上海機電：維保占比提升估值向國際靠攏

周少鵬

市場方面，原本看9月中下旬是四季度最佳布局良機的中信證券本周發(fā)布新的策略觀點，認為市場回暖還需靜待兩事件落地。

他們認為，未來兩周隨著科創(chuàng)板新增IPO和美國大選兩個事件陸續(xù)落地，市場會進入持續(xù)兩個月的內(nèi)外部擾動真空期，投資者關注的重心會重回經(jīng)濟和上市公司基本面趨勢。在經(jīng)歷了預期的短暫修正后，基本面持續(xù)改善將繼續(xù)驅(qū)動增量資金入場，從而打破當前流動性的弱平衡格局，A股將重啟中期慢漲趨勢。配置上，延續(xù)對順周期和低估值板塊的推薦，主要包括受益于全球經(jīng)濟復蘇和弱美元的有色金屬和化工，受益于國內(nèi)消費修復的酒店、白酒、家電、汽車、家居等細分行業(yè)，以及絕對估值低且已經(jīng)相對充分消化利空因素的金融板塊，包括保險和銀行。此外，重點關注“十四五”主題催化，可能涉及的主題包括鼓勵性生育政策、醫(yī)療補短板、新型舉國體制攻克“卡脖子”領域、軍隊補償式發(fā)展、清潔能源、環(huán)保建設等。

一直看慢牛的海通證券則認為，資金面+基本面雙輪驅(qū)動下的牛市3浪仍在，除非出現(xiàn)資金面收緊或者突發(fā)因素終止基本面回升情況，才會終結牛市步伐。未來資金面的變化需要結合通脹情況，隨著經(jīng)濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時市場才會迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。當前尚無通脹壓力，擔憂宏觀流動性收緊為時過早，明年上半年需重視。結構上，疫情沖擊過去后主板基本面正在逐步改善，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延，即大金融地產(chǎn)。此外，除了復蘇邏輯，銀行、保險、地產(chǎn)等行業(yè)目前低漲幅、低配置、低估值的板塊，四季度可能被資金追逐。

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每期金股：上海機電

上海機電（600835）主業(yè)為電梯，旗下的上海三菱是國內(nèi)電梯行業(yè)龍頭，市占率約13%。公司的亮點主要有：1）受益新建住房與舊樓加梯增長紅利;2）維保和舊梯改造業(yè)務逐步成為新增長極;3）估值偏低，未來有望向國際電梯公司靠攏。

增量：靠新建住房與舊樓加梯

從行業(yè)角度看，電梯的增量邏輯有兩塊：一是新建住房。由于電梯有60%-70%是用于新建住宅，下游地產(chǎn)開發(fā)直接影響電梯增長。2009年-2014年國內(nèi)施工面積保持雙位數(shù)增長，但2015年開始走下坡路，電梯產(chǎn)量增速隨之滑落至個位數(shù)，直至2018年下半年才隨房地產(chǎn)回暖，同期已上市主要電梯企業(yè)的營收也基本上是個位數(shù)增長，與施工面積增長趨同。2019年國內(nèi)電梯產(chǎn)量同比增速提升至12%，行業(yè)有所回暖，但一般新開工面積增速對電梯需求有1-2年的前瞻指引，該指標最近2年都處于個位數(shù)增長狀態(tài)，預計新建住房對電梯的拉動有限。

二是舊樓加梯，這是最近三年才有的增量細分市場，它的興起主要得益于政策拉動。2018年住建部等部委和地方政府出臺老舊樓房加裝電梯鼓勵政策，2019年該政策再度寫入政府報告，并從鼓勵有條件加裝轉(zhuǎn)變?yōu)橹С旨友b，扶持力度加大。高層連續(xù)出臺政策，疊加地方政府補貼到位（北京、上海等地單臺補貼規(guī)模高達30-40萬元），數(shù)據(jù)增長起來也不含糊。2018年舊樓加梯采購項目多達258個，同比增長2.5倍，采購規(guī)模3.52億元，同比3.5倍。筆者沒有找到最新的數(shù)據(jù)，但2019年上半年，上述兩個數(shù)據(jù)已上升至363個和7.95億元，已經(jīng)超過2018年全年且增速還在加快。

從市場空間看，根據(jù)住建部初步統(tǒng)計，全國老舊小區(qū)共計16萬個，建筑面積40億平米，加裝電梯潛在需求量約為200萬部，需求量是2019年增量的1.8倍以上。今年政策上還有任務，國務院明確要求2020年新開工改造老舊小區(qū)為3.9萬個，一個小區(qū)哪怕裝2臺，需求增量也會很明顯。受益舊樓加梯政策，2018年公司完成3000臺舊樓加梯，2019年約4000臺，同比增速超30%。當前公司在全國范圍推出30家一站式服務中心，有助于拓展舊樓加梯市場。

存量：看維保與舊梯改造

電梯存量市場講的是維保與舊梯改造邏輯。維保是很吃香的業(yè)務，電梯不是一賣完就服務終止了，至少半個月要停機維修一次，這有些像物管業(yè)務，需求穩(wěn)定，每個月定時交錢，現(xiàn)金流很好，且一旦有新電梯投入，還能形成新的收入。截止2019年底，全國電梯保有量已接近700萬臺，保守按照每臺每年6000元的成本估算，每年維修產(chǎn)值也有420億元左右。

存量市場中還有一塊，就是舊梯改造，一般運行10年以上的舊梯都有這一需求。2019年國內(nèi)運行10年以上的舊梯占比達到17.5%，15年以上的數(shù)量超過10萬臺。舊梯改造的成本比較高，主要依賴政府補貼推動，但隨著基數(shù)擴大，需求也是逐年釋放，2019年上海三菱的舊梯改造年同比增幅超過50%。

公司改造和維保業(yè)務收入2014年-2018年的年復合增速為14.4%，2018年規(guī)模達到60億元，營收占比從20.44%提升至30.2%，2019年該業(yè)務收入超過65億元，收入占比超過31%，已成為公司新的利潤增長點。

估值有望修復

上海機電是上海國資委旗下的優(yōu)等生，現(xiàn)金流穩(wěn)定，分紅率高，但市場給的估值一直不高，目前在15倍左右，而國際上的電梯公司如奧的斯、迅達、現(xiàn)代，在營收穩(wěn)定期市盈率在25倍以上，估值相差明顯，個人認為主要是收入結構差異所致。歐美電梯企業(yè)收入中50%以上是靠維保，因為維保能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，市場給的是服務業(yè)的估值，而國內(nèi)企業(yè)電梯售賣占比大，得按制造業(yè)估值，恰逢這幾年房地產(chǎn)增速放緩，行業(yè)競爭加劇，毛利率走低，盈利能力變?nèi)趿?，估值要再打折。未來如果上海機電維保業(yè)務占比能持續(xù)提升，估值有望向國際電梯公司靠攏。

從最新三季報來看，上海機電已經(jīng)獲得資本認可，高瓴資本旗下的二級市場私募基金禮仁投資三季度買入2656.2萬股，占流通股比例達3.29%，高瓴在國外持有國外電梯巨頭奧的斯，此次買入上海機電也是對公司基本面的認可。