建立新三板轉(zhuǎn)板制度的思考與建議

劉坤

在我國多層次資本市場體系中，新三板市場向上連接著深交所的創(chuàng)業(yè)板、中小板市場，向下連接著地方性區(qū)域股權(quán)交易市場，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)借力資本市場發(fā)展壯大的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在某種程度上，新三板市場“篩選”優(yōu)質(zhì)企業(yè)、助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)健康發(fā)展的能力和效率，決定著未來我國多層次資本市場體系的整體效率。當(dāng)前，資本市場健康發(fā)展已上升為國家戰(zhàn)略，而“健全多層次資本市場體系”的一項(xiàng)重要內(nèi)容是研究和建立新三板轉(zhuǎn)板制度。

新三板市場發(fā)展中面臨的問題

經(jīng)過4年的高速發(fā)展，新三板市場在解決了眾多中小微企業(yè)缺乏“對接”資本市場機(jī)會的難題后，一些發(fā)展過程中的新問題浮出水面：（1）二級市場流動性不足，交易規(guī)模增長停滯。2017年，新三板市場日均交易額不足創(chuàng)業(yè)板市場的1%，每日無交易的掛牌公司數(shù)量占比接近九成。這在一定程度上限制了新三板市場的融資功能，降低了新三板市場對中小微企業(yè)的吸引力。（2）機(jī)構(gòu)投資者缺乏退出渠道。在目前的制度框架下，各類機(jī)構(gòu)投資者參與新三板市場更多傾向于將其看作是一個(gè)股權(quán)投資市場，將退出的期望主要寄托在轉(zhuǎn)板上市或被上市公司吸收合并。（3）做市商未能體現(xiàn)出有效改善流動性的作用。做市商制度引入的初衷是， 發(fā)揮做市商在股權(quán)定價(jià)方面的專業(yè)能力， 為信息不對稱程度較高的新三板市場交易保持合理的流動性，但實(shí)踐效果不理想。（4）掛牌公司數(shù)量良莠難辨。新三板掛牌公司的整體特征是群體數(shù)量大、單一企業(yè)規(guī)模小、穩(wěn)定性較差、技術(shù)和市場風(fēng)險(xiǎn)大，投資者仍很難有效識別掛牌公司的質(zhì)量。新三板市場未來的發(fā)展取決于優(yōu)秀的掛牌公司能否脫穎而出，劣質(zhì)公司是否會被淘汰出局。（5）擬I PO掛牌公司數(shù)量激增。截至2017年末，共有500余家新三板掛牌公司正接受上市輔導(dǎo)。而且，啟動IPO程序的掛牌公司數(shù)量正快速增長。

暢通新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的前置條件

新三板轉(zhuǎn)板的主要目標(biāo)是創(chuàng)業(yè)板、中小板市場。當(dāng)前，新三板掛牌公司從市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、估值水平、信息披露等各方面都與創(chuàng)業(yè)板存在顯著差異，不在兩個(gè)市場間建立有效的對接機(jī)制，就難以順利推出轉(zhuǎn)板制度。具體來說，包括以下幾個(gè)方面的問題。

堅(jiān)持新三板市場獨(dú)立發(fā)展的市場定位。新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制必須考慮到新三板市場的自身發(fā)展問題，要吸取香港創(chuàng)業(yè)板市場因轉(zhuǎn)板而淪為“雞肋”的教訓(xùn)。關(guān)于我國新三板市場的定位，無論是從拓寬中國企業(yè)的融資渠道、提供更加多元化的融資產(chǎn)品出發(fā)，還是從構(gòu)建基于差異化交易制度的多層次資本市場來看，新三板不能僅滿足于做主板市場的資源傳輸渠道，宜采取獨(dú)立發(fā)展模式的定位，要在交易機(jī)制、服務(wù)對象等諸多方面實(shí)現(xiàn)差別化經(jīng)營。

控制新三板轉(zhuǎn)板上市的數(shù)量。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，場外市場向場內(nèi)市場升級轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)數(shù)量之于整個(gè)場外市場的掛牌企業(yè)數(shù)量而言可謂微乎其微，從該現(xiàn)象中也可窺見美國資本市場對待升級轉(zhuǎn)板態(tài)度之慎重。對待新三板轉(zhuǎn)板公司的資質(zhì)宜采取進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管控的規(guī)則設(shè)定，保持不同層級資本市場上市規(guī)則體系的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，盡量消除“后門上市”的套利空間。

規(guī)避市場層次間的制度套利。新三板市場內(nèi)部再分層。2016年，新三板實(shí)施分層管理之后，“創(chuàng)新層”與“基礎(chǔ)層”在交易制度、投資者準(zhǔn)入制度和信息披露制度方面并無差異，“創(chuàng)新層”企業(yè)在交易活躍度、融資效率等方面也無顯著改善。從掛牌公司不同發(fā)展階段具備差異化的融資需求、降低創(chuàng)業(yè)板與新三板市場之間的制度落差以及鞏固新三板獨(dú)立的市場地位等方面考慮，有必要在短期內(nèi)對新三板市場進(jìn)行再分層——在“創(chuàng)新層”之上設(shè)立“精選層”，重點(diǎn)在于為“精選層”出臺差異化的配套制度。比如，更嚴(yán)格的信息披露制度、較寬松的投資者準(zhǔn)入條件、混合交易制度等。

有序推進(jìn)股票發(fā)行制度改革。在股票發(fā)行注冊制改革無法單兵突進(jìn)的情況下， 創(chuàng)造條件提加快IPO供給數(shù)量，力爭兩年內(nèi)解決I PO堰塞湖問題。一方面，只有IPO堰塞湖問題得到有效解決，IPO受理排隊(duì)企業(yè)與新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)在上市次序方面的沖突才能消弭；另一方面，增加優(yōu)質(zhì)IPO供給，引導(dǎo)市場估值水平回歸合理區(qū)間，可為新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的對接提供市場基礎(chǔ)。

完善與強(qiáng)化上市公司退市制度。國內(nèi)A股市場退市功能沒有充分發(fā)揮作用，大量業(yè)績虧損的公司通過各種手段勉強(qiáng)維持上市資格，作為殼資源長期存在，破壞了市場秩序，導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”，扭曲了市場資源配置功能的體現(xiàn)。而且，退市功能的缺位也導(dǎo)致了不合理的估值水平。在轉(zhuǎn)板制度推出前，有必要通過完善與強(qiáng)化退市制度，引導(dǎo)上市公司估值水平回歸合理區(qū)間，縮小新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的估值落差。

轉(zhuǎn)板制度推出的路線圖與時(shí)間表。新三板轉(zhuǎn)板制度的推出需要首先明確或滿足上述前置條件，然后才是具體的轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。因此，轉(zhuǎn)板制度推出的路線方面，應(yīng)首先進(jìn)行新三板內(nèi)部再分層（即推出精選層）、出臺精選層配套制度、增加IPO供給并消除IPO堰塞湖問題、退市功能正常化等前置改革，然后再推出具體的轉(zhuǎn)板辦法。在轉(zhuǎn)板制度推出時(shí)間方面，至少需要2年時(shí)間完成前置改革內(nèi)容，才能真正迎來新三板轉(zhuǎn)板的時(shí)代。

新三板轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容

新三板“精選層”升板至創(chuàng)業(yè)板

新三板“精選層”掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板不應(yīng)降低標(biāo)準(zhǔn)或者走“綠色通道”，而應(yīng)將場外交易轉(zhuǎn)向場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)等同于企業(yè)IPO的標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)板企業(yè)的各項(xiàng)實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)與創(chuàng)業(yè)板保持一致。同時(shí)，在審核方式上，未來的升級轉(zhuǎn)板建議實(shí)行嚴(yán)格的“有實(shí)質(zhì)審核”的注冊制，即由交易所進(jìn)行的實(shí)質(zhì)性審核，并在證監(jiān)會注冊備案。

主要理由：首先，新三板升級轉(zhuǎn)板機(jī)制的引入，根本目在于構(gòu)建各層次資本市場之間的互聯(lián)互通機(jī)制，不是新三板企業(yè)的特權(quán)。其次，新三板掛牌企業(yè)仍然存在較高的市場風(fēng)險(xiǎn)，若降低新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市標(biāo)準(zhǔn)，將會加大創(chuàng)業(yè)板投資者的風(fēng)險(xiǎn)。再次，只有堅(jiān)持上市條件和監(jiān)管條件相一致，才能避免監(jiān)管上的套利行為出現(xiàn)。最后，新三板市場準(zhǔn)入門檻低，如僅憑財(cái)務(wù)指標(biāo)就可轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板，不僅會違反“三公”原則，更會在上市后給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

新三板“創(chuàng)新層”升板至“精選層”

“精選層”入選標(biāo)準(zhǔn)將與“創(chuàng)新層” 的三條標(biāo)準(zhǔn)類似，但標(biāo)準(zhǔn)或門檻更高，為將來的競價(jià)交易以及更多資金入市創(chuàng)造充分的條件。標(biāo)準(zhǔn)一是利潤指標(biāo)，建議“精選層”提高到3000萬元甚至更高；標(biāo)準(zhǔn)二是收入成長指標(biāo)，建議“精選層”提高到60%或者收入不低于1億元等要求；標(biāo)準(zhǔn)三是“市值+做市商”指標(biāo)，建議“精選層”要求市值不少于10億元或者做市商不少于8家等。

“精選層”的維持標(biāo)準(zhǔn)：一是最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000 萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）；最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）。二是最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于40%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于5000萬元；股本不少于3000萬股。三是最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于5億元；最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家。四是合格投資者不少于50人。五是最近60個(gè)可轉(zhuǎn)讓日實(shí)際成交天數(shù)占比不低于50%。

降板機(jī)制

升級轉(zhuǎn)板機(jī)制一旦確定，按照升級相反的順序即可得到降級轉(zhuǎn)板機(jī)制的具體安排。

在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，特別是從新三板升級轉(zhuǎn)板而來的上市公司（升級轉(zhuǎn)板公司），如果不能符合相關(guān)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)， 但能夠符合新三板各個(gè)層次相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的， 可以轉(zhuǎn)入新三板，或者直接退市。為此， 為了更好地與降級轉(zhuǎn)板機(jī)制對接，建議： 一是暫停上市的創(chuàng)業(yè)板公司可以降級到滿足相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)新三板層次掛牌；二是主動終止的創(chuàng)業(yè)板公司可以直接退市；三是強(qiáng)制終止的創(chuàng)業(yè)板公司可以直接徹底退市，或者直接降級至新三板基礎(chǔ)層掛牌。

推進(jìn)新三板轉(zhuǎn)板制度建立的政策建議

構(gòu)建雙寡頭競爭型的創(chuàng)業(yè)板市場格局。建議構(gòu)建“雙寡頭競爭型”市場格局——主板市場上形成上交所與深交所形成競爭局面，創(chuàng)業(yè)板市場上形成深交所創(chuàng)業(yè)板與新三板“精選層”相競爭的市場格局，以提升資本市場服務(wù)水平。也就是說，未來新三板掛牌公司升板時(shí)有兩個(gè)市場板塊可供選擇——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板和新三板“精選層”。這一市場格局的建立，也是對新三板獨(dú)立市場定位的落實(shí)。

將創(chuàng)設(shè)“精選層”作為轉(zhuǎn)板制度的前置改革舉措。建議在新三板內(nèi)部、“創(chuàng)新層”之上設(shè)立“精選層”，形成“基礎(chǔ)層”“創(chuàng)新層”“精選層”并存的新三板內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)。“精選層”與“創(chuàng)新層” 的區(qū)別不僅僅體現(xiàn)在掛牌公司財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，更重要的是要有投資者準(zhǔn)入、交易制度以及信息披露等方面的配套制度。建議在新三板“精選層”試點(diǎn)混合交易制度、降低投資者準(zhǔn)入門檻、強(qiáng)化信息披露制度。

慎重管控轉(zhuǎn)板上市公司的數(shù)量。建議在“精選層”設(shè)立初期，“精選層”掛牌公司的數(shù)量可通過分層標(biāo)準(zhǔn)控制在“創(chuàng)新層”掛牌公司數(shù)量的5%～10%，約50～ 100家。有限的掛牌公司數(shù)量，一方面為新三板“創(chuàng)新層”企業(yè)轉(zhuǎn)板升級（上市） 提供可行的預(yù)期，另一方面也避免對創(chuàng)業(yè)板市場形成新三板企業(yè)大批量轉(zhuǎn)板上市的不良預(yù)期，規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

完善和強(qiáng)化上市公司退市制度。以新三板轉(zhuǎn)板制度建立為契機(jī)，完善和強(qiáng)化上市公司退市制度，有利于修正交易所市場不合理的估值體系，有利于引導(dǎo)健康的投資理念，有利于形成互聯(lián)互通的多層次資本市場體系。而且，退市制度與新三板轉(zhuǎn)板制度并行推進(jìn)，能夠?yàn)橥耸兄贫鹊耐瞥鎏峁┮粋€(gè)緩沖地帶，客觀上可為退市制度的順利推出創(chuàng)造有利的制度環(huán)境。建議新三板轉(zhuǎn)板制度和上市公司退市制度同步推進(jìn)，避免單兵突進(jìn)。

強(qiáng)化券商在轉(zhuǎn)板制度中的責(zé)任和作用。在股票發(fā)行注冊制改革和建立新三板轉(zhuǎn)板制度的背景下，強(qiáng)化事中與事后監(jiān)管將是未來資本市場中的監(jiān)管常態(tài)。事前的實(shí)質(zhì)性審查讓位于形式性審查，券商的角色也將隨之發(fā)生重大轉(zhuǎn)換——須從資本市場的參與者轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅慕ㄔO(shè)者、監(jiān)督者。建議借鑒新三板市場中主辦券商制度，要求券商對經(jīng)其推薦的升板公司質(zhì)量負(fù)有質(zhì)量把關(guān)和監(jiān)督的責(zé)任，將監(jiān)管部門的監(jiān)管職能分散到以券商為代表的市場主體中。

（作者單位：特華博士后科研工作站）

金融市場月度資訊

央行上調(diào)逆回購中標(biāo)利率和MLF、SLF利率

12月14日，央行跟隨美聯(lián)儲加息腳步，上調(diào)逆回購操作中標(biāo)利率、MLF操作利率和SLF操作利率5個(gè)基點(diǎn)。央行稱，利率隨行就市上行是反映市場供求的結(jié)果，也是市場對美聯(lián)儲剛剛加息的正常反應(yīng)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議在京舉行

12月18日至20日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行。會議強(qiáng)調(diào)，要管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。

新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會召開

12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會。會議稱，新三板將引入集合競價(jià)機(jī)制，并優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制。會議還公布了新三板在分層、信披、交易制度方面的改革。

全國財(cái)政工作會議在京召開

12月27日至28日，全國財(cái)政工作會議在京召開。會議強(qiáng)調(diào)，要有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決制止違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務(wù)等名義變相舉債。

央行召開第四季度例會

12月29日，央行發(fā)布第四季度例會，強(qiáng)調(diào)要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策， 切實(shí)管住貨幣供給總閘門，提升金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，有效控制宏觀杠桿率，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

央行建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排

12月29日，央行公告稱，為滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生的臨時(shí)流動性需求，促進(jìn)貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，支持金融機(jī)構(gòu)做好春節(jié)前后的各項(xiàng)金融服務(wù)，決定建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動用安排。

銀監(jiān)會公布管理辦法 設(shè)定資產(chǎn)公司資本充足率要求

12月29日，銀監(jiān)會印發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，將于2018年1月1日起正式實(shí)施。該管理辦法對資產(chǎn)公司資本充足率設(shè)定了要求， 有助于資產(chǎn)公司提高資本使用效率，防范多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會開展H股全流通試點(diǎn)

12月29日，證監(jiān)會發(fā)布消息稱，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會將開展H股全流通試點(diǎn)。此次試點(diǎn)堅(jiān)持成熟一家推出一家，試點(diǎn)公司不超過3家，并需滿足外商投資準(zhǔn)入等4項(xiàng)基本條件。