葛洲壩：超27%套利方案值博率較高（一）

肖俊清

10月28日，停牌10個(gè)交易日的葛洲壩發(fā)布了《中國(guó)能源建設(shè)股份有限公司換股吸收合并中國(guó)葛洲壩集團(tuán)股份有限公司暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“預(yù)案”），這標(biāo)志著國(guó)企改革三年行動(dòng)方案啟動(dòng)后，首個(gè)改革案例正式面世。

葛洲壩的換股價(jià)格為8.76元，可獲得4.4242股合并上市的中國(guó)能源建設(shè)的股票，以2020年11月18日葛洲壩收盤(pán)價(jià)格6.85計(jì)算，如果假定中國(guó)能建上市當(dāng)日平開(kāi)平收，則“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”套利空間高達(dá)27.88%，即使首發(fā)當(dāng)日大跌10%，依舊有15.09%的收益，天下能有這樣好的事情？搞不搞？

掉餡兒餅：27.88%“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”套利？

根據(jù)披露的方案，中國(guó)能源建設(shè)（03996.HK）擬向葛洲壩除葛洲壩集團(tuán)以外的股東發(fā)行約116.46億股A股股票，交換該等股東所持有的葛洲壩股票，中國(guó)能源建設(shè)本次A股發(fā)行價(jià)格為1.98元/股。葛洲壩換股價(jià)格為8.76元/股，合共約26.32億股。中國(guó)能源建設(shè)換股吸收合并葛洲壩的換股比例為1：4.4242。

不參與換股的股東，現(xiàn)金選擇權(quán)較為雞肋。葛洲壩異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前一個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)，即6.09元/股。較低的現(xiàn)金選擇權(quán)是市場(chǎng)和交易所關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)，在回復(fù)上交所的問(wèn)詢函中，葛洲壩表示：“葛洲壩異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格較停牌前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)未設(shè)置溢價(jià)，以鼓勵(lì)葛洲壩股東積極參與換股，享受本次合并后中國(guó)能源建設(shè)未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的分紅收益及股價(jià)增值收益?！备鹬迚瘟信e了32多家吸收合并上市的案例，其現(xiàn)金選擇權(quán)較換股價(jià)格溢價(jià)水平在-36.72%到0%之間，葛洲壩的溢價(jià)為-30.48%。在區(qū)間內(nèi)，但確實(shí)也是夠低了。

現(xiàn)金選擇權(quán)還有理論上上調(diào)的可能。需滿足在任一交易日，上證指數(shù)、WIND建筑與工程指數(shù)和葛洲壩股價(jià)，在該交易日前的連續(xù)30個(gè)交易日中有至少20個(gè)交易日收盤(pán)點(diǎn)數(shù)較葛洲壩停牌前一個(gè)交易日的收盤(pán)點(diǎn)數(shù)漲幅都超過(guò)20%。要滿足這個(gè)條件幾乎是不可能的，而且，滿足條件后還需董事會(huì)審議同意與否。所以中國(guó)能建和葛洲壩的意思就是：股價(jià)可以隨便炒，提高現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格是不可能的。

套利的4個(gè)確定性因素

1、頂層設(shè)計(jì)的角度看，國(guó)企改革三年行動(dòng)的“第一槍”，沒(méi)人希望搞砸。今后3年是國(guó)企改革關(guān)鍵階段，深改委會(huì)議在發(fā)布《方案》的同時(shí)還明確，要抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。中國(guó)能建與葛洲壩的吸并上市工作，是國(guó)企改革三年行動(dòng)的“第一槍”，沒(méi)人愿意把事情搞砸。

2、從盈利和虧損的概率和程度的角度看，值博率較高。截止11月18日，葛洲壩收盤(pán)價(jià)格為6.85元，如果此時(shí)買(mǎi)進(jìn)，可以根據(jù)幾個(gè)不同的情景做選擇。

A、不參與換股，實(shí)現(xiàn)套利后離場(chǎng)。隨著各個(gè)審批環(huán)節(jié)不斷通過(guò)，市場(chǎng)逐步認(rèn)可這一套利空間，并且在葛洲壩最終停止上市前夕價(jià)格達(dá)到8.76元/股，實(shí)現(xiàn)27.88%的套利后離場(chǎng)。

B、不參與換股，市場(chǎng)極度萎靡，股價(jià)持續(xù)走低，跌破現(xiàn)金選擇權(quán)。此時(shí)只需要以現(xiàn)金選擇權(quán)的6.09離場(chǎng)即可，虧損比例為11.1%。

C、參與換股，按照中國(guó)能建上市首日漲10%、0%、-10%、-20%和跌停（-36%）計(jì)算。獲得的收益分別為40.46%、27.88%、15.09%、2.31%和-18.16%。按照歷史上多次A股吸并方案看，首日上市大跌20%或者打到跌停價(jià)格（連續(xù)競(jìng)價(jià)不得低于發(fā)行價(jià)格64%）的案例基本沒(méi)有。（見(jiàn)表一）

表一：換股后中國(guó)能建首日上市收益預(yù)測(cè)

以18日6.85元/股的價(jià)格買(mǎi)入，不管是否參與最后換股，最大的虧損應(yīng)該就是跌破現(xiàn)金選擇權(quán)后，以現(xiàn)金選擇權(quán)離場(chǎng)。換股后上市首日跌停的概率微乎其微，小漲、平盤(pán)或下跌可能更大，因此只要不貪，獲得較高收益的概率不低。這是下有保底（虧損有限），上不封頂（向上有一定想象空間）的一次交易。其持有的確定性比現(xiàn)在猜測(cè)半年后滬深300指數(shù)的確定性肯定更高。

3、從歷史吸并上市方案看，有套利空間的個(gè)股都基本實(shí)現(xiàn)了最終的套利。預(yù)案列舉了超過(guò)32個(gè)案例，以其中8個(gè)H吸并A股案例來(lái)分析。（見(jiàn)表二）

表二：8次H股吸并A股不參與換股收益測(cè)算

假定投資者不參與換股。根據(jù)表二，我們假定市場(chǎng)參與者都只能在方案公布后復(fù)牌開(kāi)板當(dāng)天的收盤(pán)才能買(mǎi)入股票，8次方案中，僅有上電股份的吸并方案開(kāi)板當(dāng)天買(mǎi)入到停止上市的持有區(qū)間是虧錢(qián)的，其余案例均賺取了“不菲”的利潤(rùn)，區(qū)間在16.51%到47.11%之間。停止上市日的收盤(pán)價(jià)格，除上電股份之外，都是高于換股價(jià)格的，高出的比例在1.75%到53.45%之間，也就是說(shuō)套利的案例基本沒(méi)有失敗的。

上電股份的吸并方案有些特殊，發(fā)布方案后復(fù)牌正值2007年8月牛市的最后瘋狂階段，復(fù)牌后連續(xù)封板導(dǎo)致開(kāi)板日收盤(pán)價(jià)較高，影響了理論收益。戲劇性的是，牛市過(guò)后大熊市陡然來(lái)襲，上電股份的價(jià)格到停止上市日收盤(pán)價(jià)為28.73，遠(yuǎn)低于換股價(jià)格的35元（對(duì)應(yīng)首發(fā)價(jià)格4.78元），同時(shí)也是公布方案后復(fù)牌開(kāi)板首日到停止上市區(qū)間內(nèi)，最低股價(jià)相對(duì)于換股價(jià)格折價(jià)最多的公司。等到2008年11月上海電氣換股上市時(shí)，只要在換股價(jià)格及之下買(mǎi)入，參與換股都將擁有極為豐厚的投資收益，上市首日最高漲幅60.25%，收盤(pán)收益42.26%。

如果投資者參與換股，依舊假定投資者只能在方案公布后復(fù)牌開(kāi)板日的收盤(pán)價(jià)買(mǎi)到股票，并擇機(jī)在換股首日賣(mài)出，換算收益后，也沒(méi)有虧損案例（剔除上電股份）。其中濰柴動(dòng)力的收益率最高，達(dá)到204.09%。中國(guó)鋁業(yè)的案例的收益也非?？捎^，而且吸并后不久，2007年大牛市順勢(shì)而來(lái)，中國(guó)鋁業(yè)的實(shí)際收益其實(shí)會(huì)更高。

也有不太理想的案例，廣汽集團(tuán)和中國(guó)外運(yùn)換股上市首日收盤(pán)價(jià)格賣(mài)出，比方案公布復(fù)牌開(kāi)板日收盤(pán)價(jià)分別僅上漲1.63%和6.87%。不過(guò)，因?yàn)閾Q股上市首日的交易量極大，且都有向上大漲的趨勢(shì)，給了投資者足夠的時(shí)間和空間進(jìn)行操作，只要不貪，即使開(kāi)盤(pán)就賣(mài)出也會(huì)有不錯(cuò)的收益。

表三：8次H股吸并A股參與換股收益測(cè)算

4、其他因素。包括：當(dāng)前基建板塊的估值整體都處于極低的位置，明年市場(chǎng)如果價(jià)值回歸，基建板塊將獲益，說(shuō)不定復(fù)制中國(guó)鋁業(yè)的走勢(shì)也未可知。此外，中國(guó)能建換股上市后，將成為中字頭央企中股價(jià)最低的公司，截止11月18日，A股中字頭概念的股票中，中國(guó)中冶的價(jià)格最低，但也有2.71元/股，市場(chǎng)的炒作資金一般也是比較偏愛(ài)低價(jià)股炒作的。