人民幣匯率變動(dòng)的影響因素及實(shí)證分析

劉光亞

摘要：匯率的穩(wěn)定與否關(guān)系著一國經(jīng)濟(jì)是否可以平穩(wěn)運(yùn)行。貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備量以及通貨膨脹率是經(jīng)濟(jì)生活最為重要的指標(biāo)。穩(wěn)定物價(jià)水平和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長都是我國的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。而匯率對(duì)穩(wěn)定物價(jià)水平和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長有著直接關(guān)系。隨著我國匯率的市場(chǎng)化，研究影響其波動(dòng)的因素就顯得尤為重要。本文通過對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及差分的方式使變量平穩(wěn)，通過多重共線性檢驗(yàn)以及逐步回歸法剔除多余變量，再通過建立線性回歸模型得出結(jié)論：外匯儲(chǔ)備和通貨膨脹率對(duì)匯率的波動(dòng)具有顯著的影響。

關(guān)鍵詞：匯率 外匯儲(chǔ)備 平穩(wěn)性檢驗(yàn) 多重共線性檢驗(yàn) 多元線性回歸模型通貨膨脹率

一、研究背景

自1978年改革開放以來，中國推進(jìn)人民幣國際化的腳步從未停止。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的提款權(quán)，成為第三大儲(chǔ)備貨幣，這是人民幣國際化的一個(gè)重要里程碑。目前，由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展導(dǎo)致貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，使得人民幣匯率的穩(wěn)定問題越來越受到關(guān)注。因?yàn)閰R率在經(jīng)濟(jì)全球化過程中已逐漸演變?yōu)楦鲊?jīng)濟(jì)和貿(mào)易合作的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。通過實(shí)證可以知道：當(dāng)人民幣匯率處于一個(gè)比較高的水平時(shí)，會(huì)降低外資的吸引力，導(dǎo)致國內(nèi)的物價(jià)普遍上漲，也就是會(huì)增大通貨膨脹的壓力，阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;反之，過低的匯率會(huì)導(dǎo)致商品進(jìn)口壓力增大。

從中國的實(shí)際情況出發(fā)，我國從改革開放以來一直實(shí)行匯率管制，導(dǎo)致了國內(nèi)不少學(xué)者的研究側(cè)重點(diǎn)在于我國應(yīng)實(shí)行哪種行之有效的匯率制度。因此中國至改革開放以來，通過對(duì)匯率制度的不斷改革，使得匯率逐漸走向以市場(chǎng)為導(dǎo)向。因此在匯率制度不斷完善的條件下，分析影響匯率波動(dòng)的因素，可為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定提供了強(qiáng)有力的保證。

二、文獻(xiàn)綜述

賀昌政，任佩瑜和俞海（2004）通過分析1997-2002年的數(shù)據(jù)，采用了自組織數(shù)據(jù)挖掘的方法，從定性以及定量、從定性和定量綜合集成的途徑來研究人民幣實(shí)際匯率的影響因素。通過研究得出CPI是影響人民幣匯率的主要因素，且兩者呈反方向變動(dòng)。

孫音（2010）從中國實(shí)際情況出發(fā)，選用了國際收支狀況、外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹差異、貨幣供應(yīng)增速差異、經(jīng)濟(jì)增長率差異、利率差異和財(cái)政收支狀況為變量，通過多元回歸得到：在短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備額是影響匯率的最主要的因素，其次就是兩國的利率之差、外商直接投資以及兩國通貨膨脹差異。

Rod Tyers和 Ying Zhang（2014）對(duì)有關(guān)實(shí)際匯率確定的文獻(xiàn)進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查了短期行為，并提出了有關(guān)中國實(shí)際匯率趨勢(shì)的困惑。人們普遍預(yù)計(jì)，中國將在1990年代中期首次出現(xiàn)增長之后，相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體升值，但實(shí)際上直到2000年代初，中國的匯率才開始小幅貶值。然后，在2005年之后，其升值速度超過了預(yù)期。解決這些難題的方法是考慮到與加入世界貿(mào)易組織、中國的超額儲(chǔ)蓄以及農(nóng)村勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊縮相關(guān)的貿(mào)易自由化的影響。

Dumrongrittikul 和Anderso（2016）考察了亞洲14個(gè)發(fā)展中國家對(duì)匯率決定因素沖擊的實(shí)際匯率反應(yīng)。通過脈沖響應(yīng)以及方差分解來分析各變量之間的關(guān)系，從而得出結(jié)論：貿(mào)易自由化會(huì)產(chǎn)生永久性的貶值，而政府的高消費(fèi)會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的升值。 貿(mào)易部門生產(chǎn)率的提高引起了升值，但其影響不是立竿見影的，只能持續(xù)數(shù)年。 實(shí)際匯率對(duì)無法預(yù)測(cè)到的的貨幣緊縮的反應(yīng)與貨幣的長期中立一致。 有證據(jù)表明，貿(mào)易自由化和政府消費(fèi)對(duì)實(shí)際匯率有很大影響，而貿(mào)易部門生產(chǎn)率沖擊的影響要弱得多。

李琳，潘福臣和王朝波（2016）在為了減輕匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響條件下，首次利用ARMA模型對(duì)人民幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。結(jié)果顯示預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際匯率偏差較小。然后利用最小二乘法對(duì)人民幣匯率影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，通過分析得到結(jié)論：人民幣對(duì)美元的匯率變動(dòng)受到影響的因素較多，僅從單方面研究會(huì)很片面。

高菲（2018）首次以價(jià)格粘性為基礎(chǔ)對(duì)人民幣匯率的影響因素及作用程度進(jìn)行分析。得出影響人民幣匯率的最主要的因素是兩國貨幣供應(yīng)量以及兩國的GDP之比。人民幣匯率波動(dòng)跟貨幣供應(yīng)量成正比，同兩國的GDP之比成反比。并且通過實(shí)證認(rèn)為兩國利率之差以及兩國通脹之差對(duì)匯率的影響不是很大。

王詩杰，孟慶軍（2019）利用1995—2016年年度數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型，進(jìn)一步進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)增速差異、我國進(jìn)出口差額和廣義貨幣供給量會(huì)對(duì)人民幣實(shí)際匯率造成影響，其中中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的主要原因。

三、匯率的基本概念

（一）外匯和匯率

外匯有狹義和廣義之分。廣義的外匯是指一國擁有的一切以外幣表示的資產(chǎn)。是指貨幣在各國間的流動(dòng)以及把一個(gè)國家的貨幣兌換成另一個(gè)國家的貨幣，借以清償國際間債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的一種專門性的經(jīng)營活動(dòng)。實(shí)際上就是貨幣行政當(dāng)局（中央銀行、貨幣管理機(jī)構(gòu)、外匯平準(zhǔn)基金及財(cái)政部）以銀行存款、財(cái)政部庫券、長短期政府債券等形式所保有的在國際收支逆差時(shí)可以使用的債權(quán)。狹義的外匯是指以外國貨幣表示的，為各國普遍接受的，可用于國際間債權(quán)債務(wù)結(jié)算的各種支付手段。必須具備三個(gè)特點(diǎn)：可支付性（必須以外國貨幣表示的資產(chǎn)）、可獲得性（必須是在國外能夠得到補(bǔ)償?shù)膫鶛?quán)）和可轉(zhuǎn)換性（必須是可以自由兌換為其他支付手段的外幣資產(chǎn)）。

匯率又稱外匯利率，外匯匯率或外匯行市，指的是兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個(gè)國家的貨幣對(duì)另一種貨幣的價(jià)值。具體是指一國貨幣與另一國貨幣的比率或比價(jià)，或者說是用一國貨幣表示的另一國貨幣的價(jià)格。

（二）匯率的標(biāo)價(jià)方法

匯率的標(biāo)價(jià)方法有直接標(biāo)價(jià)和間接標(biāo)價(jià)兩種，可采用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來說明兩者之間的區(qū)別。

直接標(biāo)價(jià)法：在國內(nèi)商店買牛奶，一杯牛奶售價(jià)1美元，折換成人民幣是7元。這種以外幣為基準(zhǔn)折算成本幣的方法是直接標(biāo)價(jià)法。

間接標(biāo)價(jià)法：在國內(nèi)商店買牛奶，一箱牛奶售價(jià)77人民幣，折算成美元是11美元。這種以本幣為基準(zhǔn)折算成外幣的方法是間接標(biāo)價(jià)法。

（三）匯率制度

匯率制度有固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度兩種。

簡(jiǎn)單的來說，固定匯率制度就是兩個(gè)國家的貨幣之間的比價(jià)是不變的，這里不變不是所謂的絕對(duì)不變，而是在原有的基礎(chǔ)上會(huì)有一定幅度的小范圍波動(dòng)。如果波動(dòng)的范圍超出這個(gè)規(guī)定的范圍，此時(shí)貨幣當(dāng)局以及政府部門會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制干預(yù)和控制，以此手段來維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定。實(shí)行固定匯率制度的優(yōu)勢(shì)是使得匯率相對(duì)穩(wěn)定，這樣會(huì)減少國際核算以及交易因匯率波動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn);劣勢(shì)主要體現(xiàn)在往往維持固定匯率的后果是通貨膨脹的產(chǎn)生。

浮動(dòng)匯率制度是指匯率根據(jù)外匯市場(chǎng)的供求來決定，不需要政府采取任何措施來干預(yù)外匯，所以浮動(dòng)匯率制度具有較強(qiáng)的靈活性。匯率制度的靈活性導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的流失，但是可以自發(fā)地去調(diào)節(jié)國際收支情況，使其處于平衡狀態(tài)。

四、匯率決定理論

（一）20世紀(jì)以前的匯率理論

1.國際借貸說。該理論認(rèn)為匯率是由外匯供求所決定，并且外匯供求又受國際借貸的影響。國際收支與匯率的關(guān)系可以概括為：國際收支順差，匯率降低;國際收支逆差，匯率升高。

2.匯兌心理說。阿夫達(dá)里昂認(rèn)為每個(gè)人會(huì)根據(jù)自身情況去對(duì)外匯進(jìn)行定價(jià)。該理論存在很大的主觀性，但是在解釋外匯投資以及資金逃避對(duì)未來匯率預(yù)期有著重大的意義。該理論認(rèn)為隨著外匯的增加會(huì)導(dǎo)致對(duì)外匯的期望降低，從而導(dǎo)致匯率預(yù)期下降。

3.購買力平價(jià)理論。該理論的核心是之所以有外匯的需求是因?yàn)楸緡呢泿艑?duì)本國的商品具有購買力，并且兩國的物價(jià)之比就是匯率。該理論把通貨膨脹這一因素考慮進(jìn)去，從而彌補(bǔ)了前面兩種理論的不足。

4.利率平價(jià)理論。該理論的關(guān)鍵是國際資本的流動(dòng)。當(dāng)一國的有著較高的利率會(huì)吸引外國資金的流入，此時(shí)貨幣市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)貨幣的需求大于貨幣的供給，從而導(dǎo)致該國的貨幣相較于外幣升值;反之，當(dāng)該國的利率低于國外的利率，就會(huì)導(dǎo)致資本的流出，此時(shí)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求，從而該國貨幣相較于外幣貶值。

（二）20世紀(jì)中期的匯率理論

1.國際收支說。在1944年至1973年布雷頓森林體系實(shí)行的這一階段，各國實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制度，這一階段主要是從國際收支的角度來研究匯率的變動(dòng)。當(dāng)時(shí)比較盛行的理論有：彈性分析法、收入分析法中的乘數(shù)分析法和吸收分析法以及蒙代爾-弗萊明模型。

2.最適度貨幣區(qū)理論。貨幣區(qū)所指的區(qū)域是指區(qū)域內(nèi)各國實(shí)行釘住匯率制，區(qū)域外實(shí)行聯(lián)合浮動(dòng)匯率制度。最適度貨幣區(qū)理論就是找到最佳的區(qū)域來實(shí)行上述相關(guān)的匯率制度。究竟以什么標(biāo)準(zhǔn)來制定最適度貨幣區(qū)域是當(dāng)時(shí)研究的重點(diǎn)。在這一系列理論指導(dǎo)下歐元區(qū)建立起來。

3.貨幣主義的匯率理論。貨幣主義的匯率理論突出了一國貨幣的供給以及貨幣政策對(duì)匯率的影響。該理論有三個(gè)較為嚴(yán)格的前提假設(shè)：高效率的商品市場(chǎng)、高效率的外匯市場(chǎng)以及高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。

4.巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)。該效應(yīng)主要的思想就是解釋了以下三個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系：經(jīng)濟(jì)增長率越高的國家，工資實(shí)際增長率也越高，實(shí)際匯率的上升也越快。但是經(jīng)過很多實(shí)證分析得出該理論并不是絕對(duì)的成立。

（三）20世紀(jì)后期的匯率理論

隨著布雷頓森立體系的瓦解，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大的震蕩。尤其是在匯率制度由固定匯率轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)匯率的情形下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把更多的目光聚焦在匯率均衡的決定因素上。比如最具有代表性的資本流動(dòng)說，該理論認(rèn)為影響匯率變動(dòng)的主要因素是國際資本的流動(dòng)。

五、模型的建立以及檢驗(yàn)

（一）模型的建立

本文采用多元回歸模型，同時(shí)為了消除模型中所存在的異方差，對(duì)變量做了取對(duì)數(shù)的處理，具體模型如下：

其中，x1表示人民幣貨幣供應(yīng)量;x2表示外匯儲(chǔ)備;x3表示通貨膨脹率;y表示人民幣兌美元的匯率。數(shù)據(jù)范圍是1995年—2019年。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

1995年—2019年的數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)如果不檢驗(yàn)其平穩(wěn)性會(huì)導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來測(cè)其數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)，因?yàn)橹挥袛?shù)據(jù)是平穩(wěn)的，模型的設(shè)定才會(huì)有意義。通過對(duì)所有的變量進(jìn)行二階差分的處理之后，數(shù)據(jù)明顯是平穩(wěn)的。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由上一部分可知，這些數(shù)據(jù)都是二階差分之后是平穩(wěn)的，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。以下是檢驗(yàn)結(jié)果：

六、模型的修正

通過觀察變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)該模型存在多重共線性，接著采用逐步回歸的方法得到以下修正的結(jié)果：

七、結(jié)論以及政策建議

（一）結(jié)論

從上述實(shí)證分析中，通過逐步回歸法以及顯著性檢驗(yàn)剔除了貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率的影響之后，得出了外匯儲(chǔ)備以及通貨膨脹率（也可認(rèn)為是居民物價(jià)消費(fèi)指數(shù)）對(duì)人民幣匯率存在顯著性影響。對(duì)于貨幣供應(yīng)量這一因素被剔除更多的原因是因?yàn)榕c通貨膨脹率之間存在一定的線性關(guān)系。

1.外匯儲(chǔ)備。從實(shí)證的結(jié)果可以看出，外匯儲(chǔ)備和人民幣的匯率呈現(xiàn)反比的關(guān)系，即外匯儲(chǔ)備增大，美元兌人民幣的匯率降低，人民幣升值。當(dāng)外匯的儲(chǔ)備減少的時(shí)候，人們對(duì)未來本國貨幣產(chǎn)生貶值的預(yù)期，使得貨幣遭受升值的壓力;當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加的時(shí)候，人民對(duì)未來本國貨幣產(chǎn)生升值的預(yù)期，使得貨幣遭受貶值的壓力。且外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率的影響在上述實(shí)證中最為顯著。

2.通貨膨脹率。從實(shí)證的結(jié)果可以看出，通貨膨脹率（或者是CPI）和人民幣的匯率呈現(xiàn)正比的關(guān)系，即通貨膨脹率增大，美元兌人民幣的匯率增加，人民幣貶值。通貨膨脹的出現(xiàn)往往會(huì)導(dǎo)致一國物價(jià)水平持續(xù)上漲，從而偏離正常范圍。較高的通貨膨脹率意味著較低的貨幣購買能力，簡(jiǎn)而言之，同樣的錢只能買到比以前更少的商品，所以匯率是降低的;反之，較低的通貨膨脹率意味著貨幣購買力較高，此時(shí)匯率會(huì)上升。

（二）政策建議

1.繼續(xù)完善匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。周姝彤和王春洋認(rèn)為：實(shí)行漸進(jìn)式的匯率市場(chǎng)化改革更有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此我國應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的政策路線，促使市場(chǎng)各方對(duì)匯率的雙向波動(dòng)做出適應(yīng)性調(diào)整，繼續(xù)穩(wěn)健推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化改革。所以，完善匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有著重大且深遠(yuǎn)的意義。

2.合理靈活的控制貨幣的供應(yīng)量。喬洋基于MS-VaR模型的我國貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹因素的實(shí)證分析得出：貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹均正向影響。當(dāng)貨幣發(fā)生貶值，此時(shí)應(yīng)該實(shí)行緊縮性的貨幣政策來減少貨幣的供給;當(dāng)發(fā)生貨幣升值，應(yīng)該實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策來增大貨幣的供給。2020年，我國政府以及央行為了緩解新冠疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，前后出臺(tái)了諸多寬松的貨幣政策。這些政策不僅維持了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，同時(shí)也穩(wěn)定了國際間的匯率水平，進(jìn)而使得我國經(jīng)濟(jì)得以平穩(wěn)持續(xù)的發(fā)展。

3.完善外匯儲(chǔ)備管理的機(jī)制。人民幣升值的主要原因之一就是國外凈資產(chǎn)的增加，而國外凈資產(chǎn)的增加又是一定外國儲(chǔ)備的結(jié)果。合理適度的外匯儲(chǔ)備，是使我國在國際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的環(huán)境中生存的重要武器。但過多的外匯儲(chǔ)備會(huì)產(chǎn)生兩方面的負(fù)面影響：一是如果我國持有過多的外匯，當(dāng)所持有的外匯家發(fā)生貶值，那么我國的外匯儲(chǔ)備價(jià)值也會(huì)下降;二是外匯儲(chǔ)備的增長必然會(huì)導(dǎo)致我國人民幣產(chǎn)生升值的壓力。所以完善的外貨儲(chǔ)備管理機(jī)制可以避免上述負(fù)面影響的產(chǎn)生。

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作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院