董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績影響研究

黃業(yè)德,張 鑫

一、引言

2015年萬科股權(quán)之爭震驚資本市場，從側(cè)面體現(xiàn)了萬科內(nèi)部治理存在問題，公司治理的內(nèi)容主要分為股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層。董事會作為決定企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向的核心部門，對上聽取和保障股東的經(jīng)濟(jì)利益，對下傳達(dá)股東思想和指令并監(jiān)督高管層對公司經(jīng)營管理各個層面的執(zhí)行，因此對董事會結(jié)構(gòu)的研究有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而為公司發(fā)展提供安全屏障。目前，國外對董事會結(jié)構(gòu)對公司發(fā)展的影響研究主要聚焦于董事會規(guī)模、董事交叉任職對公司績效的影響兩方面。如Yermack等(1996)[1]提出，芬蘭中小規(guī)模的公司董事會規(guī)模的擴(kuò)大對公司價值產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)；KLAPPER、LEORA F(2002)[2]認(rèn)為董事會規(guī)模擴(kuò)大可能會影響決策的效率，產(chǎn)生“搭便車”行為，并通過檢驗(yàn)也得出負(fù)向影響的結(jié)論；而Denis、Sarin(1999)[3]發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模的擴(kuò)大有助于引進(jìn)更多的技術(shù)和資金；C. B. Ingley，N. T. Van Der Walt(2004)[4]提出董事會成員的增加可以加強(qiáng)對經(jīng)理層的監(jiān)督，降低委托代理成本，防止出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。此外，在董事會成員兩職合一方面，Mizruchi and Stearns (1988)[5]等學(xué)者認(rèn)為兩職交叉會弱化董事會職能，降低對高管層的監(jiān)督力度，容易引發(fā)違規(guī)欺詐行為發(fā)生,從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向作用。Amihud Y, Lev B(1981)[6]認(rèn)為高管人員在內(nèi)部監(jiān)督壓力相對減輕的環(huán)境中，擁有較高的決策自主權(quán)，發(fā)揮主人翁精神，從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展角度做出決策。從國外研究可發(fā)現(xiàn)，董事會結(jié)構(gòu)對公司績效的影響存在不確定性。

與國外研究相比，國內(nèi)對董事會結(jié)構(gòu)從哪些方面對公司發(fā)展產(chǎn)生影響的研究相對較少，尚不成熟，主要集中于董事會規(guī)模和兩職合一兩因素上，而董事會規(guī)模和兩職合一對企業(yè)業(yè)績的研究是少之又少。此外，隨著上市公司一些違規(guī)事件曝光之后，公司股東越來越重視對董事會和高管層的監(jiān)督力度，從而也愈發(fā)重視在董事會結(jié)構(gòu)中設(shè)置獨(dú)立董事。獨(dú)立董事是獨(dú)立于其他董事，獨(dú)立于公司高管，獨(dú)立于公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)，只代表公司股東的利益行使監(jiān)督檢查權(quán)，因此上市公司獨(dú)立董事的設(shè)置能否提高企業(yè)績效還有待進(jìn)一步論證。本文從董事會規(guī)模、是否兩職合一以及是否設(shè)置獨(dú)立董事等三個代表董事會結(jié)構(gòu)的要素分析其對公司績效產(chǎn)生的影響。

本文的研究結(jié)論是:第一，董事長與總經(jīng)理兩職合一對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。兩職合一的情況下企業(yè)董事長也是企業(yè)的總經(jīng)理，權(quán)力較大，極有可能會利用自身的有利條件為自己謀取私利，從而損害企業(yè)績效；第二，董事會規(guī)模與董事會結(jié)構(gòu)均會對公司業(yè)績產(chǎn)生正向的作用。即大規(guī)模的董事會促進(jìn)企業(yè)作出正確決策，更有利于企業(yè)的發(fā)展；第三，獨(dú)立董事規(guī)模會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。獨(dú)立董事能夠真正站在其他利益相關(guān)者這一角度對企業(yè)的發(fā)展提出建議，對公司績效提高有促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用在獨(dú)立董事來源也有關(guān)系，獨(dú)立董事如果跟公司大股東關(guān)系不密切，則與企業(yè)關(guān)聯(lián)度下降，會站在更加獨(dú)立的角度對企業(yè)發(fā)展建言獻(xiàn)策。

本文的研究貢獻(xiàn)是：第一，以往對公司績效的研究多從高管層面展開。比如從高管能力及背景、股權(quán)激勵、盈余管理等方面展開，而本文從公司治理的董事會這一角度對公司業(yè)績展開研究，豐富了公司業(yè)績研究內(nèi)容；第二，以往文獻(xiàn)對董事會的規(guī)模及結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時未考慮從獨(dú)立董事來源這一特殊角度進(jìn)行研究，而本文從這一角度展開研究，豐富對董事會規(guī)模及結(jié)構(gòu)研究。

二、理論分析及研究假設(shè)

吳淑琨等(1998)[7]認(rèn)為在委托代理關(guān)系下，高管層利益與股東利益是不一致的，在兩職合一的環(huán)境下，高管層自主權(quán)更大，很可能會通過逆向選擇或在職消費(fèi)等形式損害所有者利益；張炳才等(2014)[8]提出董事會成員兼任公司高管有可能會造成企業(yè)內(nèi)部控制失效，也會喪失高管層績效評價的公允性；李豫湘和米江等(2016)[9]學(xué)者則認(rèn)為兩職合一會弱化高管層對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的敏感度，導(dǎo)致企業(yè)績效評價與經(jīng)營業(yè)績脫鉤，有礙于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；Fama和Jenson (1983)[10]強(qiáng)調(diào)企業(yè)監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)的嚴(yán)格分離，兩職不能嚴(yán)格分離會導(dǎo)致委托代理問題復(fù)雜化，變相提高代理成本，并有損公司治理環(huán)境。

假設(shè)1：兩職兼任對企業(yè)業(yè)績有負(fù)向影響。企業(yè)目前會存在兩職合一的情況，即董事長也擔(dān)任總經(jīng)理的職位。根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)高管掌握企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部信息，董事會、股東大會對公司經(jīng)營狀況的了解只能通過高管層的報表進(jìn)行了解，因此與高管層之間存在較大信息不對稱。董事會規(guī)模較大可以增強(qiáng)董事會對高管的監(jiān)督，如果董事會成員中有高管列席，那么高管層掌握的信息也會更加充分地反應(yīng)在董事會中，董事會與高管之間信息不對稱情況會相應(yīng)減少；徐志武(2019)[11]認(rèn)為董事會規(guī)?；砀嗟募夹g(shù)、人才、資金、知識資本等資源的聚攏，有利于實(shí)現(xiàn)決策的正確性并推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展水平的提升；李雅箏、周榮庭(2015)[12]提出董事會成員的多元化有利于企業(yè)多元化發(fā)展，在一定程度上降低經(jīng)營風(fēng)險；此外，資源依賴?yán)碚撝幸蔡岬蕉聲?guī)模是衡量企業(yè)外部攝取資源能力的重要指標(biāo)，而這一能力大小是企業(yè)融資難易的關(guān)鍵考核指標(biāo)之一。

假設(shè)2：董事會規(guī)模與公司業(yè)績有正向關(guān)系。獨(dú)立董事與普通董事最大的區(qū)別就是獨(dú)立董事獨(dú)立于企業(yè)股東和企業(yè)經(jīng)營管理業(yè)務(wù)活動，因此獨(dú)立董事的監(jiān)督不僅僅局限于對高管層業(yè)務(wù)執(zhí)行層面的檢查和監(jiān)督，更重要的是對企業(yè)內(nèi)部存在控股股東或大股東與企業(yè)高管合謀、董事與高管合謀、大股東對中小股東權(quán)益的侵害行為的監(jiān)督；Fama等(1983)[10]認(rèn)為獨(dú)立董事通過行使業(yè)務(wù)核查和財務(wù)檢查能對企業(yè)其他董事與高管的合謀發(fā)揮一定的抑制效果；王凱等(2016)[13]認(rèn)為獨(dú)立董事的監(jiān)管可以有效避免大股東對企業(yè)掏空行為，維護(hù)中小股東和債權(quán)人的權(quán)益；Beasley(1996)[14]還提出獨(dú)立董事可以對公司高管層、會計審計事務(wù)所的任用和解聘進(jìn)行表決，從而可以強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，提高企業(yè)績效的真實(shí)可靠性。

假設(shè)3：獨(dú)立董事對企業(yè)績效有正向的影響。

三、實(shí)證分析

(一)樣本選擇

本文選取2007—2017年滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，剔除金融保險行業(yè)數(shù)據(jù)，剔除缺漏值。本文數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并且使用Stata13軟件進(jìn)行分析。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

(1)被解釋變量。在衡量企業(yè)業(yè)績這一指標(biāo)時，本文參考蔣濤等(2018)[15]關(guān)于公司業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)，選取總資產(chǎn)報酬率(ROA)作為業(yè)績指標(biāo)來衡量公司業(yè)績。

(2)解釋變量。本文參考于東智(2004)[16]的文章，對董事會結(jié)構(gòu)變量選取時，選取兩職兼任、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比作為衡量董事會規(guī)模的變量，分別研究兩職兼任、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比對公司業(yè)績的影響。

(3)控制變量。本文參考陳曉珊等(2018)[17]的研究，選取公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長性、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、賬市比作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

對假設(shè)1，考慮兩職兼任對公司業(yè)績的影響，本文建立如下模型來考察。

ROA=α+β1Consistant+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(1)

對于假設(shè)2，考慮董事會規(guī)模對公司業(yè)績的影響，本文建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

ROA=α+β1Director+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(2)

對于假設(shè)3，考慮獨(dú)立董事規(guī)模對公司業(yè)績的影響，本文建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

ROA=α+β1Exdirector+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(3)

(三)描述性統(tǒng)計

從所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表2看，上市公司之間的盈利性差距較小，ROA的均值為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，最大值為0.15，最小值為-0.10，說明上市公司之間的盈利性差距較小，均是通過經(jīng)營活動獲取利潤。兩職兼任的均值為0.22，說明22%的上市公司董事長與總經(jīng)理是兩職兼任的，而78%的上市公司是董事長與總經(jīng)理兩職分離的，標(biāo)準(zhǔn)差為0.41說明上市公司之間差距較小。董事規(guī)模均值為8.91，中位數(shù)為9，最大值為14，最小值為5，說明大部分上市公司的董事會規(guī)模在9位左右，而標(biāo)準(zhǔn)差為1.78，說明不同上市公司之間董事會規(guī)模存在差異，而這種差異在不同公司之間差距較大。獨(dú)立董事占比的均值為0.37，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，這說明獨(dú)立董事在董事會中占比在不同企業(yè)之間的差距較小，大部分上市公司都集中在0.37左右，因?yàn)椤豆痉ā分袑Κ?dú)立董事在上市公司中所占比例的最小值做了明確規(guī)定。

(四)相關(guān)系數(shù)分析

本文采用pearson和spearman系數(shù)對變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。不考慮其他因素，單純看二者之間的相關(guān)系數(shù)，不同度量方式下，二者之間有的表現(xiàn)出高度負(fù)相關(guān)，有的表現(xiàn)出不相關(guān)，這與本文的研究假設(shè)H1不符，這表明單純的相關(guān)系數(shù)并不能反映二者之間的關(guān)系，因此，在控制住其他可能影響二者之間關(guān)系的相關(guān)因素前提下，探究二者之間的真實(shí)關(guān)系顯得更加重要；另外，大部分變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.5，基本排除了多重共線性對本文回歸結(jié)果的不利影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)分析

注：左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)；* 、**、***分別表示系數(shù)檢驗(yàn)在10%、5%、1%的水平上顯著，下同

(五)回歸分析

本文對模型(1)進(jìn)行了OLS穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，來檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，回歸結(jié)果如表4(1)所示。

表4中(1)的回歸結(jié)果表明，兩職兼任(Consistant)的回歸系數(shù)為0.001，并且在5%的顯著性水平上顯著為正，這說明兩職兼任對公司業(yè)績的影響是負(fù)向的，即董事長與總經(jīng)理兩職兼任會使企業(yè)業(yè)績下降，符合假設(shè)1的研究假設(shè)。這是因?yàn)閮陕毤嫒慰赡苁沟每偨?jīng)理利用職務(wù)之便謀取私利，而且總經(jīng)理又是董事長也可能會在董事會中安插自己的親信，在進(jìn)行決策時做出利于自己的決策，從而損害公司利益。

表4中(2)的回歸結(jié)果表明，董事會規(guī)模(Director)的回歸系數(shù)為0.001，并且在1%的水平上顯著為正，這說明董事會規(guī)模對企業(yè)業(yè)績是正相關(guān)的影響，符合假設(shè)2的研究假設(shè)。董事會規(guī)模越大，董事對于公司決策的建議會更加充分，在進(jìn)行決策時可以選出真正利于企業(yè)發(fā)展的決策，而非僅聽從某個人的意見，這樣有利于集思廣益，真正選擇有利于企業(yè)發(fā)展的決策，從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績。

表4 回歸分析

*、**、***分別表示系數(shù)檢驗(yàn)在10%、5%、1%的水平上顯著

表4中(3)的回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事比例(Exdirector)的回歸系數(shù)為0.037，并且在1%的水平上顯著為正，說明獨(dú)立董事在董事會中的占比越高，越有利于企業(yè)業(yè)績的提高，符合假設(shè)3的研究假設(shè)。獨(dú)立董事是獨(dú)立于企業(yè)的個體，與企業(yè)本身不存在利益相關(guān)關(guān)系，其存在是為了代表中小股東的利益，因此其在董事會中會制約高管或是控股股東及大股東的自利行為，有利于維護(hù)中小股東的利益，實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)內(nèi)部人員的一種監(jiān)督，為了維護(hù)中小股東的利益，獨(dú)立董事也要為企業(yè)發(fā)展建言獻(xiàn)策。因此，董事會中獨(dú)立董事占比會促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策，維護(hù)廣大中小股東利益，使得中小股東在投資中獲益，為達(dá)到這一目標(biāo)，企業(yè)業(yè)績就得提高，因此，獨(dú)立董事在董事會中占比較高會促使企業(yè)努力提高業(yè)績。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文的研究結(jié)論為：第一，董事長與總經(jīng)理的兩職兼任對企業(yè)業(yè)績有負(fù)向影響；第二，董事會規(guī)模對企業(yè)業(yè)績有正向影響；第三，董事會中獨(dú)立董事的占比對企業(yè)業(yè)績也會有正向作用。這是因?yàn)閮陕毤嫒慰赡軙o總經(jīng)理提供謀取私利的機(jī)會。而董事會規(guī)模較大則會監(jiān)督這種行為，同時也會匯聚各方人才，為企業(yè)發(fā)展提供更好的意見。獨(dú)立董事在董事會中占比越高也會增強(qiáng)對公司內(nèi)部人士的監(jiān)督，維護(hù)公司利益，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

(二)政策建議

首先，完善的公司治理機(jī)制為公司績效提高提供良好的內(nèi)外部環(huán)境。上市公司應(yīng)建立健全公司治理機(jī)制，包含股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理結(jié)構(gòu)及高管的激勵等。特別是適當(dāng)擴(kuò)大董事會規(guī)模，減少企業(yè)董事兼任高管的情況，增加獨(dú)立董事的比重。在選任董事會成員時還應(yīng)著重考慮不同成員間的文化和專業(yè)背景及經(jīng)驗(yàn)，保證其能真正為企業(yè)經(jīng)營管理獻(xiàn)言獻(xiàn)計。對高管層的監(jiān)督要充分發(fā)揮好獨(dú)立董事的作用，還需給予一定的長期激勵，實(shí)現(xiàn)高管層利益與企業(yè)利益的綁定，才有利于降低代理成本。此外企業(yè)在設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)時，也可以根據(jù)自身企業(yè)特點(diǎn)，參考阿里巴巴、京東等上市公司，利用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)高管層與企業(yè)利益的一致。

其次，通過健全和完善獨(dú)立董事相關(guān)的法律或公司制度，將獨(dú)立董事的權(quán)利義務(wù)規(guī)范化、制度化、明晰化，從而使獨(dú)立董事行使權(quán)利有法可依，有利于更好地發(fā)揮其監(jiān)督、決策權(quán)。獨(dú)立董事作為現(xiàn)代企業(yè)防范風(fēng)險的重要制度，經(jīng)調(diào)查大部分公司獨(dú)立董事缺乏合理的薪酬考核標(biāo)準(zhǔn)及激勵制度，而目前對獨(dú)立董事的考核評價體系研究過少，因此，加快形成科學(xué)適用的評價標(biāo)準(zhǔn)才能夠防止獨(dú)立董事制度的形式化；此外獨(dú)立董事的選任標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)僅局限于獨(dú)立董事的背景和所能帶來經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，應(yīng)更加注重其文化背景、管理經(jīng)驗(yàn)。