過度負(fù)債企業(yè)去杠桿：程度、持續(xù)性及政策效應(yīng)—來自中國上市公司的證據(jù)

過度負(fù)債企業(yè)去杠桿：程度、持續(xù)性及政策效應(yīng)—來自中國上市公司的證據(jù)

北京大學(xué)光華管理學(xué)院 許曉芳、周茜、陸正飛

本文節(jié)選自《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第7期

研究發(fā)現(xiàn)，過度負(fù)債企業(yè)去杠桿可能性和程度更大，且企業(yè)過度負(fù)債程度越高，去杠桿的可能性和程度也越高，但上述關(guān)系在國企中表現(xiàn)相對較弱。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，過度負(fù)債的企業(yè)會持續(xù)地表現(xiàn)出更高的去杠桿可能性和程度；過度負(fù)債程度越高的企業(yè)，也會持續(xù)地表現(xiàn)出越高的去杠桿可能性和程度，且上述關(guān)系在國企中表現(xiàn)相對較弱，而在央企和地企之間則不存在顯著差異；強(qiáng)制去杠桿政策的實施，顯著提高了過度負(fù)債的非國企和央企的去杠桿程度，但未有證據(jù)表明，去杠桿政策的實施提高了過度負(fù)債地企的去杠桿程度；此外，外部市場壓力確實是影響過度負(fù)債企業(yè)去杠桿行為的重要因素之一。我們的政策建議是：

第一，需要正確辨識高負(fù)債與過度負(fù)債，從而按照“過度”與“非過度”劃分債務(wù)類型，并分債務(wù)類型進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿之后，本文進(jìn)一步厘清高負(fù)債與過度負(fù)債的概念，從而幫助人們更為正確的認(rèn)知結(jié)構(gòu)性去杠桿。結(jié)構(gòu)性去杠桿應(yīng)當(dāng)去除過度負(fù)債而非高負(fù)債企業(yè)的杠桿。

第二，去杠桿政策的實施推進(jìn)了企業(yè)去除不合理杠桿，但需賦予企業(yè)尤其非國企較大的自我治理空間。我國企業(yè)去除的確實主要是不合理的負(fù)債，即更多地去除了過度負(fù)債企業(yè)的杠桿。過度負(fù)債企業(yè)尤其是非國企會基于自我經(jīng)營需求、政策壓力、市場壓力等積極主動地調(diào)低杠桿水平，因而政府在實施結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，需要賦予企業(yè)尤其是非國企較大的自我治理空間，避免過多硬性干涉，以免影響企業(yè)正常經(jīng)營。

第三，在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，應(yīng)重點關(guān)注過度負(fù)債的國企特別是地方國企去杠桿問題。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在過度負(fù)債和去杠桿的正向關(guān)系中具有抑制性的調(diào)節(jié)作用，強(qiáng)制去杠桿政策的實施，促進(jìn)了過度負(fù)債的非國企和央企去除了更多的杠桿，但沒有證據(jù)表明其促進(jìn)了過度負(fù)債的地企去除了更多的杠桿。因此，在今后的結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，需要細(xì)分企業(yè)類型，重點督促國企尤其是地企去杠桿工作的推進(jìn)。

信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系與新聞報道質(zhì)量

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 薛健，中國人民大學(xué)商學(xué)院 汝毅

本文節(jié)選自《管理世界》2020年第10期

中國資本市場中的指定信息披露媒體制度存續(xù)已久。近年來，有關(guān)該制度存在合理性的爭論以及變革的呼聲不絕于耳。本文探討了媒體與上市公司之間的信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系對新聞報道質(zhì)量的影響。

本文發(fā)現(xiàn)，第一，與非關(guān)聯(lián)的情形相比，指定信息披露媒體會發(fā)布更多關(guān)聯(lián)公司的新聞報道，這些報道內(nèi)容更加詳盡、情感上更加正面、信息含量更低；第二，當(dāng)公司承受負(fù)增長業(yè)績壓力時，關(guān)聯(lián)媒體更傾向于保持沉默，但一旦報道，其內(nèi)容的樂觀程度更高。公司信息環(huán)境越差或者雙方業(yè)務(wù)關(guān)系越緊密，關(guān)聯(lián)媒體的報道內(nèi)容也越樂觀；第三，投資者認(rèn)可上市公司減少信息披露媒體數(shù)量這一做法，對其市場反應(yīng)為正。使用傾向得分匹配的方法糾正樣本選擇偏差，文章的結(jié)論依舊穩(wěn)健。本文的實證結(jié)果支持信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系會影響媒體獨(dú)立性、進(jìn)而損害新聞報道質(zhì)量這一假說。

本研究為資本市場上正在持續(xù)開展的信息披露制度改革提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，并從培養(yǎng)指定信息披露媒體的道德操守，改進(jìn)信息發(fā)布渠道，引入競爭、淘汰和曝光機(jī)制等方面提出具體政策建議。例如：以四大證券報為代表的指定信息披露媒體應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守新聞生產(chǎn)和經(jīng)營兩分開的原則，自覺遵守職業(yè)道德；未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步分離指定信息披露媒體的信息披露和新聞生產(chǎn)的功能；通過招標(biāo)等方式可以讓更多符合要求的媒體參與其中，對媒體的聲譽(yù)資質(zhì)進(jìn)行綜合評價；對違規(guī)媒體給予暫停甚至取消信息披露資格的懲戒等等。

認(rèn)罪認(rèn)罰案件量刑建議研究

中國人民大學(xué)刑事法律科學(xué)研究中心 陳衛(wèi)東

本文節(jié)選自《法律研究》2020年第5期

認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度在某種程度上推動了我國刑事訴訟制度的“跨越式發(fā)展”，這一過程伴隨著潛在的風(fēng)險。誠如學(xué)者所述，與一些法治發(fā)達(dá)國家相比，我國的認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度改革是在控審分立、直接審理、控辯平等、自由心證等刑事訴訟基本原則尚未完全得到實施的背景下展開的，因而制度的構(gòu)建與完善必須被審慎對待。認(rèn)罪認(rèn)罰案件的量刑建議是目前制度實踐中存在突出問題的領(lǐng)域。隨著2018年刑事訴訟法修改將認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度納入法律體系，“認(rèn)罪認(rèn)罰指導(dǎo)意見”的出臺，一些實踐問題在很大程度上得到了紓解。然而，關(guān)于認(rèn)罪認(rèn)罰案件的量刑建議，仍有許多問題亟待解決。

若更進(jìn)一步，我們不難發(fā)現(xiàn)，本文探討的認(rèn)罪認(rèn)罰案件量刑建議的若干問題，其實并不出在制度的微觀層面，而是鑲嵌于認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度的宏觀架構(gòu)乃至刑事訴訟制度之整體結(jié)構(gòu)。出于司法效率的考量，檢察機(jī)關(guān)提出審判機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)采納量刑建議、量刑建議應(yīng)以確定刑為原則等要求，本身并不違背協(xié)商性司法的內(nèi)在理路，甚至可以說，這本身就是發(fā)展協(xié)商性司法的應(yīng)然要求。從美國的辯訴交易到德國的量刑協(xié)商再到我國的認(rèn)罪認(rèn)罰從寬，“放棄審判制度”的做法，在大部分程序中取消了以直接言詞為核心的證據(jù)調(diào)查活動，動搖了實質(zhì)真實、罪刑法定、無罪推定等原則；在真實發(fā)現(xiàn)方面，“符合論”讓位于“共識論”，刑事訴訟制度發(fā)生了根本性變革。法治發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗告訴我們，若不調(diào)整刑事訴訟既有的權(quán)力結(jié)構(gòu)，不適當(dāng)限縮基本原則的作用范圍，認(rèn)罪制度在效率實現(xiàn)方面的有效性就很難發(fā)揮。之所以認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度出現(xiàn)了各種實踐與理論相交錯的復(fù)雜問題，其根源在于，與法治發(fā)達(dá)國家相比，我國的認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度僅具協(xié)商性司法的形式外觀而缺乏其內(nèi)在本質(zhì)。由于審判權(quán)與公訴權(quán)嚴(yán)格分離，定罪權(quán)與量刑權(quán)皆歸于法院，檢察機(jī)關(guān)作出的任何帶有定罪量刑性質(zhì)的決定，都只能被視為“取效行為”。此時，無論在制度設(shè)計的細(xì)節(jié)上做任何調(diào)試，協(xié)商性司法的效果都只能是形式上的程序簡化，而無法觸及協(xié)商性司法的核心—以控辯雙方的合意實質(zhì)替代審判機(jī)關(guān)所代表的單方國家意志。只有在某種程度上放寬控審分離原則的要求，將認(rèn)罪認(rèn)罰案件審判權(quán)的部分內(nèi)容遷移至檢察機(jī)關(guān)，賦予量刑建議一定的決定權(quán)性質(zhì)，認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度的協(xié)商性價值才能真正顯現(xiàn)，否則，量刑建議權(quán)永遠(yuǎn)只能是“請求權(quán)”。若要構(gòu)建真正意義的協(xié)商性司法，使認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度發(fā)揮最大功效，除控審分離原則外，還需要對實質(zhì)真實、罪刑法定、無罪推定等原則作重新詮釋，以使制度設(shè)計與訴訟理論相契合。

問題在于，在刑事訴訟“第三范式”尚未發(fā)育成熟、社會公眾仍對控辯協(xié)商充滿疑慮的當(dāng)下，法治與社會環(huán)境允許決策者對刑事訴訟的權(quán)力結(jié)構(gòu)與基本原則進(jìn)行調(diào)整嗎？雖然筆者承認(rèn)，認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度在司法實踐中能夠且已經(jīng)發(fā)揮可觀功效，但是，考慮到法治體系的承受能力與社會公眾的接受程度，全面推進(jìn)協(xié)商性司法建設(shè)、賦予檢察機(jī)關(guān)定罪量刑的決定權(quán)限、調(diào)整既有的（甚至還尚未落實的）刑事訴訟基本原則，未免為時過早。就認(rèn)罪認(rèn)罰案件的量刑建議而言，也應(yīng)貫徹漸進(jìn)改革的思路，在未來的理論研究與實踐探索中，借鑒域外法治發(fā)達(dá)國家的相關(guān)制度，總結(jié)各地司法機(jī)關(guān)的辦案經(jīng)驗，逐漸完善量刑建議的制度內(nèi)容與運(yùn)行機(jī)制，穩(wěn)妥推動認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度與刑事訴訟制度整體共同進(jìn)步。