物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響分析

劉洋洋 博士生

（石河子大學(xué) 新疆石河子 832000）

文獻(xiàn)綜述

Zeitun和Rami對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響展開了深入的研究，在研究的過程中將167家企業(yè)在1989-2003年間的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。研究發(fā)現(xiàn)。不管是從市場指標(biāo)，還是會(huì)計(jì)指標(biāo)上來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都在一定的程度上限制了公司的經(jīng)營績效即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)績效指標(biāo)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。除此之外，一家企業(yè)具有較高的短期債務(wù)和總資產(chǎn)將有助于提升企業(yè)的經(jīng)營績效。Hyungkee Young baek對(duì)小型企業(yè)經(jīng)營管理中的公司資本結(jié)構(gòu)以及管理問題進(jìn)行了深入的探討，研究的目的主要是在控制無關(guān)的變量情況下探討家族企業(yè)的所有權(quán)以及經(jīng)營管理對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制。在作者看來家族所有制有助于穩(wěn)定企業(yè)的杠桿率，但是家族方面對(duì)首席執(zhí)行官職能的控制大大制約了該影響發(fā)揮其積極作用。黃憲借助于實(shí)證分析的方法對(duì)經(jīng)營績效和公司資本結(jié)構(gòu)之間的相互作用關(guān)系進(jìn)行了探討研究。作者在研究過程中選用了某上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過回歸分析的方法研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間存在的相互影響及其影響機(jī)理，在分析的過程中發(fā)現(xiàn)雖然T檢驗(yàn)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)但是數(shù)據(jù)的擬合度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，因此最佳資本結(jié)構(gòu)范圍暫時(shí)無法確定。通過大量數(shù)據(jù)的實(shí)證分析作者發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)越優(yōu)，企業(yè)的經(jīng)營績效就越高；相反地，上市企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)越優(yōu)，企業(yè)的經(jīng)營績效就越低。

曾愛軍和傅陽將深圳的某知名上市企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用回歸分析的研究方法研究了家族企業(yè)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明對(duì)于家族型企業(yè)而言其資本結(jié)構(gòu)越優(yōu)，每股的收益就越低即兩者存在顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性；相反地，資本結(jié)構(gòu)越優(yōu)，攤薄凈資產(chǎn)的收益率就越低即這兩者之間存在著顯著的正向關(guān)聯(lián)性；資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣對(duì)每股經(jīng)營現(xiàn)金流沒有明顯的影響即這兩者之間的關(guān)系不顯著。除此之外作者還結(jié)合家族企業(yè)的經(jīng)營情況對(duì)如何提升企業(yè)內(nèi)部的管理水平提出了具有針對(duì)性的建議，認(rèn)為應(yīng)該創(chuàng)建適合企業(yè)經(jīng)營情況的金融體系并加強(qiáng)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)管理。王譯和徐煥章將制造業(yè)中的上市公司作為重點(diǎn)研究的對(duì)象，探討了上市公司的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響及其作用機(jī)理。在研究的過程中王譯和徐煥章將該上市公司從2011年起到2015年這五年間的滬深A(yù)股資金數(shù)據(jù)作為研究的樣本，實(shí)證分析的結(jié)果表明：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越低即兩者之間具有顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性；相反地，企業(yè)的長期負(fù)債率越高，企業(yè)的經(jīng)營績效就越高即兩者之間具有顯著的正向關(guān)聯(lián)性；企業(yè)的經(jīng)營績效和流動(dòng)負(fù)債率以及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比例之間不存在明顯的相互作用關(guān)系。作者在這些結(jié)論的基礎(chǔ)上為制造行業(yè)中的公司發(fā)展也提出了寶貴建議，幫助企業(yè)提高公司經(jīng)營績效以及優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

受到企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，企業(yè)的資金投入會(huì)隨著規(guī)模的擴(kuò)大而減少，特別是企業(yè)的運(yùn)輸、倉儲(chǔ)等服務(wù)型產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局會(huì)顯著提高企業(yè)經(jīng)營績效。同時(shí)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要因素，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以引導(dǎo)企業(yè)朝著健康方向發(fā)展。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：物流上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率與經(jīng)營績效具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性。

H2：第一大股東持股比例（KHG）與經(jīng)營績效具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性；股權(quán)制衡度Z指數(shù)、M2指數(shù)與經(jīng)營績效為正向關(guān)聯(lián)性。

H3：公司規(guī)模與經(jīng)營績效具有正向關(guān)系。

（二）變量選取及說明

解釋變量。在分析債務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效關(guān)系的過程中，以資產(chǎn)負(fù)債率與非流動(dòng)負(fù)債率為解釋變量，具體指標(biāo)如表1所示。

被解釋變量。本文選取財(cái)務(wù)績效指標(biāo)和綜合經(jīng)營績效作為被解釋變量?；诒疚难芯糠较?，本次共選取如下9個(gè)指標(biāo)對(duì)物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效進(jìn)行分析，如表2所示。

實(shí)證模型構(gòu)建。本文選擇2014-2018年物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效作為數(shù)據(jù)樣本，構(gòu)建了以下回歸模型：

債務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸模型：

股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸模型：

式中，Pit為被解釋變量，β為模型回歸系數(shù)；μ為隨機(jī)誤差。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取以下15家具有代表性的物流業(yè)市場公司作為分析樣本，進(jìn)而構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效數(shù)據(jù)庫，同時(shí)采用SPSS 24.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文所有數(shù)據(jù)樣本均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和中國年鑒統(tǒng)計(jì)網(wǎng)，如表3所示。

實(shí)證分析

（一）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績效回歸分析

債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績效回歸分析?；谇拔哪Ｐ?，本文對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績效進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。模型的Adj-R2為11.42%，說明模型的擬合度不高，僅僅通過留存收益難以全面的解釋企業(yè)經(jīng)營績效，即存在沒有納入考慮范圍的其他變量；模型的德賓-瓦特遜檢驗(yàn)值為2.9558，說明各變量間存在相關(guān)性；F統(tǒng)計(jì)量為1.6017，其顯著性為0.0163＜0.05，說明模型符合顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)表4可知，資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績效之間表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)聯(lián)性，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)對(duì)財(cái)務(wù)績效卻表現(xiàn)出正面影響，這與本文的假設(shè)一致，此時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系模型可表示為：

P1=-0.5627ZFL-0.0391FLDB+0.3422SCALE-7.6012

股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析?；诒疚臉?gòu)建的模型，對(duì)KHG、Z指數(shù)、M2指數(shù)和SCALE變量與企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行回歸分析。模型的Adj-R2為9.85%，模型的擬合度不高，說明單純通過股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)不能對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行全面解釋；德賓-瓦特遜檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為2.9472，表明變量間具有相關(guān)性；F統(tǒng)計(jì)量為1.5176，顯著性為0.0313＜0.05，說明模型符合顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。由表5可知，KHG與財(cái)務(wù)績效具有正向關(guān)聯(lián)性，Z指數(shù)、M2與企業(yè)經(jīng)營績效間為正向關(guān)聯(lián)性；Z與M2指數(shù)越大，財(cái)務(wù)績效越低，企業(yè)規(guī)模與價(jià)值績效的回歸系數(shù)為0.2616，二者為正向關(guān)聯(lián)性，這與本文假設(shè)相悖，此時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績效關(guān)系模型為：

P2=7.4012KHG-0.0409Z

（二）資本結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析

債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析。本文基于上述公式，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表6所示。模型Adj-R2為34.01%，模型的擬合效果一般，僅通過債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)難以對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行全面解釋；模型德賓-瓦特遜檢驗(yàn)值為1.6826，說明變量間存在自相關(guān)性；F統(tǒng)計(jì)量為3.2965，顯著性為0.0000＜0.05，說明模型通過了顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)表6，資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率與綜合經(jīng)營績效間具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)與綜合經(jīng)營績效正相關(guān)，研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證，此時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效的關(guān)系式為：

股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析。本文進(jìn)一步對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表7。該模型的Adj-R2為12.24%，說明模型的擬合度不高，僅通過股權(quán)結(jié)構(gòu)變量難以對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行全面解釋；德賓-瓦特遜檢驗(yàn)值為2.6834，即變量間存在相關(guān)性；模型F統(tǒng)計(jì)量為1.5905，顯著性為0.0126＜0.05，說明模型通過了顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)表7回歸分析結(jié)果能夠得出，KHG、Z指數(shù)與企業(yè)經(jīng)營績效間存在正向關(guān)聯(lián)性，M2指數(shù)與經(jīng)營績效存在負(fù)向關(guān)聯(lián)性，即KHG和Z指數(shù)越大，企業(yè)綜合經(jīng)營績效越高；M2指數(shù)越大，綜合經(jīng)營績效越低，企業(yè)規(guī)模與綜合經(jīng)營績效的回歸系數(shù)為0.3178，表現(xiàn)出正向關(guān)聯(lián)性。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效的表示式為：

表1 解釋變量

表2 被解釋變量

表3 樣本選取

P2=0.8225KHG+0.0012Z-1.1393M2+0.3178SCALE

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率與物流業(yè)上市公司財(cái)務(wù)績效之間具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性。說明企業(yè)通過財(cái)務(wù)杠桿來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模會(huì)直接受到負(fù)債的約束，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債對(duì)公司績效造成負(fù)面影響。因此，在融資過程中，企業(yè)要充分結(jié)合自身的經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)狀況來進(jìn)行合理融資，以將企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營績效的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

第一大股東持股比例（KHG）與企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性，與綜合績效具有正向關(guān)聯(lián)性。這是因?yàn)槠髽I(yè)的股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，難以調(diào)動(dòng)其他股東和企業(yè)各階層管理者的工作積極性，市場擴(kuò)展效率較低，最終影響了企業(yè)財(cái)務(wù)績效。同時(shí)，我國資本市場與西方國家相比仍存在較多缺陷，大量投資者均將注意力放在企業(yè)的股東行為決策上，這會(huì)導(dǎo)致大股東進(jìn)一步提升持股比例，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)。Z指數(shù)、M2指數(shù)和財(cái)務(wù)績效具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性。我國物流業(yè)上市公司普遍存在第一股東持股比例遠(yuǎn)大于第二股東持股比例這一現(xiàn)狀，這導(dǎo)致股東之間的權(quán)利和利益難以得到均衡，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生了負(fù)向影響。

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析（一）

表6 債務(wù)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析

表7 股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效回歸分析（二）

（二）建議

優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在企業(yè)償債能力允許的范圍內(nèi)，適當(dāng)增加企業(yè)的債務(wù)融資比例和非流動(dòng)債務(wù)比例，進(jìn)而增加流動(dòng)資金總量，防止由于資金周轉(zhuǎn)問題而導(dǎo)致經(jīng)營績效降低。規(guī)劃良好的企業(yè)資金周轉(zhuǎn)途徑，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資金收入與支出透明化管理，讓企業(yè)的資金流向更加清晰，進(jìn)而為企業(yè)制定下一步資金管理計(jì)劃奠定基礎(chǔ)。

擴(kuò)大企業(yè)的銷售渠道，增加企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新。企業(yè)經(jīng)營渠道的增加和經(jīng)營范圍的擴(kuò)大能夠直接為企業(yè)帶來更大的業(yè)績。物流業(yè)上市公司應(yīng)該進(jìn)一步增加銷售渠道，特別是借助電子商務(wù)平臺(tái)來進(jìn)行商品的線上推廣，這不僅能夠減少企業(yè)線下開拓銷售渠道的人力資源投入，還能夠減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金投入。同時(shí)，線上商品銷售能夠及時(shí)的對(duì)商品信息進(jìn)行更新，并且可以獲取消費(fèi)者的購買需求信息，這為企業(yè)提高經(jīng)營績效提供了極具價(jià)值的信息。

合理調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除“一股獨(dú)大”的企業(yè)股權(quán)弊病。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)發(fā)展方向和速度的重要因素，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠充分調(diào)動(dòng)各級(jí)股東的工作積極性，讓每一個(gè)股東都能夠充分利用自身職能來為企業(yè)效力，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。因此，物流業(yè)上市公司應(yīng)該合理優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)引入新的投資者，為企業(yè)股東注入新的活力和思想，同時(shí)激發(fā)各個(gè)股東的工作潛力，為企業(yè)經(jīng)營績效的提高貢獻(xiàn)各自的智慧。