中美政策差異化背景下我國(guó)貨幣政策操作策略研究

潘錫泉

（浙江金融職業(yè)學(xué)院 金融管理學(xué)院，杭州 310018）

一、引 言

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)多輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施基本扭轉(zhuǎn)了危機(jī)時(shí)期頹廢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸常態(tài)，開(kāi)啟加息政策鋪墊了基礎(chǔ)?！凹酉ⅰ弊鳛橐环N對(duì)金融活動(dòng)實(shí)施更廣泛監(jiān)管的手段，被認(rèn)為是有利于化解金融危機(jī)以來(lái)全球量化寬松貨幣政策操作所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題，被世界主要國(guó)家廣泛采用。2015 年12 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25 個(gè)基點(diǎn)，開(kāi)啟了金融危機(jī)后的首次加息。耶倫時(shí)代以及鮑威爾執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)后，依然沒(méi)有停止加息腳步，反而延續(xù)并加快了加息的節(jié)奏，在2017 年12 月加息的基礎(chǔ)上于2018 年3 月和6 月再次將利率分別上調(diào)25 個(gè)基點(diǎn)至2%水平；在2018年下半年的9月和12月又分別進(jìn)行了兩次加息，將利率從年初的1.25%—1.5% 上調(diào)至2.25%—2.5%。盡管在2018 年12 月美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)改變了以往“漸進(jìn)式”加息的表述，但依然沒(méi)有扭轉(zhuǎn)在接下來(lái)的2019 年內(nèi)以及2020 年的強(qiáng)烈加息預(yù)期（2018 年12 月美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議透露，2019 年預(yù)期加息次數(shù)由 3 次變?yōu)?2 次，2020 年預(yù)期加息1 次不變）。美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息及其宣示出的強(qiáng)烈加息預(yù)期效應(yīng)（學(xué)界普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)持續(xù)到其利率水平達(dá)到2.5%的正常中性利率水平與2.9%的長(zhǎng)期中性利率水平，而2019 年末和2020 年末的聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)分別為2.9%和3.1%），觸動(dòng)了全球范圍內(nèi)的加息錦標(biāo)賽。英格蘭銀行于2017年11月2 日率先決定上調(diào)基準(zhǔn)利率25 個(gè)基點(diǎn)至0.5%，緊接著又在2018 年8 月2 日上調(diào)基準(zhǔn)利率25 個(gè)基點(diǎn)至0.75%。韓國(guó)中央銀行于2017 年12 月將基準(zhǔn)利率從1.25%上調(diào)至1.5%后，又于2018 年11 月30 日上調(diào)基準(zhǔn)利率25 個(gè)基點(diǎn)。加拿大銀行于2018 年1 月17 日宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25 個(gè)基點(diǎn)至1.25%的基礎(chǔ)上，又在年內(nèi)連續(xù)上調(diào)2 次利率至1.75%。土耳其央行于2018 年5 月24 日宣布加息300 個(gè)基點(diǎn)，又在6 月和9 月分別加息2 次，將利率上調(diào)至24%。阿根廷則在8 天內(nèi)進(jìn)行了3 次加息，年內(nèi)總共加息5 次，印度央行、墨西哥央行等也在2018 年紛紛進(jìn)行了加息。此外，還有許多國(guó)家正在觀望或啟動(dòng)本國(guó)的加息方案以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息。

顯然，在各國(guó)央行紛紛加息導(dǎo)致全球貨幣政策收緊和美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)烈加息預(yù)期的背景下，我國(guó)央行并沒(méi)有采取直接調(diào)整存貸款利率的方式予以應(yīng)對(duì)，而是不斷通過(guò)調(diào)整中期借貸便利和逆回購(gòu)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的應(yīng)用來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，但是政府部門(mén)、學(xué)術(shù)界乃至社會(huì)各界有關(guān)我國(guó)是否會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的加快而被迫進(jìn)行加息，以及何時(shí)加息等問(wèn)題還存在較多爭(zhēng)議。央行研究局副局長(zhǎng)紀(jì)敏在2018 年初指出，由于去年以來(lái)工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)的不斷提升，我國(guó)存在短期內(nèi)加息的空間（一次可能的加息）以削減工業(yè)企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能，以此手段來(lái)抑制不顧借貸成本的企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張和加杠桿行為，從而進(jìn)一步提升企業(yè)的投資回報(bào)。華泰證券首席宏觀分析師李超則認(rèn)為，從央行的實(shí)踐來(lái)看，央行可能會(huì)就官定基準(zhǔn)利率跟隨加息一次。法國(guó)外貿(mào)銀行新興亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阮純則表示，2017 年中國(guó)金融市場(chǎng)（貨幣狀況緊張導(dǎo)致滬深股市相比美國(guó)和亞太市場(chǎng)表現(xiàn)得很糟糕）和企業(yè)并沒(méi)有完全消化掉前期美聯(lián)儲(chǔ)加息以及由此引起的我國(guó)央行被動(dòng)加息（主要表現(xiàn)為3 月期上海同業(yè)拆借利率、中期借貸便利和逆回購(gòu)利率等市場(chǎng)化利率的躍然上升），2018 年和2019 年加息的可能性不大，事實(shí)也證明2018 年我國(guó)央行并沒(méi)有進(jìn)行加息操作。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平則給出了比較委婉的看法，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的匯率變動(dòng)將會(huì)對(duì)資本流動(dòng)造成影響，但是中國(guó)央行加息與否關(guān)鍵是要看我國(guó)自身的情況，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)在資本流動(dòng)管理方面有比較成熟和有效的做法，他認(rèn)為央行可能對(duì)貨幣政策加息方面的考慮會(huì)少一些，而更多關(guān)注其他方面需求。中信銀行（國(guó)際）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部總經(jīng)理廖群認(rèn)為，從貨幣政策收緊角度來(lái)看，加息是沒(méi)有必要的，但是從匯率資本流出方面來(lái)看，則存在可能性，具體到2018 年下半年和2019年，是否加息還要看美國(guó)加息步伐①。

顯然，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和中美貿(mào)易摩擦等不確定性政策影響的背景下，要客觀回答我國(guó)是否存在追隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能，以及我國(guó)貨幣政策如何應(yīng)對(duì)這種不確定性而采取精準(zhǔn)有效的下一步操作策略，我們首先需要客觀地來(lái)評(píng)估當(dāng)前貨幣政策面臨的內(nèi)外部環(huán)境，然后基于客觀的內(nèi)外部環(huán)境分析我國(guó)貨幣政策面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，并具有針對(duì)性地預(yù)判我國(guó)貨幣政策接下來(lái)可能的操作取向（化解策略）。

二、我國(guó)貨幣政策操作面臨的外部政策不確定性

美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表、貿(mào)易戰(zhàn)等無(wú)法避免的外部因素所產(chǎn)生的磁吸效應(yīng)正在不斷積聚，并開(kāi)始影響和改變著我國(guó)貨幣政策操作的外部環(huán)境，使得我國(guó)貨幣政策操作面臨巨大的外部不確定性。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”雙重政策效應(yīng)的疊加

在特朗普政府一貫的“美國(guó)利益第一”思想的主導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)為實(shí)現(xiàn)其自身貨幣政策操作目標(biāo)，不斷通過(guò)加息和縮表等有別于前期超常規(guī)量化寬松貨幣政策手段，向全球溢出貨幣政策操作效應(yīng)，著實(shí)讓世界各國(guó)貨幣政策當(dāng)局為之擔(dān)憂，同時(shí)也給各國(guó)央行貨幣政策操作蒙上了諸多不確定性，使得我國(guó)在貨幣政策操作上承受較大的外部政策環(huán)境變化帶來(lái)的負(fù)外部效應(yīng)（政策溢出效應(yīng)）。

從當(dāng)前外部環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)為規(guī)避后危機(jī)時(shí)期長(zhǎng)期利率過(guò)低可能導(dǎo)致的收益率曲線倒掛、大量超額準(zhǔn)備金可能造成的潛在通脹問(wèn)題，以及前期超常規(guī)量化寬松貨幣政策引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò)張,可能會(huì)導(dǎo)致其控制短期利率能力下降問(wèn)題，除了開(kāi)啟加息手段之外，于2017 年10 月又開(kāi)啟了“縮表”計(jì)劃，將其作為量化寬松貨幣政策退出的延續(xù)策略。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2017 年6 月公布的《政策正?；瓌t和計(jì)劃附錄》方案，美聯(lián)儲(chǔ)將采用“上限額度”模式進(jìn)行縮表，縮減規(guī)模上限每季度增加一次，增幅分別為60 億美元和40 億美元，直至每月縮減規(guī)模上限達(dá)到300 億美元和200 億美元。據(jù)張啟迪和陳穎（2018）［1］測(cè)算，2018 年美聯(lián)儲(chǔ)的縮表規(guī)模約為4000 億美元，未來(lái)五年內(nèi)縮表的規(guī)模約在2 萬(wàn)億美元。另?yè)?jù)21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道數(shù)據(jù)顯示，截至2019 年2 月13 日，美聯(lián)儲(chǔ)縮表金額已經(jīng)達(dá)到4309 億美元，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模仍高達(dá)4.03 萬(wàn)億美元，印證了張啟迪和陳穎（2018）的測(cè)算。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)一方面助推了美國(guó)長(zhǎng)期利率的上升，使得美元對(duì)歐元、日元、人民幣等其他主要貨幣的利差持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步提升了美元資產(chǎn)的吸引力，在磁吸效應(yīng)的作用下，全球資本加速回流美國(guó)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表使得美元的升值趨勢(shì)進(jìn)一步得到加強(qiáng)（2018 年全年美元指數(shù)上漲4.4%），各國(guó)貨幣相對(duì)美元匯率出現(xiàn)迅速惡化，英鎊2018 年全年貶值5.59%，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貶值幅度更大，印度盧比貶值8.24%，俄羅斯盧布全年貶值17.25%，巴西雷亞爾、阿根廷比索和土耳其里拉貶值幅度分別達(dá)到14.65%、50.57%和28.34%。我國(guó)亦不例外，自2014年9月以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了明顯的兩輪貶值（2014 年9 月—2016 年底、2018 年 4 月—2018 年 10 月），盡管人民幣兌美元匯率在2018 年10 月觸底回升，但全年貶值幅度依然超過(guò)5%（如圖1）。

圖1 2014.1—2019.3 美元兌人民幣匯率中間價(jià)

在這兩個(gè)時(shí)期，為了降低人民幣匯率下行壓力，我國(guó)央行不斷采用中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具代替降準(zhǔn)予以應(yīng)對(duì)，但問(wèn)題是，在持續(xù)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具操作下，當(dāng)前MLF 和PSL 的余額變得極為龐大，單筆操作規(guī)模越來(lái)越大，期限也越來(lái)越長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息和縮表以來(lái)，我國(guó)短期資本和中長(zhǎng)期資本出現(xiàn)加速外流現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊，MLF 和PSL 的余額繼續(xù)增大，市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊波動(dòng)幅度也隨之加大，導(dǎo)致更多機(jī)構(gòu)違約和債券違約事件的發(fā)生，對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接造成負(fù)面影響，并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步降低（如圖2）、人民幣匯率貶值壓力持續(xù)增大，影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。2017 年以來(lái)，雖然在央行的多次干預(yù)下人民幣匯率基本維持穩(wěn)定且保持了較長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)健升值（如圖1），然而由于當(dāng)前美國(guó)已進(jìn)入加息周期，人民幣貶值及貶值預(yù)期壓力依然較大（盡管央行通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期外匯售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的上調(diào)遏制了人民幣匯率的持續(xù)下挫，但人民幣貶值的勢(shì)頭依然沒(méi)有減弱）。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟縮表并得以延續(xù)，美元將繼續(xù)升值，會(huì)進(jìn)一步加大人民幣貶值壓力，給外匯儲(chǔ)備管理和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)更大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致外債償付難度增加、外債風(fēng)險(xiǎn)加大。

顯然，從外部環(huán)境來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”雙重貨幣政策操作效應(yīng)必將會(huì)通過(guò)利率和匯率渠道向全球產(chǎn)生溢出效應(yīng)，其結(jié)果是，全球股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)面臨劇烈調(diào)整，全球資本，尤其是新興市場(chǎng)資金繼續(xù)回流美國(guó)，造成新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本急?，F(xiàn)象，并給新興經(jīng)濟(jì)體的外匯市場(chǎng)、金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)嚴(yán)重的不利影響。

（二）特朗普政府貿(mào)易保護(hù)主義的持續(xù)發(fā)酵

貿(mào)易摩擦源于特朗普政府的貿(mào)易保護(hù)主義，而貿(mào)易保護(hù)主義顯然已不是什么新鮮事，特朗普早在競(jìng)選初期就旗幟鮮明地表達(dá)了其貿(mào)易保護(hù)主義的立場(chǎng)（吳秋君和馬俊炯，2018）［2］，上任以來(lái)推出的諸如退出“跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定”（TPP）、對(duì)美國(guó)和墨西哥邊境修隔離墻、重啟NAFTA 談判，以及大幅度減稅等政策的實(shí)施就是其貿(mào)易保護(hù)主義行為的延續(xù)（潘錫泉，2017）［3］。進(jìn)入 2018 年以來(lái)，這種貿(mào)易保護(hù)主義的勢(shì)頭不僅沒(méi)有減弱，反而進(jìn)一步加?。ㄈ绫?），直接導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)升級(jí)，甚至可以說(shuō)已經(jīng)到了非常危險(xiǎn)的地步，迫使中美雙方不得不坐下來(lái)談判。

圖2 2014.1—2019.2 我國(guó)外匯儲(chǔ)備變化情況

表1 美國(guó)采取的貿(mào)易保護(hù)措施

然而，從特朗普政府推出的貿(mào)易政策來(lái)看，無(wú)論是針對(duì)中國(guó)1500 億美元商品征收高額關(guān)稅，還是針對(duì)中國(guó)發(fā)起“301 條款”，公布對(duì)華“301 調(diào)查報(bào)告”，抑或是推出所謂的“第三階段”針對(duì)中國(guó)的限制措施，其目的顯然是醉翁之意不在酒，矛頭直指《中國(guó)制造2025》所涵蓋的全部領(lǐng)域。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這是企圖遏制我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而遏制中國(guó)的全面崛起。所以，美國(guó)挑起貿(mào)易戰(zhàn)想要達(dá)到的最終目的顯然并非傳統(tǒng)意義上的貿(mào)易本身，像“中興”、華為“孟晚舟”事件等也可能僅僅只是中美貿(mào)易摩擦的一個(gè)縮影。更為嚴(yán)重的是，美國(guó)以此為切入點(diǎn)提出了要求中美之間在關(guān)稅、市場(chǎng)準(zhǔn)入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等問(wèn)題上的全面對(duì)等、互聯(lián)網(wǎng)的全面開(kāi)放、金融服務(wù)業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入的全面放開(kāi)等觸及我國(guó)底線的要求。2018 年5 月，中美兩國(guó)在華盛頓的談判中達(dá)成了共識(shí)，以及后續(xù)的兩國(guó)元首決定停止升級(jí)關(guān)稅等貿(mào)易限制措施，避免了中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)為金融戰(zhàn)的可能，使得中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的較量趨于緩和，但是談判細(xì)節(jié)尚未明朗，加之于特朗普政府一貫以來(lái)反復(fù)無(wú)常的貿(mào)易政策（譬如：2018 年5 月談判結(jié)束后的5 月29 日，美國(guó)白宮即刻發(fā)表聲明稱，在6 月15 日前公布總額約為500 億美元的中國(guó)輸美重大工業(yè)技術(shù)產(chǎn)品清單，并將對(duì)其征收25%的關(guān)稅），使得變數(shù)仍然較多，具體實(shí)施方案以及進(jìn)口規(guī)模還有待進(jìn)一步地溝通與博弈，貿(mào)易爭(zhēng)端的硝煙并未完全消散。從我國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)前貨物貿(mào)易順差占GDP 比率已經(jīng)降至較低水平，且2018 年一季度數(shù)據(jù)顯示貿(mào)易順差僅為483.9 億美元，同比收窄21.8%，經(jīng)常賬戶逆差282 億美元，出現(xiàn)多年來(lái)的首次逆差，而統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年全年進(jìn)出口相抵后，順差僅為2.3 萬(wàn)億，同比收窄18.3%。根據(jù)中美雙方達(dá)成的初步性框架協(xié)議來(lái)看，中國(guó)承諾將加大對(duì)美國(guó)能源及農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口，短期內(nèi)我國(guó)貿(mào)易順差必將出現(xiàn)進(jìn)一步下降，貿(mào)易摩擦給我國(guó)未來(lái)出口帶來(lái)較大不確定性，造成外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)作用減弱，甚至還影響到了投資者的情緒，由此一來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速在短期內(nèi)也必然進(jìn)一步回落，已然扭轉(zhuǎn)了2017 年進(jìn)出口部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的良好局面，且這種順差收窄的趨勢(shì)將會(huì)在2019 年延續(xù)，這給我國(guó)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

三、我國(guó)貨幣政策操作面臨的內(nèi)部環(huán)境變化分析

（一）貨幣政策操作環(huán)境的悄然改變

國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境正在悄然發(fā)生改變，一是貨幣政策操作中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，給當(dāng)前貨幣政策操作提出了更高的要求。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)儼然已發(fā)生重大變化（2015 年存貸款利率上下限的完全放開(kāi)，央行更加主動(dòng)地偏向于通過(guò)MLF、SLF 等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具調(diào)控政策利率繼而影響市場(chǎng)利率的手段），傳統(tǒng)的以數(shù)量型調(diào)節(jié)為主的貨幣政策操作顯然已經(jīng)不再是當(dāng)前貨幣政策操作的主要手段，取而代之的則是以利率為主導(dǎo)的價(jià)格型貨幣政策操作方式（彭興韻，2018）［4］。事實(shí)上，2018 年政府工作報(bào)告中首次未設(shè)M2（廣義貨幣）增長(zhǎng)目標(biāo)，也被認(rèn)為是貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。正如周小川所言，今后我們更需要從廣義貨幣的數(shù)量變化慢慢轉(zhuǎn)到對(duì)價(jià)格的關(guān)注，貨幣政策的松緊不能僅關(guān)注數(shù)量水平的變化而更應(yīng)該統(tǒng)籌考慮價(jià)格水平和通貨膨脹率，以此來(lái)進(jìn)行判斷。但是，我們也應(yīng)該注意到，在貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，雖然市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整愈發(fā)重視，但是純粹價(jià)格型調(diào)控還需時(shí)日，未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將是價(jià)格型和數(shù)量型兩種操作模式并存，以價(jià)格型主體作用的發(fā)揮和數(shù)量型輔助作用的助力來(lái)共同實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作目標(biāo)（潘錫泉，2015）［5］。

二是貨幣政策獨(dú)立性在弱化，導(dǎo)致央行貨幣政策操作效果大打折扣。我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球各國(guó)央行貨幣政策的獨(dú)立性和自主性，乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有強(qiáng)烈的外溢效應(yīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)（潘錫泉，2017）［6］，但反過(guò)來(lái)，我國(guó)央行的貨幣政策能否仍然保持獨(dú)立性或者說(shuō)反過(guò)來(lái)對(duì)美國(guó)貨幣政策能夠產(chǎn)生逆向溢出效應(yīng)，對(duì)于我國(guó)下一階段貨幣政策操作的取向具有重要的影響作用。從實(shí)踐來(lái)看，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息時(shí)，我國(guó)央行便宣布提高公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率或中期借貸便利利率來(lái)予以應(yīng)對(duì)。因此，在我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性弱化的背景下，面臨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸常態(tài)之后的加息和縮表手段，我國(guó)除了需要積極應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作所帶來(lái)的不確定性影響之外，還要依據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化而進(jìn)行調(diào)整，使得當(dāng)前我國(guó)貨幣政策操作獨(dú)立性受到影響，相應(yīng)的貨幣政策實(shí)施效果必然大打折扣。

（二）“房產(chǎn)貨幣化”導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空心化”愈演愈烈

何為“房產(chǎn)貨幣化”？當(dāng)居民通過(guò)存款、購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品等方式將錢(qián)交給銀行和機(jī)構(gòu)，銀行和機(jī)構(gòu)將錢(qián)貸給房產(chǎn)商，房產(chǎn)商拿到資金后高價(jià)買(mǎi)地、建樓，然后將房子高價(jià)賣(mài)給居民，更多的資金通過(guò)資管通道流入，房產(chǎn)商拿到更多的貸款，政府以更高的地價(jià)拍賣(mài)給房產(chǎn)商，輔之以貨幣化的拆遷政策向市場(chǎng)注入貨幣，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，讓房產(chǎn)商以更高的房?jī)r(jià)賣(mài)給居民，加高居民杠桿，加劇房?jī)r(jià)泡沫。在這個(gè)正向循環(huán)的金融鏈條中，房地產(chǎn)商拿你手里的錢(qián)變成混凝土磚塊再翻倍高價(jià)賣(mài)給你，我們稱之為“房產(chǎn)貨幣化”。房地產(chǎn)本屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇，然而當(dāng)房產(chǎn)被賦予了金融屬性之后，房?jī)r(jià)就成了一個(gè)不折不扣的金融游戲。經(jīng)過(guò)“房產(chǎn)貨幣化”之后，房地產(chǎn)的超級(jí)泡沫就開(kāi)始形成，嚴(yán)重的金融資源錯(cuò)配和房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)多地固化存量貨幣，以及吸收增量貨幣導(dǎo)致那些對(duì)貨幣資金有著超強(qiáng)勁需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)得不到應(yīng)有資源的配置（潘錫泉，2017）［3］，使得經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象變得日趨嚴(yán)重，實(shí)體企業(yè)面臨倒閉、外資企業(yè)撤離外逃等成為當(dāng)前的常態(tài)化現(xiàn)象，直接掏空我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和高科技發(fā)展的根基，嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

與此同時(shí)，政府為化解房地產(chǎn)貨幣化所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化問(wèn)題，提出了“去庫(kù)存和去杠桿”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，確實(shí)有效地降低了一些部門(mén)的債務(wù)和杠桿，或者說(shuō)是轉(zhuǎn)移了我國(guó)政府部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)部門(mén)的債務(wù)和高杠桿，卻導(dǎo)致我國(guó)居民的債務(wù)和杠桿率大幅提升（居民大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018 年底，個(gè)人住房貸款余額達(dá)到25.75 萬(wàn)億元，占到居民總貸款的54%左右，比2017 年增長(zhǎng)了17.8%），2018 年我國(guó)居民杠桿率超過(guò)50%，達(dá)到53.8%，相比于2017 年上升了3.8 個(gè)百分點(diǎn)，居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)與可支配收入之比從2010 年的25.4%下降至當(dāng)前的10%左右，降幅達(dá)到了一倍；而與此同時(shí)，居民家庭債務(wù)占GDP 的比重已升至49%，幾乎占了GDP 的一半。剛剛公布的金融數(shù)據(jù)則進(jìn)一步顯示，家庭部門(mén)貸款與居民儲(chǔ)蓄存款的比率由2007 年的25%左右上升至目前的60%以上。同時(shí)，2018 年的市場(chǎng)信貸需求依然旺盛，其中人民幣貸款增加16.17 萬(wàn)億元，同比多增2.64 萬(wàn)億元，信貸增加遠(yuǎn)超居民存款增加，導(dǎo)致銀行資金趨緊。這還是發(fā)生在央行降準(zhǔn)100 個(gè)基點(diǎn)之后的數(shù)據(jù)，可見(jiàn)先前的降準(zhǔn)并沒(méi)有改變銀行資金短缺現(xiàn)象，說(shuō)明降準(zhǔn)釋放的資金并沒(méi)有進(jìn)入到銀行存款和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。那么，錢(qián)都去哪了呢？還是房地產(chǎn)。大量資金在房地產(chǎn)（投機(jī)）領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致天量資金沉積于鋼筋水泥之中，作為資金池的房地產(chǎn)已經(jīng)演變成了資金黑洞，央行釋放再多的資金也沒(méi)有用，形成了貨幣鈍化效應(yīng)。與此相對(duì)應(yīng)的是，沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)使未來(lái)消費(fèi)和投資增長(zhǎng)承壓，增加潛在的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)高企，地方政府借由PPP、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、政府投資基金等方式形成了不少隱性債務(wù)，其體量已經(jīng)超過(guò)甚至數(shù)倍于顯性債務(wù)，債券市場(chǎng)的違約潮如期而至、蜂擁而起。僅2018 年4 月份，全國(guó)出現(xiàn)違約的債券就達(dá)到了16 只，涉及金額高達(dá)130 億元，全年違約債券達(dá)到52只。比起往年，這個(gè)速度已經(jīng)密集到令人害怕。再?gòu)呢?fù)債率來(lái)看，銀行第一，非銀金融第二，第三則是房地產(chǎn)。據(jù)wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2018 年底，房地產(chǎn)公司的整體負(fù)債率已達(dá)79.46%，創(chuàng)下近13 年來(lái)（2005 年以來(lái)）新高，其中近20 家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，“萬(wàn)保綠金”四大地產(chǎn)龍頭資產(chǎn)負(fù)債率均在75%以上，萬(wàn)科84%的負(fù)債率也創(chuàng)下該公司的歷史新高，保利（79.32%）、綠地（88.98%）和金地（76.63%）的資產(chǎn)負(fù)債率也居高不下。與此同時(shí)，2018 年的A 股市場(chǎng)也被攪得滿目瘡痍，出現(xiàn)了大量上市公司因各種不同名目的逾期，涉及股東股份被凍結(jié)或正在被司法拍賣(mài)。尤其是盾安集團(tuán)所爆出的450 億元債務(wù)危機(jī)，因?yàn)橐恢蝗谫Y規(guī)模只有12 億元的債券發(fā)行失敗，成為壓垮駱駝的最后一根稻草，導(dǎo)致這家中國(guó)500 強(qiáng)企業(yè)資金鏈斷裂。

四、我國(guó)貨幣政策操作面臨的現(xiàn)實(shí)困境

美聯(lián)儲(chǔ)“加息+縮表”帶來(lái)的雙重溢出效應(yīng)、貿(mào)易摩擦的不確定性導(dǎo)致資本外流、人民幣匯率貶值，以及國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境的變化和房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度貨幣化導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，使得我國(guó)貨幣政策操作在實(shí)踐中面臨“穩(wěn)增長(zhǎng)”還是“抑通脹”、“緊貨幣”還是“寬貨幣”之兩難選擇。

（一）“穩(wěn)增長(zhǎng)”還是“抑通脹”

經(jīng)過(guò)前期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)似乎進(jìn)入了一個(gè)波動(dòng)率下降、各種指標(biāo)較為穩(wěn)定的平臺(tái)期。然而在貌似平靜的水面之下，實(shí)則暗流涌動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)的各方面均呈現(xiàn)出分化加劇的態(tài)勢(shì)，緩解流動(dòng)性緊張和穩(wěn)“增長(zhǎng)”成為當(dāng)前重要的貨幣政策操作目標(biāo)，這就要求適度寬松的貨幣政策與之相契合，也就意味著央行要適度放水，貨幣政策要趨松。但問(wèn)題是，市場(chǎng)存量貨幣的規(guī)模已然很龐大（截至 2019 年 2 月，廣義貨幣 M2 達(dá)到 186.7 萬(wàn)億），且過(guò)多地被固化在國(guó)有企業(yè)、資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)（尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)）。雖然經(jīng)過(guò)這兩年“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿”改革，政府部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的杠桿率增速明顯放緩，且開(kāi)始出現(xiàn)了一定的下降。其中，2017 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率增速相比以往明顯放緩，僅微升3.8個(gè)百分點(diǎn)，而2018年實(shí)際經(jīng)濟(jì)總杠桿率則出現(xiàn)了下降，由2017 年的244%下降為243.7%（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年底，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下降為153.6%，比上年下降4.6 個(gè)百分點(diǎn)，是繼2017 年首次下降以來(lái)的較大幅度下降；政府部門(mén)杠桿率為37%，基本持平）。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的泡沫似乎也已經(jīng)得到一定的擠壓（金融部門(mén)杠桿率，資產(chǎn)方杠桿率由2017 年的70.3%下降到60.6%，負(fù)債方杠桿率由63.4%下降到60.9%，降幅分別達(dá)到9.6 和2.5 個(gè)百分點(diǎn)），但是居民部門(mén)的杠桿率卻出現(xiàn)了急劇上升（2018 年底居民部門(mén)杠桿率為53.8%，比上年高3.8 個(gè)百分點(diǎn)），房地產(chǎn)市場(chǎng)成為推高居民杠桿率的罪魁禍?zhǔn)?。但較為遺憾的是，在房產(chǎn)泡沫已經(jīng)足夠引起關(guān)注的背景下，當(dāng)前在全國(guó)一二線城市還上演購(gòu)房和搶房熱潮，繼續(xù)吹大樓市泡沫，很多地方政府雖已采取“限購(gòu)”“搖號(hào)”等有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的舉措來(lái)抑制房地產(chǎn)泡沫，但成效甚微，連夜排隊(duì)搖號(hào)、買(mǎi)房的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。如果房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，天量超發(fā)貨幣將導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹（事實(shí)上，當(dāng)前沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹現(xiàn)象，筆者認(rèn)為，很大程度上在于房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的不斷吹大，固化和吸收了大量貨幣，使得貨幣鈍化效應(yīng)顯現(xiàn)，內(nèi)化了通貨膨脹）。所以，為了“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和緩解流動(dòng)性緊張，一旦貨幣政策趨于寬松，房地產(chǎn)這個(gè)蓄水池早已水漫為患，再放水就有潰堤的風(fēng)險(xiǎn)。那么，哪些地方還能蓄點(diǎn)水呢？似乎只有內(nèi)需了，這意味著消費(fèi)該漲價(jià)了（通貨膨脹），也就是所謂的擴(kuò)大內(nèi)需。那么，這種通脹主要來(lái)自哪里呢？顯然是源自國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲，尤其是以石油為代表的大宗商品（洲際交易所布倫特原油期貨第一季度當(dāng)季平均價(jià)格同比上漲23.2%，環(huán)比上漲9.4%），其作為工業(yè)生產(chǎn)和食品加工等行業(yè)的重要原料，必然會(huì)帶動(dòng)許許多多相關(guān)商品的漲價(jià)，這種漲價(jià)最終會(huì)反映在商品的零售價(jià)格和生活必需品上，消費(fèi)者會(huì)因此多付出很多成本，引發(fā)輸入性通貨膨脹。如果為了抑制這種通貨膨脹的出現(xiàn)，央行貨幣政策操作又不得不趨于收緊，這樣一來(lái)則會(huì)對(duì)當(dāng)前業(yè)已緊張的市場(chǎng)流動(dòng)性、疲軟的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和饑渴難耐的企業(yè)資金需求帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致央行貨幣政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“抑通脹”之間面臨進(jìn)退兩難的選擇。

（二）“緊貨幣”還是“寬貨幣”

外匯儲(chǔ)備是匯率的基礎(chǔ)，也是人民幣的貨幣錨。然而，在2016—2017 年的人民幣貶值、資金外逃狂潮中，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從4 萬(wàn)億跌到了3 萬(wàn)億關(guān)口。反觀人民幣匯率，2015 年“811 匯改”以來(lái)，人民幣兌美元匯率持續(xù)下挫，一度接近破“7”關(guān)口，“811 匯改”似乎加劇了人們對(duì)人民幣貶值的預(yù)期，導(dǎo)致資金通過(guò)各種途徑出走海外，最終出現(xiàn)央行越管制，資金越恐慌，外逃越嚴(yán)重的現(xiàn)象（潘錫泉，2017）［6］，迫使央行不得不對(duì)資金跨境流動(dòng)做出更為嚴(yán)格的管制，這才扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值的預(yù)期。但這一次的外匯管制，似乎并沒(méi)有像過(guò)去那樣成為起死回生的靈丹妙藥，雖然人民幣對(duì)美元的匯率從6.9 回升到了6.25，但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備卻只回升了不到2000 億美元，而且還新增了2984 億美元的外債，再加上約3000 億美元的貿(mào)易順差。而目前3 萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，外債水平已經(jīng)達(dá)到了約1.8 萬(wàn)億，也就是說(shuō)，實(shí)際上能夠用的外匯儲(chǔ)備也就1 萬(wàn)億。隨著2018 年美元新一輪升值周期的開(kāi)啟，人民幣匯率也開(kāi)始了七連跌的貶值趨勢(shì)，2018 年全年跌幅超過(guò)5%，與此相對(duì)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2018 年也出現(xiàn)了持續(xù)下降（減少）。更有學(xué)者指出，在這一波美元的升值過(guò)程中，如果人民幣匯率突破“7”的重要心理關(guān)口，那么匯率貶值的預(yù)期將再度來(lái)襲。如果確實(shí)如他們所言，那么這個(gè)時(shí)候我們已經(jīng)沒(méi)有多少外匯儲(chǔ)備可以動(dòng)用了，必然會(huì)導(dǎo)致央行貨幣政策操作面臨?！皡R率”還是?！巴鈨?chǔ)”的兩難抉擇②。所以，在資本流出以及人民幣貶值可能給國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定造成沖擊的影響下，我國(guó)央行將不得不采取略微緊縮性的貨幣政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)，甚至可能被動(dòng)加息，以縮小中美利差，減輕資本流出和人民幣貶值壓力，而緊縮貨幣則意味著企業(yè)融資成本上升，同時(shí)也會(huì)加大房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣政策將面臨更為嚴(yán)峻的兩難局面：如果不緊縮貨幣，資本流出和匯率貶值壓力難以緩解；而一旦緊縮貨幣，則必須容忍國(guó)內(nèi)利率的走高或加息步伐的開(kāi)啟，甚至還會(huì)陷入?yún)R率穩(wěn)定、貨幣政策操作獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)三者不可兼得的矛盾，給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)壓力。

五、我國(guó)貨幣政策操作策略選擇

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的典型特征是由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，而邁向高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代經(jīng)濟(jì)需要與之相應(yīng)的貨幣政策支持。面臨美國(guó)貨幣政策和貿(mào)易政策存在的不確定性對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)造成的沖擊，以及內(nèi)部貨幣政策實(shí)施環(huán)境的變化、“房產(chǎn)貨幣化”導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化問(wèn)題、整體杠桿率偏高、經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”還是“抑通脹”、“緊貨幣”還是“寬貨幣”等諸多現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，央行貨幣政策操作必須慎之又慎。筆者認(rèn)為，在具體操作上，需要立足宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活的總體思路，緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)，在把握當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的本質(zhì)特征基礎(chǔ)上，通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，采取靈活多樣、多措并舉的手段來(lái)實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為金融改革和對(duì)外開(kāi)放的漸進(jìn)、有序推進(jìn)，以及人民幣匯率制度改革的穩(wěn)健推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。

（一）立足宏觀上要穩(wěn)的思路，繼續(xù)保持貨幣政策的穩(wěn)健中性

在貨幣政策操作策略選擇上，要始終圍繞金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)根本不動(dòng)搖，在管住貨幣供給閘門(mén)的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。在具體操作上，鑒于當(dāng)前的杠桿率趨穩(wěn)和市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊狀況，短期內(nèi)可以采取邊際寬松的貨幣政策來(lái)予以應(yīng)對(duì)（這里需要注意的是，邊際寬松并不能直接解讀為擴(kuò)張性的貨幣政策，而應(yīng)該歸于適度調(diào)整的中性貨幣政策范疇），通過(guò)充分發(fā)揮好貨幣政策價(jià)格型工具的調(diào)節(jié)作用來(lái)暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，引導(dǎo)金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置，逆轉(zhuǎn)金融資源的錯(cuò)配現(xiàn)象，確保經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，助力經(jīng)濟(jì)由“中高速”增長(zhǎng)向“高質(zhì)量增長(zhǎng)”跨越。這與2018 年 5 月 11 日晚央行發(fā)布《2018 年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次官方提出“宏觀杠桿率趨穩(wěn)”的判斷相吻合③（中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2018）［7］，也與 7 月 17 日央行公布的“2018 年中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標(biāo)結(jié)果（七期）”的具體情況（向市場(chǎng)釋放規(guī)模為1500億，中標(biāo)年化利率為3.7%，期限3 個(gè)月期）表明央行向市場(chǎng)發(fā)出引導(dǎo)利率下行的貨幣政策邊際寬松信號(hào)相契合，同時(shí)也是對(duì) 2019 年 2 月 21 日央行發(fā)布的《2018 年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“穩(wěn)”的主基調(diào)定位的有效印證（中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2018）［8］；但長(zhǎng)期而言，貨幣政策邊際寬松不宜持續(xù)太久，否則將會(huì)進(jìn)一步加劇原本經(jīng)過(guò)“嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿”政策穩(wěn)定下來(lái)的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，顛覆趨于下降的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，甚至引發(fā)通貨膨脹和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）立足微觀上要活的思路，充分發(fā)揮貨幣政策工具操作的靈活性

創(chuàng)新貨幣政策操作方式，綜合運(yùn)用逆回購(gòu)、中期借貸便利等價(jià)格性貨幣政策工具，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定（張末冬，2017）［9］，在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出其他新型結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，為后續(xù)流動(dòng)性調(diào)控增強(qiáng)靈活性。具體操作上，可以通過(guò)縮短放長(zhǎng)，減少短期貨幣資金供給而增加長(zhǎng)期貨幣資金供給，起到抬高金融機(jī)構(gòu)資金成本，減少金融市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫的作用，特別是在當(dāng)前股票市場(chǎng)相對(duì)較為繁榮的階段，尤其要規(guī)避資金出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。同時(shí)還可與宏觀審慎政策相結(jié)合，以防止資金過(guò)度流向房地產(chǎn)、金融市場(chǎng)等投機(jī)市場(chǎng)。通過(guò)進(jìn)一步完善宏觀審慎政策，明確同業(yè)存單期限不超過(guò)1 年，在當(dāng)前已經(jīng)將5000 億以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA 考核之后，進(jìn)一步研究和探索將5000 億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單和綠色信貸納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）體系。

（三）立足不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主基調(diào)，充分發(fā)揮宏觀審慎評(píng)估作用來(lái)化解重大領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)

充分發(fā)揮宏觀審慎評(píng)估作用來(lái)有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)。具體操作上，宏觀審慎政策要擴(kuò)展到非銀行金融體系和金融市場(chǎng)，發(fā)揮央行的宏觀審慎考核與其他監(jiān)管當(dāng)局之間的協(xié)調(diào)作用，規(guī)避金融監(jiān)管缺失的同時(shí)還可以避免以宏觀審慎政策之名，行微觀干預(yù)之實(shí)，從而“讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”落到實(shí)處，規(guī)避金融資源過(guò)度扭曲配置到過(guò)度泡沫化的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)還需要進(jìn)一步加大金融市場(chǎng)去杠桿的力度，防范市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模違約事件，引發(fā)區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（四）立足“漸進(jìn)開(kāi)放與恰當(dāng)管理相融合”的主策略，持續(xù)推進(jìn)金融改革開(kāi)放

在“打好防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”的前提下，央行應(yīng)該按照我國(guó)既定的時(shí)間表和內(nèi)在邏輯不斷推進(jìn)金融的對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放?？紤]到當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和居民普遍存在的高杠桿，以及國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正處于上升和顯性化暴露的現(xiàn)狀，我國(guó)金融的對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放不可能一蹴而就，必須采取漸進(jìn)、可控、有序的方式和恰當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管理手段來(lái)實(shí)現(xiàn)金融的對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放，以規(guī)避外部不利沖擊的爆發(fā)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀金融穩(wěn)定的影響，維護(hù)好防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)開(kāi)放之間的關(guān)系。

（五）立足“靜觀其變、后發(fā)制人”的巧策略，穩(wěn)健推進(jìn)人民幣匯率制度改革

央行應(yīng)該立足“靜觀其變、后發(fā)制人”的巧策略，穩(wěn)健推進(jìn)人民幣匯率制度改革。具體操作上，密切關(guān)注國(guó)際形勢(shì)變化對(duì)資本流動(dòng)的影響，安排好資本賬戶開(kāi)放的順序和節(jié)奏，控制金融開(kāi)放中的風(fēng)險(xiǎn)；完善和加強(qiáng)央行對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)化微觀干預(yù)（如2018 年8 月6 日起實(shí)施的對(duì)金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的提高），在增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性的基礎(chǔ)上，盡可能做到人民幣匯率的穩(wěn)定，但也需要做好最壞的打算及美國(guó)單方面對(duì)華實(shí)施貿(mào)易制裁或者發(fā)起不利于我國(guó)的貿(mào)易政策情況下讓人民幣匯率自由浮動(dòng)的準(zhǔn)備，同時(shí)做好一次性大幅貶值以應(yīng)對(duì)特朗普政府貿(mào)易歧視政策的準(zhǔn)備。

注釋：

① 他認(rèn)為，如果美國(guó)加息4 次，我國(guó)有可能跟隨。但如果只是加息3 次，有可能就不跟隨。如果僅加2 次的話，我國(guó)肯定不會(huì)加息的。

② 此時(shí)大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備干預(yù)顯然已經(jīng)難以操作，從目前央行的實(shí)踐來(lái)看，其政策微調(diào)是將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金由0 上調(diào)為20%，這也被外界譽(yù)為央行為規(guī)避人民幣匯率破“7”重要關(guān)口的突破而出手的干預(yù)。

③ 如果說(shuō)去杠桿代表了貨幣政策緊縮，那么穩(wěn)杠桿則意味著央行要開(kāi)始適度放水了，貨幣政策可能要趨松。