遵從抑或解釋：公司環(huán)境信息披露研究綜述

吳紅軍+陳麗娜

【摘 要】 隨著經(jīng)濟發(fā)展模式從更多地生產轉向可持續(xù)生產，公司環(huán)境信息披露正成為重要的政策工具。當前的公司環(huán)境信息披露實踐主要表現(xiàn)為自愿性披露，相關的理論主要分為強調解釋性質的經(jīng)濟披露理論，以及強調遵從性質的社會政治理論兩個流派。在此基礎上，近年的實證研究集中在公司環(huán)境信息披露與公司環(huán)境績效之間的關系、公司環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果等領域。通過對公司環(huán)境信息披露的起源、定義、方式、動因和后果進行系統(tǒng)綜述，羅列代表性的觀點和證據(jù)，從而對該領域的研究邏輯進行梳理，并提出評論和展望，以利于更好地理解自愿性公司環(huán)境信息披露行為，促進相關的制度設計和理論發(fā)展。

【關鍵詞】 公司環(huán)境信息； 自愿性披露； 社會責任信息

【中圖分類號】 F270.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）01-0007-07

環(huán)保形勢日益嚴峻的原因之一，是外部人不能觀察到公司的實際環(huán)境行為和績效，難以有效地進行獎懲。雖然社會可以要求公司披露環(huán)境信息，但披露會帶來較高的間接成本，強行全面披露可能泄露公司的商業(yè)秘密，給公司帶來傷害。理想的解決方式是通過制度設計，用經(jīng)濟手段激勵企業(yè)自愿地披露，從而邁向社會價值的帕累托最優(yōu)[1]。如何正確管理公司環(huán)境信息披露的研究處于發(fā)展階段，理論爭論雖多但尚無公認的答案。

公司環(huán)境信息披露理論源于公司社會責任理論。大公司通過跨行業(yè)跨區(qū)域的資源配置而獲得了超強的獲利能力；中小公司難以匹敵，出現(xiàn)了“贏者通吃”的趨勢。20世紀初有人提出，既然大公司對社會的影響如此巨大，那么大公司應當承擔社會責任，從而引發(fā)了關于公司社會責任的爭論。以Friedman[2]為代表的觀點認為，公司之所以存在，是因為某些商務活動在公司中能更有效率地完成，因此公司的唯一責任就是提高經(jīng)濟績效。如果要求公司承擔社會責任，則會產生額外成本，降低公司效益，且因不同公司承擔社會責任的不同而形成的公司間不平等競爭會破壞市場經(jīng)濟的功能和機制。但以Michael et al.[3] 為代表的觀點認為，公司通過承擔社會責任，不僅能獲得社會的支持而具有競爭優(yōu)勢，且能督促自己進行有關的創(chuàng)新，比如環(huán)保技術研發(fā)等；而社會對公司承擔社會責任的要求必然是不斷提高的，因此積極履行社會責任的公司就具有先行的戰(zhàn)略優(yōu)勢，反而能夠保證公司長期的經(jīng)濟效益。公司應該具有社會責任的觀點逐漸成為社會主流。隨之，從20世紀70年代開始，一些歐美公司率先開始自愿披露環(huán)境信息，并發(fā)展成為一種普遍現(xiàn)象。

本文希望按照定義、方式、動因和后果這一邏輯線條，對公司環(huán)境信息披露研究進行回顧，總結重要的議題和研究成果，以助于理解公司環(huán)境信息披露的本質屬性，并利于后續(xù)研究的開展。鑒于實踐和理論研究中都以自愿性環(huán)境信息披露為主，本文沒有涉及強制性披露以及邏輯線條之外的其他公司環(huán)境信息披露文獻。

一、公司環(huán)境信息披露界定及量化

（一）概念及內容

公司環(huán)境信息披露（Corporate Environmental Disclosure）是公司披露其運營過程中與自然環(huán)境有關的信息，是公司履行委托—代理關系中報告責任的體現(xiàn)，以滿足外部利益相關者對公司環(huán)境信息的需求。公司環(huán)境信息披露能直接或者間接影響公司經(jīng)濟績效和投資者的決策。由于地球總人口的增長和人們對物質生活水平的追求不斷提高，世界環(huán)保形勢日益惡化，迫使社會對公司的環(huán)保要求持續(xù)提高。但外部投資者無法觀察到公司實際環(huán)境行為和績效。因此，公司環(huán)境信息披露作為信息媒介成為各方博弈的焦點。

公司環(huán)境信息披露包括環(huán)境方針和目標、公司業(yè)務的環(huán)境影響、環(huán)境管理組織和措施、環(huán)境績效、環(huán)境風險預測等多項內容。每個項目都可用文字描述、數(shù)據(jù)信息、財務信息三個強度層次披露。如果環(huán)境會計準則頒布，公司可以編制環(huán)境會計報表，披露環(huán)境資產負債表、環(huán)境利潤表、環(huán)境現(xiàn)金流量表等，綜合計量和評估企業(yè)的環(huán)境活動和績效[4]。

（二）披露渠道及量化方式

公司既可以將環(huán)境信息在年報中進行披露，也可以通過獨立的社會信息披露報告（包括社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告和環(huán)境責任報告等）對外披露。另外，非定期公告、公司網(wǎng)站和新聞媒體報道等也會披露公司的環(huán)境信息。其中，年報和獨立報告由于其權威性、系統(tǒng)性和全面性，使得當中披露的公司環(huán)境信息最受重視。

對公司環(huán)境信息的量化尚無公認的方法。大部分研究采用文本分析法，從“數(shù)量”和“質量”兩個維度去測量公司環(huán)境披露水平，前者指信息條目的數(shù)量多少，后者指信息的“客觀”和“可外部驗證”的程度。

Wiseman[5]創(chuàng)建了公司環(huán)境信息披露指數(shù)，覆蓋四個方面十八個項目，對每個項目按是否披露數(shù)量進行打分：有披露財務數(shù)據(jù)的為3分，披露具體數(shù)值的為2分，一般文字性描述的為1分，沒有提到的為0分；最后將各項得分進行加總，作為綜合的公司環(huán)境信息披露水平。這種方法對財務信息和數(shù)量信息賦權比較大，而一些定性信息（如環(huán)境管理體系的認證、環(huán)境榮譽的獲得）的重要性沒有得到充分的體現(xiàn)。Clarkson et al.[6]提出了改進的量化方式，主要體現(xiàn)在對不同類別的環(huán)境信息賦權不同：將環(huán)境績效信息分成10類，每類信息再分成6種特征，每具有一種特征就可得1分；而其他類別的環(huán)境信息若出現(xiàn)則得1分；這種方式突出了環(huán)境績效信息的作用，而環(huán)境理念及管理等類別的信息權重比較小，因此得分越高意味著環(huán)境績效信息披露越多。有的研究采用非常簡化的方式，比如只測量篇幅[7-8]。這種測量篇幅長短的方式會受到插圖表格大小的影響，其優(yōu)點是可以用環(huán)境披露篇幅除以報告總篇幅，從而以相對比率的形式衡量公司對環(huán)境披露的重視程度[9]。采用不同的環(huán)境信息的量化方式，可能會得到相反的實證研究結論。比如，如果報告中出現(xiàn)若干幅插圖，但具體的環(huán)境績效數(shù)據(jù)很少，則按篇幅測量和按信息類別測量得到的結論可能偏差很大。

二、環(huán)境信息披露動因理論

公司環(huán)境信息披露動因理論可分成兩派：經(jīng)濟披露理論派和社會政治理論派。前者以信號傳遞理論的思想為核心，認為公司為獲得相關利益，主動地向外界披露環(huán)境信息，以展示公司屬于環(huán)?？冃?yōu)良的類型，據(jù)以獲得社會的獎賞。后者涵蓋了合法性理論等具有一定重疊內容的理論，認為公司主要基于外部信息需求者的壓力，被動地披露外部人關注的公司環(huán)境信息，顯示公司已履行了承擔環(huán)保責任的“社會契約”，以避開法律訴訟等威脅（Aerts and Cormier，2009）。

（一）經(jīng)濟披露理論派

經(jīng)濟披露理論也被稱為自愿披露理論，認為公司基于其環(huán)境績效表現(xiàn)來自行決定環(huán)境信息披露的多少。環(huán)境績效相對較好的公司，希望通過其他公司難以模仿的自愿性披露，向外界表明自己的環(huán)境優(yōu)勢，以獲得超?；貓?；而環(huán)境績效相對較差的公司會選擇少披露甚至不披露。投資者依據(jù)環(huán)境信息披露多少對公司進行歸類，最終能否形成分離均衡則取決于環(huán)境信息披露的成本和收益。

邁克爾·斯賓塞（Spence）的信號傳遞理論可視為自愿披露理論的理論基礎，從中可以推得環(huán)境信息披露水平與環(huán)境績效正相關的結論。披露能夠帶來經(jīng)濟收益也得到了多個實證研究結果的支持：Arora and Gangopadhyay認為公司通過宣揚自己的環(huán)保特征，減輕了同對手之間的價格競爭壓力；Blacconiere and Northcut [10]等發(fā)現(xiàn)公司通過環(huán)境信息披露可以達到影響發(fā)行股票價格的目的；Plumlee et al.發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露將顯著降低融資成本。

總體而言，目前這一流派的研究大多是將傳統(tǒng)會計理論中自愿性信息披露六個市場驅動力的思想應用到環(huán)境信息披露的研究中，手段主要是經(jīng)濟學的成本—收益分析方法。

（二）社會政治理論派

社會政治理論派認為，社會、政治和經(jīng)濟活動三者相互作用并交織，只有符合社會主流價值觀的期望和政治體制的要求，公司的經(jīng)營活動才能順利開展，由此公司通過環(huán)境信息披露來展示自己全面完成了受托、計量和透明化的責任[11]?；谶@一視角的研究較為豐富，包括諸多本質相近但名稱不同的理論，其中認可度較高的四種理論包括：

合法性理論（Legitimacy Theory）認為，公司通過披露環(huán)境信息向社會證明自己存在的理由和價值，引導社會對公司行為正當性的感知，顯示公司“履行了社會契約”。由于不同社會發(fā)展階段對公司的期望不同，因此這個理論隱含著環(huán)境信息水平會隨著社會和公司的不斷變化而調整。典型的實證研究文獻包括：Patten指出，公司既可以將環(huán)境信息披露用作應對社會或政府的工具，也可以用來塑造公司的社會形象。Deegan and Gordon研究了1991年度澳大利亞197家公司的年報，發(fā)現(xiàn)公司的污染傾向越重，其關于環(huán)境信息披露的詞語越正面，說明環(huán)境信息披露被用來減輕政治和社會壓力。Patten根據(jù)內容分析法及按行數(shù)計算出來的環(huán)境信息披露水平，都與環(huán)境績效指標顯著負相關，且經(jīng)規(guī)模調整后的TRI排放水平越高的公司進行了更多的自愿環(huán)境信息披露，支持了合法性理論。Villiers and Staden對南非的140家公司連續(xù)9年的年報進行內容分析，發(fā)現(xiàn)對于礦業(yè)公司和排名前100的公司，其環(huán)境信息披露隨著時間變化的趨勢與合法性理論的預測相一致，通過改變環(huán)境信息的性質（具體/寬泛）或者數(shù)量，也能幫助公司實現(xiàn)合法化的目標。Charles et al.[12]研究表明，具有較差環(huán)境績效激勵的公司會增加社會和政治曝光費用，努力披露自己正面的環(huán)境信息，以應對差的環(huán)境績效所帶來的不利社會影響。公司可以通過環(huán)境信息披露，讓公眾了解公司的環(huán)境行為和績效，以追逐榮譽和社會地位，并依據(jù)合法性向政府和公眾索取有關資源。Aerts and Cormier考察了以年報中的環(huán)境信息披露和環(huán)境新聞發(fā)布會作為合法性工具的效果，發(fā)現(xiàn)年報中與經(jīng)濟有關的環(huán)境信息披露的質量，以及靈活恰當?shù)沫h(huán)境新聞發(fā)布會，是效果良好的合法性工具。

制度理論（Institutional Theory）認為公司為適應所處社會的體制和文化，就必須滿足當?shù)厣鐣ζ湫袨榈钠谕?。如果當?shù)氐恼芾頇C構提出明確的要求，或者當?shù)氐耐瑯I(yè)公司都進行了環(huán)境信息披露，公司就會感到從眾的壓力，并按照要求或模仿別的公司進行披露。這種理論解釋了公司環(huán)境行為中普遍存在的模仿性。換句話說，對于一個組織來說，調整自己行為的一個安全的方法是模仿其他被認可的組織行為。Buhr and Freedman基于行業(yè)與規(guī)模比較美加兩國公司環(huán)境信息披露差異，發(fā)現(xiàn)關于公司遵從環(huán)境法規(guī)方面，美國公司披露水平顯著高于加拿大公司，這是由于美國社會偏好法律訴訟來解決矛盾，為避免投資者訴訟而盡量披露相關環(huán)境信息。肖華等[13]指出，我國現(xiàn)行制度環(huán)境對上市公司的資源環(huán)境信息披露形成了制度壓力，顯著影響了上市公司環(huán)境信息披露行為。

資源依賴理論（Resource Dependence Theory）提出公司通過環(huán)境披露，來獲得投資者和政府提供的資源。鑒于環(huán)保問題的外部性，政府往往會以補助等形式激勵公司進行環(huán)保，環(huán)境道德感強的投資者通過節(jié)能環(huán)保類基金來支持公司進行環(huán)保，公司為獲得這種資源，往往會披露良好的環(huán)境行為績效信息。Cowen et al. [14]發(fā)現(xiàn)，消費行業(yè)往往會更多地披露環(huán)境信息，以提高消費者對他們的印象，促進消費者購買產品。Gamble et al.指出公司出于社會對環(huán)境問題關注程度的提高而不斷增加環(huán)境信息披露的范圍和強度以塑造公司良好的環(huán)?？冃蜗螅瑥亩@得政府和投資者的支持。林金賢等對臺灣的1 000家大公司的研究認為，財務業(yè)績較差的公司希望通過大量的環(huán)境披露，以環(huán)境績效來掩飾財務績效，轉移股東的注意力，以保持股東的支持。

利益相關者理論（Stakeholder Theory）指出，公司進行環(huán)境信息披露也應向所有利益相關者而非僅對股東負責，且應優(yōu)先關注和滿足對公司影響大的利益相關者的期望和要求。公司的自愿環(huán)境披露是公司為得到環(huán)境利益相關者的支持。在這些利益相關者中，最為重要的是公司資金的提供者，如金融貸款機構。Hossain et al.指出對貸款依賴程度大的公司，其社會責任信息披露水平就高。Thompson and Cowton [15]基于法律及消費者態(tài)度所反映的社會公眾對自然環(huán)境的關注度的上升，指出環(huán)境信息披露對銀行的貸款組合業(yè)務存在潛在風險，銀行是公司環(huán)境利益相關者，公司需要通過環(huán)境信息披露來滿足銀行的環(huán)境信息需求。Watkins et al.則從會計師事務所等特殊利益相關者角度出發(fā)，提出這些機構為了保持它們的信譽和名聲，會盡力推動公司進行環(huán)境信息披露，以避免受到公司環(huán)境丑聞的損害。

（三）關于動因理論的其他觀點

隨著研究的深入和細化，近兩年學者們結合其他研究領域的熱點，基于宏觀形勢的變化，將企業(yè)環(huán)境信息披露的動因進一步細化。Kathleen et al. [16]基于宏觀環(huán)境對環(huán)境信息披露的重視及治理好壞對信息披露內容的影響，研究了公司治理、媒體報道和自愿性環(huán)境信息披露（VED）質量之間的關系。結果表明，VED質量與媒體對環(huán)境的監(jiān)督、負面環(huán)境報道、董事會獨立性、多元化及專業(yè)性顯著正相關。此外，機構投資者在企業(yè)出現(xiàn)環(huán)境的負面媒體報道時會對企業(yè)管理層的環(huán)境報道決策產生影響。Elisabeth Albertini[17]從近15年外部制度壓力入手，縱向分析企業(yè)所實施的環(huán)境信息披露戰(zhàn)略的特點及變革。結果表明，所有企業(yè)的環(huán)境信息披露都變得越來越技術化和精確，企業(yè)通過實施環(huán)境管理體系能夠提高其環(huán)境績效。Ben et al.[18]基于環(huán)境信息披露的成本和收益往往具有不確定性，兩者的權衡往往需要受制于管理者的判斷和抉擇，而這些判斷和抉擇依賴于管理者的個人特質，基于制度動因理論，提出CEO的個人特質（如教育背景）及任期兩方面對企業(yè)環(huán)境信息披露的影響。通過檢查公司對碳披露項目（CDP）的反應對假設進行檢驗，發(fā)現(xiàn)由新任命的CEO和具有MBA學位的CEO組成的公司更有可能響應CDP，而由律師領導的公司不太可能響應。這解釋了相似的制度壓力下企業(yè)具有不同環(huán)境戰(zhàn)略的原因。

近年的研究可謂是對兩大理論的延伸發(fā)展，如對CEO特質的研究實質上可以視為是環(huán)境信息披露與行為金融的結合。但是，正如Katrin and Christian[19]所指出，企業(yè)可持續(xù)性績效和自愿性披露之間的關系在理論上和經(jīng)驗上依舊較模糊。自愿披露理論認為這種關系應該是積極的，而合法性理論指向一種消極的關系，若將研究重點轉向披露的質量而非數(shù)量，則兩種理論是彼此吻合的。通過各種理論間的相互補充，可以更加全面解釋公司的環(huán)境信息披露動機。未來關于這方面的研究必將更加完善。

三、環(huán)境績效與環(huán)境信息披露水平的關系

由于從環(huán)境信息可以推算公司的生產和銷售情況，因此公司的環(huán)境信息有時會涉及公司的商業(yè)秘密。許多國家考慮到企業(yè)的競爭和發(fā)展，沒有對公司環(huán)境信息做出強制性公開披露要求。有些國家雖然制定了強制性披露要求，但也只限于合規(guī)性指標或僅作原則性規(guī)定，具體披露何種信息以及披露到什么程度由企業(yè)決定。當前世界上大多數(shù)國家的公司環(huán)境信息披露都是自愿性的。人們關心的是，在自愿性披露或半強制披露規(guī)則下，公司的環(huán)境信息披露水平是否能夠代表環(huán)境績效。這一問題是公司環(huán)境信息披露能否發(fā)揮作用的基礎?，F(xiàn)有的實證結論并不一致，包括：

（一）兩者沒有顯著的對應關系

Ingram and Frazier使用內容分析法測量公司年報中的環(huán)境披露水平，并根據(jù)相關環(huán)境績效數(shù)據(jù)，在選取1970—1974年間40家鋼鐵、石油、造紙和電力公司進行實證后，并沒有找到環(huán)境信息披露與環(huán)境績效之間顯著相關的證據(jù)。Wiseman采用了類似的研究設計，對26個環(huán)境績效（CEP）監(jiān)督的大型公司進行分析，也沒發(fā)現(xiàn)兩者有顯著的相關關系。Freedman and Wasley將范圍擴大到提交給美國證券交易委員會的10-K報告，發(fā)現(xiàn)無論是年報還是10-K報告中的環(huán)境信息披露水平，都不能正確地指示出環(huán)境績效的好壞。Malarvizhi et al.[20]基于以往針對發(fā)達國家關于環(huán)境披露對企業(yè)績效進行的實證研究呈現(xiàn)混合影響結果，而在發(fā)展中國家包括印度幾乎沒有實證證據(jù)，選取在孟買證券交易所（BSE）上市的化學、能源及金屬行業(yè)的85家公司研究，借助內容分析方法，將環(huán)境披露指數(shù)（EDI）作為因變量，資本回報率（ROCE）、資產收益率（ROA）、凈利潤率（NPM）和每股收益（EPS）作為自變量進行回歸分析。結果表明，環(huán)境披露水平與企業(yè)績效之間沒有顯著的相關性。

（二）兩者正相關

Patten從無法控制的干擾因素、樣本選擇不當、樣本選擇不足三個方面考慮可能影響研究準確性的因素，并將公司規(guī)模和行業(yè)作為控制變量，考察了24個不同行業(yè)131個美國公司，使用有毒排放（TRI）數(shù)據(jù)除以銷售額作為環(huán)境績效指標，用改良的Wiseman方法和行數(shù)計量分別得到年報中環(huán)境信息披露水平指標，發(fā)現(xiàn)其均與環(huán)境績效指標正相關。與此一致，Al-tuwaijri et al.采用聯(lián)立方程的方法探討環(huán)境信息披露、環(huán)境績效和經(jīng)濟績效之間的關系，選取TRI數(shù)據(jù)庫中廢物回收率作為環(huán)境績效指標，使用內容分析法，將包括潛在環(huán)境設計負責、有毒廢物、石油和化學泄漏、環(huán)境罰款和懲罰四個方面的數(shù)據(jù)作為信息披露指標，證明環(huán)境績效與環(huán)境信息披露水平之間正相關。Clarkson et al.處理了先前一些文獻中沒有考慮強制性披露的缺點，用基于TRI的指標衡量環(huán)境績效，發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效好的公司披露水平較高，符合自愿披露理論。

（三）兩者負相關

Cho et al. [21]以TRI排放數(shù)據(jù)為環(huán)境績效指標，以環(huán)保性資本支出披露為披露水平指標，對美國2006年財富500強公司的環(huán)境信息披露與環(huán)境績效之間的關系進行研究，發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)負相關關系，支持了合法性理論而否定了自愿披露理論。雖然該研究的變量測度和樣本選擇都有一定的局限性，但對環(huán)境投入的披露方面的探討還是比較深入。林金賢等對臺灣的1 000家大公司研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露與公司財務績效之間呈現(xiàn)負相關關系。他們認為這支持了社會政治理論，即財務業(yè)績較差的公司希望通過大量的環(huán)境披露，轉移股東的注意力；而財務績效好的公司為了保持優(yōu)勢，防止其他公司模仿，較少對外披露環(huán)境信息。

（四）“U型”相關

關于環(huán)境披露與環(huán)境績效呈現(xiàn)“U型”相關的文獻相對較少。Dawkins and Fraas基于碳披露項目和KLD數(shù)據(jù)庫，通過有序回歸得到的分數(shù)衡量美國363家公司的環(huán)境績效，發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效較好和較差的公司相對于環(huán)境績效中等的公司均傾向于披露更多的環(huán)境信息。作者將這種“U型”曲線關系解釋為環(huán)境表現(xiàn)較好的公司會將更多的環(huán)境信息披露作為一種競爭優(yōu)勢以獲得更多的機會，而環(huán)境表現(xiàn)較差的公司則會借助信息披露來維持其合法性形象。Meng et al.[22]以533家中國上市公司為研究對象，通過內容分析法，檢驗公司環(huán)境績效對公司環(huán)境信息披露的詳細程度及其所披露的內容的影響，得到了相似的結論。即相對于環(huán)境績效中等的公司，環(huán)境績效差的公司和好的公司均會披露更多的信息，為公司環(huán)境績效與環(huán)境信息披露之間的非線性關系進一步提供了實證證據(jù)。其次，環(huán)境績效差的公司傾向于披露更多的軟信息，而環(huán)境表現(xiàn)好的公司則會披露更多的硬信息。盡管環(huán)境表現(xiàn)差的公司在受到環(huán)境處罰后會增加環(huán)境信息的披露，但是它們往往會避免披露負面環(huán)境信息，如環(huán)境處罰及相關的罰款。由此，作者提出對于中國公司而言，環(huán)境信息披露可能并不是判定公司環(huán)境績效好壞的有效指標。沈洪濤以我國重污染行業(yè)公司為研究對象，圍繞信號傳遞理論和合法性理論，提出公司環(huán)境信息披露和環(huán)境表現(xiàn)之間存在“U型”關系，并利用AHP層次分析法、內容分析法等進行了實證檢驗，得到與Meng et al.相一致的結論。

可以說，有關環(huán)境信息披露與績效關系的實證研究，在自愿披露理論與社會政治理論間搖擺，研究結果并不是非此即彼，反映出企業(yè)披露環(huán)境信息動機的多樣性和綜合性。

四、環(huán)境信息披露的后果

（一）經(jīng)濟后果

1.對收入的影響

Dhaliwal et al. [23]用31個國家的企業(yè)層面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，若消費者對公司社會責任事項高度重視時，公司社會責任事項的披露可以提高品牌價值和企業(yè)聲譽，促進消費者對產品的估價，并增加銷售。呂峻和焦淑艷以2007—2009年造紙業(yè)和建材業(yè)上市公司為樣本，參照Clarkson et al.的方法量化環(huán)境信息披露，實證檢驗了環(huán)境披露、環(huán)境績效和財務績效的關系，發(fā)現(xiàn)環(huán)境披露與財務績效之間不存在明顯的相關關系。

2.對資本成本的影響

Richardson and Welker發(fā)現(xiàn)額外的社會性信息披露（包括環(huán)境披露）會增加公司其他的負擔，提高公司權益資本成本。而更多的研究卻發(fā)現(xiàn)公司環(huán)境信息披露可以降低資本成本。Cheng et al.從資本成本角度切入，認為環(huán)境信息披露降低了投資者的不確定性，能夠減少信息不對稱和融資約束。當風險降低時，公司可以用更優(yōu)惠的條件更方便地進行外部融資，從而降低資本成本。可以說，對于環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究呈現(xiàn)逐步細化的趨勢。沈洪濤等利用上市公司環(huán)保核查事件，吳紅軍使用化工行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，都發(fā)現(xiàn)在中國的資本市場，公司環(huán)境信息披露可以降低權益資本成本。

3.對股價的影響

（1）對公司價值有正面影響

Throop et al.指出財務分析師和資本市場對公司的環(huán)境披露非常重視，環(huán)境信息披露能夠影響到公司的價值。從投資者角度來看，由于投資者能夠從公司環(huán)境信息披露捕捉到公司環(huán)境行為的相關記錄，且要求準確和公正的信息披露，從而誤導性或低質量的環(huán)境績效及政策的信息披露可能會使公司受到股票市場的嚴厲處罰。同時，這也取決于證券市場的效率以及社會對環(huán)境問題的敏感程度（Demb and Neubauer）。

Holm and Rikhardsson et al.表明，當產生好的環(huán)?？冃Ш托侣剷r，股票收益反應為正，反之為負。Richardson and Welker認為，高水平的環(huán)境信息披露與環(huán)境戰(zhàn)略和負債或者費用有關，能夠通過降低信息不對稱和投資風險增加股票收益。Clarkson et al.指出有效的環(huán)境信息披露會增加投資者的信心和對公司的贊賞，從而使公司獲得環(huán)保商譽和更容易進入資本市場。這將減少未來的遵從法規(guī)成本，為公司帶來積極的財務前景并影響公司未來價值（Plumlee et al.）。反之，差的環(huán)境披露可能暗示公司未來會遇到環(huán)保方面的問題，并導致政府管制等很高的未來環(huán)境開支和降低公司價值（Hughes）。

Blacconiere and Patten以印度博帕爾聯(lián)合碳化物化學泄漏事件作為切入點，探討資本市場對環(huán)境信息披露的反應。結果表明，財務報告中環(huán)境信息披露較多的公司比披露較少的公司受到的環(huán)境污染事件負面影響更小。由此，作者認為環(huán)境信息披露能夠給公司價值帶來積極的效應。我國學者肖華和張國清基于我國化工行業(yè)的上市公司，以松花江污染事故為背景，調查重大環(huán)境事故對股價及同行業(yè)內公司環(huán)境信息披露行為的影響。結果表明，受松花江污染事故影響，同行業(yè)內公司的累積超額異常收益率顯著為負，且在接下來的兩年比其在事故發(fā)生前的兩年披露更多的環(huán)境信息。然而，累積異常收益與兩年之前有環(huán)境信息披露的公司并不顯著相關。因此，股市對公司的合法性及未來可能受到的更多監(jiān)管成本及威脅會做出消極反應。公司環(huán)境信息披露是針對具體時間及事件的，可以基本解釋為對自身利益行為持續(xù)存在的合法化辯護的自利行為及對公共壓力作出的反應。

（2）對公司價值有負面影響

Friedman指出的公司履行社會責任可能會增加公司成本損害股東價值的預言，在公眾環(huán)保意識不強、環(huán)保監(jiān)管法規(guī)不嚴的情形下，也會得到驗證。Lyon et al.對2008至2011年間中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當公司獲得環(huán)保榮譽的消息對公司價值的影響微不足道，在某些情況下，還會顯著地給股東價值帶來負面影響。作者進行了多個穩(wěn)健性檢驗，排除了中國股市有效性或環(huán)保榮譽的可信度方面的問題。此外，作者發(fā)現(xiàn)了對環(huán)境信息的反應在不同公司間存在重要差異：在低污染行業(yè)和民營企業(yè)中，對環(huán)保榮譽的市場反應更為負面。特別的，作者發(fā)現(xiàn)獲得環(huán)境榮譽的公司的競爭對手出現(xiàn)了更高的公告回報。他們的研究結果是，中國企業(yè)進行環(huán)保的主要收益來自于建立政治關聯(lián)，否則有損公司的市場價值。

（3）對公司價值沒有影響

Ingram研究了287個美國公司，在平均意義上沒有發(fā)現(xiàn)年報中環(huán)境信息自愿披露能為公司價值產生顯著影響。相似的，Cormier and Magnan發(fā)現(xiàn)年報中的自愿環(huán)境信息環(huán)境披露與股價沒有直接聯(lián)系；不過在因超水平污染而受到懲罰的公司中，自愿環(huán)境披露與股價存在關聯(lián)。蔣麟鳳以我國滬市上市公司為例，對公司市場價值和環(huán)境信息披露之間的關系進行了實證研究，結果發(fā)現(xiàn)公司市場價值和環(huán)境會計信息披露關系不顯著，原因在于地方政府部門、投資者和社會公眾等利益相關者對環(huán)境會計信息需求不強，并就如何促使公司披露更有用、更具信息含量的環(huán)境會計信息提出建議。

4.評述

公司環(huán)境信息披露能否為企業(yè)帶來經(jīng)濟后果，很大程度上來自于“道德客戶”和“道德投資者”效應與超平均水平的環(huán)保投資成本之間的比較。而當?shù)氐沫h(huán)保形勢、公眾的環(huán)境意識、文化、執(zhí)法力度、治污技術和經(jīng)濟發(fā)展水平等外部因素，對披露能否帶來經(jīng)濟利益也具有顯著的影響，而且這些因素具有時變性，不同時間、不同國家的實證研究，具有不同的結論。從世界趨勢看，公司環(huán)境信息披露的經(jīng)濟效應將會越來越顯著。

（二）心理后果

1.提高利益相關者信心

公司環(huán)境信息披露可以降低信息不對稱程度，減少投資者面臨的環(huán)保風險，提高投資者信心。另外，內容豐富的公司環(huán)境信息披露也意味著公司管理規(guī)范、具有良好的公司文化，值得利益相關者信賴，未來的發(fā)展前景良好，這也會提高顧客和投資者的信任感和信心。Bansal and Clelland發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露水平高的公司，公司股票的非系統(tǒng)性風險顯著較低。唐國平和李龍會發(fā)現(xiàn)中國上市公司環(huán)境信息披露行為能夠增強投資者信心，這有助于降低投資回報要求，提升公司的價值。

2.管理公眾對企業(yè)的感知

環(huán)境績效差的公司，可以策略性地利用環(huán)境信息披露來管理公眾的印象，以獲取合法性。Deegan發(fā)現(xiàn)，環(huán)保事故發(fā)生后的兩年，公司的環(huán)境信息披露水平顯著高于事故前的兩年，并且正面的消息顯著多于負面的消息，表明公司利用年報中的環(huán)境信息披露來抵消環(huán)保事故的不利影響。Cho et al.使用印象管理披露分析框架，研究了公司環(huán)境績效與環(huán)境信息披露中的用詞和語氣之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效較差的公司在披露中更多地使用樂觀的詞語（比如：最高、最好、極大地）描述，而環(huán)境績效較好的公司更多地使用確定性詞語（如具體的時間、單位和數(shù)字）描述；環(huán)境績效較差的公司披露的篇幅也更長。

3.選擇性披露帶來“漂綠”效應

當核查成本昂貴時，企業(yè)可能誤導公眾，達到“漂綠”（Greenwash）效果。Lyon[24]基于公司的“漂綠”行為，即由于公眾獲取公司的環(huán)境信息有限，公司可以有選擇性地披露其正面的環(huán)境或者社會表現(xiàn)信息，而隱藏負面信息來美化其環(huán)境表現(xiàn)，提出了“漂綠”的經(jīng)濟學模型。實質上，這種現(xiàn)象存在是基于公司與公眾之間的信息不對稱。因此，如果利益相關者對信息進行核實的成本很低，那么公司就會全面披露環(huán)境信息；若核查成本昂貴，則“漂綠”就是可行的。作者在“漂綠”模型中加入環(huán)保主義者，以加大對“漂綠”公司的審查從而對其進行懲罰，并詳細定義了環(huán)保主義者對公司進行懲罰的可能性如何影響公司信息披露決策。結果表明，環(huán)境聲譽較差的公司會傾向于披露更多的環(huán)境信息，而環(huán)境聲譽中等的公司更可能進行“漂綠”。環(huán)保主義者的審查和懲罰使得一部分公司更全面地披露環(huán)境信息，同時也使一些公司隱藏部分負面信息。這也迫使公司轉移有價值的風險項目而選擇低風險但價值較低的項目。由此，作者認為“漂綠”對公司的價值會造成一定的負面影響，但是具體的實證研究結果還有待考證。

五、結語與展望

環(huán)境信息披露作為公司信息披露的一種形式，其本質在于通過改善公司與投資者等利益相關方之間的信息不對稱來實現(xiàn)公司的價值。由于強制性環(huán)境信息披露較少，現(xiàn)有的公司環(huán)境信息披露大多為自愿性信息披露，因此公司也可以將其作為一個策略性工具而獲得心理和財務方面的好處。隨著環(huán)保形勢的不斷惡化，公眾對環(huán)境污染越來越焦慮，從而使公司面臨的壓力也越來越大，推動了公司環(huán)境信息披露水平不斷提高。具有環(huán)境戰(zhàn)略意識的公司，反倒可以積極地利用環(huán)境信息披露，激勵自己的員工更加盡力地工作，從價格和銷量上獲得環(huán)境道德客戶愿意支付的溢價和購買，并利用環(huán)保聲譽獲得政府的補貼等資源，最終提高財務績效和股票價格。

綜合現(xiàn)有文獻研究而言，由于環(huán)保投資的成本和環(huán)境信息披露的成本，以及環(huán)境披露帶來的收益，難以具體量化，再加上體制、文化等因素的影響，公司環(huán)境信息披露存在理論上的爭議。同時，由于相關的測度方法和研究時段等不同，對公司環(huán)境信息披露的實證研究結果也相差較大甚至相互矛盾。橫向來看，各國針對環(huán)境信息披露的政策不一，公司環(huán)境信息披露的實踐發(fā)展層次不齊。我國公司環(huán)境信息披露起步相對較遲，無論是管理政策還是學術研究，與西方國家相比均表現(xiàn)出一定的滯后性。

綜合來看，未來的研究方向應該仍是沿著兩個方面。一是環(huán)境信息披露的技術層面，主要是環(huán)境信息披露的完整性、可靠性和應用價值，目標是定義、媒介、測度和驗證。二是環(huán)境信息披露的本質層面，主要是信息披露的因果關系，目標是動機和效果。在研究過程中，首先對披露的測度方法需要規(guī)范化和標準化，以便于學術研究的對話和相互促進。其次，當社會潮流發(fā)生變化時，內部動力和外部壓力的來源及大小也會相應發(fā)生變化，披露的動機和方式也就可能不同。最后，政治經(jīng)濟學的發(fā)展，可能使更多社會和文化等因素成為影響變化的動機，公司環(huán)境信息披露的地位和作用也將發(fā)生改變。

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