我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)對(duì)公司績(jī)效的影響研究

丁暢

摘要：2020年2月14日，再融資新規(guī)的落地，為創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)大松綁，有望再次推動(dòng)其融資規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但目前國(guó)內(nèi)學(xué)者在此方面研究較少，未形成系統(tǒng)成熟的研究體系。本文在現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，采用經(jīng)濟(jì)增加值收益率（經(jīng)濟(jì)增加值/資產(chǎn)總額）指標(biāo)衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以在2016年全年實(shí)施定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，建立多元回歸模型，研究定向增發(fā)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步分析定向增發(fā)新股對(duì)象的不同和融資目的的不同對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的不同影響。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)? EVA? 經(jīng)營(yíng)績(jī)效? 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

一、引言

2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)公布修改后的“再融資新規(guī)”，這次修改調(diào)整了實(shí)施定向增發(fā)募集資金的相關(guān)監(jiān)管要求，解除了對(duì)上市公司再融資的部分限制，尤其為創(chuàng)業(yè)板再融資大幅松綁，具體包括精簡(jiǎn)發(fā)行條件，放寬了創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資服務(wù)限制。但是，若盲目以定向增發(fā)作為公司股權(quán)融資的重要手段，可能會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面效果，給公司發(fā)展埋下隱患。

當(dāng)前，學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的學(xué)術(shù)探索基本上只著眼于在主板上市的公司或者整個(gè)A股上市公司，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究很少見(jiàn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)的度量多采用股票報(bào)酬率或傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)衡量標(biāo)準(zhǔn)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE），在現(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的文獻(xiàn)中，未有采用EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的。EVA作為對(duì)企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)具有一定的合理性和較高的解釋力度，因此，本文的研究豐富了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究理論。另一方面，本研究從定向增發(fā)募集資金對(duì)象和融資目的兩個(gè)角度分析創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)后EVA收益率的變化，對(duì)實(shí)施定向增發(fā)給公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的作用進(jìn)行了較為全面的研究，細(xì)化和補(bǔ)充了現(xiàn)有研究理論。

二、假設(shè)的提出與樣本篩選

（一）提出假設(shè)

結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)，本文從定向增發(fā)對(duì)象、定向增發(fā)融資目的兩個(gè)方面研究對(duì)公司績(jī)效的影響，提出以下三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：在其它條件相同的情況下，創(chuàng)業(yè)板上市定向增發(fā)對(duì)象僅為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，會(huì)顯著提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

假設(shè)二：在其它條件相同的情況下，若創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)新股融資主要目的為購(gòu)買資產(chǎn)，會(huì)顯著提升上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

假設(shè)三：在其它條件相同的情況下，若創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)新股融資主要目的為項(xiàng)目建設(shè)，會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

（二）樣本的篩選

本研究的目的是分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定向增發(fā)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，因此本文選取了在2016年全年進(jìn)行定向增發(fā)的所有創(chuàng)業(yè)板上市公司為分析對(duì)象，為降低實(shí)證結(jié)果的誤差，使樣本更具有代表性，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)做了如下的刪減，表2-1具體列示了刪減公司數(shù)。

通過(guò)以上的篩選，剔除了符合研究條件的定向增發(fā)案例，在2016年實(shí)施的219起定向增發(fā)事件中選擇出136起作為本文的研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富Choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)，以及各上市公司定期披露的相關(guān)報(bào)告。

三、變量的選取和模型構(gòu)建

（一）因變量的選取

本文選取EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）作為權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響。 由于EVA為一個(gè)絕對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，不利于同一公司不同時(shí)期之間和不同公司之間進(jìn)行對(duì)比研究，若公司資產(chǎn)規(guī)模在觀測(cè)期內(nèi)未發(fā)生變化，EVA則能夠較好地度量創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)。但是不同公司資產(chǎn)總額以及同一公司不同階段資產(chǎn)總額是不同的，因此本文采用REVA（經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率）代表創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和企業(yè)價(jià)值，表示每單位資本投入所產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值，上市公司的REVA越高，表明單位資本價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。方心童、高誠(chéng)昊（2015）證實(shí)了相較于EVA，REVA（經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率）能較好的衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并用定增新股后兩年經(jīng)濟(jì)增加值收益率的均值與增發(fā)前一年的經(jīng)濟(jì)增加值收益率之差（?REVA）作為被解釋變量，研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定向增發(fā)后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

其中，?REVAi為公司i經(jīng)濟(jì)增加值收益率的變動(dòng)額，EVAi，t為公司i在t年的經(jīng)濟(jì)增加值，TCi，t公司i在t年的資產(chǎn)總額，t=-1，0，1分別代表定向增發(fā)前一年，定向增發(fā)當(dāng)年和定向增發(fā)后一年。

（二）自變量和控制變量的選取

根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧和本研究的目的，以及數(shù)據(jù)是否能夠得到，本文自變量和因變量的選取如表3-1所示：

（三）EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）的計(jì)算

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是一種全新的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，其目的是為了使股東價(jià)值最大化作為績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算方式為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除去股權(quán)、債權(quán)在內(nèi)的全部資本成本。相較于傳統(tǒng)的公司績(jī)效衡量方法，EVA首次從股權(quán)權(quán)益角度對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行定義，其核心思想是任何資本的投入都是存在成本的，公司帶來(lái)的收益只有高于其全部資本成本時(shí)才能真正為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。

在對(duì)上市公司EVA進(jìn)行計(jì)算時(shí)，為真實(shí)反映公司資本成本，需要對(duì)一些會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。在理論上，經(jīng)濟(jì)增加值的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目有100多項(xiàng)，但是公司在采用EVA衡量指標(biāo)時(shí)，一般只進(jìn)行部分會(huì)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整，為保證研究結(jié)果的時(shí)效性和實(shí)際性，本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)和在實(shí)際中的運(yùn)用，進(jìn)行一下幾項(xiàng)的會(huì)計(jì)調(diào)整，具體計(jì)算方法如表4.3所示。

（四）模型構(gòu)建

為研究定向增發(fā)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效的影響，針對(duì)研究假設(shè)，分別建立三個(gè)回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行回歸分析之前，需要對(duì)所有變量進(jìn)行描述性分析，表4-1為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以得到，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)額（?REVA）的均值為-0.052，說(shuō)明在研究期間，創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)后經(jīng)濟(jì)增加值收益率呈下降趨勢(shì)，即定向增發(fā)總體上可能未起到提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用，但均值接近于0，下降趨勢(shì)不明顯。定向增發(fā)對(duì)象（Investor）的均值為0.491，即定向增發(fā)樣本中僅面向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)新股的上市公司占比為49.1%。定向增發(fā)融資目的Asset和Project的均值分別為0.422、0.526，說(shuō)明在2016年采用定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板公司中，股權(quán)再融資主要目的為購(gòu)買資產(chǎn)占比為42.2%，建設(shè)項(xiàng)目占比為52.6%。

（二）相關(guān)性分析

若變量至今擁有明顯的相關(guān)性，則有可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果的可靠性發(fā)生負(fù)面作用，干擾研究的準(zhǔn)確性，為避免此類情況的發(fā)生，需要對(duì)自變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，選取1%顯著性水平和相關(guān)系數(shù)0.5作為參考值，回歸結(jié)果如下。從表中可以看出，在對(duì)模型一到三進(jìn)行相關(guān)性分析的數(shù)據(jù)中，變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，各變量之間不具有明顯的相關(guān)關(guān)系，通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，不會(huì)影響到回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（三）多元回歸結(jié)果與分析

1.定向增發(fā)對(duì)象僅為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響。表4-5列（1）報(bào)告了模型一的多元回歸結(jié)果。模型一的被解釋變量為定向增發(fā)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)，即?REVA（經(jīng)濟(jì)增加值收益率）的變動(dòng)額，解釋變量為創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)募集資金對(duì)象是否全部為機(jī)構(gòu)投資者（Investor），由表中可以得到解釋變量Investor的系數(shù)為0.035，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，僅面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)會(huì)顯著改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，假設(shè)一得到驗(yàn)證。

根據(jù)監(jiān)管理論，定向增發(fā)具有一定的限售時(shí)間，在此期間內(nèi)投資者無(wú)法進(jìn)行股票的買賣，就會(huì)促使其較為關(guān)注公司的發(fā)展情況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從自身角度對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)管。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入會(huì)在一定程度上稀釋上市公司的股權(quán)，進(jìn)而對(duì)大股東形成較好的制衡，防止大股東利益輸送行為的發(fā)生。

2.定向增發(fā)募集資金用途對(duì)公司績(jī)效的影響。表4-5列（2）和（3）報(bào)告了模型二和模型三的多元回歸結(jié)果。被解釋變量為定向增發(fā)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)，即?REVA（經(jīng)濟(jì)增加值收益率）的變動(dòng)額，解釋變量為定向增發(fā)股權(quán)再融資的主要目的，分為購(gòu)買資產(chǎn)（Asset），或者是項(xiàng)目建設(shè)（Project）。從表中可以看到解釋變量為購(gòu)買資產(chǎn)（Asset）的系數(shù)為0.028，解釋變量為項(xiàng)目建設(shè)（Project）的系數(shù)為-0.02，且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)融資目的的不同對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)的影響不同，如果融資的主要目的為購(gòu)買資產(chǎn)，會(huì)顯著改善上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效;而融資目的若為項(xiàng)目建設(shè)，則會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生明顯負(fù)向作用。假設(shè)二和假設(shè)三得到驗(yàn)證。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)基本為創(chuàng)業(yè)型和高成長(zhǎng)型公司，其募集資金購(gòu)買資產(chǎn)多基本上與其核心業(yè)務(wù)具有相關(guān)性的資產(chǎn)，能夠與原有資產(chǎn)形成較強(qiáng)的協(xié)同作用，有助于其業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和主營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，進(jìn)而提升上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另一方面，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)會(huì)對(duì)購(gòu)買資產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的審核，但是，進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的的相關(guān)要求不高，未形成系統(tǒng)的盈利和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，而且項(xiàng)目建設(shè)的周期一般較長(zhǎng)，因此在觀測(cè)期內(nèi)可能還未能對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生明顯的作用，同時(shí)項(xiàng)目建設(shè)能夠使公司管理者的權(quán)利范圍擴(kuò)大，鞏固管理者在公司的地位，因此管理層傾向于將募集到的資金進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，而非切實(shí)為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效考慮。

五、結(jié)論與啟示

本文選擇在2016年1月1日到2016年12月31日期間實(shí)施定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，選取定向增發(fā)前后三年為研究期間，以?REVA（經(jīng)濟(jì)增加值收益率變動(dòng)額）為因變量，研究定向增發(fā)前后創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變動(dòng)情況，以及分析不同增發(fā)對(duì)象和融資目的帶來(lái)的不同影響。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司定向增發(fā)后，經(jīng)濟(jì)增加值收益率?REVA（經(jīng)濟(jì)增加值除以資產(chǎn)總額）出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，表明實(shí)施定向增發(fā)沒(méi)有有效改進(jìn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反而對(duì)其產(chǎn)生了一定程度的負(fù)面影響.（2）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)募集資金的對(duì)象不同，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)的影響也是存在差別的，僅面向機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)會(huì)顯著改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇定向增發(fā)募集資金用途的不同也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。若定增融資目的為購(gòu)買資產(chǎn)，會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向作用，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著;相反，若定向增發(fā)的融資目的為項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)向作用。

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作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院