中國企業(yè)實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性研究綜述

劉翔宇　鄺詩慧　黃鈺婷　梁嘉靜

摘要：文章通過對比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析單一股權(quán)的局限性，梳理雙重股權(quán)發(fā)展的歷史節(jié)點(diǎn)、表現(xiàn)形式和實(shí)現(xiàn)機(jī)制，探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國實(shí)行的意義和優(yōu)勢，并分析其可行性。進(jìn)而從《公司法》的修訂、完善公司治理機(jī)制、建立公司信息披露制度、完善監(jiān)管體系建設(shè)、加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制的建設(shè)等方面為我國推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提出針對性建議。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán);股權(quán)結(jié)構(gòu);可行性;控制權(quán);企業(yè)管理

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自1898年在美國問世以來，在歐美國家已經(jīng)有數(shù)百年的發(fā)展歷史，發(fā)展歷程起起伏伏。如今，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在西方國家企業(yè)中占據(jù)了一定的地位。近年來，實(shí)施嚴(yán)格“一股一票”制度的中國資本市場出現(xiàn)了不同的景象，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)始人選擇采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來穩(wěn)定對公司的控制權(quán)。例如，2014年阿里巴巴為了采用雙重股權(quán)制度選擇在美國上市。京東團(tuán)隊(duì)為了解決融資問題在上市時采用了雙重股權(quán)制度。在中國香港交易所發(fā)布IPO新規(guī)，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市后，2018年小米公司也選擇采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，成為港交所首個“同股異權(quán)”的公司。我國資本市場的企業(yè)控制權(quán)競爭隨著股權(quán)不斷被分散而日益激烈，中國深圳萬科企業(yè)與寶能集團(tuán)之間的股權(quán)競爭案例引起學(xué)界的關(guān)注。我國資本市場對雙重股權(quán)制度的需求漸增與股權(quán)競爭日益激烈的現(xiàn)實(shí)，使得對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的深入研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、雙重股權(quán)的發(fā)展歷史概述、表現(xiàn)形式和應(yīng)用機(jī)制

（一）雙重股權(quán)的發(fā)展歷史概述

單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的創(chuàng)始股東與經(jīng)營者，中小股東與控股股東之間的利益沖突產(chǎn)生的代理成本日益增加，上市公司的發(fā)展受到阻滯，問題有待解決。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)制度，對公司的所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)力與利益進(jìn)行重新劃分，少數(shù)股東（或管理者）獲得企業(yè)實(shí)際的控制權(quán)，在一定程度上降低了代理成本、激發(fā)管理者才能，對公司治理有一定促進(jìn)作用。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種通過分離所有權(quán)和控制權(quán)對公司實(shí)行有效控制的手段。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司可以同股不同權(quán)，同等數(shù)量股票所對應(yīng)的權(quán)力不同，持有相同股份的股東，所擁有對公司的決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)是不同的。從公司控制的角度而言，雙重股權(quán)賦予創(chuàng)始股東控制公司董事會、進(jìn)而控制公司重大經(jīng)營與財(cái)務(wù)決策的權(quán)利，允許少數(shù)股東通過持有優(yōu)先表決權(quán)股份來控制比例過大的表決權(quán)，具體表現(xiàn)在公司決策時，存在一股一票和一股數(shù)票（陸宇建，2016;Flora Niu，2018）。因此，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股票數(shù)量和權(quán)力不對等，擁有公司控制權(quán)的不一定是持有大多數(shù)股票的股東，股權(quán)和控制權(quán)實(shí)現(xiàn)分離。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為與傳統(tǒng)的單一股權(quán)的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，在理論和實(shí)踐上都爭議不斷，經(jīng)歷了從簡單到復(fù)雜，單一到多元的演變過程，是公司內(nèi)部經(jīng)營者和外部股東等各種力量共同博弈的結(jié)果。在20年以前，全球已經(jīng)有30多個國家開始允許企業(yè)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要分布在歐美等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家。而美國是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)演變過程中最有代表性的國家。

Howell（2017）將美國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展過程分成四個階段，早期、被禁、管制放松階段和政策統(tǒng)一階段。齊宇（2019）進(jìn)一步梳理了雙重股權(quán)的演變過程：從早期萌芽時期即不被允許到后來被放松管制，最后到目前成為商業(yè)的普遍現(xiàn)象，并且取得合法地位的歷史演變過程。劉焱和路紫（2017）則以京東為例，分析發(fā)現(xiàn)以科技為主題的中國企業(yè)紛紛海外上市以實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法，并且進(jìn)一步認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對促進(jìn)我國上市公司經(jīng)營與發(fā)展等方面具有顯著作用。

（二）雙重股權(quán)在企業(yè)中的表現(xiàn)形式與應(yīng)用機(jī)制

1. 雙重股權(quán)在企業(yè)中的表現(xiàn)形式

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，也稱為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種在同一股權(quán)架構(gòu)中授予股權(quán)多種權(quán)能配置樣態(tài)的公司股權(quán)配置模式（張欣楚，2019）。在我國企業(yè)中主要表現(xiàn)為將股權(quán)的收益權(quán)和股票權(quán)分離，股票持有人收益權(quán)不變但擁有不同的投票權(quán)。一種股票的投票權(quán)可能是另一種股票的幾倍甚至十幾倍。

DeAngelo（1985）指出雙重股權(quán)表現(xiàn)在管理層因其財(cái)富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權(quán)卻能夠給公司帶來很大利益的情形的企業(yè)中。Scott B. Smarta和 Chad J. Zutterb（2003）通過分析在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股價(jià)，指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過特殊的股權(quán)設(shè)置來達(dá)到固化控制公司的作用。周正兵（2016）則對運(yùn)用雙重股權(quán)的上市公司進(jìn)行分類：一是以輕資產(chǎn)著稱的高科技企業(yè);二是以社會公器面目出現(xiàn)的傳媒企業(yè)。

2. 雙重股權(quán)在企業(yè)中的應(yīng)用機(jī)制

作為一種相對于單一股權(quán)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)主要通過股權(quán)制衡、保護(hù)創(chuàng)始人利益和股權(quán)激勵等機(jī)制發(fā)揮作用。

（1）提高企業(yè)管理效率——保護(hù)中小投資者利益。Bradford D. Jordan等（2014）通過研究雙重類別公司的公司支出政策，指出了使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司能夠更加保護(hù)股東的權(quán)益。李海英等（2017）則進(jìn)一步通過設(shè)計(jì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人控制權(quán)保持與中小投資者利益保護(hù)的治理模型（如圖 1 所示），配合案例分析進(jìn)行解釋。他們認(rèn)為，創(chuàng)始人的自我約束機(jī)制和激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠抑制和控制創(chuàng)始人的控制行為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有利于提高企業(yè)管理效率和企業(yè)價(jià)值，并能進(jìn)一步保護(hù)其他投資者，特別是中小投資者的利益。

（2）激勵企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新——發(fā)揮人力優(yōu)勢。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對創(chuàng)始人形成有效的激勵，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力、充分發(fā)揮我國企業(yè)人力資本優(yōu)勢。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過維持企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定來激勵管理者投資專用性人力資本（DeAngelo，1985） 。劉宗錦（2015）認(rèn)為創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)可以保障其與公司可以確定長期的雇傭關(guān)系預(yù)期的實(shí)現(xiàn)使其更專注于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，而不必?fù)?dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題。持有優(yōu)級股的管理層著眼于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新和人力資源的活力，持有普通股的股東專注于企業(yè)收益以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。二者矛盾而統(tǒng)一，達(dá)到利益共存。

三、單一股權(quán)的應(yīng)用機(jī)制及存在的問題

（一）單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用機(jī)制

單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，指同一類型的股份對應(yīng)的權(quán)利相等。我國《公司法》對上市公司股權(quán)做出規(guī)定：股東出席股東決議大會時所持每一股份擁有一表決權(quán)，即相同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，所有者是經(jīng)營者，所有者是企業(yè)家，所有權(quán)和控制權(quán)高度集中統(tǒng)一。

趙振全（2001）通過分析樣本數(shù)據(jù)，認(rèn)為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)通過避免股權(quán)過度集中，形成健全的公司運(yùn)行機(jī)制從而保證公司的運(yùn)行以股東的長遠(yuǎn)利益為目標(biāo)。張躍進(jìn)（2019）通過分析單一股權(quán)的治理機(jī)制，認(rèn)為公司同股同權(quán)原則有利于保障高比例持股股東的最終控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)股東投票權(quán)力和經(jīng)濟(jì)責(zé)任相一致。

（二）單一股權(quán)在中國企業(yè)實(shí)施存在的問題

1. 創(chuàng)始人與企業(yè)經(jīng)營者之間的利益沖突

在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東擁有的權(quán)力和股數(shù)對等，公司控制權(quán)把握在擁有大部分股數(shù)的股東手中，而管理者持股比例較少，在企業(yè)的日常經(jīng)營中常從自身利益出發(fā)，雙方利益目標(biāo)不一致，代理成本逐漸增加。

劉焱和路紫（2017）通過分析中國企業(yè)海外上市的案例，指出中國企業(yè)采用“同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)，當(dāng)創(chuàng)始人和經(jīng)營者的利益不一致時，可能會帶來公司融資和決策的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)始股東的股權(quán)被稀釋，公司內(nèi)部控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

2. 中小投資者與控股股東之間的利益沖突

目前中國大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中化，且中國的證券市場起步較晚，資本市場不發(fā)達(dá)，保護(hù)中小投資者利益的相關(guān)法律體系尚未完善。因此，在較長的一段時期內(nèi)，中國上市公司需要形成以控股股東為主導(dǎo)的企業(yè)經(jīng)營模式來進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部治理（馮根福，閆冰，2004）。而在股數(shù)與股權(quán)對等的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，難以保護(hù)中小投資者的利益。

馮根福（2004）提出和構(gòu)建了針對股權(quán)相對集中的上市公司的治理的分析框架，并且認(rèn)為根據(jù)雙重委托代理理論，我國企業(yè)必須重新審視單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極探索有效激勵中小投資者利益的途徑與方式。

四、雙重股權(quán)在我國企業(yè)實(shí)施的意義與優(yōu)勢

（一）基于企業(yè)發(fā)展視角分析

1. 有利于維護(hù)我國企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)，規(guī)避惡意收購風(fēng)險(xiǎn)

Bauguess， Scott W.等（2012）在考察從單一股權(quán)到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國上市公司時發(fā)現(xiàn)公司擁有高度集中的所有權(quán)可以防止敵意收購雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過給予創(chuàng)始人或高層管理者超級投票權(quán)的方式穩(wěn)定其對企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)管理者擁有足夠?qū)镜目刂茩?quán)時，就不必?fù)?dān)心企業(yè)因融資而稀釋股權(quán)，進(jìn)而被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。

在我國企業(yè)間的股權(quán)競爭中，深圳萬科企業(yè)與寶能集團(tuán)之間的股權(quán)競爭案例是個典型例子。王桂英（2018）在以寶萬之爭為例研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時指出，萬科一直以來存在著控制權(quán)被剝奪的風(fēng)險(xiǎn)，寶能系如果想進(jìn)一步增加其持股比例，就足以超過深鐵的持股比例而成為第一大股東，進(jìn)而掌控萬科企業(yè)。陳昌彧等（2017）在研究萬科控制權(quán)危機(jī)時提出，當(dāng)企業(yè)面臨惡意收購時，由于我國法律制度的限制，我國企業(yè)能夠采取的反擊策略很少。然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠加強(qiáng)創(chuàng)始人或高層管理者對企業(yè)的控制權(quán)，提高創(chuàng)始人或高層管理者的在公司中地位，防止企業(yè)權(quán)力轉(zhuǎn)移，從而規(guī)避惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 有利于迎合我國企業(yè)股權(quán)制度改革需求，推動企業(yè)長期發(fā)展

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于現(xiàn)代型企業(yè)的長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，滿足我國優(yōu)質(zhì)型、科技型的現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)制度需求。在我國，有許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而選擇海外上市，如阿里巴巴、人人網(wǎng)、58同城、騰訊、百度、京東等都實(shí)施了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

DeAngelo和DeAngelo （1985）指出雙重股權(quán)適用于管理層因其財(cái)富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權(quán)卻能夠給公司帶來很大利益的情形。李維安（2014）在研究阿里巴巴上市與治理模式中指出在阿里巴巴這類的互聯(lián)網(wǎng)公司中，其知識和技術(shù)是企業(yè)的發(fā)展核心。因此，這類的互聯(lián)網(wǎng)公司的治理模式就有別于傳統(tǒng)的公司。在這樣的公司中，對掌握知識和技術(shù)的創(chuàng)始人或高層管理者的控制權(quán)保護(hù)成為了關(guān)鍵，否則就難以發(fā)揮知識和技術(shù)的最大效用，公司的發(fā)展就難以為繼。Stephan Nu esch（2015）研究發(fā)現(xiàn)如果公司需要外部融資，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會提高公司績效。

（二）基于資本市場視角分析

1. 有利于增強(qiáng)我國資本市場制度優(yōu)勢，提高經(jīng)濟(jì)效益——基于資本市場經(jīng)濟(jì)視角

Vijay Govindaraja等（2018）指出禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將減少投資者的渠道，改變企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，對美國企業(yè)的競爭力產(chǎn)生不利影響。由此看出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上有利于增強(qiáng)美國企業(yè)的競爭力。王桂英（2018）指出我國大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)離開中國資本市場，選擇赴美上市，對我國資本市場造成較大損失，使得我國股民失去部分優(yōu)質(zhì)股利分紅資源。中國香港著名律師羅干淇先生指出我國企業(yè)連續(xù)走出國門，還會在國外嚴(yán)格的信息披露制度的促使下導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)情報(bào)消息外流。商鵬（2016）還提出我國資本市場制度要進(jìn)行新的一場改革，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度影響著我國資本市場在未來的國際競爭。

2. 有利于完善我國資本市場法律規(guī)定，增強(qiáng)投資者信心——基于資本市場立法視角

我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，劉強(qiáng)東的京東企業(yè)在上市前經(jīng)過多次融資后企業(yè)股權(quán)分散，劉強(qiáng)東團(tuán)隊(duì)為了保持控制權(quán)在上市時放棄同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，而選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果仍然堅(jiān)守傳統(tǒng)的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，將會降低我國企業(yè)的國內(nèi)國際競爭能力。若引入雙重股權(quán)制度并進(jìn)行本土化改進(jìn)，使其契合中國的資本市場和法律，不但可以提升公司的治理水平，有效地減少隧道挖掘行為，還能增強(qiáng)投資者對我國資本市場的信心（戶盼盼，2016）。借鑒國外法律法規(guī)來制定具有中國特色的投資者保護(hù)制度，規(guī)避雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上損害投資者利益，能夠增強(qiáng)我國投資者的信心。

五、雙重股權(quán)在我國企業(yè)實(shí)施的可行性

（一）企業(yè)需求迫切性

京東、阿里巴巴等企業(yè)赴美上市的成功例子，從實(shí)踐上證明了企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)的可行性，也反映了傳統(tǒng)單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能滿足新興企業(yè)的發(fā)展。部分學(xué)者指出現(xiàn)有制度設(shè)計(jì)的缺陷已造成諸多優(yōu)質(zhì)公司資源和資產(chǎn)外流，容易導(dǎo)致國家核心經(jīng)濟(jì)情報(bào)和國民機(jī)密信息泄露，威脅到我國信息安全，而2017年的萬科股權(quán)危機(jī)就是起因于不合理的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（許衡岳，張夢，2016;王桂英，烏日罕，2018）。由于我國《公司法》及相關(guān)制度規(guī)定的限制，雙重股權(quán)制度和與之相配套的反收購策略無法在我國實(shí)施，使得萬科這類股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的企業(yè)更容易遭到其他企業(yè)的惡意收購。

（二）法律環(huán)境可行性

許衡岳和張夢（2016）提到，雖然我國《公司法》的第一百二十六條明確規(guī)定了股票的發(fā)行要遵循同股同權(quán)的原則，但是同在《公司法》的第一百三十一條規(guī)定，對于公司發(fā)行該法以外的其他種類股份，國務(wù)院可以另做規(guī)定。這意味著公司法對引進(jìn)其他種類股份的規(guī)定留有余地，為雙重股權(quán)在我國引入和實(shí)施提供了可能和制法空間。在2013年十八屆三中全會中，“特殊管理股制度”被首次提出，該制度實(shí)際上與雙重股權(quán)制度的含義是相同的。2014年，中國證監(jiān)會正式允許上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股。雖然《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》對優(yōu)先股的限制仍然較大，但是優(yōu)先股的發(fā)行突破了公司法單一股權(quán)的原則。2018年，港交所宣布接受雙重股權(quán)架構(gòu)的公司在中國香港上市。這些都是國家進(jìn)一步深化股份制度改革、優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重大嘗試。股權(quán)多元化是當(dāng)前國家深化企業(yè)改革的重要措施，隨著我國金融市場的不斷開放，國家政策上的推動和法律制度上留下的可能性空間，為雙重股權(quán)制度的孕育提供了良好的環(huán)境，加快承認(rèn)雙重股權(quán)在我國的合法地位。

（三）企業(yè)國情可行性

在20世紀(jì)現(xiàn)代企業(yè)制度改革后，國家對國企依然絕對控股，使得國企承擔(dān)著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱的職責(zé)，卻陷入難以確立市場主體地位的困境。實(shí)現(xiàn)國家控制力的直接方式是控制國企表決權(quán)。出于國企的社會職能以及對我國國情及文化的考慮，引入發(fā)展逐漸成熟的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，讓我國國有股掌握超級表決權(quán)，有望讓國企走出這一困境的，同時亦可以讓混合所有制企業(yè)引入雙重股權(quán)得到更加正當(dāng)和合理的審視（馮果，楊夢，2014）。

當(dāng)前，我國企業(yè)已呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化的發(fā)展趨勢。在上文分析了雙重股權(quán)在我國企業(yè)實(shí)施具有一定的意義和優(yōu)勢，隨著現(xiàn)代企業(yè)的興起發(fā)展，雙重股權(quán)在穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)、留住我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源、改進(jìn)和優(yōu)化現(xiàn)階段股權(quán)制度設(shè)計(jì)等方面都更具現(xiàn)實(shí)意義和價(jià)值。金曉文（2015）在研究關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系時總結(jié)，完全禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不能被證明是對投資者最有利的，只有能給公司帶來價(jià)值的才是適合公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。深交所總經(jīng)理宋麗萍提到，雙重股權(quán)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的靈活性設(shè)計(jì)能充分契合某些類型企業(yè)的經(jīng)營模式，對企業(yè)和投資家來說就是最好的選擇。雖然我國的監(jiān)管法律環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制仍不及成熟的西方國家，但是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入，能為我國企業(yè)提供更多股權(quán)制度上的選擇，為我國股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的創(chuàng)新性改革提供了思路和參考。尚鵬（2016）在進(jìn)行雙重股權(quán)本土化的探討中，根據(jù)公司的治理特性將我國雙重股權(quán)的適用范圍劃分為以下幾個領(lǐng)域：對人力資本高依賴的公司、家族公司、文化和傳媒產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域公司、關(guān)系國計(jì)民生和國家經(jīng)濟(jì)安全的國有企業(yè)等。啟示我國可以結(jié)合國外成功范例的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，探索出適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)范圍，先試點(diǎn)再推廣，進(jìn)一步確立契合中國本土環(huán)境的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。

六、我國實(shí)施雙重股權(quán)的建議措施

（一）對《公司法》進(jìn)行修訂、改革

突破“同股同權(quán)”的強(qiáng)制規(guī)定：《公司法》規(guī)定，上市公司所發(fā)行的股份必須為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此在我國境內(nèi)上市的公司只能選擇單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。使得越來越多的優(yōu)質(zhì)型、科技創(chuàng)新型企業(yè)在美國上市，造成資產(chǎn)流失和國家核心經(jīng)濟(jì)信息情報(bào)外流（王桂英，烏日罕，2018）。隨著國內(nèi)資本市場發(fā)展迅速、上市公司對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求更加多元化，而《公司法》的改革趨勢應(yīng)該是創(chuàng)新性的、具有時效性的，因此需要突破對股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制。

（二）完善公司治理機(jī)制

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，通過提高管理層的現(xiàn)金流權(quán)、適當(dāng)降低其投票權(quán)，能使他們與外部股東及公司的利益趨于一致，抑制其高風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會主義行為，減少管理層為謀取私利所做出的決策（Arugaslan等，2010）。由此可以通過完善委托代理機(jī)制，有效解決經(jīng)營者和所有者的問題;完善上市公司董事會制度建設(shè)，增強(qiáng)董事的獨(dú)立性，建立獨(dú)立董事激勵機(jī)制;完善激勵約束機(jī)制，在經(jīng)理層薪酬結(jié)構(gòu)中確定合理的短期和長期激勵的比例，設(shè)計(jì)和完善各種形式的退休金及相關(guān)福利，進(jìn)一步擴(kuò)大股權(quán)激勵的范圍，抑制其非效率投資 （徐倩，2014）。增強(qiáng)公司內(nèi)部控制能力，增強(qiáng)外部股東的話語權(quán)和監(jiān)督權(quán)，為保護(hù)中小股東權(quán)益提供保障。

（三）建立公司信息披露制度

第一，要求上市公司在上市之初，應(yīng)及時充分向大眾披露有關(guān)雙重股權(quán)制度安全性的信息，讓投資者更清楚地了解對此股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)性和潛在影響，并做出自主決策（劉焱，路紫，2017）。

第二，規(guī)定股東有義務(wù)披露投票情況。通過投票情況披露，有利于促使現(xiàn)任管理者改變不良行為（Anand，2018）。即使投票結(jié)果不具有約束力，現(xiàn)任管理者也可以根據(jù)這些信號采取行動，進(jìn)行治理改革（Sauerwald et al，2016）。

第三，規(guī)定公司控股股東在面臨利益沖突決策時有披露義務(wù)，對于創(chuàng)始人股東持股比例低于一定限度時進(jìn)行強(qiáng)制披露。創(chuàng)始人股東持股份額的降低削弱了其與公司利益的關(guān)聯(lián)度，增加了超級投票權(quán)股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等行為的風(fēng)險(xiǎn)。因此披露有利于更好地保障公司治理結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性，維護(hù)股東利益。

（四）完善監(jiān)管體系建設(shè)

加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)管。第一，發(fā)揮獨(dú)立董事的積極作用。設(shè)立由獨(dú)立董事組成的企業(yè)管治委員會，監(jiān)督超級投票權(quán)股東是否“為全體股東利益為運(yùn)營及管理”，并對委員會職權(quán)范圍及報(bào)告規(guī)范做出規(guī)定（張欣楚，2019）;第二，充分發(fā)揮不同投資者對控股股東的監(jiān)督制約作用。保持股東的相對獨(dú)立性，對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督，防止利潤轉(zhuǎn)移，以均衡相關(guān)各方的利益;第三，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部制衡機(jī)制的建設(shè)，建立股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理之間的有效制衡機(jī)制;第四，建立審計(jì)委員會，負(fù)責(zé)對公司財(cái)務(wù)活動進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督。

（五）加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制的建設(shè)

建立針對于低投票權(quán)股東的財(cái)務(wù)保護(hù)制度。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，持有高投票權(quán)的股東對于持有低投票權(quán)的外部股東是不公平的。為了實(shí)現(xiàn)公平原則，可以賦予低投票權(quán)股東以盈利及剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)，以避免在公司經(jīng)營狀況不佳時承擔(dān)沉重的兜底性責(zé)任，同時也應(yīng)當(dāng)追究做出不當(dāng)決策的高投票權(quán)股東的相應(yīng)的損害賠償責(zé)任（張躍進(jìn)，張薇等，2018）。

制定“日出條款”和“日落條款”。結(jié)合我國國情和“日出條款”，進(jìn)一步引入投票權(quán)征集制度，使中小股東的話語權(quán)最大化，真正實(shí)現(xiàn)監(jiān)督作用。借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)制定“日落條款”，并在制定的同時保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

善股東救濟(jì)機(jī)制和集體訴訟機(jī)制。作為股東利益保護(hù)最后一道防線，一套行之有效的股東救濟(jì)制度，不僅能糾正違反規(guī)則的控股股東行為，并且對保護(hù)和補(bǔ)償有限投票權(quán)股東的利益也具有重要意義。

（六）對雙重股權(quán)模式進(jìn)行合理的限制性約束

適度地限制雙重股權(quán)制度的實(shí)施范圍。當(dāng)公司處于新成立和正在成長階段時，在希望獲得足夠融資的同時，還希望能夠穩(wěn)定創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)，從而選擇采用雙重股權(quán)的治理機(jī)制。而當(dāng)公司處于快速發(fā)展和成熟期時，可對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整以適應(yīng)公司的發(fā)展需求。

另外，可先在短期內(nèi)選擇試點(diǎn)企業(yè)，然后擴(kuò)大推行范圍。張繼德和陳昌彧（2017）建議首先在部分領(lǐng)域采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式，吸收借鑒國外發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，完善我國公司治理機(jī)制和內(nèi)外部監(jiān)管體系，并制定定期審核和退出機(jī)制，在建立健全法制的基礎(chǔ)上，不斷探索出適合我國市場發(fā)展的雙重股權(quán)模式。從而推動我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化改革，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]齊宇，劉漢民.國外同股不同權(quán)制度研究進(jìn)展[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2019（04）：169-178.

[2]張欣楚.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：演進(jìn)、價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對進(jìn)路[J].西南金融，2019（06）：37-44.

[3]張躍進(jìn).股份有限公司同股異權(quán)原則的具體表現(xiàn)及實(shí)踐價(jià)值[J].財(cái)會通訊，2019（32）：82-85.

[4]張躍進(jìn)，張薇.股份有限公司同股異權(quán)原則的潛在風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對措施[J].財(cái)會月刊，2018（19）：154-159.

（作者單位：華南師范大學(xué)）