基于固定效應(yīng)模型的私募股權(quán)與股價崩盤風(fēng)險研究

李 犖

(巢湖學(xué)院 工商管理學(xué)院，安徽 巢湖 238000)

近年來，隨著我國資本市場規(guī)模的快速增長，中國募資門檻的不斷開放以及退出渠道的暢通，私募股權(quán)投資行業(yè)在中國蓬勃發(fā)展，其成交額于2015年達(dá)到最高，約為4.5萬億美元。私募股權(quán)投資指的是私募基金對于非上市公司進(jìn)行權(quán)益投資，并通過IPO、管理層回購、兼并與收購等方式退出以獲利，私募股權(quán)投資者會入股具有發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄?，并通過推動其IPO上市去獲得收益，并且由于許多私募股權(quán)基金的管理人具有豐富的行業(yè)投資經(jīng)驗以及深厚的社會資本，會使許多普通的投資者認(rèn)為具有私募股權(quán)投資者參與的上市公司的股價崩盤風(fēng)險較低。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資與股價崩盤的研究較少，國外學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資的研究多集中于其和IPO抑價的關(guān)系，Megginson and Weiss認(rèn)為私募股權(quán)投資在進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后，往往會采取某些措施來提升企業(yè)價值，例如安排人員參與公司的經(jīng)營管理、與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議等，由于私募股權(quán)投資能夠吸引質(zhì)量更高的承銷商和審計師，因此投資者往往認(rèn)為能夠獲得私募股權(quán)投資支持的企業(yè)具有更加良好的資質(zhì)[1]。Nick Wilson等研究發(fā)現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)衰退期間，相對于其他非收購公司，具有私募股權(quán)投資背景的英國公司在生產(chǎn)率、利潤率和營運(yùn)資金管理層面表現(xiàn)更佳，私募股權(quán)公司既能夠為企業(yè)提升價值，又能及時采取有效措施去協(xié)助其投資對象[2]。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資的研究更加細(xì)化，研究內(nèi)容更傾向于私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議分析、企業(yè)價值評估以及風(fēng)險管理，而直接對私募股權(quán)投資與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。王晶晶等以2013—2016年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資與股價同步性呈負(fù)相關(guān)，而良好的制度環(huán)境能增強(qiáng)私募股權(quán)投資對股價同步性的抑制作用[3]。

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險，國外學(xué)者多從信息透明度、高管代理、公司避稅層面研究股價崩盤的影響因素。Hutton等認(rèn)為當(dāng)公司財報信息的透明度較低時，外界獲取的異質(zhì)信息較少，從而會增加股票暴跌的風(fēng)險[4]。Kim研究發(fā)現(xiàn)高管在制定公司發(fā)展策略時會存在短視行為，忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，最終導(dǎo)致股價崩盤[5]。我國的證券市場中，關(guān)于股價崩盤的研究多集中于衡量與機(jī)構(gòu)投資者持股、內(nèi)部控制制度、信息披露、審計師聲譽(yù)等的相關(guān)性，而較少有關(guān)于私募股權(quán)投資對于股價崩盤的研究。方明等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以依托調(diào)節(jié)管理層的權(quán)利來緩解股價崩盤風(fēng)險，而許年行等早先卻從機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”展開研究，認(rèn)為其提升了股價崩盤的風(fēng)險[6]；林樂和鄭登津從股價崩盤的視角研究退市監(jiān)管的作用，發(fā)現(xiàn)受退市規(guī)則影響的公司比不受其影響的公司股價崩盤風(fēng)險顯著降低[7]。

二、研究假設(shè)

私募股權(quán)投資者通過對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資與管理，幫助其在資本市場上市。私募股權(quán)投資者對被投資企業(yè)的管控越多，其上市后股價崩盤的風(fēng)險越??；私募股權(quán)投資者的聲譽(yù)越好或者其投資金額越大，該公司的股價崩盤風(fēng)險越小。據(jù)此，我們認(rèn)為私募股權(quán)投資者與其投資的上市公司的股價崩盤風(fēng)險具有一定的相關(guān)性。王晶晶和劉沛研究發(fā)現(xiàn)相對于沒有私募股權(quán)投資，有私募股權(quán)投資的公司上市后其股價崩盤風(fēng)險更小，她將選取的樣本公司歸納為有私募股權(quán)投資入股組和無私募股權(quán)投資入股組，比較分析這兩組公司在上市后是否存在股價崩盤行為，由此得出結(jié)論：有私募股權(quán)投資的企業(yè)其股價崩盤風(fēng)險要小于沒有私募股權(quán)投資的企業(yè)，私募股權(quán)投資者除了能給企業(yè)提供資金支持以外，還帶來了先進(jìn)的管理經(jīng)驗和戰(zhàn)略指導(dǎo)[8]?；诖?，我們進(jìn)一步分析私募股權(quán)自身相關(guān)特征與公司崩盤風(fēng)險的相關(guān)性。

假設(shè)1：進(jìn)入目標(biāo)公司的私募股權(quán)投資者數(shù)量越多，其上市后的股價崩盤風(fēng)險越小。

多家私募股權(quán)投資者同時進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)中，從側(cè)面可以說明這是對企業(yè)發(fā)展的高度認(rèn)可，反之，企業(yè)具有多家私募股權(quán)投資的支持，能對其未來發(fā)展創(chuàng)造一定的有利條件，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的數(shù)量越多，其對于上市公司股票價格的影響越顯著，則公司的股價崩盤風(fēng)險越小。

假設(shè)2：私募股權(quán)投資占企業(yè)的股份比例越大，其上市后的股價崩盤風(fēng)險越小。

私募股權(quán)投資者在目標(biāo)公司投入的資金越多，持股比例越大，意味著其對于企業(yè)價值的提升越大，同時也能向普通投資者傳遞一定的利好消息，使得企業(yè)的崩盤風(fēng)險減小。私募股權(quán)投資作為權(quán)益性資本進(jìn)入企業(yè)，則意味著其有權(quán)介入企業(yè)的經(jīng)營管理，我們認(rèn)為私募股權(quán)投資者相對于個人投資人會更加了解上市公司的真正價值，同時由于私募股權(quán)基金的投資收益直接決定于股票的二級市場價格，所以其作為專業(yè)的投資團(tuán)體會向二級市場投資人傳遞利好消息，從而拉動股價上漲，避免股價崩盤風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

選取上海證券交易所A股200余家上市公司2009—2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，選取規(guī)則如下：(1)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本；(2)剔除金融類、保險類公司樣本；(3)剔除該時間范圍內(nèi)被特殊處理或者被進(jìn)行退市風(fēng)險預(yù)警的公司樣本；(4)剔除年交易周數(shù)不超過30的公司樣本。最后選取樣本1 935個，關(guān)于私募股權(quán)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者通過國泰安數(shù)據(jù)庫查找2009—2017年公司IPO時的招股說明書，并確認(rèn)其是否存在私募股權(quán)投資者參與，通過WIND數(shù)據(jù)庫再次確認(rèn)公司性質(zhì)，并對其參與投資的機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行篩選，確認(rèn)公司的私募股權(quán)投資者的持股比例與參與數(shù)量。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考已有文獻(xiàn)，采取以下方法進(jìn)行度量股價崩盤風(fēng)險：

①負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)

衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)之一即為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，NCSKEW的值越大，表明公司股價崩盤的風(fēng)險越大，其計算公式如下：

(1)

②收益上下波動率(DUVOL)

衡量股價崩盤風(fēng)險的另一指標(biāo)為收益上下波動率，DUVOL同樣作為正向指標(biāo)，其值越大，公司股價崩盤的可能性就越大，其計算公式如下：

(2)

2.解釋變量

①私募股權(quán)投資者數(shù)量(PEN)：上市后進(jìn)入企業(yè)的私募股權(quán)投資者數(shù)量。

②持股比例(PESHARE)：私募股權(quán)投資在目標(biāo)企業(yè)的持股比例。

3.控制變量

參考關(guān)于私募股權(quán)投資與股價崩盤風(fēng)險的文獻(xiàn)，筆者選取公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司成長性(GROWTH)、可操縱盈余(ADA)作為控制變量，具體見表1。

表1 變量含義與預(yù)期假設(shè)

(三)模型建立

為驗證假設(shè)1，建立模型(3)：

Crashriski,t=α+β1PENi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6ADAi,t-1+εi,t

(3)

變量Crashriski,t表示股價崩盤風(fēng)險，分別由第t年的NCSKEW和DUVOL來衡量。若假設(shè)1成立，則預(yù)期系數(shù)β均應(yīng)顯著為負(fù)。

為驗證假設(shè)2，建立模型(4)：

Crashriski,t=α+β1PESHAREi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3LEVi,t-1+β4ROAi,t-1+β5GROWTHi,t-1+β6ADAi,t-1+εi,t

(4)

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

續(xù)表2

由表2可知，股價崩盤風(fēng)險的變量NCSKEW與DUVOL的均值分別為-0.293和-0.185，說明從總體來看，我國上市公司整體股價崩盤的風(fēng)險較小。NCSKEW的極大值為2.439，最小值為-3.104，標(biāo)準(zhǔn)差為0.924，DUVOL的最大值為1.834，最小值為-2.237，標(biāo)準(zhǔn)差為0.734，說明上市公司之間股價崩盤風(fēng)險差異較大。私募股權(quán)投資者比例PESHARE的均值為0.053，最大值為0.635 1，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.078 6，說明在我國資本市場，私募股權(quán)投資者對上市公司進(jìn)行權(quán)益投資現(xiàn)象較為普遍，但是其持股比例的差異仍然較為明顯。

(二)相關(guān)性分析

由表3可知，NCSKEW和DUVOL這兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)為0.919，且在1%水平上顯著，兩者呈極顯著正相關(guān)，由此可見，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動率間的相關(guān)性較高，變量PEN與NCSKEW、DUVOL的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表示私募股權(quán)投資者數(shù)量越多，上市公司股價崩盤風(fēng)險越低，其結(jié)果與假設(shè)2初步相符合。變量PESHARE與NCSKEW在10%水平上顯著為負(fù)，與DUVOL在1%水平上顯著為負(fù)，基本能夠說明私募股權(quán)投資者持股比例越高，股價崩盤風(fēng)險越低。

表3 各變量之間的相關(guān)系數(shù)

(三)回歸分析

由表4可知，用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)衡量股價崩盤風(fēng)險，私募股權(quán)投資者數(shù)量(PEN)的回歸系數(shù)為-0.004，持股比例(PESHARE)的回歸系數(shù)為-0.009，兩者均在1%水平上顯著為負(fù)；用收益上下波動率(DUVOL)衡量股價崩盤風(fēng)險，PEN的回歸系數(shù)為-0.004，PESHARE的回歸系數(shù)為-0.012，均在1%水平上顯著為負(fù)，一方面說明私募股權(quán)投資者數(shù)量與股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)，私募股權(quán)投資者進(jìn)入上市公司的數(shù)量越多，該公司股價崩盤風(fēng)險越小，假設(shè)1得到驗證。這表明多個私募股權(quán)投資者同時進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)，即是對企業(yè)的高度認(rèn)可，同時也有助于降低企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險；另一方面說明私募股權(quán)投資者的持股比例與股價崩盤風(fēng)險也呈負(fù)相關(guān)，私募股權(quán)投資者持股比例越高，公司的股價崩盤風(fēng)險越低，假設(shè)2得到驗證。

由表4可知，NCSKEW與各主要變量間的相關(guān)性，NCSKEW與SIZE呈正相關(guān)，且在1%水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，其股價崩盤風(fēng)險越高，NCSKEW與LEV呈負(fù)相關(guān)，且在5%水平上顯著，說明上市公司負(fù)債率越高，其公司股價崩盤風(fēng)險越低，NCSKEW與ROA呈負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，說明公司總資產(chǎn)收益率越高，其股價崩盤風(fēng)險越低。

由表4還可知，DUVOL與各主要變量間的相關(guān)性，DUVOL與SIZE呈正相關(guān)，且在1%和5%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，其股價崩盤風(fēng)險越高，DUVOL與LEV呈負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，說明上市公司負(fù)債規(guī)模越大，其公司股價崩盤風(fēng)險越低，DUVOL與ROA呈負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，說明公司總資產(chǎn)收益率越高，其股價崩盤風(fēng)險越低。

表4 私募股權(quán)投資者持股比例、參與數(shù)量與股價崩盤風(fēng)險的回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步驗證研究結(jié)果的可靠性，將股價發(fā)生暴漲和暴跌頻率差額(CRASH)作為股價崩盤風(fēng)險的替代衡量指標(biāo)來重新驗證各假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與之前回歸結(jié)果基本一致，說明該研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論

本研究以2009—2017年中國上證A股上市公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行回歸分析，研究私募股權(quán)投資者與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：第一，私募股權(quán)投資者數(shù)量與公司的股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)，進(jìn)入上市公司的私募股權(quán)投資者數(shù)量越多，公司股價崩盤風(fēng)險越??；第二，私募股權(quán)投資者持股比例與公司的股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)，持股比例越大，公司股價崩盤可能性越小。股價崩盤風(fēng)險在一定程度上會對投資者信心造成打擊，從而不利于證券市場的穩(wěn)定，而私募股權(quán)投資在我國作為一股新興力量，不僅有助于緩解企業(yè)的委托代理問題，而且可以降低股價崩盤的風(fēng)險。目前，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展已經(jīng)步入正軌，私募股權(quán)投資者介入上市公司的局面已經(jīng)打開，政府需要加強(qiáng)對于私募股權(quán)投資的監(jiān)管，規(guī)范私募股權(quán)投資者的行為，提高私募股權(quán)投資者的服務(wù)質(zhì)量。對于企業(yè)來說，可以結(jié)合自身實際情況引入私募股權(quán)投資者，從而加強(qiáng)對公司的治理。