經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的抑制效應(yīng)研究

潘文詵 李琦

基金項目：（1）2020年北京市級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃課題，基金號：203051360020XN176;（2）北方工業(yè)大學學生科技活動項目，基金號203051360020XN188/004

摘 要：在當前的經(jīng)濟社會背景下，一國政府的經(jīng)濟政策變化對于企業(yè)的投資行為會產(chǎn)生較大影響。本文使用2007年第1季度至2018年第4季度的我國A股上市公司數(shù)據(jù)，通過建立基準回歸模型，檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的上升抑制了企業(yè)投資。這一發(fā)現(xiàn)提示政府須在制定和改變經(jīng)濟政策時考慮到政策的調(diào)整頻率與方向。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性;企業(yè)投資;金融化投資;實物期權(quán)理論

政府通過制定和執(zhí)行經(jīng)濟政策來進行宏觀調(diào)控，而經(jīng)濟主體則會受到政策調(diào)整的影響。企業(yè)管理者會在受經(jīng)濟政策頻繁改變的情況下對投資預(yù)期做出調(diào)整，因此改變了企業(yè)的投資行為。一方面，由于中國正處在并持續(xù)處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的階段，頻繁改變和推出的政策也導致經(jīng)濟政策不確定性升高。企業(yè)經(jīng)營者基于風險規(guī)避的需求，在面對具有較高經(jīng)濟政策不穩(wěn)定性的經(jīng)營環(huán)境時改變其風險預(yù)期，從而改變企業(yè)投資行為，結(jié)果可能與政府宏觀調(diào)控的初衷相反。另一方面，從企業(yè)投資角度上來看，企業(yè)雖然通過創(chuàng)新可以提升企業(yè)的核心競爭力，但企業(yè)自身的財務(wù)狀況、研發(fā)投入等因素也導致企業(yè)創(chuàng)新面臨較高的外部融資約束。綜上所述，企業(yè)投資在面臨經(jīng)濟政策不確定性時的復(fù)雜性引起眾多學者的關(guān)注。

一、經(jīng)濟政策不確定性的背景研究

經(jīng)濟政策不確定性通常是指經(jīng)濟主體不能準確預(yù)測政府在將來是否和如何改變當下運行的經(jīng)濟政策。經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)管理層對企業(yè)預(yù)期判斷的不明朗，進而減少企業(yè)投資，使股東和債權(quán)人對企業(yè)前景持消極態(tài)度，在宏觀方面也影響了稅收和利率水平。為了將經(jīng)濟政策不確定性從定性指標轉(zhuǎn)為定量指標，學者們普遍采用Baker et al所構(gòu)建出的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU Index）進行計量。之后的大多文獻圍繞該指數(shù)進行模型的設(shè)立。國內(nèi)目前就此課題的研究起源于李鳳羽和楊墨竹的研究。在現(xiàn)有文獻中學者們對于經(jīng)濟政策不確定性的上升對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用達成了共識，也對經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的正向促進作用進行了闡述。

二、研究假設(shè)與理論分析

根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻，可以得到以下幾種主要傳導渠道。

首先，普遍出現(xiàn)在學者的研究中的是實物期權(quán)渠道。在實物期權(quán)理論中，經(jīng)濟政策不確定性可能帶來更高收益，企業(yè)的投資決策被看作是看漲期權(quán)的行權(quán)，因此理性的企業(yè)投資者保持等待以期得到更好的投資機會，導致企業(yè)投資的下降;其次有金融摩擦學說。企業(yè)面臨的金融摩擦主要通過兩種機制傳導。一種是由于經(jīng)濟政策不確定性之下，企業(yè)抵押物可能出現(xiàn)貶值，另一種則是由于經(jīng)濟政策不確定性，債權(quán)人對企業(yè)的放貸態(tài)度保持審慎。最后，預(yù)防性儲蓄機制說明了企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性上升時為避免現(xiàn)金流的不確定性而減少投資。綜上三種假說，我們可提出以下假設(shè)：

H1a：在經(jīng)濟政策不確定性上升的情況下，企業(yè)投資被抑制。

與上述三種假設(shè)相反的是，增長期權(quán)理論認為當企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)為了更高的利潤會增加在創(chuàng)新和研發(fā)方面的投資。因此可以得出以下假設(shè)：

H1b：在經(jīng)濟政策不確定性上升的情況下，企業(yè)擴大投資規(guī)模。

三、研究數(shù)據(jù)和模型的建立

（一）研究數(shù)據(jù)的來源

本文參照Baker等所設(shè)計建立的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行度量。參考陳國進等的方法，對企業(yè)數(shù)據(jù)進行篩選。考慮到數(shù)據(jù)的長期影響和數(shù)據(jù)連續(xù)性，我們選取2007年第1季度至2018年第4季度的A股上市公司季度數(shù)據(jù)研究。在數(shù)據(jù)處理方面，我們在數(shù)據(jù)中剔除了金融與保險行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù);剔除了ST、*ST的上市公司的數(shù)據(jù)以及上市公司殘缺的數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。企業(yè)行業(yè)分類按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準中的二級行業(yè)分類進行。企業(yè)數(shù)據(jù)來自于WIND。宏觀經(jīng)濟運行指標M2和GDP的具體數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。

（二）模型的建立

本文參照了Gulen and Ion、李鳳羽和楊墨竹、彭俞超等的方法，建立基準模型（1）來研究經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)投資的影響：

INVEST=α0+α1EPU+α2X+μ+ε? ?——（1）

被解釋變量INVEST代表企業(yè)投資，使用資本性支出度量并使用總資產(chǎn)進行標準化處理。核心解釋變量EPU，即經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。若α1為正，則經(jīng)濟政策不確定性的上升使企業(yè)投資擴大，若α1為負，則經(jīng)濟政策不確定性上升會減少企業(yè)投資。X為一系列的控制變量，借鑒彭俞超等、許罡和伍文中的變量選取，具體的參數(shù)和衡量方法如表1所示。μ為企業(yè)的個體異質(zhì)性變量。ε為未被觀測到的殘差值。

（三）描述性統(tǒng)計

變量經(jīng)縮尾處理后的變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，得到總樣本量54816，樣本均值為0.025，樣本標準差為0.027，樣本數(shù)據(jù)能夠證實中國在樣本期內(nèi)的經(jīng)濟政策不確定性較高。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準回歸

表2顯示了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

通過觀察表格中結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，在第一列中EPU系數(shù)為-0.104，第二列加入控制變量后的回歸結(jié)果-0.0308。顯然，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著確定了經(jīng)濟政策不確定性負向作用于企業(yè)投資，即對于企業(yè)投資有顯著的抑制作用，支持了假設(shè)H1a。

五、穩(wěn)健性分析

借鑒以往文獻方法，進行了季度經(jīng)濟政策不確定性指標重新測算下的穩(wěn)健性檢驗。Baker， 等建立的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)以月度形式顯現(xiàn)，這與我國常采用的季度性財務(wù)數(shù)據(jù)有差別，陳國進等（2016）先將月度EPU指數(shù)以1為基準標準化，再通過幾何加權(quán)平均法轉(zhuǎn)化為季度EPU指數(shù)，經(jīng)過這些處理后再進行后續(xù)的研究。經(jīng)對比本文的實證結(jié)果與該文實證結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文在Baker等建立的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建核心解釋變量，分別通過實證研究中國A股非金融類上市公司的企業(yè)投資在經(jīng)濟政策不確定性的影響下的變化情況。通過實證分析，我們得出經(jīng)濟政策不確定性的升高會抑制企業(yè)投資的結(jié)論。這一研究結(jié)論表明政府在對經(jīng)濟政策進行宏觀調(diào)控的情況下，除了要關(guān)注經(jīng)濟政策內(nèi)容本身，也應(yīng)當保持經(jīng)濟政策長期穩(wěn)定且作用方向統(tǒng)一，避免由于調(diào)整經(jīng)濟政策頻率過高而對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用，從而與原本的政策目標相違背。

參考文獻：

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