人民幣國際化新的可能性：人民幣跨境循環(huán)體系的升級(jí)與發(fā)展

人民幣循環(huán)體系的承載力有待提高

自2009年中國推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)至今已逾十年，人民幣國際化在需求驅(qū)動(dòng)和政策引導(dǎo)等因素的作用下，取得了標(biāo)志性成果，從最初應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的措施，逐漸發(fā)展成為中國對(duì)外金融開放和建立開放世界經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容。人民幣國際化的進(jìn)程是波浪式的，經(jīng)歷了全周期的考驗(yàn)。當(dāng)前，人民幣國際化的相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)已基本成型，從貨幣功能來看，人民幣已經(jīng)發(fā)揮計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣、投融資貨幣和儲(chǔ)備貨幣的功能，人民幣跨境循環(huán)體系逐漸成型。但是，中國在國際金融市場的地位與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍不匹配，在國際貨幣體系中人民幣仍然是外圍貨幣。歷史經(jīng)驗(yàn)證明人民幣國際化取決于非居民對(duì)人民幣的需求強(qiáng)度，即人民幣價(jià)值的穩(wěn)定性、可兌換性和廣泛的交易網(wǎng)絡(luò)。因此，在現(xiàn)階段，完善市場運(yùn)行機(jī)制和提升人民幣循環(huán)體系的承載力，是增加市場參與者對(duì)人民幣的認(rèn)可度、提升使用人民幣的網(wǎng)絡(luò)外部性和促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程可持續(xù)性的關(guān)鍵措施。隨著人民幣資本項(xiàng)目可兌換程度提高和金融市場對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，人民幣國際化將面臨更多新的挑戰(zhàn)，亟需基于現(xiàn)有的較為完善的跨境人民幣市場基礎(chǔ)設(shè)施，培育更成熟的人民幣使用環(huán)境，并探索更廣泛的人民幣跨境應(yīng)用場景，進(jìn)一步提升人民幣循環(huán)體系的承載力（carrying capacity），涉及人民幣的定價(jià)權(quán)，人民幣市場的廣度和深度，全方位的可延展的跨境金融服務(wù)，以及人民幣國際化的政策環(huán)境。

人民幣國際化新的可能性

（一）拓展人民幣跨境業(yè)務(wù)在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的使用

人民幣跨境結(jié)算給企業(yè)帶來貿(mào)易投資的便利化是人民幣國際化高速發(fā)展期的根本動(dòng)力，它幫助企業(yè)在跨境業(yè)務(wù)中節(jié)省融資成本，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)管理成本，并提高資金流動(dòng)性管理水平。但同時(shí)，中國企業(yè)使用人民幣產(chǎn)品面臨的最大障礙是交易方不愿意使用人民幣，境外企業(yè)普遍認(rèn)為使用人民幣的主要障礙是人民幣政策的不確定性、利率和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以及缺乏套期保值產(chǎn)品的相關(guān)信息。因此，提高境外企業(yè)對(duì)人民幣的接受程度，消除境外企業(yè)不愿意使用人民幣的障礙，需要進(jìn)一步拓展人民幣的跨境使用場景，并從微觀層面充分利用各種金融工具來實(shí)現(xiàn)這些場景，即增強(qiáng)人民幣循環(huán)體系的承載力。

人民幣跨境使用場景的拓展可以從滿足企業(yè)需求的角度，幫助企業(yè)克服人民幣跨境使用中的“不愿意、不確定、不完全”等困難。例如，在中國進(jìn)口商選擇人民幣結(jié)算的情況下，如果境外出口商做同樣選擇，可為其中國客戶簡化交易流程和減少潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步助其擴(kuò)展中國市場。當(dāng)境外企業(yè)同時(shí)有人民幣支付需要的時(shí)候，使用人民幣可避免兩次匯兌帶來的潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)。若境外企業(yè)本幣為第三方貨幣（非結(jié)算貨幣），買賣雙方都有匯兌的成本和需求，使用單邊貨幣有利于提高交易價(jià)格的透明度。雖然人民幣匯改后境外企業(yè)面臨人民幣雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)前有渠道鎖定人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，并可利用留存人民幣進(jìn)行投資。

人民幣跨境金融工具的拓展，可以更好地實(shí)現(xiàn)以上人民幣使用場景。筆者建議，未來人民幣跨境金融工具的拓展以跨境資金池為框架，大力發(fā)展人民幣跨境資金池和區(qū)域資金管理中心在集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用，在此基礎(chǔ)上結(jié)合各種結(jié)構(gòu)化投融資工具和金融市場產(chǎn)品配套使用，以優(yōu)化人民幣使用者的資金管理。截至2019年末，全國共設(shè)立跨境人民幣資金池2341個(gè)。2016年11月，中國人民銀行上?？偛客瞥龅娜δ苄涂缇畴p向資金池，相較于上海自貿(mào)區(qū)版和全國版跨境雙向資金池在主辦企業(yè)、資金用途等方面進(jìn)行了拓展。跨國企業(yè)集團(tuán)可通過自由貿(mào)易賬戶搭建全功能型跨境雙向資金池，為集團(tuán)企業(yè)提供自有資金歸集、流動(dòng)性調(diào)配、短期財(cái)務(wù)性投資以及集中收付等多方位服務(wù)，滿足跨國公司在岸管理全球人民幣資金的需求。同時(shí)，全功能型跨境雙向資金池業(yè)務(wù)增加了本外幣一體化功能。企業(yè)可選擇多幣種無額度進(jìn)行跨一線歸集，在設(shè)定的額度內(nèi)進(jìn)行跨二線歸集，通過主辦企業(yè)的自由貿(mào)易賬戶實(shí)現(xiàn)池內(nèi)資金自由匯兌，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)跨國企業(yè)集團(tuán)在岸管理全球資金的需求。

在跨境雙向資金池的架構(gòu)下，結(jié)合各種金融市場產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化工具，如自貿(mào)區(qū)跨境現(xiàn)金管理及融資租賃、跨境貸款、理財(cái)直接融資工具等，可更好地滿足資金池內(nèi)企業(yè)營運(yùn)資金管理、本外幣風(fēng)險(xiǎn)管理、跨境投融資和跨境貿(mào)易結(jié)算等多方面的需求。例如，有些境外企業(yè)雖然希望把現(xiàn)有在銀行獲得的美元貿(mào)易融資改為人民幣融資，以便與中國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易結(jié)算以人民幣計(jì)價(jià)，但面臨人民幣在當(dāng)?shù)氐娜谫Y成本比美元高的問題。境外企業(yè)可利用人民幣跨境資金池中自貿(mào)區(qū)分賬核算賬戶申請(qǐng)外幣貸款搭配交叉貨幣互換來解決這一問題。以美元為例，商業(yè)銀行可先為企業(yè)發(fā)放自貿(mào)區(qū)分賬核算項(xiàng)下美元貸款，同時(shí)利用自貿(mào)區(qū)項(xiàng)下外幣貸款可結(jié)匯使用這一政策優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用交叉貨幣互換交易，將美元貸款轉(zhuǎn)換為人民幣貸款后提供給客戶使用（按照實(shí)時(shí)匯利率牌價(jià)進(jìn)行計(jì)算），這有效降低了融資成本并解決了資產(chǎn)負(fù)債兩端幣種錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

區(qū)域資金管理中心（Regional Treasury Centre，RTC）作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理平臺(tái)，可幫助集團(tuán)在全球化業(yè)務(wù)成長過程中，統(tǒng)一進(jìn)行海內(nèi)外企業(yè)的人民幣現(xiàn)金管理、流動(dòng)性管理、投資融資管理、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，和其他金融風(fēng)險(xiǎn)的管理，契合中資企業(yè)“走出去”以及與中國有大量貿(mào)易投資往來的跨國企業(yè)的實(shí)際需要，并可滿足企業(yè)在離岸管理全球人民幣資金的需求。除了可以提高資金轉(zhuǎn)移的效率、改善資金可支配度，區(qū)域資金管理中心還可通過掛鉤理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化投資產(chǎn)品增厚收益，通過外幣合成式融資和人民幣跨境貸結(jié)合貨幣互換使企業(yè)獲得低成本的人民幣融資，以及利用各成員公司的結(jié)算賬戶流動(dòng)資金規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跨境、跨幣種和跨公司的利率優(yōu)化，提升所有成員公司的利息收益。與中國企業(yè)有頻繁貿(mào)易往來的跨國公司，在選擇使用人民幣作為交易貨幣后，可充分利用離岸的區(qū)域資金管理中心，管理海外人民幣資金及風(fēng)險(xiǎn)敞口。區(qū)域資金管理中心憑借更多的投資渠道及產(chǎn)品工具，基于其專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)方面的管理及套期保值，提高跨境資金的使用效率，并可以將一部分的利益讓利給客戶。另外，區(qū)域資金管理中心可以選擇離岸人民幣匯率，也可通過海外的銀行從境外進(jìn)入中國外匯交易系統(tǒng)來進(jìn)行人民幣兌外幣的交易。在海外進(jìn)行投資的中資企業(yè)也可借助區(qū)域資金管理中心的平臺(tái)，采用人民幣在多個(gè)司法管轄區(qū)的貿(mào)易融資和供應(yīng)鏈融資解決方案。

（二）提高私人投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)投資的規(guī)模

隨著境內(nèi)債券市場向國際投資人開放，截至2020年6月底，845家機(jī)構(gòu)已獲準(zhǔn)投資中國境內(nèi)債券市場。資產(chǎn)管理公司取代主權(quán)類投資者，成為了2019年中國債券市場最大的凈買家。來自中央國債登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，2019年資產(chǎn)管理公司凈買入中國債券規(guī)模占所有外資凈買入規(guī)模的51%，投資規(guī)模逾1100億元，超過主權(quán)類投資者所占的比重26%。債券通有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，全球100家頂級(jí)資產(chǎn)管理公司中，已有77家完成債券通入市。通常不受指數(shù)納入影響的對(duì)沖基金，也顯示出強(qiáng)勁購買動(dòng)力，多數(shù)主要對(duì)沖基金已開始投資中國債券。

當(dāng)前中國債券市場的開放和發(fā)展將給人民幣國際化創(chuàng)造難得的時(shí)間窗口。一方面，2019年以來全球主要國際債券市場指數(shù)和股票市場指數(shù)納入中國債券和股票推動(dòng)了全球資產(chǎn)管理者投資人民幣資產(chǎn)的一輪熱潮。2019—2022年指數(shù)納入的過程預(yù)計(jì)將繼續(xù)帶來大量被動(dòng)配置資金流入并吸引主動(dòng)配置資金流入。另一方面，主要儲(chǔ)備貨幣的國債收益率多數(shù)降至負(fù)值區(qū)域，以及2020年新型冠狀病毒流行以來主要?dú)W美市場的波動(dòng)率大幅上升，使得分散儲(chǔ)備資產(chǎn)配置的必要性和意愿上升?；诖耍袊型谶@一重要窗口機(jī)遇期吸引全球資產(chǎn)管理者大幅增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置。預(yù)計(jì)在未來五年，全球資產(chǎn)管理公司有望進(jìn)一步增加人民幣債券配置，超越主權(quán)類投資者（外匯儲(chǔ)備管理人、主權(quán)財(cái)富基金和多邊機(jī)構(gòu)）成為中國境內(nèi)債市的最大境外投資者。中國應(yīng)抓住這一良機(jī)，通過進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場開放并提高跨境投資便利化水平，更好地滿足境外投資者不斷增長的人民幣金融資產(chǎn)配置需求，同時(shí)有效地提高人民幣資產(chǎn)境內(nèi)市場的廣度和深度，完善人民幣循環(huán)體系中的跨境雙向投融資渠道。

為吸引全球投資者增加對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的配置，還需要在提高中國金融市場開放程度的同時(shí)更好地解決風(fēng)險(xiǎn)管理問題。首先，穩(wěn)步推進(jìn)債券、股票一級(jí)市場的開放，推進(jìn)以信息披露為核心的債券發(fā)行管理，規(guī)范和發(fā)展信用評(píng)級(jí)，完善違約債券處置機(jī)制，實(shí)現(xiàn)“熊貓債”發(fā)行常態(tài)化和跨境資金管理便利化，境內(nèi)國債市場的開放將作為境外人民幣回流的重要機(jī)制，實(shí)現(xiàn)債券、股票二級(jí)市場全面開放，規(guī)范統(tǒng)一各類開放渠道和政策，提高境外投資者備案入市的便利度，逐步推動(dòng)境內(nèi)結(jié)算代理行向托管行轉(zhuǎn)型，吸引長線資金流入市場。其次，加快發(fā)展人民幣利率、外匯衍生品市場，豐富人民幣利率和外匯衍生品交易。推出人民幣利率期權(quán)，豐富外匯期權(quán)等產(chǎn)品類型，幫助境外投資者有效對(duì)沖和管理人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化境外機(jī)構(gòu)金融投資項(xiàng)下匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，并且便利境外機(jī)構(gòu)因投資境內(nèi)債券市場產(chǎn)生的頭寸進(jìn)入銀行間外匯市場平盤。最后，推動(dòng)建設(shè)人民幣金融資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中心?？衫蒙虾Ｗ再Q(mào)區(qū)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在前期改革實(shí)踐的基礎(chǔ)上，通過進(jìn)一步深化跨境人民幣業(yè)務(wù)創(chuàng)新、開展人民幣貿(mào)易融資資產(chǎn)跨境轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)、發(fā)展人民幣利率期權(quán)等，加快將上海建設(shè)成人民幣金融資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中心。

（三）“一帶一路”建設(shè)帶動(dòng)資本項(xiàng)目下人民幣輸出

“一帶一路”倡議的實(shí)踐有利于提高中國在全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的地位，提升人民幣對(duì)境外主體的吸引力，并增強(qiáng)人民幣服務(wù)于“五通”目標(biāo)的力度。盡管當(dāng)前“經(jīng)常項(xiàng)目輸出、資本項(xiàng)目回流”的人民幣輸出模式仍在發(fā)揮作用，但也面臨境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣的意愿很大程度上依賴人民幣匯率和資產(chǎn)回報(bào)率的約束。人民幣國際化是中國向“一帶一路”倡議沿線國家提供的公共產(chǎn)品之一，如果可以把人民幣國際化和“一帶一路”項(xiàng)目相結(jié)合，從資本項(xiàng)目角度實(shí)現(xiàn)人民幣輸出，那么將極大提升人民幣在對(duì)外投資中的貨幣定價(jià)權(quán)，同時(shí)助推人民幣計(jì)價(jià)貨幣和儲(chǔ)備貨幣等國際貨幣職能的發(fā)展，更好地服務(wù)于中國開放經(jīng)濟(jì)的需求。因此，中國應(yīng)特別重視“一帶一路”基建項(xiàng)目的投融資中人民幣的使用。一些大型投資項(xiàng)目多以基建項(xiàng)目為主，需要從中國大量采購原材料、設(shè)備、勞務(wù)等，為人民幣的跨境使用提供了更大的空間和更好的條件。在對(duì)外直接投資時(shí)，可以嘗試更多地使用人民幣，特別是對(duì)于一些中國提供技術(shù)輸出、政策性銀行提供擔(dān)保的“一帶一路”項(xiàng)目以及中方話語權(quán)有明顯優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，建議中國的金融管理部門對(duì)人民幣在這些項(xiàng)目的使用給予一定的“指標(biāo)性”要求，提高人民幣在“一帶一路”項(xiàng)目中的融資和結(jié)算使用率，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的人民幣輸出，同時(shí)為中國企業(yè)“走出去”減少匯兌成本和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。對(duì)于基于實(shí)際項(xiàng)目需求的人民幣對(duì)外投資，可考慮適當(dāng)放寬外匯管制要求。另外，可在“一帶一路”沿線國家中選擇與對(duì)中國特別友好的國家合作建立當(dāng)?shù)氐囊匀嗣駧艦橹鞯膰H貨幣次循環(huán)體系，配合“一帶一路”沿線國家和地區(qū)進(jìn)行中國金融機(jī)構(gòu)的布局，服務(wù)于區(qū)域性人民幣次循環(huán)體系，延伸經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)觸角。

提升人民幣循環(huán)體系承載力的主要建議

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)：更加注重政策的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性和風(fēng)險(xiǎn)防控

由于國內(nèi)市場仍屬于監(jiān)管導(dǎo)向的環(huán)境，且目前仍處于對(duì)外開放和逐步放松資本管制的過程中，所以，為了下一步全面推進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)所需的相關(guān)政策及配套機(jī)制，更加明確和可預(yù)期的政策環(huán)境以及更加及時(shí)有效的預(yù)期引導(dǎo)和政策溝通是保障市場信心的關(guān)鍵。在政策協(xié)調(diào)方面，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政府部門需要通力配合。除了主要的監(jiān)管部門（中國人民銀行）之外，其他監(jiān)管部門的積極參與和配合也是政策協(xié)調(diào)的關(guān)鍵。在風(fēng)險(xiǎn)防控方面，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善風(fēng)險(xiǎn)防控體系，在金融市場改革開放的過程中守住金融穩(wěn)定的底線。金融業(yè)開放并不必然意味著增加風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、防范、預(yù)警和處置機(jī)制以及完善的金融監(jiān)管體系和金融監(jiān)管制度可大大增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在當(dāng)前擴(kuò)大金融市場開放的同時(shí)，應(yīng)注重運(yùn)用宏觀審慎與微觀監(jiān)管相配合的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，發(fā)揮宏觀審慎管理的逆周期市場化調(diào)控能力，同時(shí)結(jié)合監(jiān)管微觀行為的交易審核機(jī)制，防范短期投機(jī)性資本大進(jìn)大出，降低跨境監(jiān)管套利和跨境風(fēng)險(xiǎn)傳染，提高防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）金融機(jī)構(gòu)：為企業(yè)尋找新機(jī)會(huì)，提供新便利

商業(yè)銀行在國際業(yè)務(wù)方面，應(yīng)全面升級(jí)跨境金融綜合服務(wù)，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新能力；緊跟國家自貿(mào)區(qū)、自貿(mào)港政策，配合相關(guān)政策制定實(shí)現(xiàn)貿(mào)易便利化和金融改革深化的方案，在跨境貿(mào)易融資、自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新和資本市場互聯(lián)互通等重點(diǎn)領(lǐng)域積極開發(fā)新產(chǎn)品，不斷挖掘跨境金融服務(wù)的內(nèi)涵與空間，提升市場對(duì)人民幣產(chǎn)品的接受度。在跨境貿(mào)易金融服務(wù)方面，商業(yè)銀行可在傳統(tǒng)交易銀行的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)上重點(diǎn)發(fā)展現(xiàn)金管理和貿(mào)易融資服務(wù)，著力解決企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債幣種錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)管理。就流動(dòng)性管理方面而言，銀行可幫助客戶將資金優(yōu)化配置成營運(yùn)性資金、儲(chǔ)備資金、戰(zhàn)略性資金，并根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好管理這些資金，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)的現(xiàn)金管理升級(jí)到更高層次的流動(dòng)性管理。在債券市場開放方面，商業(yè)銀行可利用其在離岸人民幣市場的客戶和全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)來有效對(duì)接各類境外機(jī)構(gòu)，推薦其配置中國債券產(chǎn)品，幫助其進(jìn)行多幣種投資的資產(chǎn)組合配置；作為承銷商，銀行可通過向境外投資者進(jìn)行路演和推介，吸引其認(rèn)購境外金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)在中國債券市場發(fā)行的債券，降低發(fā)行人發(fā)債成本，提高籌資人入場發(fā)行意愿；在對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，可設(shè)計(jì)方案提供配套衍生工具，便于境外投資者對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其投資境內(nèi)債券市場的意愿。在“一帶一路”業(yè)務(wù)方面，由于每個(gè)市場在國際結(jié)算和外幣兌換方面的完善程度差距很大，所以需要金融機(jī)構(gòu)利用自己的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和技術(shù)支持，去爭取在“一帶一路”沿線的各個(gè)國家和市場，讓人民幣享受與其他國際主要流通貨幣相同的機(jī)會(huì)。

（三）企業(yè)：積極擁抱變革

企業(yè)是人民幣跨境循環(huán)系統(tǒng)中的人民幣使用主體，應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)。由于國際貨幣的慣性和企業(yè)交易習(xí)慣，目前一些企業(yè)還存在使用美元等主要外幣的路徑依賴以及不熟悉人民幣跨境使用政策的情況。企業(yè)應(yīng)積極轉(zhuǎn)變?cè)谂c交易對(duì)手簽約、結(jié)算時(shí)的慣性思維，企業(yè)內(nèi)部各相關(guān)部門也要積極配合改變，包括推進(jìn)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、會(huì)計(jì)記賬方式等方面的調(diào)整，理順內(nèi)部流程。特別是在自貿(mào)區(qū)的企業(yè)，可主動(dòng)研究如何將海內(nèi)外市場連通起來，在自貿(mào)區(qū)的政策框架下優(yōu)先引入海外最佳實(shí)踐，將資金管理與自貿(mào)區(qū)創(chuàng)新結(jié)合起來，提高效率，管控風(fēng)險(xiǎn)，降低成本。