退市，該不該交給市場投票？

南方周末記者　徐庭芳發(fā)自上海

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如果按照新規(guī)的定義，諸如康美藥業(yè)、瑞幸咖啡等財務造假企業(yè)，均不在“被退市”范圍內。

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★如果按照新規(guī)的定義，諸如康美藥業(yè)、瑞幸咖啡等財務造假企業(yè)，均不在“被退市”范圍內，“嚴重造假應該有個標準，但不應該這么低”。

“監(jiān)管者的精力應始終放在落實注冊制背后信息披露，而不是拿退市比例當成一項考核指標。”

在美國，財務舞弊等違規(guī)、違法行為大多通過集體訴訟、行政法規(guī)、刑法等手段解決。

作為資本市場頂層設計的重要組成部分，退市制度終于迎來新的改革。

2020年12月14日，滬、深兩市交易所分別發(fā)布退市規(guī)則征求意見稿（下稱退市新規(guī)），向公眾征求意見。新規(guī)優(yōu)化了退市標準和退市程序，尤其在觸及退市的標準上，擴大了范圍，改革力度空前。

退市制度對資本市場影響深遠，“只進不出”無法使企業(yè)優(yōu)勝劣汰、市場吐故納新，最終會導致資本市場逆向選擇，劣幣驅逐良幣。

此前，歷經20年發(fā)展的A股仍未擺脫“退市難”的局面，A股的退市率常年偏低。中國證監(jiān)會副主席閻慶民在近日公開指出，2001—2018年，A股年均退市公司僅6家，年均退市率0.36%，而美股這一數字為4%，相當于每年都有數百家公司被退市。

目前，一種聲音認為，資本市場需要更為嚴苛的退市標準，以此恫嚇上市公司，杜絕財務造假行為。反對者卻將此形容為另一種“父愛主義”，認為退市應該讓投資者用腳投票，而不是監(jiān)管裁定。

目前新規(guī)尚處于征求意見階段，激烈的市場意見分歧正在考驗監(jiān)管智慧。

向殼資源開刀

此次新規(guī)對退市標準做了擴充，按照退市類別分為交易類、財務類、規(guī)范類、重大違法類，以及主動退市。

2020年3月，新證券法正式施行，證監(jiān)會將不再對暫停上市情形和終止上市情形進行具體規(guī)定，改由交易所行使權利。怎么退市、要不要退市、標準是什么，均由滬、深兩家交易所決定。

以財務類指標為例，此次新規(guī)取消了對公司凈利潤、營業(yè)收入的要求，而是要求公司的扣非前后凈利潤為正，且營業(yè)收入不小于1億元。據財匯大數據統計，截至2020年三季度，A股上市公司總數為4100余家，同時滿足上述兩個要求的上市企業(yè)不到60家，遠小于ST板塊股票數量。

另外在交易類指標上，新規(guī)將原先的“面值退市”改為“1元退市”，同時新增關于“3億元總市值”的要求，只有滿足“連續(xù)20個交易日的每日收盤價均低于1元”，或者“20個交易日總市值均低于3億元”的標準，才會被要求退市。目前滿足前者條件的上市企業(yè)有3家，后者數量為零。

據前保薦人王驥躍觀察，相比利潤、營收等財務數據，目前A股上市公司的流動性問題更大。他粗略統計，目前每日成交額在1000萬元以下的個股已經有將近1000只，按照新規(guī)，連續(xù)120個交易日成交量（成交額/股價）均低于500萬股（主板）的個股將面臨退市。

這便意味著，未來因為缺乏流動性而退市的公司會越來越多?！斑@說明一個導向，比起單純的盈利數據，交易所更在意企業(yè)的流動性?！蓖躞K躍說。

他還分析，上市公司最基本的兩個功能是融資和交易，流動性枯竭意味著既不能融資又不能交易，每年還要付出各種監(jiān)管成本，還不如退市。

在退市流程上，新規(guī)取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，只要連續(xù)兩年觸發(fā)財務類標準即退市，退市時長由最長四年縮短為兩年。以往在被退市前，企業(yè)會經歷一段過渡期，大量戴帽公司（ST）有足夠的時間，通過財務粉飾摘星脫帽，進行“保殼”。

上市公司的“殼價值”，使得公司的保殼動力相當強。

全國政協委員、證監(jiān)會原主席肖鋼在《中國資本市場變革》一書中談到，長期以來，監(jiān)管者對退市制度的執(zhí)行有些失之過寬。這種溫和的退市執(zhí)行策略，無法對劣質公司或違規(guī)公司發(fā)揮強有力的威懾和監(jiān)督作用，導致相當一部分*ST公司可以反復經歷“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的過程。

結局是，劣質上市公司殘留在市場，“垃圾股”被瘋搶，甚至成為炒作和投機行為的熱捧對象，破壞了股市應有的資源配置功能。

監(jiān)管對于新規(guī)顯示出相當的信心。上交所公開表示，本次改革后，那些長期沒有主業(yè)、持續(xù)依靠政府補貼或出售資產保殼的公司將面臨退市風險。

財務指標惹爭議

不過，也有聲音認為，退市新規(guī)對于財務指標的放松，反而會縱容財務造假。

退市新規(guī)明確了財務造假退市判定標準，比如上交所規(guī)定“上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額，每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上”。

舉個例子，一家企業(yè)實際凈利潤1億元，虛假披露數字為3億元，實際虛增凈利潤2億元，其虛增利潤占到當年對外披露金額的67%，低于退市新規(guī)虛增100%的門檻，就不算違規(guī)。只要三年的虛增利潤累計不超過10億元，這家企業(yè)就不會因為財務造假退市。

擔任多家上市公司主審計師的王云告訴南方周末記者，不退市的訣竅是，企業(yè)不能產生虧損，尤其是對一些盈利不高的小公司而言，只要利潤為負，虛增就會超過100%?！疤撛鼋洜I數據并非難事”。

王驥躍也表示擔憂，目前市場上有近半公司的利潤是在兩億以下，連續(xù)三年虛增利潤超過10個億幾乎不可能，類似財務造假不會引發(fā)退市，并不合理。

據王驥躍計算，如果按照新規(guī)的定義，諸如康美藥業(yè)、瑞幸咖啡等財務造假企業(yè)，均不在“被退市”范圍內，“嚴重造假應該有個標準，但不應該這么低?！?/p>

回顧以往，A股退市制度已有近20年歷史，經歷了四輪改革。

2001年，退市制度落地生根，建立了以凈利潤為核心的退市標準，明確了風險警示、暫停上市、終止上市的主要環(huán)節(jié)。10年后，被譽為“史上最嚴退市制度”出臺，財務退市指標得以完善，面值退市指標首次推出。2014年和2018年又歷經兩輪改革，主動退市、重大違法退市等制度相繼問世。

然而退市“成績”并不理想。

根據興業(yè)證券的統計，1990年底至2019年底，除去主動退市的情況，A股真正退市公司數量不足80家，平均每年退市不到4家。截至2019年底，A股上市公司達到3777家，平均每年新增上市公司為200家左右。

與全球相比，A股遠遠落后。如2007年至2018年10月期間，全球上市公司退市數量累計達到21280家，高于IPO數量累計值16299家。而同期，A股上市企業(yè)為637家，退市僅52家。

“（差距）有兩個重要原因，一是退出渠道多元，強制退市只占市場退出的5%，通過私有化、重組等其他方式退出占95%；二是集團訴訟等司法救濟機制比較健全，能夠有效保護投資者合法權益?！弊C監(jiān)會副主席閻慶民指出。

興業(yè)證券首席策略分析師王德倫在報告中談到，退市率太低導致中國上市公司含金量不足，其深層原因是IPO體制的僵化和高門檻，過去中國A股市場因為沒有注冊制，IPO行政審批制不僅門檻高、程序冗長，而且排隊等待時間一般需要兩三年，IPO成本與身價十分昂貴。

“退市不是懲罰手段”

看到退市新規(guī)，新加坡管理大學助理教授張巍反倒“安心”了。

兩年前，他曾和監(jiān)管部門就退市制度建設有過交流，當時他有些擔心，“我和他們反復解釋，退市不是行政懲罰手段，不要把它當行政制裁措施”。

在他看來，為了推行強制退市制度，市場動輒拿美股退市率作為學習對象，作為成熟市場的標志，實際是誤解退市制度的功能，“退市比例高并非導致資本市場成熟的原因，而只是資本市場成熟的一種結果?！?/p>

根據張巍的梳理情況，從1975年至2012年這38年間，美股整體年均退市率為8.22%。其中，美股退市的第一大原因是并購，貢獻了4.64%的退市率，相當于56%的公司退市是因為并購。如果單看1997年到2012年的數據，這一數字幾乎達到60%。

除了并購之外，還有一些美股公司為了避免支出高昂的合規(guī)成本，選擇主動退市。1997年后，這部分的主動退市率約為0.35%，占退市公司總數的近4%。

除去并購和主動退市之外，其余均為強制退市，這部分退市率約為3.5%，在全體退市公司數量中的占比是37%。

“這說明，美國企業(yè)退市大多都是主動的選擇，是一種市場行為?！睆埼∠蚰戏街苣┯浾呓榻B，并且，這種市場行為不僅僅發(fā)生在上市公司身上，交易所同樣參與其中。

紐約交易所、納斯達克交易所也是上市企業(yè)，有盈利需求，交易所為了維持收益會強制上市企業(yè)退市。交易所的收入主要來自旗下所有上市企業(yè)產生的交易費用，交易量越大、收入也越高，這就必須保障上市企業(yè)的成交量不能太小。

從交易所的強制退市標準就能看出端倪，比如紐交所規(guī)定連續(xù)30個交易日平均收盤價少于1美元，或者連續(xù)30個交易日平均總市值少于1500萬美元，均會引發(fā)退市。無論市值和收盤價，都是衡量成交量的指標。

“還有種情況是，交易所為了維護聲譽，也就是自己的商業(yè)品牌，主動要求上市公司退市?！睆埼≌f，比如對社會影響重大的財務舞弊案件，沒有按照監(jiān)管要求披露信息等等。

2020年5月，瑞幸咖啡正式從納斯達克摘牌。美國證券交易委員會（SEC）提交的文件顯示，摘牌依據是披露的虛假交易行為以及未能公開披露有效信息。

張巍指出，對于此第二類退市規(guī)則的執(zhí)行，美國的交易所其實并不堅決。一方面，維護聲譽固然重要，另一方面迫使上市公司退市也會減損交易所的收入。因此，對于公司治理標準，交易所往往會以協商鼓勵的方式促進合規(guī)，而非以退市“威脅”。

根據興業(yè)證券的報告，至今美國已有超過3萬家上市公司退市，從1996年達到峰值的8025家上市公司至2019年底的4855家，減少40%。目前，平均每年IPO大約150家公司，而每年因兼并、破產、退市的公司大概400家。

“監(jiān)管者的精力應始終放在落實注冊制背后信息披露，而不是拿退市比例當成一項考核指標。”張巍說。

市場的交給市場

退市新規(guī)下發(fā)的當天，深圳市盛天投資管理有限公司董事長鄒峻立馬帶領團隊開始研究新政策。“至少我們覺得，監(jiān)管在試圖淡出裁判員的角色，從行政思維往市場化的方向走?！?/p>

鄒峻舉了個例子，兩家上市公司，A處于夕陽產業(yè)，雖然每年也有一定的收益，但是完全依靠變賣資產保殼過活。B是新興企業(yè)，財務數據并不好看，但是有創(chuàng)新、有想象。

同樣在退市新規(guī)下，A雖然暫時達不到退市要求，但很有可能在未來不久被市場拋棄，而B因為寬松的市場標準，能夠獲得更合理的估值和資金。

他認為，退市制度的意義在于，將二者放在了同一個天平上，讓投資者用腳投票。“市場有效理論通過退市制度，在中國股市第一次落地了?！?/p>

但寬松的財務準則是會縱容造假？

張巍不這么看，“假如回歸市場法則的本源，那么，退市規(guī)則其實是為方便公司進出，方便交易所競爭而設?！闭虼?，退市在美國主要是一種公司的自愿行為，而不是監(jiān)管的強制懲罰措施。

在美國，財務舞弊等違規(guī)、違法行為大多通過集體訴訟、行政法規(guī)、刑法等手段解決，“退市應該是一個市場行為，注冊制的根本正是要回歸市場，所以注冊制放寬上市條件也好，明確退市條件也好，都是為了更好的利用市場機制，退市制度的道理也是一樣?！?/p>

鄒峻也描述了一種可能性，把財務造假的揭發(fā)工作交給市場。

例如，可以請專業(yè)的機構去調查，上市公司是否存在財務舞弊或者其他違規(guī)，通過公開的質疑、經過市場博弈，來決定一家公司的發(fā)展，或者通過杠桿、做空等市場行為表達態(tài)度，“監(jiān)管的工作是要創(chuàng)造一個公平、公正、公開的市場，而不是去像法官一樣的裁定”。