2020中國資本市場機遇與挑戰(zhàn)

陳紅

【摘要】2020年的春節(jié)，一場突如其來“黑天鵝”出現(xiàn)并加速蔓延，牽動著億萬國人心。隨著全國正進入復工復產階段，這只“黑天鵝”的經濟效應也逐步顯現(xiàn)。但中國適時適宜的推出財政貨幣政策、長期向好的經濟基本面，使得中國經濟的逐步復蘇率先奏效。截至目前相關數(shù)據(jù)顯示，中國經濟增速在二季度由負轉正，由一季度同比下降6.8%轉為增長3.2%，這一水平在全球都是領先的，大大提振了全球經濟復蘇的信心。那么，在當前經濟逐步復蘇形勢下，中國資本市場有哪些機遇與挑戰(zhàn)呢？

【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)板注冊制? 側袋機制? 險資松綁

一、A股市場改革：創(chuàng)業(yè)板迎來注冊制（試行）

要保證中國資本市場持續(xù)健康發(fā)展及繁榮，最為根本的問題還是在于建立起市場化的信用關系。金融是對信用的風險定價，不同的金融產品及金融市場體現(xiàn)了市場主體之間的不同的信用風險定價關系。讓中國資本市場發(fā)展與繁榮，它是一個漫長的過程，也并非股市本身的問題，更要從一些基礎性制度建設改革開始。由此創(chuàng)業(yè)板注冊制改革是中國資本市場改革的方向，資本成熟市場的必然趨勢。

2020年6月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，自公布之日起施行。與此同時，證監(jiān)會、深交所、中國結算、證券業(yè)協(xié)會等發(fā)布了相關配套規(guī)則，宣告證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板改革和注冊制試點開始。

證監(jiān)會透露，這次改革將重點解決兩個問題：在科創(chuàng)板的基礎上，擴大注冊制試點，為存量板塊推行注冊制積累經驗;增強對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，突出板塊特色?？v觀改革方案，改革將把握“一條主線”和“三個統(tǒng)籌”。“一條主線”，即實施以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。

這一消息釋放，無疑對真正、專業(yè)、成熟的投資者或者投資機構是個機會。正所謂“聞道有先后，術業(yè)有專攻”，專業(yè)的事交給專業(yè)的人來做。人類的進步，就是靠著專業(yè)分工才得以創(chuàng)造出巨大的不斷增長的社會財富。去年科創(chuàng)板注冊制推出到今年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，預示著中國資本市場趨向健康成熟發(fā)展。

二、基金行業(yè)重磅消息出爐：公募基金啟用側袋機制指引（試行）

7月10日晚間，市場期待已久的《公開募集證券投資基金側袋機制指引（試行）》正式發(fā)布，并將于2020年8月1日起開始執(zhí)行，屆時新設立開放式基金要引入側袋機制為備用工具，尤其要求《指引》施行前存續(xù)的債券基金，在12個月內修改基金合同并公告并引入側袋機制作為備用工具。證監(jiān)會修改完善后的《指引》共十七條，關鍵要點如下：

（1）明確側袋機制是在符合法定條件下將難以合理估值的風險資產從基金組合資產中分離出來進行處置清算，確保剩余基金資產正常運作的機制。

（2）是規(guī)定了側袋機制的啟用條件、實施程序和主要實施環(huán)節(jié)的操作要求。

（3）是壓實基金管理人的風險管控主體責任，著力規(guī)范費用收取、信息披露等投資運作環(huán)節(jié)及相關內部控制，并明確托管人和會計師事務所職責，形成管理人內部約束、公眾監(jiān)督、外部專業(yè)機構制衡的機制。

由此可見，側袋機制是一種流動性風險管理工具。因為“側袋機制”能很好地解決基金“踩雷”所帶來的流動性問題，同時也有利于防范投資者提前贖回給“后知后覺”的投資者造成的重大影響，可以最大程度保障投資者的公平性。

舉個例子：基金A，在實際運作的過程中，如果持有的資產B爆雷，那么基金就會把這個爆雷資產B放到“側袋”中獨立運作，此時，投資者申購或贖回都是“主袋”中的資產。也就是說，即使投資者提前贖回基金，也只是贖回的就是“主袋”中的資產，而“側袋”中資產只能等到爆雷的資產恢復正常的流動性，才能最終變現(xiàn)。

側袋機制對于基金最大的幫助就是穩(wěn)定基金運作，通過防范先贖占優(yōu)等行為，保障了持有人利益的最大公平。側袋機制對于基金來說是一種隔離保護，不妨礙基金接受新的投資，也能夠讓基金管理人避免在不利情況下被迫變現(xiàn)流動性受限的資產，基金的運作可能更加穩(wěn)定。以往債券基金踩雷后的窘境可能在一定程度上得到緩解，陷入踩雷后，贖回-低價變現(xiàn)-業(yè)績下滑-贖回惡性循壞的可能性降低。當基金持有特定資產且存在或潛在大額贖回申請時，根據(jù)最大限度保護基金份額持有人利益的原則，基金管理人經與基金托管人協(xié)商一致，并咨詢會計師事務所意見后，可以依照法律法規(guī)及基金合同的約定啟用側袋機制。比如：當特定資產占前一估值日基金資產凈值50%以上的，基金管理人應按照《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》第二十四條的有關要求，采取暫?；鸸乐怠⒉⒉扇⊙泳徶Ц囤H回款項或暫停接受基金申購贖回申請等相關措施，最大限度保護持有人利益。

當然，任何一種改革，有利就會有弊。側袋機制也會給投資者帶來一定的麻煩，比如側袋賬戶上有一部分投資資金的收回時間是不確定，但從整體上對全體投資者來說，此次公募基金引入側袋機制，利大于弊，有利于進一步豐富流動性風險管理手段，保障投資者合法權益。

同時，基金管理人、基金銷售機構應做好投資者服務解釋工作，及時向側袋機制實施期間申購或者贖回基金的相關投資者傳遞信息，不得誤導投資者。對于普通投資者而言，側袋機制是個新鮮事物，基金管理人需要做好投資者教育工作。

三、險資迎來大松綁：取消險資開展財務性股權投資行業(yè)限制

7月15日，李總理主持國務院常務會議，會議指出，取消保險資金開展財務性股權投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權市場開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點。

短短一句話，激起千層浪。此次“點名”保險機構開展這些業(yè)務，可提高險資服務實體經濟的積極性，促進險資以股權方式參與企業(yè)融資，優(yōu)化實體企業(yè)融資結構、降低實體經濟杠桿。這是今年股權投資行業(yè)一個最重磅的利好消息，無疑為當下行業(yè)低迷行情帶來一縷清風。

2010年9月，保監(jiān)會下發(fā)《保險資金投資股權暫行辦法》，允許險資投資未上市企業(yè)股權首度開閘后，險資正式作為LP參與私募股權基金投資。2018年，原保監(jiān)會曾就修訂后的《保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見，其中內容就涉及不再限制財務性股權投資和重大股權投資的行業(yè)范圍，要求保險公司綜合考慮自身實際，自主審慎選擇行業(yè)和企業(yè)類型，并加強股權投資能力和風險管控能力建設。此后，2019年2月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強金融服務民營企業(yè)有關工作的通知》中也指出，加快研究取消保險資金開展財務性股權投資行業(yè)范圍限制，規(guī)范實施戰(zhàn)略性股權投資。今年年6月1日，央行等八部委出臺的《關于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見》中，鼓勵資管產品加大對創(chuàng)業(yè)投資的支持力度，并逐步提高股權投資類資管產品比例，完善銀行、保險等金融機構與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投貸聯(lián)動、投保聯(lián)動機制，加強創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與金融機構的市場化合作，推動完善保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金政策。如今，隨著政策明確引導，尤其是取消險資開展股權投資的行業(yè)范圍限制，保險資金得以更大力度“輸血”VC/PE，也有望為實體經濟帶來更多的長期資金。

根據(jù)相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年5月底，我國私募股權和創(chuàng)投基金管理規(guī)模10.3萬億元，而截至2017年年底，根據(jù)美國SEC發(fā)布的《2017年Q4私募基金行業(yè)統(tǒng)計報告》數(shù)據(jù)，美國私募基金管理規(guī)模達12.54萬億美元，約合85.27萬億元人民幣。這種差距的根源就在于我國長期資本提供能力不足。所以一直以來，股權投資和創(chuàng)業(yè)投資基金因為流動性缺失、期限較長而面臨募資困境。

從行業(yè)來看，由于保險資金的特點在于規(guī)模大、期限長、來源穩(wěn)定，更加適合長期限的投資，與私募股權投資，尤其是私募股權母基金的投資理念相匹配。但根據(jù)保險投資“穩(wěn)健、安全”的原則以及相關監(jiān)管要求，險資的投資主要在大健康、大消費、大金融等領域。尤其是一些處于成長階段的新興行業(yè)，對于險資而言，早期投資風險系數(shù)較高，保險公司往往不愿涉及。這樣就導致大量險資并未被充分運用到股權投資行業(yè)。

這些年，放寬保險資金直接股權投資行業(yè)范圍的呼聲越來越高。2018年資管新規(guī)后，私募股權“募資難”席卷行業(yè)，尤其是對于腰部及尾部基金來說，募資難度進一步提升。一方面體現(xiàn)在資金來源的匱乏，另一方面體現(xiàn)為實際募資金額小于預期值。而2020春節(jié)期間“黑天鵝”事件更是讓處于寒冬中的私募股權行業(yè)“雪上加霜”。2年多的等待，政策利好終于照到GP。此次放開財務性股權投資行業(yè)限制后，保險公司股權投資的范圍將大幅擴大。①保險機構將擁有更多的投資自主權，投資處于成長期或是戰(zhàn)略新型產業(yè)的企業(yè)，把握機遇獲取較高的投資回報。②對實體經濟而言，“松綁”保險機構股權投資可以為優(yōu)質民企發(fā)展提供更多長期資金支持，降低實體經濟杠桿。③險資入股也有利于提振證券市場信心，為企業(yè)營造良好的融資環(huán)境。

截止目前，關于取消保險資金開展財務性股權投資行業(yè)范圍限制的正式政策文件仍未出臺，但此次險資的松綁，預示著險資將會給整個VC/PE行業(yè)注入新的血液，金融基金行業(yè)將會再一次煥發(fā)生機。

總之，中國資本市場未來的路怎么走？要有效實施如下幾個關鍵點：①要把防范化解金融風險和服務實體經濟更好的結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調各項政策出臺時機。②要通過機制創(chuàng)新，提高金融服務實體經濟的能力和愿望。實體經濟永遠是基礎，金融也包括資本市場永遠服務于實體經濟。③同時還要控制風險，以加強信息披露為核心來加大監(jiān)管力度大力推動中國資本市場開放，讓中國資本市場成為國際金融中心。

總的來說，隨著國家的強大、國家的繁榮，以及人民生活水平、收入的改善，我認為中國資本市場一定會發(fā)展成熟起來，在不久的將來，中國的資本市場一定會成為全球新的金融中心。