浙江民營企業(yè)債券融資困境分析
——基于國有企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)債的比較視角

陳 聳，王耀華，包煜楠

（1.臺州學(xué)院 浙江（臺州）小微金融研究院，浙江 臺州 318000；2.安盛保險(xiǎn)公司，浙江 杭州 310000）

改革開放以來，我國民營經(jīng)濟(jì)得到迅猛發(fā)展。浙江作為民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展高地，民營企業(yè)在浙江經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中最活躍，也最具競爭力的。據(jù)“2019年浙江經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況報(bào)告”數(shù)據(jù)顯示，全浙江在冊民營企業(yè)占全部企業(yè)總數(shù)的92.0%，民間投資占全部投資的61.5%，民營企業(yè)出口占全省出口的79.8%，民營企業(yè)入庫稅收占總稅收的74.4%，民營企業(yè)對浙江經(jīng)濟(jì)增長做出了巨大貢獻(xiàn)［1］。盡管民營企業(yè)在浙江經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)占有重要地位，但在企業(yè)直接融資方面，特別是在相對成本較低的債券融資方面，相比國有企業(yè)，無論在規(guī)模上，還是在市場認(rèn)同上，都存在明顯差距。

一、浙江民營企業(yè)債券融資現(xiàn)狀

2018年后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，企業(yè)發(fā)展增速下降，財(cái)務(wù)基本面承壓，在市場總需求疲弱、經(jīng)濟(jì)下行以及“去杠桿”政策的多重影響下，企業(yè)生存和競爭壓力正在不斷加大，部分資金緊張的企業(yè)已經(jīng)開始通過舉債維持經(jīng)營。在這樣背景下，債券市場發(fā)行總量有所上升，但凈融資規(guī)模卻出現(xiàn)大幅下滑，特別是民營企業(yè)的發(fā)債總金融下降明顯，而且企業(yè)信用級別重心上移。Wind金融資訊公司的相關(guān)數(shù)據(jù)反映，2019年全年民營企業(yè)凈融資規(guī)模較2018年同期大幅下降70.47%，發(fā)行主體主要集中在AA、AA+和AAA三個(gè)級別［2］。

從浙江企業(yè)發(fā)行債券情況看，國有企業(yè)與民營企業(yè)之間債券融資規(guī)模具有霄壤之別。統(tǒng)計(jì)Wind金融資訊公司2010—2019年債券發(fā)行數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，浙江企業(yè)存量債券中，浙江民營企業(yè)債券融資規(guī)模合計(jì)1338.79億元（截至2019年12月31日），而浙江的國有企業(yè)（不含金融機(jī)構(gòu)）債券融資規(guī)模合計(jì)達(dá)到8989.41億元。2019年以來，浙江民營企業(yè)新增債券融資規(guī)模僅為566.79億元，相比之下，浙江的國有企業(yè)（不含金融機(jī)構(gòu)）融資新增規(guī)模高達(dá)2926.61億元，是民營企業(yè)融資規(guī)模的五倍多。而在選擇直接融資的方式上，浙江的民營企業(yè)更多的是通過股票市場融資。與國有企業(yè)相比，2019年民營企業(yè)通過股票融資規(guī)模遠(yuǎn)超國有企業(yè)。

圖1 2019年以來浙江國有企業(yè)、民營企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模（單元：億元）

二、浙江民營企業(yè)債券融資困境

作為一種高效率的市場化直接融資方式，發(fā)行債券是發(fā)達(dá)國家直接融資的主要方式之一，也是籌集企業(yè)發(fā)展資金的重要來源。但浙江民營企業(yè)目前在債券市場上，相比國有企業(yè)，無論在政策支持，還是在發(fā)行機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)方面，都遇到了不同程度的困境，因此直接影響了企業(yè)進(jìn)行債券融資的積極性。

（一）政府設(shè)定的企業(yè)發(fā)債融資門檻高、手續(xù)復(fù)雜。目前，政府對于公司債和企業(yè)債發(fā)行主體資格要求較高，根據(jù)現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》規(guī)定，發(fā)行公司債券的股份有限公司，其凈資產(chǎn)不得少于人民幣3000萬元；有限責(zé)任公司，其凈資產(chǎn)不少于人民幣6000萬元。另外擬發(fā)行債券的企業(yè)或者公司，其最近三年平均可分配利潤（凈利潤）還要足以支付企業(yè)債券一年的利息，公司近三年要連續(xù)盈利。據(jù)“2019年浙江經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況報(bào)告”數(shù)據(jù)顯示，浙江民營企業(yè)中占比達(dá)到近九成的是中小微企業(yè)，僅就凈資產(chǎn)規(guī)模這一項(xiàng)目，大部分企業(yè)就難以滿足發(fā)行公司債和企業(yè)債的主體資格要求。從我國債券發(fā)行的實(shí)踐情況來看，也確實(shí)是大中企業(yè)和國有企業(yè)占據(jù)了市場的大多數(shù)席位。

除了高門檻，繁雜的發(fā)債手續(xù)也給企業(yè)帶來了高昂的時(shí)間成本。以企業(yè)債為例，申報(bào)程序先要通過市級發(fā)改部門上報(bào)省級直至國家發(fā)改部門，然后需要從國家到省、市三級發(fā)改部門核準(zhǔn)，最后還需要有第三方技術(shù)（中債登）評估，這些流程耗時(shí)良久。雖然近年來，審批流程逐漸簡化，但是仍然比銀行貸款審批更費(fèi)時(shí)費(fèi)力，這就使得大部分民營企業(yè)在融資時(shí)更偏向于銀行貸款。

（二）發(fā)行機(jī)構(gòu)給予民營企業(yè)發(fā)債的期限短。統(tǒng)計(jì)Wind金融資訊公司2010—2019年債券發(fā)行數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)存民營企業(yè)債券存續(xù)期限普遍較短。從全市場數(shù)據(jù)來看，浙江的民營企業(yè)債券期限絕大部分在5年以下，其中3年到5年集中度最高，占比達(dá)到51.77%；3年以下債券占比也高達(dá)近40%，見表1。而5年以上的民營債券大部分是在2011年到2013年發(fā)行的長期限債券，并且數(shù)量屈指可數(shù)，發(fā)債主體僅12家，基本都屬于浙江的知名民營企業(yè)，包括富通集團(tuán)有限公司、浙江吉利控股集團(tuán)有限公司、正泰集團(tuán)股份有限公司、浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司、橫店集團(tuán)控股有限公司、華東醫(yī)藥股份有限公司、浙江遠(yuǎn)洲控股有限公司、騰達(dá)建設(shè)集團(tuán)股份有限公司等，基本都是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模超過百億的超大型民營企業(yè)［3］。

表1 浙江民營企業(yè)不同期限、不同信用等級的債券發(fā)行金額分布情況（單位：億元）

表2 浙江國有企業(yè)不同期限、不同信用等級的債券發(fā)行金額分布情況（單位：億元）

相較于民營企業(yè)發(fā)債的短期限問題，浙江國有企業(yè)發(fā)債期限則分布相對均勻，且期限更久。統(tǒng)計(jì)Wind金融資訊公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)存絕大部分國有企業(yè)債券在3年以上，集中在5—10年，其次是3—5年，兩個(gè)期限段的合計(jì)占比達(dá)到90.87%，見表2。通過圖2的數(shù)據(jù)對比，顯然浙江國有企業(yè)三年以上的發(fā)債期限金額要遠(yuǎn)高于民營企業(yè)。

圖2 浙江發(fā)債企業(yè)發(fā)行債券的期限分布（單位：億元）

（三）評級機(jī)構(gòu)給予民營企業(yè)的評級偏低。民營經(jīng)濟(jì)是浙江經(jīng)濟(jì)的最大特色和最強(qiáng)推動(dòng)力，也是浙江經(jīng)濟(jì)的“金字招牌”。當(dāng)前浙江民營企業(yè)已經(jīng)邁入了“量多質(zhì)優(yōu)”的發(fā)展階段，成為全國民營企業(yè)的杰出代表。盡管浙江民營企業(yè)已經(jīng)擁有了長久累積和強(qiáng)大實(shí)力，但依然在債券市場中受到較多“歧視”。相比國有企業(yè)，評級機(jī)構(gòu)在對民企評級時(shí)條件更為苛刻，給出的評級意見普遍偏低。根據(jù)債券市場相關(guān)數(shù)據(jù)分析，浙江民營企業(yè)發(fā)行人信用級別集中，大多在AA及以下，AA+及以上高級別占比較少。2010年至2019年8月，發(fā)行了債券并且有信用級別的民營企業(yè)共983家，其中AA及以下中低級別主體占比達(dá)到了81.38%，AA+及以上高級別主體占比只有18.62%。同期在國有企業(yè)發(fā)債的統(tǒng)計(jì)中，有信用級別的企業(yè)有3797家。其中，AA及以下中低級別主體占比63.26%，AA+及以上高級別主體占比36.74%，信用等級分布明顯優(yōu)于民營企業(yè)。

除此之外，由于評級的劣勢，浙江民營企業(yè)發(fā)債的利率相比國有企業(yè)的發(fā)債利率更高。統(tǒng)計(jì)現(xiàn)存?zhèn)?，AAA、AA+、AA、AA-等級的民營企業(yè)發(fā)債成本比同級別國有企業(yè)分別高0.39%，0.55%，0.81%，1.38%，見圖3。

圖3 浙江國有企業(yè)與民營企業(yè)不同信用等級主體的發(fā)債利差

盡管從企業(yè)增信、規(guī)模方面看，民營企業(yè)發(fā)債成本高于國有企業(yè)有其合理的理由，且近些年民企和國企發(fā)債成本已經(jīng)拉大，Wind金融資訊公司2010年1月至2019年8月公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，近十年來民營企業(yè)債券平均成本幾乎是國有企業(yè)債券的一倍，但市場依然對民營企業(yè)債券“不看好”。尤其是2018年以來，民營企業(yè)發(fā)債更是“舉步維艱”，投資市場對民企債的態(tài)度十分謹(jǐn)慎［4］。

三、民營企業(yè)發(fā)展債券融資對策建議

從以上分析我們不難看出，相比國有企業(yè)，浙江民營企業(yè)債券發(fā)行成本更高，審批程序更復(fù)雜，評級相對較低，近年來投資者“用腳投票”后導(dǎo)致規(guī)模始終無法快速增加。當(dāng)前從國家到地方都在出臺各類金融幫扶政策，要有效緩解民營企業(yè)遇到的“融資難、融資貴”問題，化解近年來出現(xiàn)的，企業(yè)債務(wù)“違約潮”以及資本市場對民營企業(yè)債券融資風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。幫助解決民營企業(yè)債券融資困境，需要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)行品種、為民營企業(yè)提供政策性擔(dān)保、加快銀行等金融機(jī)構(gòu)形成合力以及加強(qiáng)民營企業(yè)自身建設(shè)等多方面努力。

（一）創(chuàng)新發(fā)展民營企業(yè)債券發(fā)行品種。為了保障債券市場健康和良性發(fā)展，平衡國有與民營企業(yè)發(fā)債比例，政府出臺的相關(guān)政策要更有針對性，才能充分發(fā)揮債券市場的直接融資作用［5］。要切實(shí)降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻，簡化債券發(fā)行手續(xù)。當(dāng)前，在短期法律層面無法調(diào)整相關(guān)規(guī)定的情況下，政府要鼓勵(lì)市場主體創(chuàng)新債券發(fā)行的品種和類別，使各種類型、各種規(guī)模的企業(yè)，特別是民營企業(yè)，可以在債券市場上找到適合自己的債券品種。

對短時(shí)間達(dá)不到一般企業(yè)債和公司債發(fā)行要求的民營企業(yè)，如果確實(shí)企業(yè)發(fā)展前景良好，且有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目需要低成本的直接融資，可以嘗試發(fā)行創(chuàng)新型的債券——項(xiàng)目收益?zhèn)?。?xiàng)目收益?zhèn)傅氖且皂?xiàng)目未來收益作為后期償債資金來源的債券。項(xiàng)目收益?zhèn)噍^于企業(yè)債來說，對企業(yè)規(guī)模等硬條件要求相對較低，發(fā)行更關(guān)注的是第三方機(jī)構(gòu)對債券融資投放項(xiàng)目的前景評價(jià)，也相對放寬對發(fā)債主體評級的要求。該類型債券對發(fā)債企業(yè)當(dāng)期以及過往現(xiàn)金流無過多硬性要求，只要融資后投放的項(xiàng)目預(yù)期收益良好，發(fā)債企業(yè)就可以為專門項(xiàng)目發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)匀谫Y項(xiàng)目未來收益作為還本付息的保證資金。從債券品種設(shè)計(jì)理念看，項(xiàng)目收益?zhèn)m合那些已經(jīng)找到較好盈利前景項(xiàng)目，但還沒達(dá)到公開發(fā)行企業(yè)債要求的中型民營企業(yè)。

而對于更多數(shù)量的民營中小型企業(yè)來說，在不符合單獨(dú)發(fā)行債券的情況下，應(yīng)該鼓勵(lì)這些企業(yè)聯(lián)合，發(fā)行中小企業(yè)集合債。中小企業(yè)集合債通過牽頭企業(yè)組織，以多個(gè)中小企業(yè)構(gòu)成的集合為主體，面向市場發(fā)行債券。它是在全世界范圍內(nèi)公認(rèn)的，解決中小型企業(yè)債券融資的一種有效方法。參與發(fā)債的不同企業(yè)，前期約定好各自債券額度，按照比例分別承擔(dān)各自債務(wù)。在發(fā)行市場中采用同一個(gè)債券名稱，統(tǒng)一向投資市場發(fā)行，約定到期還本付息。這類債券往往依托大銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保還款，并邀請?jiān)u級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)共同參與對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選、輔導(dǎo)，以期滿足發(fā)債條件的一種新型企業(yè)債券融資形式。這項(xiàng)業(yè)務(wù)2010年浙江就已經(jīng)在全國率先推出，但近年來因?yàn)榘l(fā)行流程復(fù)雜、發(fā)行主體信用級別低，導(dǎo)致成本增加、單個(gè)主體之間的信用關(guān)系復(fù)雜等問題，企業(yè)參與積極性不夠，亟須在發(fā)行主體、債券流動(dòng)性以及簡化流程方面做出創(chuàng)新［6］。

（二）加大政策性擔(dān)保公司為民營企業(yè)發(fā)債增信擔(dān)保力度。目前投資市場上的主流機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行機(jī)構(gòu)和各類型評級、服務(wù)機(jī)構(gòu)等不看好民營企業(yè)債券的一個(gè)主要原因，是因?yàn)橄啾葒衅髽I(yè)或者地方平臺的債券融資，有國家擔(dān)保和托底，而民營企業(yè)缺乏有力的保障。類似擔(dān)憂也曾在銀行為民營企業(yè)提供信用貸款中存在。為了解決這一困境，浙江政府已經(jīng)在各級政府設(shè)立多種形式的政策性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，僅2019年省擔(dān)保集團(tuán)的在保余額就突破100億，且大多是為民營企業(yè)融資服務(wù)。接下來這些政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步拓展服務(wù)內(nèi)容，增加對民營企業(yè)債券融資提供增信服務(wù)，探索為民營企業(yè)債券融資提供信用擔(dān)保的路徑與制度，只要打消了投資者對民營企業(yè)發(fā)債到期不能履約的顧慮，才能在本質(zhì)上提高民營企業(yè)債券的吸引力。

當(dāng)然，政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)在為民營企業(yè)發(fā)債融資進(jìn)行增信擔(dān)保時(shí)，要將防范擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)放在首位，避免讓政府資金成為一些“不良用心”民營企業(yè)債券違約后“背鍋者”。國務(wù)院早在2017年8月，為了規(guī)范各類擔(dān)保公司相關(guān)業(yè)務(wù)，切實(shí)防范擔(dān)保業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，就出臺了《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》。其中就詳細(xì)規(guī)定了融資擔(dān)保公司的擔(dān)保規(guī)則、監(jiān)管制度和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范措施等，可以說提前為融資擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)制度提供了防范性措施。各類型政策性融資擔(dān)保公司，在面向民營企業(yè)債券融資開展擔(dān)保業(yè)務(wù)時(shí)，一方面要廣開門路，以扶持企業(yè)發(fā)債為主要目的，另一方面還要樹立風(fēng)險(xiǎn)意識，嚴(yán)格進(jìn)行擔(dān)保前的審查和債券持續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)防控工作。浙江省在民營企業(yè)發(fā)展、公用信用環(huán)境、中小微企業(yè)融資業(yè)務(wù)發(fā)展方面已經(jīng)走在全國前列，應(yīng)該在政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)為民營企業(yè)發(fā)債增信擔(dān)保方面做出積極探索。

（三）吸引更多機(jī)構(gòu)參與民營企業(yè)債券融資支持工具。債券融資支持工具是一種綜合創(chuàng)新產(chǎn)品，一般由人民銀行運(yùn)用再貸款資金，提供部分初始資金，經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作后，通過向投資市場出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種綜合方式進(jìn)行融資［7］。這個(gè)產(chǎn)品重點(diǎn)支持那些暫時(shí)遇到了資金困難，但企業(yè)有市場、產(chǎn)品有前景，同時(shí)又具備相當(dāng)技術(shù)競爭力的民營企業(yè)，幫助他們進(jìn)行債券融資的一種綜合性政策。中國人民銀行在2018年10月有專門的支持政策文件出臺，2019年4月，人民銀行杭州中心支行按照省政府“穩(wěn)企業(yè)、增動(dòng)能、保平安”戰(zhàn)略部署，聯(lián)合銀行間市場交易商協(xié)會(huì)、中債信用增進(jìn)公司、杭州市金融辦等部門，支持杭州市4家民營企業(yè)，通過債券融資支持工具，向投資市場發(fā)行了數(shù)十億的中期債券。榮盛控股發(fā)行價(jià)值8億元的中期票據(jù)，債券期限3年，債券投資市場認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到1.3倍。中國銀行和工商銀行擔(dān)任主承銷，債券發(fā)行利率年化5.78%，比該企業(yè)同年1月17日發(fā)行的債券利率低了60個(gè)基點(diǎn)。但從2019年債券市場的發(fā)展規(guī)?？矗瑑H僅靠大型政策性銀行的支持顯然不夠，需要吸引包括保險(xiǎn)公司資金、證券公司、交易商等多方金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)置民營企業(yè)債券融資支持工具，才能切實(shí)讓民營企業(yè)和市場投資者獲得政策紅利。

（四）加強(qiáng)民營企業(yè)自身建設(shè)。企業(yè)債券融資能否進(jìn)行，歸根到底還是要看企業(yè)自身實(shí)力，因此一方面政府部門要加大對企業(yè)發(fā)債相關(guān)政策和發(fā)展前景的宣傳，加強(qiáng)對民營企業(yè)主要負(fù)責(zé)人和財(cái)務(wù)人員債券融資相關(guān)業(yè)務(wù)的教育培訓(xùn)，幫助企業(yè)提高自身財(cái)務(wù)規(guī)范程度，提升市場信用等級，進(jìn)而加大民營企業(yè)債券融資規(guī)模，降低融資成本。另一方面，民營企業(yè)也要加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)控制意識，盡可能減少債券違約事件。投資市場上一例民營企業(yè)債券違約事件，影響的絕不僅是這家企業(yè)的融資信用，還會(huì)影響整個(gè)民營企業(yè)在債券市場上的信用。2017—2018年間，不少民營企業(yè)因?yàn)閲邑泿耪哒{(diào)整、信貸收緊等原因，出現(xiàn)了較多債券違約事件，嚴(yán)重影響了民營企業(yè)債券的整體口碑，也造成了2019年民營企業(yè)發(fā)債規(guī)模的縮減［8］。

2019年初，針對民營企業(yè)債券融資規(guī)模萎縮，國家發(fā)改委已經(jīng)出臺了鼓勵(lì)民營企業(yè)通過債券市場，開展市場化融資的五大政策措施，其中就有協(xié)調(diào)推進(jìn)民營企業(yè)違約債券處置，助力民營企業(yè)紓困的具體辦法。辦法明確要求，要在嚴(yán)格防止違規(guī)舉債、嚴(yán)格防范國有資產(chǎn)流失前提下，督促省級發(fā)展改革部門組織各方力量，對有發(fā)展前景、符合轉(zhuǎn)型升級要求的民營企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行必要的財(cái)務(wù)支持和救助。在這樣的背景下，有能力進(jìn)行債券融資的民營企業(yè)應(yīng)該抓住政策良機(jī)，解決遺留問題，加快債券融資步伐。