雙層股權(quán)架構(gòu)的適用價(jià)值及成本

趙治國(guó)

天津君薦律師事務(wù)所，天津 300171

2019年3月1日，上海證券交易所正式發(fā)布《科創(chuàng)版股票上市規(guī)則》，并在第四章“內(nèi)部治理”部分的第五節(jié)，對(duì)“表決權(quán)差異安排”事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定①，正式在科創(chuàng)板中引入了雙層股權(quán)架構(gòu)，是我國(guó)關(guān)于雙層股權(quán)架構(gòu)首次嘗試。引入雙層股權(quán)架構(gòu)對(duì)于科創(chuàng)公司上市具有積極的意義，同時(shí)，科創(chuàng)板引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)依然存在一定的問題。

一、雙層股權(quán)架構(gòu)的內(nèi)涵

雙層股權(quán)架構(gòu)是一種賦予股權(quán)多種權(quán)能配置樣態(tài)的公司股權(quán)配置模式，采用雙層股權(quán)架構(gòu)的公司通常將股票分為A、B兩類普通股，A類普通股附有附權(quán)重表決權(quán)，其表決權(quán)能高于B類非附權(quán)重表決權(quán)普通股的數(shù)倍，往往由公司創(chuàng)始人及其核心團(tuán)隊(duì)持有。但非附權(quán)重表決權(quán)普通股的持有人除投票表決權(quán)受限制外，與附權(quán)重表決權(quán)普通股持有人一致，在分紅與清償次序上并非具有優(yōu)先性。

二、適用價(jià)值與主體

雙層股權(quán)架構(gòu)的產(chǎn)生在一定程度上解決了我國(guó)現(xiàn)階段資金需求端“融資需求與控制權(quán)稀釋”的矛盾，體現(xiàn)了其機(jī)制的適用價(jià)值。

（一）雙層股權(quán)架構(gòu)的適用價(jià)值

首先，可化解公司融資需求與控制權(quán)稀釋的矛盾。

對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言，其快速發(fā)展均需要大量資金。在同股同權(quán)原則下，公司若想通過融資方式獲取更多資金，創(chuàng)始人則面臨著股權(quán)被大幅稀釋，難以掌握對(duì)公司控制的困境；若想保持對(duì)公司控制的同時(shí)進(jìn)行融資，則需控制融資規(guī)模。公司若采用雙層股權(quán)架構(gòu)，公司創(chuàng)始人及其核心團(tuán)隊(duì)通過持有“附權(quán)重表決權(quán)”股的方式，即使出現(xiàn)股權(quán)被大幅稀釋的情形，仍可通過差異性“表決”對(duì)公司重要事項(xiàng)進(jìn)行決策，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。

其次，可抵御敵意收購(gòu)②。

同股同權(quán)原則下，敵意收購(gòu)者會(huì)通過二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，以改選董事會(huì)進(jìn)而達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。雙層股權(quán)架構(gòu)的背景下，即使敵意收購(gòu)者通過二級(jí)交易市場(chǎng)購(gòu)入大量非“附權(quán)重表決權(quán)”的股票，但因其持有者所擁有的投票表決權(quán)未達(dá)到更改董事會(huì)成員的比例程度，進(jìn)而喪失了對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制的可能性。

再者，可遏制機(jī)構(gòu)投資者過渡集中。

公司可通過設(shè)立雙層股權(quán)架構(gòu)的方式，以遏制機(jī)構(gòu)投資者過渡集中的現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)專注于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。③公司在商業(yè)方針、長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局等重要事宜的決策上易受到機(jī)構(gòu)投資者“短期逐利”行為所左右；雙層股權(quán)架構(gòu)的背景下，創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)享有對(duì)公司較高比例控制權(quán)，在一定程度上遏制機(jī)構(gòu)投資者“短期逐利”及公司股價(jià)短期內(nèi)波動(dòng)的現(xiàn)象，使創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)專注于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

最后，滿足了股東異質(zhì)化的需求。

股東可分為投資性股東、投機(jī)性股東。對(duì)于投機(jī)性股東而言，其希望通過股價(jià)的短期增值以實(shí)現(xiàn)獲利，但決策參與“低效”。雙層股權(quán)架構(gòu)下，既滿足了公眾股東期望持有公司股票獲利但不參與內(nèi)部決策的要求，通過“附權(quán)重表決權(quán)”的方式集中表決權(quán)于創(chuàng)始人手中，提高了決策效率與質(zhì)量。

（二）雙層股權(quán)架構(gòu)適用主體分析

雙層股權(quán)架構(gòu)于各領(lǐng)域公司都有采用，但較為集中于以下類型：初創(chuàng)型企業(yè)、國(guó)有非上市公式與家族企業(yè)④。

初創(chuàng)型企業(yè)，尤其是科創(chuàng)領(lǐng)域，因其處于發(fā)展初期，在短時(shí)間內(nèi)需大量資金以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)布局，同時(shí)，公司的決策與長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃需依賴于創(chuàng)始人與核心團(tuán)隊(duì)。雙層股權(quán)架構(gòu)滿足了創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)的要求、公司大規(guī)模融資的需求與財(cái)務(wù)投資人渴望公司良好發(fā)展實(shí)現(xiàn)利益增值的訴求。

對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)而言，雙層股權(quán)架構(gòu)可處理多股東間不同的利益需求，既保證了國(guó)有控股地位，又可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者及員工持股股東間利益的均衡分配，調(diào)動(dòng)戰(zhàn)略投資人及員工參與公司運(yùn)營(yíng)的積極性，激發(fā)國(guó)企活力的同時(shí)也能保證財(cái)務(wù)投資人的合理利益。

對(duì)于家族企業(yè)而言，采用雙層股權(quán)架構(gòu)一方面可使得決策權(quán)最大限度地控制在家族內(nèi)部成員手中，保證企業(yè)控制權(quán)的“傳承性”；另一方面，外部投資者基于對(duì)家族企業(yè)的信任，而認(rèn)購(gòu)、持有非“附權(quán)重表決權(quán)”的股票以進(jìn)行投資。

三、適用成本

雙層股權(quán)架構(gòu)帶來適用價(jià)值的同時(shí)，也導(dǎo)致了潛在“代理成本”增加、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效的適用成本。

首先會(huì)增加潛在的代理成本。

在雙層股權(quán)架構(gòu)的實(shí)質(zhì)則是通過不同股權(quán)權(quán)能的差異化配置，實(shí)現(xiàn)投票決策權(quán)與利潤(rùn)索取權(quán)的分離，在此情形下，擁有附權(quán)重表決權(quán)的公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)更易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，利用其控制權(quán)，犧牲公司整理利益以擢取個(gè)人私利，實(shí)現(xiàn)與其控制權(quán)不配比部分的利益獲取。

其次，雙層股權(quán)架構(gòu)弱化了公司的內(nèi)部治理。

雙層股權(quán)架構(gòu)下，持有附權(quán)重表決權(quán)的創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)不但在股東（大）會(huì)上形成絕對(duì)控制，還可控制董事會(huì)的選舉，并影響管理層的選任與決議，即形成了對(duì)股東會(huì)、董事會(huì)與管理層三方垂直控制的局面，打破了原有同股同權(quán)原則下，董事會(huì)由股東會(huì)選舉產(chǎn)生，對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)，并監(jiān)督管理層”的制衡局面。

最后，雙層股權(quán)架構(gòu)下股份貶損程度遠(yuǎn)高于普通股份。

對(duì)于采用雙層股權(quán)架構(gòu)的非上市公司股東而言，一旦公司無法上市，不具有流通性時(shí)，因其投票表決權(quán)受限，便喪失了股份控制方面的溢價(jià)，其市場(chǎng)價(jià)值的貶損程度遠(yuǎn)高于普通股份⑤；對(duì)于采用雙層股權(quán)架構(gòu)的上市公司而言，抵御惡意收購(gòu)既成為了雙層股權(quán)架構(gòu)機(jī)制的功能之一，也使得公司喪失了被收購(gòu)的可能性，因沒有了“敵意收購(gòu)”的“后顧之憂”，引發(fā)外部監(jiān)督機(jī)制的控制權(quán)市場(chǎng)失效。

四、科創(chuàng)版雙層股權(quán)架構(gòu)的制度缺失與完善

科創(chuàng)版中雖然正式引入了雙層股權(quán)架構(gòu)，但在內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制上仍存有以下問題。

（一）對(duì)投資者權(quán)益保障層面，僅依靠監(jiān)事會(huì)進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督難以實(shí)現(xiàn)對(duì)附權(quán)重表決權(quán)持有人的制衡

首先，依據(jù)《公司法》的規(guī)定，監(jiān)事是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，法律并未禁止附權(quán)重表決權(quán)的股票持有者當(dāng)選或提名監(jiān)事，“自己監(jiān)督自己”或“由自己提名之監(jiān)事監(jiān)督自己”均不能起到應(yīng)有的監(jiān)督制衡作用；其次，《科創(chuàng)版股票上市規(guī)則》中將監(jiān)事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)督事項(xiàng)限定于發(fā)表專項(xiàng)意見，當(dāng)出現(xiàn)規(guī)定中所述行為之時(shí)實(shí)則已經(jīng)發(fā)生了對(duì)中小股東權(quán)益的侵害，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制并非事前權(quán)力制衡機(jī)制，無法發(fā)揮應(yīng)有的保護(hù)作用。

針對(duì)上述問題，應(yīng)從兩方面予以完善：一方面，應(yīng)限制附權(quán)重表決權(quán)股票的持有人對(duì)監(jiān)事提名、選任事宜的特殊表決權(quán)，增強(qiáng)監(jiān)事的獨(dú)立性；另一方面，應(yīng)考慮設(shè)立由獨(dú)立董事為主要組成人員的董事會(huì)專門委員會(huì)，行使包括檢視及監(jiān)察發(fā)行人是否為全體股東利益而經(jīng)營(yíng)管理、就委任或罷免合規(guī)顧問向董事會(huì)提出建議等職責(zé)⑥，以形成獨(dú)立董事與董事會(huì)專門委員會(huì)事前監(jiān)督，監(jiān)事會(huì)事后通報(bào)的聯(lián)合制衡機(jī)制。

（二）外部監(jiān)督機(jī)制之行為認(rèn)定與法律責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)缺失

《科創(chuàng)版股票上市規(guī)則》中雖明確了持有附權(quán)重表決權(quán)（特殊表決權(quán)）股票之股東不得濫用表決權(quán)，但尚未對(duì)濫用表決權(quán)的行為進(jìn)行明確的認(rèn)定，也沒有對(duì)濫用表決權(quán)的法律責(zé)任進(jìn)行明確。

對(duì)此，上交所應(yīng)通過條文修改的方式，進(jìn)一步明確濫用表決權(quán)的行為界限與法律責(zé)任。在明確濫用表決權(quán)行為的前提下，應(yīng)對(duì)違反規(guī)定的公司及其持有人做出相應(yīng)的處罰，如命令整改、停牌及剝奪附權(quán)重表決權(quán)股票持有人的特殊表決資格，并完善表決權(quán)濫用情形下對(duì)投資者的賠償救濟(jì)機(jī)制。

注釋：

①上海證券交易中心：《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》.

②陳若英.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配套——兼論我國(guó)的監(jiān)管應(yīng)對(duì)［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014（3）：4-9.

③巴曙松，巴晴.雙重股權(quán)架構(gòu)的香港實(shí)踐［J］.中國(guó)金融，2018（6）：76-78.

④葉勇，徐秋子.“一股一權(quán)”的法經(jīng)濟(jì)學(xué)反思［J］.中國(guó)外資，2014（1）：216-219.

⑤鄭凱平.“同股不同權(quán)”或?qū)⒊蔀橹袊?guó)科技企業(yè)騰飛的助推器［J］.國(guó)際融資，2018（12）：16-18.

⑥熊錦秋.對(duì)科創(chuàng)板同股不同權(quán)制度的修改意見［J］.證券時(shí)報(bào)，2019-2-11.