淺析人民幣匯率彈性化改革

姚夢麟

(福建農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,福建 福州 350002)

目前,關(guān)于人民幣匯率的爭論已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)的焦點。我國的巨額外貿(mào)順差和外匯占款,以及西方政治經(jīng)濟(jì)勢力的施壓,一直給人民幣升值造成很大壓力。民間視人民幣升值為西方勢力陰謀的論調(diào),而國內(nèi)學(xué)術(shù)界有傾向于維持穩(wěn)定的人民幣匯率的觀點,也有傾向于對人民幣匯率進(jìn)行彈性化改革的聲音。近期的通貨膨脹弱化了人民幣升值的預(yù)期,因此進(jìn)一步推行人民幣匯率彈性化改革再次被推上臺面。在此背景下,本文就人民幣匯率的彈性化改革的必要性、人民幣匯率彈性改革的進(jìn)程、面臨的問題做簡要的分析,并提出了自己的幾點對策建議,旨在通過分析以更深入了解人民幣匯率的彈性化改革問題。

1 人民幣彈性化改革必要性分析

1.1 “三元悖論”的啟示

“三元悖論”的含義就是本國貨幣的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn),三個因數(shù)最多只能同時滿足兩個因數(shù)[1]。我國長期以來實行的是獨立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率政策和不流動的資本政策,但隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的席卷和我國加入 WTO,我國參與國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)不斷融入到全球化中,這使得我國經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外兩種均衡的考驗,即對內(nèi)要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、低通貨膨脹、充分就業(yè)等三大目標(biāo),對外則要保持國際收支平衡。當(dāng)前,我國加入 WTO承諾的金融業(yè)開放的5年過渡期已過,外資金融服務(wù)企業(yè)將越來越多落地境內(nèi),資本市場雖然實行適度管制的政策,但也將逐步更加開放,資本市場的流動性將不斷增強(qiáng)。在此情況下,如果沒有實行彈性的匯率政策,那么根據(jù) “三元悖論”理論,流動的資金將帶來國際收支的不穩(wěn)定,國內(nèi)貨幣政策會被流動的資本變化而抵消,如我國加息、提高存款準(zhǔn)備金率,而國際熱錢流入抵消了我國緊縮的貨幣政策。在資本流動的情況下,不實行貨幣匯率彈性化政策,貨幣政策將失去調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)平衡的功能。

1.2 我國貨幣政策與匯率機(jī)制的矛盾性

1.2.1 人民幣升值壓力加大 近年來,隨著制造業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移,我國貿(mào)易順差持續(xù)增長,外匯儲備不斷增加,2011年 4月份外匯儲備突破了 3000億美元,我國已經(jīng)成為巨大的債權(quán)國,2011年 4月在減持 92億美元美國國債的情況下我國仍然是美國的第一大債權(quán)國,國際社會對人民幣升值的壓力尤其來自美國的壓力日益增大。近年來,人民幣對美元貨幣持續(xù)升值,2005年 7月人民幣對美元是 8.11,2011年 4月在 6.5左右波動。從長期看人民幣還是處于升值的預(yù)期。

1.2.2 國內(nèi)通脹壓力加大 人民幣升值壓力貨幣化推升了國內(nèi)通貨膨脹。一方面,外貿(mào)順差的快速增長,導(dǎo)致對人民幣需求的增加;另一方面,為保持匯率的相對穩(wěn)定,央行需要不斷增加本幣買入外幣;再一方面,我國的結(jié)匯制度和為對沖外匯占款,進(jìn)一步加大了人民幣的供應(yīng)量。與此同時,隨著近年資本項目管制的逐步放寬,我國資本的自由流動性不斷增強(qiáng),加之隨著人民幣的升值,國際熱錢不斷流入,套取利益,這些都迫使我國的廣義貨幣供應(yīng)量快速增長,其增長速度超過了 GDP增長的速度。2001年廣義貨幣供應(yīng)量 (M2)與GDP的比值在 1.45以下,而到 2010年這一比值提高到1.82。貨幣供應(yīng)量的增加,推動國內(nèi)物價持續(xù)上漲,CPI、PPI不斷攀升。2003年 CPI為 3%左右,2011年 4月份已經(jīng)達(dá)到 5.3%,超過央行設(shè)定的控制目標(biāo)。

1.2.3 中央銀行的政策面臨兩難處境 一方面,為緩解國內(nèi)的通脹壓力,必須采取緊縮銀根的貨幣政策,回收過剩的流動性,如提高存款準(zhǔn)備金率、加息等。但這些政策將導(dǎo)致人民幣與外幣的利差,加速國際熱錢的流入,人民幣升值壓力加大,貨幣政策失效。另一方面,為緩解人民幣的升值壓力,又不得不從大量買入外幣,增加外匯占款,增加了貨幣的供應(yīng)量,加劇國內(nèi)通貨膨脹。

由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚處于市場經(jīng)濟(jì)初期階段,市場機(jī)制尚不完善,經(jīng)濟(jì)發(fā)展的很多方面仍需要政府宏觀調(diào)控,在取消資本管制、實現(xiàn)資本自由流動的同時,必須掌握貨幣政策的自主權(quán),通過靈活的利率政策和貨幣供給來引導(dǎo)國際資本的輸出與輸入,以減少國際資本盲目流動所引起的經(jīng)濟(jì)波動,確保宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的平穩(wěn)運行[2]。因此,在上述三個政策目標(biāo)中我們可以選擇自主的貨幣政策和資本流動,配合以有管理的浮動匯率政策,而匯率彈性改革應(yīng)該穩(wěn)健地進(jìn)行,不可盲目推進(jìn),但過分保守地堅持穩(wěn)定人民幣匯率在一個區(qū)間內(nèi)的做法更不具備可取性,將擴(kuò)大我國內(nèi)外均衡的不平衡,在外匯占款如此巨大的情況下,國內(nèi)的通脹問題會更加嚴(yán)重,央行貨幣政策操作的獨立空間也將減小。2010年重啟的匯改表明,央行對于匯率進(jìn)一步的彈性化持保守的態(tài)度,考慮到多方面因素,依然選擇穩(wěn)健的政策,保留央行更多的外匯市場操作空間。

2 人民幣匯率彈性化改革進(jìn)程

人民幣匯率機(jī)制的改革分為 2個階段:1994年的改革和 2005年的改革。1994年,我國正式啟動匯率制度改革,廢除匯率雙軌制,人民幣官方匯率與調(diào)劑匯率并軌,將官方匯率與外匯市場調(diào)劑和交易的匯率統(tǒng)一起來,實行以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同時,取消了外匯留成,實行了結(jié)售匯制,簡化銀行和企業(yè)用匯手續(xù),建立了全國統(tǒng)一的銀行間的外匯買賣市場,人民幣匯率開始形成以市場為供求為基礎(chǔ)的新機(jī)制,逐步發(fā)揮外匯資源配置的基礎(chǔ)性作用。

從實際情況來看,匯率并軌后人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值,但在以后多年 (1994～2005,基本是兩次改革的起始的間隔時間)人民幣匯率 (兌美元)卻處于一種 “超穩(wěn)定”狀態(tài),這主要是由于央行對外匯市場進(jìn)行干預(yù)造成的。因此,國際貨幣基金組織 1999年就將人民幣匯率制度轉(zhuǎn)列入固定釘住制。

2005年 7月中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。這次匯改是 1994年匯改的延續(xù),其意義在于改革是朝著更加市場化、更具靈活性、更具彈性化的人民幣匯率機(jī)制的形成,匯率定價更加依照市場關(guān)系,根據(jù)國際收支、外匯供求等因素形成合理的匯率水平。同時根據(jù)我國對外貿(mào)易和投資日益多元化的格局,匯率水平從單一盯住美元到參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),降低經(jīng)濟(jì)運行風(fēng)險,加強(qiáng)和改善宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力。

人民幣匯率從 2008年下半年至 2010年 6月再次事實上盯住美元。2010年 6月 19日,中國人民銀行宣布重新啟動人民幣匯率形成機(jī)制改革。此次重新啟動的人民幣匯率形成機(jī)制改革具有 3個特征:一是以市場供求為基礎(chǔ),這意味著人民幣匯率運動的目的是實現(xiàn)國際收支平衡,尤其是將經(jīng)常賬戶盈余降低到適宜水平上來 (如低于 GDP的3%);二是參考一籃子貨幣,這意味著央行試圖實現(xiàn)人民幣有效匯率的波動最小化,從而穩(wěn)定中國的出口;三是維持每日人民幣對美元雙邊匯率正負(fù)千分之五的波動區(qū)間,其目的是穩(wěn)定人民幣與美元之間的雙邊匯率[3]。

3 人民幣匯率彈性化改革所面臨的問題

3.1 資本項目管制的開放與人民幣彈性化改革的矛盾

我國資本項目目前實行 “寬進(jìn)嚴(yán)出”的管制制度。資本項目需要開放,來加快我國對外投資。資本項目開放是我國實現(xiàn)人民幣自由兌換的一個重要過程,而人民幣自由兌換是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與對外開放道路上必須實現(xiàn)的。當(dāng)前中國的現(xiàn)狀不在于是否實現(xiàn)人民幣自由兌換,而是在于在什么樣的實際開放資本項目的自由兌換。

放松資本管制,從某種程度上來說可以減輕人民幣升值的壓力,增加了合法的資本流動的渠道,有更多的資本可以通過相對自由的渠道流出中國。但是在短期內(nèi)的中國實情下,這種情況不可實現(xiàn)。中國資本市場發(fā)展尚不健全、利率尚未市場化、機(jī)構(gòu)與散戶投資者國際投資經(jīng)驗有限,一旦全面開放資本項目,必然導(dǎo)致短期國際資本大進(jìn)大出,將會放大中國國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動性,從而給國民財富造成不必要的損失[4]。當(dāng)前國內(nèi)外資金持有人民幣升值和央行加息的預(yù)期,在匯率和利息雙重套利可能存在的情況下,絕對不能盲目的開放資本項目自由兌換。這就造成了人民幣進(jìn)一步彈性化后,升值壓力的加大。

按照 “外匯儲備增量 -外貿(mào)順差 -FDI=熱錢”的粗略熱錢計算公式,2002～2009年不明來路的外來資金分別為:-88.68、241.245、1139.61、 215.3、 -165.58、 500.36、 -385.59、1470.22億美元 (根據(jù)國家外匯管理局網(wǎng)站提供的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計算)[2],資金大筆進(jìn)出還是非常頻繁劇烈的。這說明在合法渠道管制的情況下,依然有很多不明來路的資金從各種非法渠道進(jìn)入中國市場,進(jìn)一步加強(qiáng)了人民幣升值的預(yù)期。大筆資金進(jìn)出對人民幣匯率波動造成很大影響,央行被迫進(jìn)行外匯市場的操作,這從一定程度上弱化了人民幣彈性化改革的效果。

3.2 人民幣彈性化對出口造成的影響

匯率是以一國貨幣表示的另一國貨幣的價格,是一個國家進(jìn)行國際經(jīng)濟(jì)活動時最重要的綜合性價格指標(biāo),在國際金融和國際貿(mào)易中執(zhí)行著價格轉(zhuǎn)換的職能。若一國的匯率升值,則使得出口價格相對提高,進(jìn)口價格相對降低,從而引起出口量下降,進(jìn)口量上升,這有助于緩解對外貿(mào)易順差的壓力;若一國匯率貶值,則使得出口價格相對降低,進(jìn)口價格相對提高,從而出口量上升,進(jìn)口量下降。

從 2010年重啟的人民幣彈性化改革,人民幣再次面臨升值的壓力。人民幣升值從理論上看,會對我國外貿(mào)出口產(chǎn)生負(fù)面影響,從而影響中國經(jīng)濟(jì)增長、惡化就業(yè)市場形勢;如果中國在美國壓力下縱容人民幣對美元大幅升值,可能導(dǎo)致 20世紀(jì) 80年代廣場協(xié)議簽訂后的日本泡沫經(jīng)濟(jì)以及長期衰退的重演,重蹈日本覆轍。

但是從實際情況看,中國出口收入的價格彈性遠(yuǎn)低于收入彈性,意味著決定中國出口強(qiáng)弱的主要因素是外需變動,而非人民幣匯率單一因素。中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)中,加工貿(mào)易占據(jù)半壁江山。人民幣升值在提高了最終出口產(chǎn)品價格的同時,降低了進(jìn)口的原材料和中間產(chǎn)品的成本,從而對企業(yè)利潤率的削弱是有限的。即使是服裝鞋帽等低附加值行業(yè),在 2006年至 2008年人民幣匯率升值期間,它們在美國的市場份額也不降反增[5]。說明現(xiàn)階段我國的人民幣升值幅度對于出口造成的實際影響有被高估的成分,對于中國外貿(mào)順差的下滑,不能光歸咎于人民幣升值,還要綜合考量其他原因。

3.3 人民幣彈性化程度提高對國內(nèi)流動性過剩造成的影響

在目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,2010年人民幣匯率彈性化改革重啟使得人民幣升值壓力進(jìn)一步加大,對資本市場形成向上的推動力。人民幣升值壓力會造成國外資金流入,沖銷不充分會加劇國內(nèi)的流動性過剩,國內(nèi)的流動性將會造成許多對經(jīng)濟(jì)不利的因素,如通貨膨脹等等。我國對采取 “寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本項目管制,因此進(jìn)入中國的資金無法短期套利,就會進(jìn)入證券投資領(lǐng)域、樓市等,造成資產(chǎn)價格泡沫膨脹,對經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

4 促進(jìn)人民幣彈性化改革的對策

4.1 增加央行對沖手段

實際情況表明,作為央行對沖銀行間過剩流動性的主要渠道,2010年公開市場凈回籠資金量雖然下降,但是并沒有造成市場資金的進(jìn)一步泛濫。就從資金價格來看,目前 7天回購的加權(quán)平均利率水平為 2.07%,比 2010年年底上升了 57個基點。與 2011年相比,在既有央票大量到期,又有外匯占款不斷增長的局面下,央行對資金回籠采取了多元化的策略,而非僅僅依賴公開市場操作。最為突出的是,央行在今年四度上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率,累計約回收銀行體系資金 1.42萬億元,使今年總體凈回籠資金規(guī)模接近 2.26萬億元,超過去年水平[5]。同時,央行與各商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣調(diào)期操作,雖然沒有公布操作的具體細(xì)節(jié),但是也從側(cè)面減輕了央行回籠流動性壓力。多種有效的對沖手段能一定程度上緩解人民幣升值造成的壓力,為人民幣彈性化改革的進(jìn)一步深入創(chuàng)造條件。

4.2 設(shè)置合理的人民幣貨幣目標(biāo)區(qū)域

合理設(shè)置人民幣目標(biāo)區(qū)域,實行人民幣彈性匯率機(jī)制。實踐證明,我國已經(jīng)不適應(yīng)實行固定匯率制度,但也不具備實行完全由市場調(diào)節(jié)的浮動費率制度。當(dāng)前,實行目標(biāo)區(qū)域匯率制度是我國匯率制度改革的近期目標(biāo)的現(xiàn)實選擇。所謂匯率目標(biāo)區(qū)域制度,就是在已設(shè)定的一個波動范圍內(nèi),匯率根據(jù)市場供求關(guān)系決定,而一旦超出這個區(qū)域邊界,則由央行進(jìn)行干預(yù)。設(shè)置人民幣目標(biāo)區(qū)域,一是可以增強(qiáng)人們對人民幣穩(wěn)定的預(yù)期,提高匯率政策的有效性;二是由于匯率變化是雙向的,在區(qū)域內(nèi)根據(jù)市場情況靈活變動,匯率可以上下波動,加大了資金套利行為的風(fēng)險,可以在一定程度上抑制流動資金套利行為,控制資本流動對貨幣政策的沖擊,保持貨幣政策的獨立性。由于匯率區(qū)域目標(biāo)具有靈活性和穩(wěn)定性兼顧的特點,可以有效地調(diào)節(jié)國際收支,實現(xiàn)內(nèi)外平衡。匯率目標(biāo)區(qū)間的設(shè)立,同時為人民幣彈性化改革穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)造了有利的技術(shù)條件。

4.3 合理控制資本項目管制

目前,我國應(yīng)該加強(qiáng)資本流動的管理,資本項目管制要實行 “嚴(yán)出”即嚴(yán)格控制資本流出的做法不動搖,并從 “寬進(jìn)”調(diào)整為 “適度寬進(jìn)”。以控制資本過度流入,要加強(qiáng)對違規(guī)資本流入的監(jiān)察力度,控制國內(nèi)流動性過剩,減輕人民幣升值壓力,創(chuàng)造出人民幣匯率進(jìn)一步彈性化的空間[6]。

[1]林琦,王靜.淺談人民幣對外升值、對內(nèi)貶值與三元悖論[EB/OL].(2008-12-08).http://www.szjr.net/szjr/control/ProcessServlet?eventId=240＆article_id=1960＆source=1.

[2]邊中煒 .從三元悖論看我國匯率彈性化及人民幣資本項目賬戶自由兌換 [J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2002(3):12-13.

[3]張明.人民幣匯率改革、資本項目開放與資產(chǎn)價格[EB/OL].(2010-08-12).http://www.chinavalue.net/Article/Archive/2010/8/12/192290_2.html.

[4]陳樹生 .匯率政策與理論政策研究:1版 [M].長沙:湖南大學(xué)出版社,2005.

[5]張明.人民幣匯率彈性化正當(dāng)其時 [N].中國經(jīng)營報,2010-04-08(3).

[6]佚名 .國際短期資本流動與人民幣匯率制度選擇 [J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2002(6):48-50.