并購重組中業(yè)績對賭的利弊分析與改進(jìn)建議

劉化磊

（陜西金源投資控股集團(tuán)有限公司，陜西 西安 710043）

業(yè)績對賭是在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中由交易各方之間簽訂的，具有一定的目標(biāo)和期限的承諾的條款，是通過評估交易標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營狀況或其他目標(biāo)，來對交易標(biāo)的企業(yè)的當(dāng)時(shí)價(jià)值或未來一定時(shí)間的價(jià)值進(jìn)行測算，并根據(jù)測算結(jié)果調(diào)整交易估值，從而鎖定交易標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值的條款。

隨著經(jīng)濟(jì)活動和資本市場的發(fā)展，并購重組成為許多企業(yè)快速整合資源、實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的重要手段，但由于企業(yè)之間的商業(yè)模式差異、內(nèi)部信息壁壘以及市場的重大不確定性的存在，導(dǎo)致并購重組的風(fēng)險(xiǎn)較大。由于業(yè)績對賭能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)對不確定性的交易風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，實(shí)現(xiàn)對交易估值的事后補(bǔ)救修正，因此，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)交易各方的權(quán)益，在企業(yè)并購重組交易尤其是在上市公司資本交易中，業(yè)績對賭的應(yīng)用越來越廣泛。

一、業(yè)績對賭的常見類型

（一）按照參與方不同劃分

1．并購方與被并購標(biāo)的企業(yè)的原股東方之間的業(yè)績對賭

在企業(yè)并購重組過程中，由被并購標(biāo)的企業(yè)的原股東方，向并購方提供業(yè)績承諾，若業(yè)績未能實(shí)現(xiàn)，則由被并購標(biāo)的企業(yè)的原股東方向并購方提供相應(yīng)的補(bǔ)償措施，反之則向原股東方獎勵（或無）。

2．并購方與被并購標(biāo)的企業(yè)的管理層之間

即企業(yè)并購重組的被并購標(biāo)的企業(yè)，向并購方提供業(yè)績承諾，若業(yè)績未能實(shí)現(xiàn)，則由被并購標(biāo)的企業(yè)的管理層向并購方提供相應(yīng)的補(bǔ)償措施，反之則向管理層獎勵（或無）。

3．并購方與被并購標(biāo)的企業(yè)管理層及原股東方三方之間

即由被并購標(biāo)的企業(yè)的管理層、原股東方共同向并購方提供業(yè)績承諾，未完成業(yè)績目標(biāo)則對管理層、原股東方都有懲罰措施，反之則有獎勵（或無）。

4．并購方在并購中與其自身的中小股東之間的對賭

這種情況主要發(fā)生在上市公司，由于上市公司的大股東方或管理層在內(nèi)部信息的不對稱性上有先天優(yōu)勢，為了防止大股東或管理層利用優(yōu)勢地位實(shí)施并購交易滿足自身利益，損害中小股東利益，所以在上市公司對外進(jìn)行并購重組時(shí)，還會出現(xiàn)大股東或管理層向中小股東提供業(yè)績承諾的情況。

5．并購方向被并購標(biāo)的公司的原股東方提供的業(yè)績承諾

這種往往是被并購標(biāo)的公司具有一定的優(yōu)勢地位，原股東方往往繼續(xù)占有一定股份，并購方需向原股東方提供一定的業(yè)績承諾，若未完成，則并購方需向原股東方提供一定的業(yè)績補(bǔ)償。

2.2.4 對玉米根際土壤3大微生物總數(shù)的影響 各處理均以復(fù)合菌劑+減量化肥(B、C)含量最多，但處理B均高于處理C，與全量化肥(A)處理相比，先玉335增加121.5%，金穗4號增加88.6%；全量化肥(A)和復(fù)合菌劑(D)相比，微生物總量以全量化肥(A)高于只施用復(fù)合菌劑(D)的處理；因此，微生物菌劑和化肥減量配施可以提高玉米根際微生物總量，但以85%化肥+復(fù)合菌劑對微生物總量的影響最為明顯。

（二）按照補(bǔ)償方式不同來劃分

1．現(xiàn)金補(bǔ)償

即業(yè)績承諾方在未完成業(yè)績時(shí)，需以現(xiàn)金對價(jià)方式支付給交易對手作為補(bǔ)償。

2．股份調(diào)整

即業(yè)績承諾方在未完成業(yè)績時(shí)，需以股份對價(jià)方式支付給交易對手作為補(bǔ)償，常見的包括股份強(qiáng)制回購、授予股份的撤銷、股份強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓等。

3．期權(quán)調(diào)整

即業(yè)績承諾方在未完成業(yè)績時(shí)，需將所獲得的期權(quán)予以收回、撤銷或進(jìn)行其他調(diào)整。

4．綜合調(diào)整

即上述各方方式的不同組合形式。

二、業(yè)績對賭條款的作用

（一）能夠規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)

由于市場存在較大的不可控性，同時(shí)，交易雙方也因?yàn)榻灰讓κ值纳矸荻嬖谔烊坏男畔⒉粚ΨQ性，因此，為了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)等，往往會選擇業(yè)績對賭來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。

（二）能夠縮小交易方之間的估值差距

估值是交易雙方對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷，由于并購重組交易雙方屬于交易對手，各自會站在自身利益出發(fā)做出判斷，因此雙方對于估值往往有較大爭議，為了促進(jìn)雙方交易目標(biāo)實(shí)現(xiàn)、平衡雙方估值差距，往往會選擇業(yè)績對賭條款作為估值的調(diào)整措施。

（三）提高交易對手的積極性

業(yè)績承諾方為取得承諾利得或避免業(yè)績懲罰，一般會想方設(shè)法積極努力地完成業(yè)績承諾目標(biāo)，因此，業(yè)績對賭條款能夠激發(fā)業(yè)績承諾方的主觀積極性。

三、業(yè)績對賭的不足之處

雖然業(yè)績對賭有許多作用，但是業(yè)績對賭往往也會起發(fā)一些副作用，常見的有：

（一）引發(fā)企業(yè)并購重組中對標(biāo)的企業(yè)過高估值

實(shí)務(wù)中，由于標(biāo)的企業(yè)或股東方提供了一定的業(yè)績承諾目標(biāo)及對賭條款，往往會導(dǎo)致并購方對并購交易的前景預(yù)期過于樂觀，從而愿意為并購交易付出更高的估值，甚至可能超過正常估值范圍。

（二）承諾方為了實(shí)現(xiàn)高估值而有意提供超高的業(yè)績承諾

并購重組交易中，有許多被并購標(biāo)的原股東方為了推動交易或是獲得更高的估值，往往有動力向并購方提供超出正常水平的高業(yè)績對賭約定，這往往會成為交易后期的爭議點(diǎn)。

（三）導(dǎo)致并購方對被投資標(biāo)的企業(yè)盡職調(diào)查不夠充分

有些并購方盲目相信交易對手所提供的業(yè)績對賭約定，往往會對被并購標(biāo)的企業(yè)的盡調(diào)放松警惕，出現(xiàn)盡調(diào)不充分甚至重大風(fēng)險(xiǎn)未發(fā)現(xiàn)的情況，從而為后續(xù)交易埋下隱患。

（四）在業(yè)績承諾未達(dá)成時(shí)極易產(chǎn)生交易糾紛

在市場情況好的時(shí)候，可能業(yè)績對賭的結(jié)果各方均較滿意，協(xié)議履行會很順利。但在市場情況不好或出現(xiàn)其他影響業(yè)績的因素而導(dǎo)致業(yè)績承諾未達(dá)成時(shí)，交易雙方往往會對業(yè)績承諾未完成的原因產(chǎn)生糾紛，互相指責(zé)推諉，或者是出現(xiàn)業(yè)績承諾方因主觀原因怠于履行對賭條款，或者業(yè)績承諾方的能力中足而無法履行對賭條款，從而導(dǎo)致出現(xiàn)重大交易糾紛甚至并購各方反目成仇。

（五）業(yè)績承諾方為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)而采取的短視手段

業(yè)績承諾方為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)，往往會放棄對標(biāo)的企業(yè)長遠(yuǎn)戰(zhàn)略或經(jīng)營目標(biāo)有利的行為，反而采取一些短視行為，透支企業(yè)的經(jīng)營潛力甚至傷害企業(yè)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。到了業(yè)績承諾期結(jié)束后，標(biāo)的企業(yè)就會出現(xiàn)業(yè)績大變臉的情況。

四、改進(jìn)建議

（一）加強(qiáng)并購前的盡職調(diào)查

為了避免業(yè)績對賭帶來的疏于盡職調(diào)查，并購方應(yīng)當(dāng)在并購交易前，委托專業(yè)的機(jī)構(gòu)或人員，對交易標(biāo)的企業(yè)、標(biāo)的企業(yè)的股東方、管理層等相關(guān)方進(jìn)行全面、細(xì)致的盡職調(diào)查，從而對并購標(biāo)的有更清晰的認(rèn)識，提前排查風(fēng)險(xiǎn)與隱患，做到心中有數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)有譜、提前準(zhǔn)備、估值合理。

（二）完善并購交易的條款約定保障

在并購交易的條款設(shè)定中，對于并購標(biāo)的企業(yè)可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)債務(wù)糾紛、違規(guī)或其他隱患，通過協(xié)議條款的安排來劃清楚責(zé)任歸屬，并約定好未來出現(xiàn)問題的處理辦法。同時(shí)，對于未完成業(yè)績對賭的懲罰措施，若承諾方怠于履行時(shí)，還應(yīng)該通過一定的約束機(jī)制來進(jìn)行強(qiáng)制實(shí)施。

（三）實(shí)施多步驟的支付對價(jià)方式

并購方可以將一次性交易對價(jià)支付方式改為在業(yè)績承諾期內(nèi)根據(jù)業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況而分批次逐步支付，從而降低業(yè)績承諾方人為提高承諾目標(biāo)的動力，避免業(yè)績承諾方以高承諾高估值方式提前套現(xiàn)。

（四）強(qiáng)化業(yè)績承諾方的履約增信保障措施

并購方可以在并購交易時(shí)，要求業(yè)績承諾方提供一定的履約增信措施，包括資產(chǎn)抵質(zhì)押及連帶擔(dān)保保證等，以保障在業(yè)績未完成時(shí)業(yè)績承諾方的履約能力，避免并購方事后苦于追償?shù)那闆r。

（五）合理制訂業(yè)績目標(biāo)，防止人為提高業(yè)績目標(biāo)

在并購交易過程中，并購方應(yīng)當(dāng)熟悉并了解交易標(biāo)的經(jīng)營潛在能力，督促業(yè)績承諾方合理設(shè)置業(yè)績承諾目標(biāo)，防止人為操作業(yè)績目標(biāo)。

另外，如果具備談判可能性的話，并購方就當(dāng)盡可能將前期的估值壓低，并將業(yè)績對賭的履行方式，從承諾目標(biāo)未完成來懲罰的模式改為承諾目標(biāo)達(dá)成后的溢價(jià)補(bǔ)償支付模式，變被動為主動，從而降低并購方的事后追償風(fēng)險(xiǎn)。

（六）強(qiáng)化對并購標(biāo)的公司的日常經(jīng)營的監(jiān)督管控

并購方應(yīng)當(dāng)摒棄惰性思維，不能認(rèn)為有交易對手的業(yè)績對賭條款在，而在完成企業(yè)并購后就放松心情撒手不管。相反，并購方應(yīng)當(dāng)盡可能在交易條款中約定，完成并購后并購方要全面加強(qiáng)對被并購標(biāo)的公司的日常經(jīng)營的監(jiān)督與管控，通過流程調(diào)整、權(quán)限調(diào)整、委派主要經(jīng)營負(fù)責(zé)人、定期審計(jì)監(jiān)督等措施，強(qiáng)化對并購標(biāo)的的監(jiān)督管控工作，避免并購標(biāo)的失去控制。