中國B股市場的功能演變以及未來去向探析

唐婉穎 葉學(xué)平

[摘要]中國股票市場曾被嚴(yán)格分為面向境內(nèi)投資者的A股市場和面向境外投資者的B股市場。在雙重上市的公司中，B股和A股享有同樣的股東權(quán)益，卻具有明顯的價(jià)差。2001年2月20日，中國證監(jiān)會(huì)宣布B股市場對國內(nèi)自然人開放，至此AB股市場分割的局面得以改變。但是對境內(nèi)持有外幣居民開放后的B股，折價(jià)率下降幅度約40%，且市場分割解除后信息流通在A、B股之間得以加強(qiáng)，導(dǎo)致B股的融資功能、資源配置功能和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能均已弱化。未來B股何去何從？B股投資者的利益如何得以保護(hù)？有關(guān)管理部門并未給出明確方案，而這卻是怎么也繞不開的需要管理部門盡快解決的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。本文通過深入對比分析后認(rèn)為，解開這個(gè)結(jié)的整體思路是B股并入A股和轉(zhuǎn)換成為H股兩種模式，但無論是選擇哪一種，都需要把握節(jié)奏和分寸，尊重市場的意愿。

[關(guān)鍵詞]雙重上市;信息雙向流動(dòng);B股折價(jià);B股轉(zhuǎn)A股

[中圖分類號(hào)]F832.5

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 B股市場的設(shè)立和功能演變

中國的股票市場有一個(gè)特殊的狀態(tài)，它不僅在地理上被分開（上海證券交易所和深圳證券交易所），還根據(jù)投資人的不同而被分開。起初，建立了面向境內(nèi)投資者，以人民幣計(jì)價(jià)的A股市場，以及面向境外投資者，以美元和港幣計(jì)價(jià)的B股。這種情況在2001年2月20日發(fā)生了改變，中國證監(jiān)會(huì)、國家外管局宣布B股市場對國內(nèi)持有外匯居民開放。一個(gè)上市公司被允許在A股和B股市場上發(fā)行雙重股票。兩市的上市公司共有3780家，可是雙重發(fā)行A+B股的公司卻只有80家。A股市場的交易量和交易的活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過B股。滬深兩市的一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)總結(jié)見表1所示?？梢郧宄乜吹紸股賬戶遠(yuǎn)多于B股賬戶，在下面的討論中將會(huì)用到這一因素。

發(fā)行A+B股的上市公司的A、B股的基本面是相同的，盡管B股以美元或港元計(jì)價(jià)，但它們?nèi)源砣嗣駧刨Y產(chǎn)，并具有與A股相同的股東權(quán)益。然而事實(shí)是B股相對于A股存在大幅的折價(jià)。

當(dāng)初設(shè)立B股的目的是向境外投資者融資，解決國內(nèi)的外匯緊缺問題，B股的推出是擴(kuò)大境外投資者市場準(zhǔn)入的前奏，伴隨著的是中國與全球經(jīng)濟(jì)的深度融合。B股市場曾有過一段時(shí)間的繁榮。不過到了今天，中國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)十分豐厚，B股市場的功能已被H股、QFII等取代。B股交易量越來越小，近10年B股幾乎沒有再融資，一些純B股公司無法再融資。B股市場的融資功能在逐漸消亡。目前國內(nèi)市場日益開放，滬港通開通國際版推出在即，中國多層次的證券市場形成，而B股卻日益邊緣化。

從長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看，公司治理深化改革，中國資本市場對外開放是必然趨勢，A、B股市場最終將走向融合，而融合的重要一環(huán)就是股價(jià)的融合。通過探索影響A、B股價(jià)差的多種因素，放松管制后B股折價(jià)率的變化，有助于中國證券市場的規(guī)范和相關(guān)政策的出臺(tái)，有利于中國證券市場的逐步開放和A、B股市場的最終并軌。從長期來看，中國資本市場開放和改革的深化是必然趨勢。A股市場和B股市場股票價(jià)格最終會(huì)融合。通過探討影響A、B股股價(jià)差異的各種因素，以及放松管制后B股折價(jià)率的變化，有助于我國證券市場法規(guī)和相關(guān)政策的出臺(tái)，有利于我國證券市場的逐步開放和A、B股市場的最終合并。

2 A、B股存在明顯的價(jià)差

中國的股票市場發(fā)展速度非常快，到2020年1月，上證所和深交所共有3687家上市公司發(fā)行了A股，96家公司發(fā)行了B股，股票市價(jià)總值61萬億元。這個(gè)數(shù)值預(yù)計(jì)是中國2019年CDP的65010，占全球股市市值10.25%，僅次于首位的紐約泛歐證券交易所，貢獻(xiàn)了2019年全球17萬億美元新增股市市值的約10.4%。

2001年2月19日之前，中國境內(nèi)投資人和組織不得進(jìn)入B股市場。但隨著改革開放的深入，外資進(jìn)入中國市場的渠道增多，B股交易開始趨于平穩(wěn)。事實(shí)上中國政府在2002年就計(jì)劃給外國公司上市的機(jī)會(huì)，以及允許境外投資者參與并購。

為了增強(qiáng)B股市場的流動(dòng)性，2001年2月19日，證監(jiān)會(huì)宣布B股對境內(nèi)持有外匯居民開放，B股反應(yīng)十分熱烈，三個(gè)月后，國內(nèi)上證所B股的股票賬戶數(shù)量從152 000戶猛增至577 000戶，深交所的股票賬戶數(shù)量從130 000戶增加至319 000戶。B股出現(xiàn)了一波井噴式行情，股指暴漲4倍，成交額暴增17倍。而在2001年2月19日至2001年6月1日這段時(shí)間里，上證A股和深圳A股只分別上漲了10.9%和8.6%（見表2）。

正如一些上市公司同時(shí)發(fā)行了A股和B股，一些注冊在國內(nèi)的公司同樣雙重發(fā)行了A股和H股。不同于B股市場對2001年向境內(nèi)持外匯居民放開事件的反應(yīng)，H股事實(shí)上并未受到影響。在此事件前后共四年的窗口期中B股和H股的折價(jià)率顯示，在事件前B股和H股的折價(jià)率在一個(gè)相似的水平。然而，在事件后B股的折價(jià)率出現(xiàn)了明顯的下降，可是H股的折價(jià)率仍維持不變（見表1）。這一事實(shí)表明，H股不是B股的良好替代品，在事件前，市場分割是B股價(jià)差的首要原因。

3 A、B股價(jià)差產(chǎn)生的原因分析

3.1 A股市場供給不足，需求相對較旺

中國很多上市公司原先都是國有企業(yè)改制而來，國有股和法人股被限制流通和轉(zhuǎn)讓。只有個(gè)人股才能在股票市場上公開自由交易和流通。全國在銀行系統(tǒng)的居民儲(chǔ)蓄率超過50%，中國是全球儲(chǔ)蓄率最高的國家，因此國內(nèi)的投資者對有限的流通股具有缺乏彈性的需求，這就推高了A股的整體估值。長期以來，A股除了銀行等少數(shù)板塊外，估值水平相對高于境外主要資本市場。這表明由于國內(nèi)A股的相對供給較小導(dǎo)致B股折價(jià)的存在。

3.2 流動(dòng)性差異

流動(dòng)性是指變現(xiàn)資產(chǎn)的難度。股票市場的功能之一是提高產(chǎn)權(quán)交易的流動(dòng)性，對于流動(dòng)性差的股票，投資者將通過降低定價(jià)獲得更高的回報(bào)，以補(bǔ)償投資者增加的交易成本。流動(dòng)性差異假說認(rèn)為流動(dòng)性差異會(huì)導(dǎo)致不同的股票價(jià)格。

與A股市場相比，B股市場是一個(gè)很小的市場，投資選擇較少，從而增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。B股市場屬于國內(nèi)市場，也是海外投資者的離岸市場。只有接受較低的B股價(jià)格，投資者才能彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。

修正的CAMP模型可以從理論上解釋這種差異。考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型變成：R=R1+β3（Rm-Rf）+w，其中w是投資者由于流動(dòng)性成本而需要的額外收入。從這個(gè)模型可以看出，由于流動(dòng)性成本高，投資者不可避免地會(huì)要求更高的回報(bào)，因此他們對價(jià)格較低的股票有需求。所以，與A股相比，B股投資者只愿意付出較低的價(jià)格來獲得較高的回報(bào)。

3.3 信息非對稱差異

由于語言障礙、文化差異、不同會(huì)計(jì)制度體系，以及缺乏有關(guān)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和公司的可靠信息等，境外投資者比境內(nèi)投資者更難獲得和正確評估關(guān)于國內(nèi)上市公司的有關(guān)信息。

A股市場采用的是PRCCAAP（General AcceptedAccounting Principals），是國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。而B股市場采用lAS（Intemational Accounting Standards）.是國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在各類資產(chǎn)和債務(wù)的計(jì)價(jià)方法上都有很大區(qū)別。選擇性披露引發(fā)的一些內(nèi)幕交易和市場操縱行為，使得信息獲取不足的B股投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

雖然上市公司的信息披露是國內(nèi)外投資者共同面臨的問題，但與上市公司相比，投資者的信息劣勢對外國投資者的影響更大，因?yàn)閲鴥?nèi)投資者可以通過各種非正式的信息來源獲得上市公司的各種信息，但外國投資者很難做到這一點(diǎn)。分析表明，國內(nèi)投資者在獲取信息方面具有優(yōu)勢，表明存在信息不對稱差異，B股投資者將面臨比A股投資者更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，B股投資者愿意支付的B股價(jià)格低于A股，從而導(dǎo)致A股和B股之間的價(jià)格差異。

3.4 需求價(jià)格彈性差異

在中國股票市場，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內(nèi)投資者對A股的需求價(jià)格彈性較低，而國外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價(jià)格彈性較高。綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價(jià)的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價(jià)格，從而造成了A股的價(jià)格要高于B股的價(jià)格。

4 B股的未來去向

在中國政府各部門進(jìn)一步開放資本市場的努力下，外國投資者在中國市場上有更多的選擇，B股對海外交易者的吸引力不斷減弱，機(jī)構(gòu)投資者很難在成交量低的市場進(jìn)行大規(guī)模交易，B股的未來成為了一個(gè)懸而未決的問題。如果將B股和A股合并，就要開放境外個(gè)人投資者開戶在A股交易，這樣B股市場中的個(gè)人交易者才能合法持有轉(zhuǎn)換成A股的上市公司股份。對于到香港上市交易，雖然有萬科等公司B轉(zhuǎn)H股的先例，但是上市公司需要證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)且滿足香港交易所的上市條件。多數(shù)的B股股票的結(jié)局將是等待監(jiān)管放松后回歸主板和交易愈淡股價(jià)愈低被迫摘牌的二選一。

若決策層決心關(guān)閉B股，可以借鑒小非限售股股東減持政策，采取B股轉(zhuǎn)A股一年后允許部分拋售的辦法處理。也可再搭配上定向發(fā)行或增發(fā)A股來引導(dǎo)B股交易者用其持股進(jìn)行認(rèn)購;而不愿意轉(zhuǎn)股的投資者則予以提供適當(dāng)溢價(jià)的現(xiàn)金回購方案。

其實(shí)，對于主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健的B股，如高瓴資本持倉的江鈴B、黃山B、張?jiān)、古井貢B和深康佳B，保持現(xiàn)狀未嘗不是理想的選擇。由于A、B股同股同權(quán)，按表3中的折價(jià)率的平均數(shù)50.05%，持有股票并堅(jiān)持分紅再買入，能使投資者獲得比持有A股多一倍的持股數(shù)增長;Ibbotson，Chen，Kim和Hu（2012）也已證明“流動(dòng)性低的股票的收益率顯著高于流動(dòng)性高的股票”，活躍的交易滋生更多的投資行為，反而對長期收益不利。對個(gè)人投資者來說，在一片價(jià)值洼地安心地長期持有也是一種不錯(cuò)的選擇。

5 結(jié)語

在中國股票市場，當(dāng)外資股被限制時(shí)，B股價(jià)格相對A股顯示出明顯的折價(jià)。前文用信息不對稱、流動(dòng)性差異、相對供給或需求差異、風(fēng)險(xiǎn)傾向差異揭示了這一現(xiàn)象。當(dāng)上市公司股權(quán)的限制被解除后，A、B股間的信息流通加強(qiáng)了，因?yàn)閲鴥?nèi)居民涌向了B股市場，而且許多股票在兩個(gè)市場之間都存在信息的雙向流動(dòng)。顯然，2001年B股的開放消除了信息流動(dòng)方面的市場分割現(xiàn)象。流通的B股占總股數(shù)的比例就是相對供給量，B股的折價(jià)與相對供給量存在正相關(guān)。通過資產(chǎn)定價(jià)理論可知，B股的風(fēng)險(xiǎn)越大，折價(jià)率就越高;流動(dòng)性越差，折價(jià)率越高。這些發(fā)現(xiàn)可以表現(xiàn)在對外資股設(shè)限的影響。如果限制股份的流通，那么股東價(jià)值會(huì)下降。

目前，B股市場慢慢走向邊緣化，交投變得清淡，解開這個(gè)問題的方向大致是B轉(zhuǎn)A和B轉(zhuǎn)H兩個(gè)，這需要放松對外資的限制、平衡好兩個(gè)市場各方的利益、穩(wěn)定投資者的預(yù)期才能達(dá)成。

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