股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新：促進(jìn)還是抑制
——企業(yè)異質(zhì)性視角

徐 琳，劉 衍

(1.北京師范大學(xué) 珠海分校國(guó)際商學(xué)部，廣東 珠海 519080；2.復(fù)旦大學(xué) 應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，上海 200433；3.珠海復(fù)旦創(chuàng)新研究院，廣東 珠海 519000)

0 引言

創(chuàng)新不僅是促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，而且是企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段[1]。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的關(guān)鍵主體，企業(yè)承擔(dān)著落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重任。因此，如何推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新成為學(xué)界和業(yè)界共同關(guān)注的問題。企業(yè)創(chuàng)新影響因素很多，既包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、企業(yè)規(guī)模、管理層特征與機(jī)構(gòu)投資者等內(nèi)部因素，也包括經(jīng)濟(jì)周期、政治關(guān)聯(lián)、產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)化進(jìn)程和金融發(fā)展程度等外部因素。中共十九大報(bào)告明確提出，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，必須深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。以往研究表明，金融市場(chǎng)是滿足企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金需求的重要來源[2]，其發(fā)展程度對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有一定的支撐作用[3]。股票流動(dòng)性是衡量資本市場(chǎng)發(fā)展的重要指標(biāo)，不僅對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和資產(chǎn)定價(jià)有影響[4-5]，而且對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、公司治理、投資行為和投資效率等方面有一定影響[6-9]。然而，作為新興資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，股票流動(dòng)性遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。那么，高股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新究竟是促進(jìn)作用還是抑制作用？這種作用是否存在滯后效應(yīng)？不同類型企業(yè)在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”的關(guān)系上是否存在差異？對(duì)上述問題的研究不僅能夠豐富資本市場(chǎng)和企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)，而且有利于深入理解金融市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)踐提供路徑選擇，對(duì)政府完善政策工具設(shè)計(jì)、推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

有些學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[10-11]，也有學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性抑制了企業(yè)創(chuàng)新[12-13]。研究結(jié)論不一致的原因可能與企業(yè)異質(zhì)性有關(guān)，但現(xiàn)有研究主要從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角或以某一特定行業(yè)為樣本探討股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，基于企業(yè)規(guī)模和行業(yè)差異視角的分類比較研究鮮見。已有研究表明，作為股票市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者不僅對(duì)股票流動(dòng)性[14]和企業(yè)創(chuàng)新[15]具有直接影響，而且在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”關(guān)系中發(fā)揮中介作用[16]。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資傾向和持股理念，由此可能導(dǎo)致其在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”關(guān)系中所發(fā)揮的中介作用有所差異。然而，現(xiàn)有研究并未探討不同類型機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的中介作用是否存在差異。因此，本文以2010—2017年我國(guó)A股1 281家上市公司為樣本，按照以下步驟進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：首先，以全樣本檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)當(dāng)期和未來3期企業(yè)創(chuàng)新的影響；其次，從企業(yè)規(guī)模和行業(yè)差異兩個(gè)方面對(duì)樣本進(jìn)行劃分，基于企業(yè)異質(zhì)性視角檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響；再次，對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)；最后，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角進(jìn)一步檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：第一，企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期活動(dòng)。本文運(yùn)用當(dāng)期和滯后3期數(shù)據(jù)，從專利分類角度探討股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，提供了更豐富的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。第二，本文從企業(yè)規(guī)模和行業(yè)因素兩個(gè)方面，探討股票流動(dòng)性對(duì)不同類型企業(yè)創(chuàng)新的影響及差異，解釋導(dǎo)致以往研究結(jié)論不同的主要原因。第三，以往研究缺少基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度的分類探討，本文分析與比較穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”影響機(jī)制中的作用及差異。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：促進(jìn)還是抑制

關(guān)于股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，目前學(xué)界存在較大爭(zhēng)議。

(1)促進(jìn)作用。首先，高流動(dòng)性能夠傳遞良好的信號(hào)，有利于吸引投資者參與長(zhǎng)期投資[10]，能夠?yàn)槠髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新籌集充裕的資金。其次，較高的流動(dòng)性容易促使大股東退出，在股東更換頻繁的狀態(tài)下，總會(huì)有股東質(zhì)疑管理層決策，迫使管理層進(jìn)行科學(xué)決策[17]和長(zhǎng)期創(chuàng)新投資[10]，從而減少管理層“短視問題”。同時(shí)，流動(dòng)性較高的公司，其股東尤其機(jī)構(gòu)型大股東會(huì)更加注重企業(yè)未來盈利能力并加強(qiáng)監(jiān)管，甚至?xí)酱俟芾韺油ㄟ^創(chuàng)新保持長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[18]。股東多元化會(huì)促使管理層更具責(zé)任心[17]，使“代理問題”得到緩解，從而達(dá)到促進(jìn)創(chuàng)新的目的。再次，高股票流動(dòng)性使得企業(yè)并購(gòu)機(jī)會(huì)增加，大公司可以通過兼并和收購(gòu)具有較強(qiáng)研發(fā)能力的創(chuàng)業(yè)期小公司提升自身技術(shù)創(chuàng)新水平[19]。

(2)抑制作用。首先，當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)，收購(gòu)者更容易偽裝其買進(jìn)意圖而實(shí)施惡意收購(gòu)[20]。由此帶來的后果是，管理層因擔(dān)心企業(yè)被惡意收購(gòu)而不愿進(jìn)行長(zhǎng)期投資，尤其會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)較大的長(zhǎng)期研發(fā)投資[21]。其次，短期盈余目標(biāo)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)提升具有促進(jìn)作用[12]。因此，管理層會(huì)縮減長(zhǎng)期投資，尤其是科研支出[16]，轉(zhuǎn)而增加短期投資項(xiàng)目以獲取短期收益[22]，從而穩(wěn)定股價(jià)[23]。尤其是在科研費(fèi)用轉(zhuǎn)化率偏低的行業(yè)，管理層為了規(guī)避長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)，更樂意投資短期項(xiàng)目[24]。再次，較高的股票流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更容易撤資[16]。如果股票流動(dòng)性高且企業(yè)研發(fā)尚未完成，那么股價(jià)波動(dòng)不大會(huì)導(dǎo)致一些沒有耐心的投資者撤資，從而影響企業(yè)創(chuàng)新[23]?？傊吖善绷鲃?dòng)性會(huì)加劇經(jīng)理人的“短視行為”，使其減少長(zhǎng)期研發(fā)投資，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。綜上所述，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用；

H1b：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用。

1.2 企業(yè)異質(zhì)性視角下股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

國(guó)內(nèi)部分學(xué)者從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度探討股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性提高會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，但能夠提升國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平[25]。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而且相比于民營(yíng)企業(yè)，其對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新的影響更為顯著[26]。以上研究結(jié)論差異可能與樣本選擇有關(guān)，因?yàn)榍罢邩颖酒陂g是2006-2013年，后者是2009-2017年。也有學(xué)者以某一特定行業(yè)為樣本，分析股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性越高，醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新越多[16]，但是創(chuàng)新行業(yè)的結(jié)果卻相反[27]。綜上所述，盡管已有文獻(xiàn)從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性或以不同行業(yè)為樣本探討股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并取得了一些成果，但還存在以下不足：第一，缺少基于企業(yè)規(guī)模視角的分類比較研究；第二，在考慮行業(yè)異質(zhì)性因素時(shí)主要是以單個(gè)行業(yè)為樣本，缺少行業(yè)間的比較研究。

熊彼特在創(chuàng)新理論中提出兩個(gè)假說：第一，企業(yè)規(guī)模越大，技術(shù)創(chuàng)新越有效率，也就是說，大企業(yè)比小企業(yè)更具創(chuàng)新性；第二，技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)集中度之間存在相關(guān)性，在保證技術(shù)創(chuàng)新成果方面，市場(chǎng)支配力是必需的?；诖?，學(xué)界展開異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新問題研究。一些學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性能夠增加企業(yè)外部融資機(jī)會(huì)，大企業(yè)比小企業(yè)更容易獲得外部融資，而資金優(yōu)勢(shì)使前者更有能力支付創(chuàng)新所需費(fèi)用。因此，大企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)[28]。同時(shí)，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性能夠降低交易成本，促進(jìn)兼并和并購(gòu)，大公司可以通過收購(gòu)小公司提升自身研發(fā)創(chuàng)新能力[10]。但也有學(xué)者認(rèn)為，中小企業(yè)與上下游關(guān)系緊密，能夠更靈活、更敏感地探知客戶需求，也更容易接受新觀點(diǎn)和新方法[29]。另外，市場(chǎng)集中程度較高意味著會(huì)有寡頭企業(yè)，它們?yōu)榱吮苊獗黄茐男詣?chuàng)新影響而喪失市場(chǎng)地位，通常會(huì)壟斷技術(shù)并不斷創(chuàng)新以維持寡頭地位。同時(shí)，寡頭企業(yè)融資相對(duì)容易且成本較低，足以支持創(chuàng)新行為[30]。陳林和朱衛(wèi)平[31]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在壁壘高的行業(yè)中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而在壁壘低的行業(yè)中，兩者呈現(xiàn)正U型關(guān)系。綜上所述，學(xué)界對(duì)于熊彼特的兩個(gè)假說并未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論，行業(yè)差異可能是造成結(jié)論迥異的主要原因[32]。因?yàn)椴煌袠I(yè)的企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)特征具有明顯區(qū)別，在資源獲取能力、創(chuàng)新需求、創(chuàng)新方式與內(nèi)容等方面不盡相同?；诖?，本文從企業(yè)規(guī)模和行業(yè)差異兩個(gè)角度，提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2a：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用在不同規(guī)模的企業(yè)間存在差異。

H2b：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用在不同行業(yè)間存在差異。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2010-2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為確保研究結(jié)論的可靠性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選和處理：①剔除ST公司樣本；②剔除2010年之后上市公司樣本； ③剔除2010—2017年存在重大資產(chǎn)重組公司樣本(資產(chǎn)規(guī)模較上個(gè)交易年度增長(zhǎng)5倍以上或減少到20%以下的企業(yè))。最終，獲得1 281個(gè)A股上市公司的10 248個(gè)有效樣本，并對(duì)主要變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新

學(xué)界對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的度量大致可以分為兩類：一類是以創(chuàng)新投入度量，如公司研發(fā)支出水平；另一類是以創(chuàng)新產(chǎn)出度量，如專利申請(qǐng)數(shù)量、新產(chǎn)品產(chǎn)值等。然而，科研經(jīng)費(fèi)投入與最終創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性[33]。考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出更能反映企業(yè)創(chuàng)新成果和績(jī)效，本文借鑒Fang[12]的研究成果，以企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí)，基于《專利法》，進(jìn)一步將企業(yè)專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。因此，本文選擇專利申請(qǐng)總量(PAT)、發(fā)明專利數(shù)量(PAT_FM)、實(shí)用新型專利數(shù)量(PAT_XX)和外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量(PAT_WG)4個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新?？紤]到上述4個(gè)指標(biāo)的數(shù)值均為非負(fù)整數(shù)，借鑒Fang[12]與杜金岷[13]的做法，在回歸分析中對(duì)其加1后取自然對(duì)數(shù)。

2.2.2 解釋變量：股票流動(dòng)性

關(guān)于股票流動(dòng)性的度量方法，大體可分為4類：價(jià)格法、交易量法、價(jià)量復(fù)合法和時(shí)間法。目前,學(xué)界普遍認(rèn)可的衡量方法是價(jià)量復(fù)合法，因此，本文以價(jià)量復(fù)合法中最常見的Amihud[34]提出的方法度量股票流動(dòng)性，計(jì)算公式如下：

(1)

ILLi,k衡量每單位交易對(duì)于股價(jià)的沖擊，是一個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)(也稱反向流動(dòng)性指標(biāo))。ILLi,k值越大，表明每單位交易對(duì)股價(jià)的沖擊越大，股票流動(dòng)性就越差；反之，ILLi,k值越小，股票流動(dòng)性越強(qiáng)。其中,Ri,k為股票i在k日的收益率，Vi,k為股票i在k日的成交量(單位為十億)，n為股票i在t年的實(shí)際交易天數(shù)。

2.3 模型設(shè)定

考慮到企業(yè)專利申請(qǐng)期較長(zhǎng)，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在時(shí)滯性。因此，本文建立以下4個(gè)靜態(tài)面板模型考察股票流動(dòng)性對(duì)本期與未來3期企業(yè)創(chuàng)新的影響。

PATi,t+0(PAT_FMi,t+0,PAT_XXi,t+0,PAT_WGi,t+0)=β0+β1*ILLi,t+β2*CONTROLi,t+εi,t

(2)

PATi,t+1(PAT_FMi,t+1,PAT_XXi,t+1,PAT_WGi,t+1)=β0+β1*ILLi,t+β2*CONTROLi,t+εi,t

(3)

PATi,t+2(PAT_FMi,t+2,PAT_XXi,t+2,PAT_WGi,t+2)=β0+β1*ILLi,t+β2*CONTROLi,t+εi,t

(4)

PATi,t+3(PAT_FMi,t+3,PAT_XXi,t+3,PAT_WGi,t+3)=β0+β1*ILLi,t+β2*CONTROLi,t+εi,t

(5)

在以上4個(gè)模型中，企業(yè)創(chuàng)新變量包括專利總量與發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量。借鑒相關(guān)研究，本文在模型中加入以下控制變量(CONTROL)：企業(yè)規(guī)模(SIZE，以總資產(chǎn)度量)、企業(yè)年齡(AGE，企業(yè)所在年份與成立年份之差)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV，企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之比)、市場(chǎng)價(jià)值(TBQ，企業(yè)總流通市值與總負(fù)債之和除以總資產(chǎn))、賬面市值比(QT，企業(yè)總資產(chǎn)與總市值之比)、總資產(chǎn)收益率(ROA，企業(yè)凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比)、有形資產(chǎn)負(fù)債率(PPETA，企業(yè)總負(fù)債與有形資產(chǎn)之比)、市值有形資產(chǎn)比(SY，企業(yè)總市值與有形資產(chǎn)價(jià)值之比)、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(BB，企業(yè)總市值與息稅折舊攤銷前收入之比)。?為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文對(duì)模型中非比值型數(shù)據(jù)統(tǒng)一進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，并按研究慣例設(shè)置年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，使用普通最小二乘法(OLS)進(jìn)行回歸分析。

2.4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示，企業(yè)股票流動(dòng)性(ILL)均值為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，最大值為0.26，說明不同企業(yè)間股票流動(dòng)性差異較大。專利申請(qǐng)數(shù)量(PAT)的均值為92.34，標(biāo)準(zhǔn)差為251.04，最大值為1 929，表明不同企業(yè)間創(chuàng)新水平存在顯著差異，需要對(duì)同類同質(zhì)企業(yè)進(jìn)行比較分析才能得出有效結(jié)論。發(fā)明專利(PAT_FM)、實(shí)用新型專利(PAT_XX)和外觀設(shè)計(jì)專利(PAT_WG)的均值分別為44.48、41.17、6.69，可以看出，在專利申請(qǐng)中，企業(yè)更偏好重大發(fā)明和更新產(chǎn)品，這可能與外觀設(shè)計(jì)專利產(chǎn)出效率低且申請(qǐng)難度大有關(guān)[35]。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

3 實(shí)證分析

3.1 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

全樣本回歸分析結(jié)果如表2所示。首先，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量(PAT)與股票流動(dòng)性反向指標(biāo)(ILL)之間呈正向關(guān)系，說明高股票流動(dòng)性會(huì)抑制企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量。其次，從時(shí)間層面看，高股票流動(dòng)性對(duì)專利產(chǎn)出的抑制作用呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，對(duì)3年后的專利產(chǎn)出抑制效果最強(qiáng)(ILL系數(shù)為1.04***)，而對(duì)當(dāng)期的抑制作用較小(ILL系數(shù)為0.24*)。用來衡量企業(yè)創(chuàng)新的專利可以進(jìn)一步分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。那么股票流動(dòng)性對(duì)其影響是否一樣？本文對(duì)專利類型細(xì)分后再依次進(jìn)行回歸分析，目的是探究高股票流動(dòng)性究竟著重影響了哪類專利。

表2 股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析結(jié)果

基于專利類型細(xì)分回歸結(jié)果如表3所示。高股票流動(dòng)性對(duì)3種類型專利產(chǎn)出均有抑制作用，尤其是對(duì)滯后2期和3期的抑制作用較大。但高股票流動(dòng)性僅對(duì)當(dāng)期發(fā)明專利具有抑制作用，而對(duì)當(dāng)期實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利產(chǎn)出沒有顯著作用。這可能與專利本身特點(diǎn)有關(guān)，因?yàn)橄噍^于發(fā)明專利，實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利屬于非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，后者轉(zhuǎn)化周期較短。因此，較高的股票流動(dòng)性只可能影響企業(yè)未來對(duì)這兩類專利的研發(fā)資金投入，而對(duì)當(dāng)期很難產(chǎn)生影響。另外，從回歸系數(shù)的絕對(duì)值看，股票流動(dòng)性對(duì)發(fā)明專利的抑制作用最大，其次是實(shí)用新型專利，對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利的抑制作用最小。這可能與3類專利所需的投資規(guī)模有關(guān)，相比而言，發(fā)明專利屬于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，所需資金投入最多，所以受股票流動(dòng)性的影響最大。綜上所述，高股票流動(dòng)性更多地抑制了投資較大和轉(zhuǎn)化周期較長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新(發(fā)明專利)。

表3 股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新回歸分析結(jié)果：基于專利分類對(duì)比

從全樣本和專利分類樣本回歸結(jié)果看，股票流動(dòng)性對(duì)t+3年企業(yè)創(chuàng)新的影響程度相對(duì)較大。因此，為了更好地說明企業(yè)規(guī)模和行業(yè)特征差異所造成的不同影響，本文只選取t+3期，即模型(5)作進(jìn)一步分類回歸分析。

3.2 企業(yè)規(guī)模視角下股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

在企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性回歸分析中，本文將全部樣本按照資產(chǎn)規(guī)模排序，二等分為規(guī)模較大組和規(guī)模較小組，回歸分析結(jié)果如表4所示。

表4 股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新回歸分析結(jié)果：基于企業(yè)規(guī)模比較

在規(guī)模較大組中，非流動(dòng)性指標(biāo)與專利總量顯著負(fù)相關(guān)(-0.45***)，表明高股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)大型企業(yè)創(chuàng)新。從細(xì)分專利類別看，高股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用主要針對(duì)發(fā)明專利(-0.36***)和實(shí)用新型專利(-0.08***)，而對(duì)外觀設(shè)計(jì)類專利無(wú)顯著作用。在規(guī)模較小組中，非流動(dòng)性指標(biāo)與專利總量呈顯著正相關(guān)(1.52**)，表明高股票流動(dòng)性會(huì)抑制規(guī)模較小企業(yè)創(chuàng)新。從細(xì)分專利類別看，高股票流動(dòng)性對(duì)規(guī)模較小企業(yè)的發(fā)明專利(0.96***)、實(shí)用新型專利(0.44***)和外觀設(shè)計(jì)專利(0.09**)均具有抑制作用，但是對(duì)發(fā)明專利的抑制作用最強(qiáng)。由此可見，不同規(guī)模企業(yè)在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”問題上得出顯著不同的結(jié)論，可能原因是：股票流動(dòng)性提升了資產(chǎn)配置效率，推動(dòng)了企業(yè)間的兼并與收購(gòu)。相比中小企業(yè)，大企業(yè)擁有更高資源優(yōu)勢(shì)和整合能力，可以借助較高的股票流動(dòng)性兼并和收購(gòu)創(chuàng)新能力較強(qiáng)的小公司，進(jìn)而提升自身創(chuàng)新水平。但是，股票流動(dòng)性提升會(huì)使規(guī)模較小的企業(yè)面臨被兼并和收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，由此引發(fā)其管理層“短視行為”——為實(shí)現(xiàn)短期收益和維持股價(jià)而減少研發(fā)投入，必然導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新下降。這也在一定程度上解釋了杜金岷[13]和曹陽(yáng)[16]研究結(jié)論分歧的原因。前者采用全行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，得出高股票流動(dòng)性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，與本文全部樣本回歸結(jié)果一致。后者選用的是醫(yī)藥行業(yè)，該行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模相對(duì)較大，因而得出高股票流動(dòng)性促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。

3.3 行業(yè)差異視角下股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2015行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將1 281家樣本企業(yè)劃分為13大類：農(nóng)林牧漁業(yè)(27家)、采掘業(yè)(48家)、制造業(yè)(594家)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供給業(yè)(64家)、建筑業(yè)(46家)、交通運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)(64家)、信息技術(shù)業(yè)(83家)、批發(fā)和零售貿(mào)易(109家)、金融保險(xiǎn)業(yè)(44家)、房地產(chǎn)業(yè)(90家)、社會(huì)服務(wù)業(yè)(67家)、傳播與文化業(yè)(27家)、綜合類(18家)。不同行業(yè)間企業(yè)數(shù)量差距較大，制造業(yè)占全部樣本的一半。借鑒馮躍(2012)和劉媛媛(2017)的研究成果，信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)這3個(gè)行業(yè)能夠有效區(qū)分高科技行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，因而本文選取上述3個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象?；谛袠I(yè)異質(zhì)性視角的回歸分析結(jié)果如表5所示。

表5 股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新回歸分析結(jié)果：基于行業(yè)異質(zhì)性比較

首先，股票流動(dòng)性顯著抑制高科技行業(yè)(信息技術(shù)業(yè))的企業(yè)創(chuàng)新(1.24***)，但顯著促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)(農(nóng)林牧漁業(yè))的企業(yè)創(chuàng)新(-0.27**)，對(duì)制造業(yè)(介于高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)之間)的企業(yè)創(chuàng)新盡管具有抑制作用(0.91*)，但顯著性水平較低。其次，從回歸系數(shù)看，股票流動(dòng)性對(duì)不同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異。相比制造業(yè)與農(nóng)林牧漁業(yè)，股票流動(dòng)性對(duì)信息技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響更大。再次，股票流動(dòng)性對(duì)不同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的抑制或促進(jìn)作用均主要表現(xiàn)在實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新(發(fā)明專利)上。綜上所述，在對(duì)比信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)之后，本文發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”問題上得出顯著不同的結(jié)論?？赡茉蚴牵旱谝?，不同行業(yè)的創(chuàng)新需求存在差異。相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，高科技產(chǎn)業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需求更高[36]，只有在風(fēng)險(xiǎn)高、產(chǎn)出周期長(zhǎng)的技術(shù)研發(fā)中投入更多資金才能維持其創(chuàng)新水平。股票流動(dòng)性提升使高科技企業(yè)管理層面臨更大的短期業(yè)績(jī)壓力，加劇管理層“短視問題”，由此導(dǎo)致長(zhǎng)期研發(fā)投入比例下降，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。但是，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新需求較小，需要的長(zhǎng)期研發(fā)資金較少。因此，股票流動(dòng)性提升并不會(huì)促使管理層通過縮減長(zhǎng)期研發(fā)投入緩解短期業(yè)績(jī)壓力，反而可能促使其作出更適合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，如增加創(chuàng)新投入這樣的長(zhǎng)期投資行為。第二，不同行業(yè)的市場(chǎng)集中度存在一定差異。傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)技術(shù)要求較低，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)形成了較高的市場(chǎng)集中度。高科技行業(yè)對(duì)技術(shù)要求較高，市場(chǎng)集中度也相對(duì)較低。市場(chǎng)集中度差異導(dǎo)致不同行業(yè)的企業(yè)市場(chǎng)支配力不同，因此，股票流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)集中度較低行業(yè)(高科技行業(yè))的企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，但是對(duì)市場(chǎng)集中度較高行業(yè)(傳統(tǒng)行業(yè))的企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可能存在時(shí)滯性，前文在回歸模型中對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后期處理，盡管能夠在一定程度上解決反向因果關(guān)系所帶來的內(nèi)生性問題，但模型依然存在因遺漏變量而帶來的內(nèi)生性偏誤問題。因此，本文借鑒杜金岷(2019)的做法，采用兩階段最小二乘法(2SLS)和動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型處理內(nèi)生性問題，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

在兩階段最小二乘法(2SLS)中，本文采用“企業(yè)同年度同行業(yè)其它企業(yè)股票流動(dòng)性的均值”作為工具變量。選擇上述工具變量的原因是：第一，同行業(yè)的公司具有相似的特征，行業(yè)整體股票流動(dòng)性越高，該行業(yè)內(nèi)單個(gè)公司的股票流動(dòng)性就越高，滿足相關(guān)性要求。從表6的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，K-P rk Wald F值均大于10，說明回歸模型拒絕了原假設(shè)“工具變量和內(nèi)生變量無(wú)關(guān)”。第二，尚未有研究發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中其它公司的股票流動(dòng)性對(duì)本企業(yè)創(chuàng)新有影響，滿足外生性要求。表6中2SLS的回歸結(jié)果顯示，股票流動(dòng)性(ILL)對(duì)專利總量(PATt+3)、發(fā)明專利(PAT_FMt+3)、實(shí)用新型專利(PAT_XXt+3)、外觀設(shè)計(jì)專利(PAT_WGt+3)的影響方向和顯著程度與前文OLS回歸結(jié)果類似。

另外，本文在模型(5)中加入被解釋變量的滯后項(xiàng)，以此作為無(wú)法觀測(cè)變量的代理變量，并運(yùn)用系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板檢驗(yàn)。從表6的動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，AR(2)的p值均大于0.05，說明殘差序列不存在二階自相關(guān)問題，Sargan檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的p值均大于0.05，說明工具變量有效。上述兩個(gè)檢驗(yàn)共同說明，本部分模型設(shè)定是合理的。動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM檢驗(yàn)結(jié)果與靜態(tài)面板OLS模型結(jié)果相似，即股票流動(dòng)性抑制了企業(yè)創(chuàng)新。綜上所述，內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

3.4.2 其它穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行全樣本和分類樣本穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①借鑒王超等(2018)的做法，以非流動(dòng)性指標(biāo)ROLL作為股票流動(dòng)性指標(biāo)ILL的替代變量；②運(yùn)用系統(tǒng)抽樣(或稱等距抽樣)法，將原有1 281家企業(yè)進(jìn)行編號(hào)，選取其中單數(shù)號(hào)組成新的樣本。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，除農(nóng)林牧漁業(yè)在替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中系數(shù)為負(fù)但不顯著外，其它回歸結(jié)果均與前文一致，說明本文核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 其它穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 進(jìn)一步研究：異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的影響

機(jī)構(gòu)投資者是比一般投資者更具專業(yè)素養(yǎng)和信息優(yōu)勢(shì)的投資者群體。曹陽(yáng)[16]實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，通過模型截距項(xiàng)發(fā)現(xiàn)，作為中介變量的機(jī)構(gòu)投資者可以在54.8%的程度上解釋股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制。從投資行為特征角度，機(jī)構(gòu)投資者可以分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。前者一般長(zhǎng)期持有股票，要求穩(wěn)定收益且對(duì)流動(dòng)性的要求不高；后者一般持有期較短，要求最大化超額收益且對(duì)流動(dòng)性具有較高要求[37]。但是，以往研究并未探討穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”中的作用是否存在差異。因此，本文基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角，進(jìn)一步分析兩類機(jī)構(gòu)投資者在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”中的影響機(jī)制。根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上市公司前十大股東中，機(jī)構(gòu)平均占有6.15席，平均持股比例為64.19%。因此，本文將十大股東中機(jī)構(gòu)持股比例(CR)和股票二級(jí)市場(chǎng)層面的機(jī)構(gòu)持股比例(INS)作為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與交易型機(jī)構(gòu)投資者的衡量指標(biāo)。

股票流動(dòng)性如何通過機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新？本文借鑒Fang[12]的方法，首先選取一個(gè)外部事件，該事件具有以下兩個(gè)特征：第一，只影響上市公司股票流動(dòng)性，并不會(huì)直接影響公司創(chuàng)新；第二，這一外部事件對(duì)部分關(guān)聯(lián)公司的股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響，導(dǎo)致不同公司在事件前后的股票流動(dòng)性發(fā)生變化。已有研究證明，“滬港通開通”作為外生事件沖擊，對(duì)股票流動(dòng)性具有影響[38]。因此，本文選用2014年的 “滬港通開通”作為外部事件。在確定“滬港通開通”這一外生沖擊事件之后，按以下步驟驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者的中介作用。

(1)通過構(gòu)建模型(6)對(duì)股票流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者因外生沖擊導(dǎo)致的變化進(jìn)行回歸分析，并將機(jī)構(gòu)投資者變化分為兩個(gè)部分：一部分是因外生沖擊引起股票流動(dòng)性變化而發(fā)生的變化，另一部分則是股票流動(dòng)性變化以外因素引起的變化。

ΔINS(CR)i,t-1.to.t+1=β0+β1×ΔILLi,t-1.to.t+1+εi,t

(6)

回歸結(jié)果如表8所示，股票流動(dòng)性變化(ΔILL)與交易型機(jī)構(gòu)投資者變化(ΔINS)回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平下顯著，說明因“滬港通開通”導(dǎo)致股票流動(dòng)性提升會(huì)使交易型機(jī)構(gòu)投資者比例提升。股票流動(dòng)性變化(ΔILL)與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者變化(ΔCR)回歸系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，說明由于“滬港通開通”導(dǎo)致股票流動(dòng)性提升會(huì)使穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者比例降低。

表8 “滬港通開通”導(dǎo)致的股票流動(dòng)性變化與機(jī)構(gòu)投資者變化關(guān)系回歸分析結(jié)果

由模型(6)的回歸結(jié)果，可進(jìn)一步估算ΔINS_HAT和ΔCR_HAT，以及RESIDUAL_INS和RESIDUAL_CR。 ΔINS_HAT(或ΔCR_HAT)是ΔINS(或ΔCR)的預(yù)測(cè)值，表示因外生沖擊引起股票流動(dòng)性變化而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者變化的部分，RESIDUAL_INS(或RESIDUAL_CR)表示因外生沖擊以外因素引起股票流動(dòng)性變化而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者變化的部分。

(2)構(gòu)建模型(7)考察股票流動(dòng)性受外生沖擊(“滬港通開通”)所導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)投資者變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新變化的影響。

ΔPATi,t.to.t+2=α0+α1×ΔINS(CR)_HATi,t-1.to.t+1+α2×RESIDUALi,t-1.to.t+1+α3×CONTROLi,t-1.to.t+1+ε(i,t)

(7)

回歸結(jié)果如表9所示。首先，對(duì)交易型機(jī)構(gòu)投資者而言，從t+1期至t+3期，ΔINS_HAT的系數(shù)均在1%的顯著性水平下為負(fù)且絕對(duì)值逐步增大，表明在外生沖擊的影響下，交易型機(jī)構(gòu)投資者增加會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí)，從t+1期至t+3期，RESIDUAL_INS的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明除去外生沖擊因素的影響，交易型機(jī)構(gòu)投資者增加也會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新水平下降。其次，對(duì)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者而言，ΔCR_HAT的系數(shù)從t+1期至t+3期均在1%的水平下顯著為正，表明在外生沖擊的影響下，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。同時(shí)，RESIDUAL_CR的系數(shù)從t+1期至t+3期均在10%的水平下顯著為正，表明除去外生沖擊因素的影響，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者增加會(huì)促使企業(yè)創(chuàng)新水平上升。最后，比較RESIDUAL_INS和RESIDUAL_CR的系數(shù)，前者絕對(duì)值明顯大于后者，表明交易型機(jī)構(gòu)投資者的作用明顯大于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。

綜上所述，股票流動(dòng)性提升，一方面導(dǎo)致穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者比例下降，另一方面使交易型機(jī)構(gòu)投資者比例上升，而且后者的上升比例大于前者的下降比例，最終兩類機(jī)構(gòu)投資者變化導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平降低。也就是說，兩種不同類型的機(jī)構(gòu)投資者均在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”的關(guān)系中起中介作用。

表9 “滬港通開通”導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)投資者變化與企業(yè)創(chuàng)新變化關(guān)系回歸分析結(jié)果

5 結(jié)論與建議

5.1 主要結(jié)論

本文基于2010—2017年A股1 281家上市公司數(shù)據(jù)，從企業(yè)異質(zhì)性視角考察股票流動(dòng)性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并嘗試從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制，得到以下結(jié)論：①總體來看，股票流動(dòng)性會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。這種抑制作用具有滯后效應(yīng)，會(huì)隨著時(shí)間推移逐漸增強(qiáng)，即當(dāng)期股票流動(dòng)性提升會(huì)對(duì)隨后幾年的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生持續(xù)抑制作用，且影響力逐漸遞增。同時(shí)，從細(xì)分專利類型看，股票流動(dòng)性對(duì)不同類型專利產(chǎn)出的影響不同，相比非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新(實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利)，股票流動(dòng)性對(duì)轉(zhuǎn)化周期長(zhǎng)、資金需求量大的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新(發(fā)明專利)的抑制作用更大。這一結(jié)論不僅驗(yàn)證了杜金岷(2017)的研究結(jié)論(股票流動(dòng)性抑制了滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新)，而且通過對(duì)當(dāng)期和未來3期影響力的比較，在一定程度上拓展了以往研究，提供了更豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；②企業(yè)規(guī)模和行業(yè)差異是影響“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”關(guān)系的重要因素。股票流動(dòng)性對(duì)大型企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，而對(duì)中小型企業(yè)和高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，這與曹陽(yáng)(2015)和胡勇等(2016)的研究結(jié)論一致。因此，這一結(jié)論能夠在一定程度上解釋以往研究產(chǎn)生分歧的原因；③穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者在“股票流動(dòng)性-企業(yè)創(chuàng)新”關(guān)系中起雙中介作用。盡管股票流動(dòng)性對(duì)二者的作用方向相反，即股票流動(dòng)性提升在促進(jìn)交易型機(jī)構(gòu)投資者比例上升的同時(shí)，會(huì)使穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者比例下降，但最終均導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

5.2 政策建議

(1)完善資本市場(chǎng)運(yùn)行制度，保持一定的股票流動(dòng)性。構(gòu)建股票市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制和退市機(jī)制，完善大宗交易機(jī)制，進(jìn)一步提升我國(guó)股市的對(duì)外開放程度，繼續(xù)發(fā)揮合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度的積極作用，吸引更多境外價(jià)值型長(zhǎng)期投資者，通過減少行政限制提高QFII額度使用率，保持一定的股票流動(dòng)性，從而促進(jìn)大型企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。

(2)提升資本市場(chǎng)監(jiān)管力度，防止惡意收購(gòu)。進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)信息披露制度，構(gòu)建“惡意收購(gòu)”的監(jiān)管預(yù)警機(jī)制，加大對(duì)“惡意收購(gòu)”的處罰力度能夠在一定程度上降低股票流動(dòng)性給中小企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)其創(chuàng)新投入與產(chǎn)出增加。

(3)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者培育，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者多元化。相比成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然較低，而且投資期限較短，這在一定程度上制約了資本市場(chǎng)健康發(fā)展。因此，提升機(jī)構(gòu)投資者比例，進(jìn)一步加強(qiáng)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者培育，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者多元化，發(fā)揮其在公司治理中的積極作用，形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督，一定程度上能夠抑制管理層的“短視行為”，從而促使企業(yè)更加關(guān)注長(zhǎng)期創(chuàng)新。