個人投資者情緒對股票收益影響的實證研究
——基于A股市場

胡雅婷，王陸秀，趙 玥

(南京審計大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引言

自上交所1990年成立以來，截至2020年，我國股票市場已經(jīng)成立整整30年，雖然發(fā)展歷史不算長遠，但其發(fā)展速度十分迅猛。截至到2020年初，中國A股市場共有3760只股票，兩市總市值高達658175.97億元(1)數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。。但不可否認的是，股票市場的制度并不完善，市場的投機比例大于投資比例，即使A股為T+1的交易模式，相比于其他金融市場來說還是比較動蕩，我國股票市場以個人投資者為主。據(jù)深證證券交易所調(diào)查顯示，投資者投資賬戶內(nèi)資產(chǎn)在50萬元以下的占到93%，中長期投資者占比不足五分之一，短期投資者超過五分之二。很多散戶投資者在對股票知識一無所知的情況下會隨大流進入股票市場，他們不會分析股票的內(nèi)在價值，容易受市場上謠言、小道消息、虛假信息影響而產(chǎn)生亢奮或者悲觀的情緒，當(dāng)眾多的投資者對股票市場產(chǎn)生認知偏差并做出非理性投資行為時，會對股票市場產(chǎn)生影響。2020年春節(jié)期間爆發(fā)的新型冠狀病毒，整個社會工廠停工、企業(yè)延假、交通封路，都處于自行隔離狀態(tài)，這讓投資者對經(jīng)濟產(chǎn)生了悲觀情緒。2020年2月2日，央行發(fā)布公告稱，為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場的平穩(wěn)運行，2月3日將開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放基金，確保流動性的充足供應(yīng)。此消息一出，進一步激起了投資者的恐慌情緒，出現(xiàn)了2月3日3000多只股票跌停的現(xiàn)象。基于此，研究投資者情緒對股票市場的影響，有利于預(yù)判未來股票市場發(fā)展趨勢，引導(dǎo)投資者理性投資和監(jiān)管部門履行好自己職責(zé)，促進股票市場健康有序發(fā)展。

由于A股市場的投資者準(zhǔn)入條件相對于B股和港股市場更為寬松，投資者樣本更加豐富，因此，選取A股市場實證檢驗投資者情緒對股票收益的影響將更全面的反映出投資者情緒和股票收益之間的關(guān)系，獲得的結(jié)論將更具有理論和實際意義。本文的創(chuàng)新點在于：第一，已有的文獻一般以央視看盤和好淡指數(shù)來反映投資者對股票市場的信心，而本文選擇投資者信心指數(shù)為指標(biāo)，這將更有利于刻畫投資者情緒和股票收益之間的關(guān)系；第二，在回歸分析中，為了區(qū)分投資者情緒的高漲和低落，以綜合投資者情緒高低排序，選取前1/3代表積極投資者情緒，后1/3代表消極投資者情緒。第三，實證期為2015年1月到2019年12月的數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)更具有時效性。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻綜述，第三部分是實證檢驗和實證分析，第四部分是結(jié)論和建議。

二、文獻綜述

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，很多理論應(yīng)運而生，包括期望理論、后悔理論、羊群效應(yīng)等。這些理論表明心理、情緒會對投資行為產(chǎn)生影響，進而影響到投資收益。近年來越來越多的學(xué)者開始研究投資者情緒和股票收益的關(guān)系，由于研究角度的不同，得出的研究結(jié)果也并不一致，常見的觀點主要包括以下幾類：

第一種觀點認為，投資者情緒對股票收益產(chǎn)生反向作用。Pradhuman和Bemstein(1994)[1]對美國股票市場的標(biāo)普指數(shù)收益和華爾街情緒指數(shù)的相關(guān)性進行研究，發(fā)現(xiàn)二者之間成反向關(guān)系。Fisher(2000)[2]通過研究發(fā)現(xiàn)情緒指數(shù)與標(biāo)普指數(shù)收益長期關(guān)系呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，與此同時Cliff和Brown(2005)[3]的研究也驗證了這種長期負相關(guān)關(guān)系。Frazzini(2008)[4]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的高漲并不能代表股票未來的收益向好，相反個人投資者情緒與股票收益成反比，存在愚錢效應(yīng)。Turtle與Berger(2015)[5]認為投資者情緒與股市收益之間存在路徑依賴，長期呈現(xiàn)反向關(guān)系。

第二種觀點認為，投資者情緒對股票收益產(chǎn)生正向作用，這也是當(dāng)下的主流觀點。王美今(2004)[6]通過DSSW模型發(fā)現(xiàn)滬深兩市收益與投資者情緒成正向關(guān)系。劉超、韓澤縣(2006)[7]通過多種模型對股票市場數(shù)據(jù)進行分析，得出股票市場的平均收益率與投資者情緒成正相關(guān)關(guān)系。池麗旭與莊新田(2011)[8]通過實證分析發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益密切相關(guān)，且這種關(guān)系隨著投資者情緒的高漲而表現(xiàn)的更加明顯。同時他們也發(fā)現(xiàn)悲觀的投資者情緒對股票收益的影響有限，但是當(dāng)投資者情緒由悲觀開始逐漸轉(zhuǎn)向積極的時候，這種情緒對股票收益的影響也在不斷的增強。周孝華和黃苗(2017)[9]選取GARCH-M模型研究投資者情緒波動對股票收益的橫截面效應(yīng)，實證結(jié)果表明在投資者情緒普遍高漲時可以獲得更多的收益。王健俊等(2017)[10]通過主成分分析法構(gòu)建投資者情緒進行實證研究，實證結(jié)果表明投資者情緒與股票收益顯著正相關(guān)。陳其安(2017)[11]認為，股票價格波動和投資者情緒呈正向關(guān)系，股票市場的波動和投資者的情緒密切相關(guān)。尹莉婭(2018)[12]通過主成分分析方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并將其作為情緒因子加入到Fama-French三因子模型中，研究結(jié)果表明投資者情緒能夠?qū)善笔找娈a(chǎn)生正向影響。劉斌、胡菁芯和李濤[13](2018)運用A股上市公司的季度數(shù)據(jù)來研究投資者情緒與股票收益間的關(guān)系，得出投資者情緒能正向影響股票收益。李巖、金德環(huán)(2018)[14]建立Fama-Mac-Beth模型進行實證分析，結(jié)果顯示投資者情緒與股票收益間呈正相關(guān)關(guān)系，且情緒交易者越多，該結(jié)論越成立。

第三種觀點認為，投資者情緒與股票收益間的關(guān)系不大。Brown(2004)[15]通過問卷調(diào)查方式得出在月度或周度數(shù)據(jù)下，投資者情緒對股票收益影響不大。程昆和劉仁和(2005)[16]以好淡指數(shù)來反應(yīng)投資者情緒，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，股票收益幾乎不受投資者情緒的影響。張強(2007)[17]分別從個人和機構(gòu)投資者情緒對股票收益產(chǎn)生的影響進行對比，認為相比之下個人投資者情緒對股票收益產(chǎn)生的影響較小。余佩琨和鐘瑞軍(2009)[18]發(fā)現(xiàn)個人投資者情緒無法預(yù)測股票市場收益。王春(2014)[19]利用GARCH模型分析投資者情緒對于藍籌股、小盤股、白馬股等不同股票類型的股票收益有何影響，發(fā)現(xiàn)投資者對小市值股票組合的收益影響較小。

目前，對于投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，之所以有不同的觀點，一是因為學(xué)者們在進行研究時所選擇的研究對象、研究時間不同，二是學(xué)者們分析問題的角度也存在差異，因此，對這一問題仍有待于進一步研究。

三、投資者情緒對股票收益影響的實證分析

(一)投資者情緒代理指標(biāo)

本文通過同花順和Wind中的數(shù)據(jù)，選取了2015年1月1日到2019年12月31日的總共241個周度數(shù)據(jù)。本文設(shè)置A股收益為因變量，設(shè)置換手率、市盈率、成交量、新增開戶數(shù)和投資者信心指數(shù)作為自變量。同時設(shè)置居民消費價格指數(shù)、克強指數(shù)：當(dāng)月值、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)：一致指數(shù)、社會消費品零售總額以及貨幣凈投放量作為控制變量，以剔除宏觀因素對經(jīng)濟的影響，使得投資者綜合情緒代理指標(biāo)的構(gòu)建更加科學(xué)合理。

(二)主成分分析

1.因子分析

首先看一下各變量之間的相關(guān)性分析：

表1 相關(guān)性分析

從表1中可以看出，換手率、市盈率、成交量、新增開戶數(shù)和投資者信心指數(shù)，兩兩的相關(guān)系數(shù)均大于0，說明變量之間呈正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)的顯著性均為小于0.05，說明各指標(biāo)反映投資者情緒的高低具有同向性。

接下來對各變量做因子分析：

表2 KMO和Bartlett的檢驗

表3 公因子方差

由表2可知：KMO統(tǒng)計量為0.650，大于最低標(biāo)準(zhǔn)0.5，適合做因子分析。

由表3可知因子分析的共同度除了新增開戶數(shù)以外，其他都是大于0.7，所以篩選出來的公因子能夠較好的反應(yīng)5項指標(biāo)中的大部分信息。

表4 解釋的總方差

從表4可知前2個因子的特征值大于1，它們的累計貢獻率達到了74.926%，說明這2個因子可以代表原來5個變量中的大部分信息，故選前兩個作為主因子。

由圖1可知：前2個因子之間的連線較為陡峭，也能夠說明主要因子就是前2個。

2.投資者情緒函數(shù)的構(gòu)建

根據(jù)上述分析建立主成分分析的模型：

F1=U11*X1+U12*X2+U13*X3+U14*X4+U15*X5式(2-1)

F2=U21*X1+U22*X2+U23*X3+U24*X4+U25*X5式(2-2)

其中X1表示換手率，X2表示市盈率，X3表示成交量，X4表示新增開戶數(shù)，X5表示投資者信心指數(shù)。U11，U12，U13，U14，U15，U21，U22，U23，U24，U25表示X對應(yīng)的主因子特征向量。

表5 因子載荷矩陣

表6 成分得分系數(shù)矩陣

旋轉(zhuǎn)前的因子載荷矩陣如表5所示，為了更好的解釋各項因子的意義，需要對主成分分析中所需要的因子進行標(biāo)準(zhǔn)化正交變量，我們用SPSS軟件得到標(biāo)準(zhǔn)化的正交特征向量矩陣，如表6所示：

根據(jù)表6得到主成分的計算公式為：

F1=0.341*X1+0.062*X2+0.351*X3+0.310*X4+0.251*X5式(2-3)

F2=0.098*X1+0.725*X2+0.090*X3+0.047*X4-0.496*X5式(2-4)

為了進一步進行綜合評價，還需要將這2個公因子以各自的方差貢獻率做為權(quán)重來加權(quán)計算綜合得分，投資者情緒綜合函數(shù)(SI)如下：

SI=0.49642*F1+0.25284F2式(2-5)

(三)投資者情緒對股票收益的影響——積極與悲觀對比分析

因為A股收益率不能直接獲取，因此根據(jù)Wind中萬德全A指數(shù)推導(dǎo)得出：收益率=(當(dāng)期收盤價-上期收盤價)/上期收盤價。實證部分通過對比研究積極和消極投資者情緒對股票收益的影響。

1.投資者情緒劃分

投資者情緒有積極有消極，不同的投資者情緒對股票收益有著不同的影響，將投資者情緒分類是為了達到本文研究目的：探究不同情緒對股票收益的影響。

從上圖2中可以看出，2016-2019年投資者情緒整體波動的幅度不大，但變化的頻率較快。2015年上半年的投資者情緒高漲，在6月份左右達到頂峰，隨即開始下降，在10月跌至谷底，之后的投資者情緒一直在0附近小范圍波動。股市的實際情況也與投資者情緒趨勢圖相吻合。2015年上半年股市持續(xù)上漲，投資者情緒也很積極。但從6月中旬開始，A股進入“飛流直下三千尺”的下跌模式。兩輪暴跌使滬指從5000點之上跌至2850點，以至于在2016-2018年投資者情緒都處于低迷的狀態(tài)。2019年年初，隨著外資持續(xù)加碼中國股市，并且社會融資余額大幅超出市場預(yù)期，同時中美貿(mào)易戰(zhàn)談判出現(xiàn)較好勢頭，市場預(yù)期積極好轉(zhuǎn)。在第一季度里，股市結(jié)束了長達幾年的震蕩，大勢反彈，5G相關(guān)技術(shù)產(chǎn)業(yè)在逆境中砥礪前行，給予中國投資者一定的信心，成交量劇增。

表7 投資者情緒綜合指標(biāo)的描述性統(tǒng)計

由表7可知：偏度系數(shù)為1.776>0，表示其數(shù)據(jù)分布為右偏的；峰度系數(shù)為5.762>3，說明數(shù)據(jù)分布的陡峭程度比正態(tài)分布要大。

從整體來看，投資者情緒波動不大，總體相對平穩(wěn)。偏度和峰度的值比較高，這說明其受到大的市場環(huán)境波動的影響，因為2015年A股大牛市，投資者非理性充斥著整個市場，2015年的新增開戶數(shù)劇增，我們也知道2015年下半年A股開始跌落，隨后整個股票市場行情低迷，直到19年初才有好轉(zhuǎn)。

本文選取三分之一的積極情緒投資者和三分之一的消極情緒投資者，為之后的理論分析準(zhǔn)備條件。

2.平穩(wěn)性檢驗

表8 SI的ADF檢驗結(jié)果

表9 RM的ADF檢驗結(jié)果

從SI的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果來看，SI的t值為-3.735537，小于5%置信水平下的-1.942159，小于10%置信水平下的-1.615814，所以拒絕原假設(shè)，投資者情緒在實證區(qū)域都是平穩(wěn)的。

從RM的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果來看，RM的t值為-10.55197，小于1%置信水平下的-2.574633，小于5%置信水平下的-1.942153，小于10%置信水平下的-1.615818，所以拒絕原假設(shè)，股票收益在實證區(qū)域都是平穩(wěn)的。

3.回歸分析——積極與消極情緒對比

這里我們用到的模型是：RM=C+dsi+ε，其中RM是指當(dāng)期的股票收益，SI是指當(dāng)期的投資者情緒，ε是指隨機擾動項，C為常數(shù)。

表10 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

從上表的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果中，我們可以得出：積極投資者情緒是股票收益的格蘭杰原因，也就是說積極的投資者情緒能夠?qū)善笔找娈a(chǎn)生影響，這也再一次驗證了以往學(xué)者研究的結(jié)論。當(dāng)投資者認為股市行情好時，呈現(xiàn)出的積極的投資者狀態(tài)，股票價格也會隨之上漲。同時，股票收益也是積極投資者情緒的格蘭杰原因。當(dāng)股票價格上漲時，投資者對市場行情更有信心，也更容易呈現(xiàn)出積極的投資情緒。悲觀投資者情緒不是股票收益的格蘭杰原因，但是股票收益是悲觀投資者情緒的格蘭杰原因，顯然股票價格的下跌容易引起投資者的悲觀情緒。

四、結(jié)論和建議

(一)結(jié)論

本文選取的實證期為2015年1月到2019年12月，以換手率、市盈率、成交量、新增開戶數(shù)和投資者信心指數(shù)作為投資者情緒的代理指標(biāo)，通過主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)，通過Granger因果關(guān)系檢驗得出兩者之間的影響。具體結(jié)論如下：股票收益能夠?qū)Ψe極的投資者情緒產(chǎn)生影響，積極的投資者情緒也可以影響股票收益。股票收益也能對消極的投資者產(chǎn)生影響，但是并不能說明消極的投資者情緒能夠?qū)善笔找娈a(chǎn)生影響。

(二)建議

從監(jiān)管者角度來看，首先監(jiān)管部門應(yīng)該完善落實相關(guān)政策法規(guī)，通過立法方式嚴格上市標(biāo)準(zhǔn)。對于違法行為，如財務(wù)報表作假等行為應(yīng)通過法律予以嚴懲。其次，加強對公司上市過程的監(jiān)管，嚴格把控上市流程的每一個環(huán)節(jié)，避免上市中間商為了自身利益而違背職業(yè)道德和法律規(guī)范。此外，監(jiān)管者還應(yīng)做好信息披露工作。投資者有時難以對所獲取的信息進行正確的解讀，是因為信息披露不充分而導(dǎo)致信息成本過高，信息搜集不夠完整。同時，投資者也會受不實信息的影響，從而導(dǎo)致不理性的投資行為，因此，監(jiān)管者必須對信息的發(fā)布進行審核，同時對于那些傳遞不實信息的媒體，進行相應(yīng)的懲罰措施。

從個人投資者角度來看，首先應(yīng)該學(xué)習(xí)股票市場以及股票交易的相關(guān)知識，學(xué)會分析股價波動的原因，多關(guān)注國家的大政方針和企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，培養(yǎng)自己對于宏觀經(jīng)濟狀況的把握和微觀經(jīng)濟的敏感度，以更加理性的態(tài)度對待股市的波動。其次要加強風(fēng)險認知，投資者要根據(jù)自身的抗風(fēng)險能力來進行適度投資。當(dāng)出現(xiàn)虧損較多的情況時，要學(xué)會及時止損。如果不能理性的對其進行判斷，孤注一擲，反而會造成了更大的損失?？傊?，投資者要改變刻板觀念，學(xué)習(xí)相關(guān)的知識技能，克制非理性交易，注意防范金融風(fēng)險，同時尊重市場、理解市場和順應(yīng)市場，只有這樣才能在市場中獲利。