基于非基本面因素的市值管理策略研究

陳浩

摘要：本文研究分析了影響企業(yè)市值的主要非基本面因素，梳理了上市公司應(yīng)對非基本面因素影響的管理策略，進而運用經(jīng)典事件研究法對策略實施效果影響進行了實證分析，并提出了有益管理建議。

Abstract： This paper researched the main non-fundamental factors that affect the market value of enterprises， and analyzed the management strategies of listed companies to deal with the impact of non-fundamental factors， and then analyzed the effect of the implementation of the relevant strategies based on classical empirical event reaserch method. At last it put forward some useful management suggestions.

關(guān)鍵詞： 市值管理;非基本面因素;事件研究法;迎合型策略;擇機型策略

Key words： market value management;non fundamental factors;event research method;catering strategy;selection strategy

中圖分類號：F830.91? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）29-0021-06

0? 引言

區(qū)別于改善基本面因素的市值管理策略，基于非基本面因素的市值管理策略并非直接提升企業(yè)內(nèi)在價值，而重在向市場釋放信號、把握或迎合投資者非理性偏好、減少信息不對稱等市場摩擦，從而促進企業(yè)市值與內(nèi)在價值的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。研究證明，有效的市值管理還能促進內(nèi)在價值和外在價值基本保持一致，防止市值虛增，維持資本市場的良性發(fā)展（宋巖和宋爽，2019）。市值管理從概念上應(yīng)與價值管理進行區(qū)分，企業(yè)由于基本面因素發(fā)生變化而導(dǎo)致的市值波動屬于企業(yè)價值管理范疇，而企業(yè)市值管理更主要針對于當企業(yè)真實價值與市值之間存在偏差時，其中由于非基本面因素導(dǎo)致的市值與真實價值的偏離是市值管理的重要對象。對此，上市公司主要采取增發(fā)、并購、回購、股利等資本運作策略，應(yīng)對非基本面因素的影響，一方面把握市值波動有利時機，實現(xiàn)自身價值訴求;另一方面向市場釋放有利信號，促進市值向預(yù)期方向變化。

1? 影響市值的主要非基本面因素

于軍（2017）研究指出，企業(yè)市值與其內(nèi)在價值的不協(xié)調(diào)主要由于兩方面原因?qū)е拢孩儆捎谕顿Y者非理性的認知與偏好和套利資本的有限性導(dǎo)致的企業(yè)市值與其內(nèi)在價值的偏離;②由于信息不對稱等市場摩擦因素而導(dǎo)致的企業(yè)市值低于其內(nèi)在價值。在行為金融學(xué)對價格偏離的解釋中，投資者非理性的認知與偏好和套利資本的有限性是導(dǎo)致資本價格偏離內(nèi)在價值的重要因素。

1.1 非基本面因素之一——投資者非理性認知與偏好因素

投資者的非理性認知與偏好會導(dǎo)致其對企業(yè)價值錯誤的判斷。傳統(tǒng)的金融理論通常建立在理性人假設(shè)之下。但在現(xiàn)實中，非理性的判斷和偏好往往會對市場帶來更大的影響，投資者受到自身經(jīng)驗與知識的限制，對長期預(yù)測的準確性缺乏信心，因此會偏向于采用更為短視的短期預(yù)期來做出投資決策，而這種決策往往是添加了自身偏好的非理性行為，而上市企業(yè)股票價格取決于投資者的平均預(yù)期，這種平均心理預(yù)期會受投資者樂觀和悲觀情緒的影響而驟變，因此投資者的非理性認知與偏好會引發(fā)企業(yè)內(nèi)在價值與其股票價格的巨大偏離。Keynes（1936）提出了經(jīng)典的“空中樓閣理論”，認為股票價格并不完全是由其內(nèi)在價值決定的，而是由投資者心理決定的。人類受知識和經(jīng)驗所限，對長期預(yù)期的準確性缺乏信心，加上人生短暫造成的短期行為，使一般投資大眾用一連串的短期預(yù)期取代長期預(yù)期。而占少數(shù)的專業(yè)人士面對占絕大多數(shù)的一般投資大眾的行為模式只好采取順應(yīng)的策略，因此股票價格取決于股民的平均預(yù)期。這種平均心理預(yù)期會受樂觀和悲觀情緒的影響而驟變，進而引起股票價格的劇烈波動。

早在1991年，許多學(xué)者就開始了對非理性人的經(jīng)濟行為研究，并基于投資者非理性的認知與偏好，構(gòu)建了許多經(jīng)典模型對這些非理性的行為加以刻畫。Richard（1991）提出的羊群效應(yīng)模型認為，在一個股票市場競價模型中，買方不但會分析參考自己所獲信息，還會參照其他競買者的決策，而只要買賣雙方對股票內(nèi)在價值的評估受到了別人出價的影響，就會使股價異常波動增加并產(chǎn)生泡沫。Sentana和Wadhwani（1992）提出的正反饋交易者刻畫了一批會在價格升高時買進證券、價格下跌時賣出證券的投資者，而這一部分投資者由于其信息接收的滯后，會導(dǎo)致股票價格的進一步偏離。Shleifer等人（1991）建立了一個關(guān)于資本市場噪音交易行為的簡單迭代模型，證實了噪聲交易者對企業(yè)基本面的整體估計更傾向樂觀，從而引發(fā)了基本面價值與股票價值的偏離。Scheinkman和Xiong（2003）提出了過度自信的投資者，這一部分投資者會因為過度自信而高估企業(yè)價值。這些經(jīng)典的非理性人的刻畫，被廣泛地應(yīng)用到探究我國投資者非理性認知與偏好對市值波動影響中（楊超、王宇航，2009;何勇、陳湛勻，2005;宋軍、吳沖鋒，2011）。

1.2 非基本面因素之二——有限套利資本

套利資本的有限性是非完全有效市場所無法避免的缺陷。企業(yè)資產(chǎn)是影響企業(yè)收益，尤其是未來收益的關(guān)鍵因素之一，股票價格對企業(yè)資產(chǎn)變化應(yīng)該是敏感的。按照有效市場理論，在有效的資本市場中，理性的投資者能夠及時地利用公司資產(chǎn)增長的積極信息調(diào)整預(yù)期投資收益，從而積極影響股票價格，即公司資產(chǎn)增長和股票價格正相關(guān)。但現(xiàn)實中投資者通常是處在弱式有效的市場，甚至無效的市場中，在套利過程中會受到諸多限制，尤其是較高的套利成本使股東不能準確地將資產(chǎn)增長信息反映到其未來預(yù)期收益中，從而不能使其股票價格上升。

一些研究發(fā)現(xiàn)，公司通過投資進行資本擴張的信息不僅不能使其股票價格上升，反而該公司股票價格有下降的風險（Fama和French，2006;Fairfield和Yohn，2003;Gray和Johnson，2011）。這些研究進一步表明套利資本的有限性已逐漸成為導(dǎo)致企業(yè)股票市值與內(nèi)在價值偏離的重要因素。主要原因很可能是因為投資者在不健全的資產(chǎn)市場進行套利時受到一定的限制，尤其是較高的套利成本使股東不能準確地將資產(chǎn)增長信息反映到其未來預(yù)期收益中，從而不能使其股票價格上升，從而制約公司未來的投資。這一現(xiàn)象在我國的股票市場中同樣存在（任愛蓮，2014）。套利資本的有限性成為了導(dǎo)致股票市值與內(nèi)在價值偏離的重要因素。

2? 應(yīng)對非基本面因素影響的市值管理策略

應(yīng)對非基本面因素造成的市值偏離，企業(yè)通常采用的市值管理策略分為兩類：一類為迎合型策略，另一類為擇機型策略。迎合型策略主要指通過迎合投資者偏好，來消除投資者非理性認知和偏好產(chǎn)生的市值偏差;擇機型策略則指企業(yè)通過適時地調(diào)整投融資等資本運作策略，以調(diào)整股票市值與基本面之間的偏差。

迎合型策略：當投資者存在非理性偏好時，企業(yè)可以相應(yīng)地制定政策以迎合投資者偏好，獲取較高的估值。例如，投資于特定的產(chǎn)業(yè)、策略性選擇行業(yè)分類、開始或停止發(fā)放股利、更改公司的名稱及調(diào)整公司名義股價等。這其中以股利策略最為常見，股利策略又包括現(xiàn)金股利策略、股票股利策略和混合股利策略。股利策略對企業(yè)市值的影響一直廣泛的受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，但是基于不同的視角和方法，對于兩者關(guān)系的結(jié)論卻并不統(tǒng)一。Charest早在1978年就對股利發(fā)放和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行了研究，經(jīng)實證檢驗發(fā)現(xiàn)股利策略可以向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，從而吸引更多投資，有利于提升企業(yè)價值。后續(xù)也有很多學(xué)者都獲得了與Charest相似的結(jié)論（Skinner和Soltes，2011;成康康和盧健珍，2015;彭陽雪和么嬈，2017）。但也有部分學(xué)者認為這一結(jié)論是片面的，認為股利策略和企業(yè)價值之間的關(guān)系并不能一概而論，唐麗娟（2014）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的評估模型來分析股利政策和企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)處于不同階段的企業(yè)適應(yīng)于不同的股利策略，這需要依企業(yè)當前的風險貼現(xiàn)率而定。趙悅（2015）、白艷紅（2016）采用不同行業(yè)數(shù)據(jù)同樣應(yīng)證了這一觀點。由此可見，股利策略是否能起到良好的市值管理作用，還需要具體情況具體分析，我國的企業(yè)當前是否適合利用股利策略進行市值管理，還有待進一步的驗證。

擇機型策略：公司在制定最優(yōu)的投融資政策時應(yīng)當考量資本市場的狀況，即股價與基本面的相對偏離程度，相機選擇公司政策，從而最大化公司長期投資者的利益。 一般而言，當資本價格較高、資本供給充足時，擴大融資、增加支出;而當資本價格較低時，回購證券、削減開支。擇機型策略主要包括融資策略、回購策略和企業(yè)并購策略。融資策略還包括了股票增發(fā)與股權(quán)質(zhì)押等策略，股票增發(fā)作為最常見的融資策略，其發(fā)揮的市值管理作用也得到了許多學(xué)者的認可（鞠娟，2015;胡聰慧和于軍，2016），而股權(quán)質(zhì)押則是在近些年相關(guān)法律法規(guī)不斷完善之后才出現(xiàn)的一種較為新穎的融資策略，而對于股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響，目前也存在一些爭議，部分學(xué)者認為股權(quán)質(zhì)押比率對公司價值呈負相關(guān)關(guān)系，從最終控制人角度來看，股權(quán)質(zhì)押會損害公司價值（Yeh等人，2003;郝項超和梁琪， 2009）;而另一部份學(xué)者則從另一個角度指出了股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的正面效應(yīng)，李旎、鄭國堅（2015）的研究證實了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，市值管理對利益侵占行為的治理效應(yīng)越強，王斌（2013）則指出民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，會更有動力改善企業(yè)業(yè)績，謝德仁等（2016）則從風險評估角度指出控股股東股權(quán)質(zhì)押行為將會降低公司股價崩盤的風險。回購策略由于其通常對應(yīng)著企業(yè)的股權(quán)激勵或股利分紅，所以企業(yè)回購信號往往帶來的是企業(yè)市值的上升，許多學(xué)者通過對不同行業(yè)數(shù)據(jù)的實證檢驗證實了這一觀點（Yiyao Sun，2017;Ivana Markovi，2017;單慧杰，2018;李曉玲和戶方舟，2018;向秀莉，2018）。而企業(yè)并購策略對企業(yè)市值的影響則相對復(fù)雜，由于并購雙方的企業(yè)類別不同、地點不同，并購對企業(yè)是值得影響也不能一概而論（藍發(fā)欽，2016;呂飛，2016;徐昭，2017;張慧敏，2018;朱驍一，2020）。

綜上所述，迎合型策略與擇機型策略在市值管理都發(fā)揮了重要作用，但是不同策略的實施效果并不能一概而論，而是需要結(jié)合實際情況進行深入討論，我國股票市場起步相對較晚，無論是市場層面還是企業(yè)層面，都與國外發(fā)達的金融市場不能相提并論，因此，迎合型策略與擇機型策略在我國企業(yè)市值管理中發(fā)揮的作用還需要進一步討論。

3? 基于事件研究方法的市值管理策略效果研究

本文采用經(jīng)典的事件研究法，對市值管理中應(yīng)對非基本面因素影響的擇機型策略進行研究，分析企業(yè)增發(fā)、并購、回購、股利等不同策略的預(yù)案公告對股票市值的影響。

3.1 研究思路與模型構(gòu)建

本文的研究思路是通過計算所研究的事件發(fā)生日前后的異常收益率，并檢驗樣本整體的異常收益率是否顯著為零，如果異常收益率顯著為零的假設(shè)被拒絕，則進一步可以推斷出事件在對應(yīng)日期對股票收益率產(chǎn)生了影響，進而可以判斷出事件影響的大小與方向;反之，如果異常收益率顯著為零的假設(shè)被接受，則可進一步推斷出事件并沒有對股票收益率產(chǎn)生影響，進而說明事件不會引起市場的異常反應(yīng)。異常收益率是由實際收益率和正常收益率的差值計算得出的，實際收益率可以通過樣本的股票價格數(shù)據(jù)計算獲得，正常收益率需要通過對估計窗口內(nèi)的收益率進行建模估計獲得，計算方法如下：

3.1.1 實際收益率的計算

實際收益率的計算公式如下：

rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

其中，t表示日期，i表示企業(yè)，Pit表示t日期i股票的價格，rit則表示t日期i股票的實際收益率。

3.1.2 正常收益率的計算

本文采用市場模型對事件窗口內(nèi)的正常收益率進行預(yù)測，即通過估計窗口內(nèi)得股票指數(shù)的收益率波動來解釋股票日常收益的常規(guī)波動，此外，我們還考慮了股票市場外的外生因素干擾，避免其影響之后的異常收益率對事件影響的刻畫。具體模型如下：

rit=αi+βirnt+γiΠt+εit

其中rit表示t日期i股票的實際收益率，αi表示截距項，即市場收益率和市場外因素影響為零時i股票的收益率，βi表示i股票的系統(tǒng)風險度量系數(shù)，rnt表示市場的收益率水平，通過股票指數(shù)計算獲得，γi表示是場外因素的影響系數(shù)，Πt表示市場外影響因素的集合，εit為一個隨機序列，表示隨機干擾。該模型通過最小二乘法可估計得各系數(shù)值，通過下式可計算獲得事件窗口期內(nèi)得股票正常收益率：

it=αi+βirnt+γiΠt

3.1.3 異常收益率的計算

單個樣本的日異常收益率ARit由實際收益率和估算獲得的正常收益率的差值表示，計算公式如下：

ARit=rit-it

3.1.4 平均異常收益率的計算

平均異常收益率AARt為同類事件樣本對應(yīng)時間的異常收益率的均值，計算公式如下：

AARt=ARit

其中，N表示同類事件的樣本個數(shù)。

3.1.5 累計異常收益率的計算

單個樣本的累計異常收益率CARit為事件窗口開始到當期的異常收益率的累加，計算公式如下：

CARit=ARit

其中，t0表示事件窗口的其實日期。

3.1.6 平均累計異常收益率的計算

平均累計異常收益率CARt為同類事件樣本對應(yīng)時間的累計異常收益率的均值，計算公式如下：

CARt=CARit

3.1.7 對異常收益率的T檢驗

對異常收益率的T檢驗包含兩部分，一部分為對平均異常收益率AARt的檢驗，另一部分為對平均累計異常收益率CARt的檢驗。對于平均異常收益率的T檢驗，即判斷事件窗口內(nèi)t日期的平均異常收益率AARt是否顯著為零。提出原假設(shè)H0：AARt=0。T值計算公式如下：

T=AARt/（σ/）

其中，AARt為平均異常收益率，N為同類事件樣本個數(shù)，σ為單個樣本的平均異常收益率的標準差。在顯著性水平為1%、5%、10%的條件下，均有T值的標準值，當計算所得的T值大于對應(yīng)顯著水平的標準值時，我們可以在對應(yīng)的置信水平上拒絕原假設(shè)，即平均異常收益率不顯著為零，進而證明事件對股票收益率存在顯著影響，反之，則接受原假設(shè)，平均異常收益率顯著為零，證明事件沒有對股票收益率產(chǎn)生影響。

對平均累計異常收益率CARt的T檢驗同理，提出原假設(shè)H1：CARt=0。T值的計算公式如下：

T=

=

在顯著性水平為1%、5%、10%的條件下，均有T值的標準值，當計算所得的T值大于對應(yīng)顯著水平的標準值時，我們可以在對應(yīng)的置信水平上拒絕原假設(shè)，反之，則接受原假設(shè)。

3.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

3.2.1 上市企業(yè)和股票指數(shù)樣本的選取

首先對于上市公司和股票指數(shù)的選取，滬深兩市中上市股票眾多，本文主要關(guān)注了環(huán)保與新能源領(lǐng)域。近年來，綠色環(huán)保與新能源主題受到了國家的高度重視，發(fā)改委出臺多項政策，大力扶持環(huán)保與新能源企業(yè)，希望能在未來突破能源瓶頸，推動國家走上科學(xué)發(fā)展的道路，因此，對于環(huán)保與新能源領(lǐng)域企業(yè)的發(fā)展狀況的研究，既有助于企業(yè)自身的發(fā)展，也有助于國家及時調(diào)整對該領(lǐng)域的政策，讓激勵政策行之有效。因此，本文依據(jù)滬深兩市給出的環(huán)保行業(yè)企業(yè)排名，對滬深股市中環(huán)保與新能源領(lǐng)域的上市公司進行了篩選，剔除了部分上市規(guī)模較小，交易活躍度較低的企業(yè)（行業(yè)排名后10%），以及經(jīng)營狀況較差的ST企業(yè)和目前已退市的上市企業(yè)，最終選用了兩市共計52家上市公司。

對于股票指數(shù)的選取，本文采用了深證環(huán)保指數(shù)，該指數(shù)發(fā)布于2011年11月，成分股涵蓋了本文所選取的大部分上市公司，較好地體現(xiàn)了環(huán)保與新能源領(lǐng)域股票價格走勢。本文從Wind數(shù)據(jù)庫選取了自2012年1月1日至2020年1月1日上述上市企業(yè)股票價格日度數(shù)據(jù)和指數(shù)日度數(shù)據(jù)。

3.2.2 事件樣本和時間窗口的選取

本章節(jié)重點研究上市公司應(yīng)對非基本面因素影響的市值管理策略對公司股票市值的影響，應(yīng)對非基本面因素影響的市值管理策略主要分為兩類：

一類為迎合型策略，主要為股利政策，其中包括現(xiàn)金分紅股利和股票贈送股利，由于本文選用的上市公司中大部分采取的股利政策為現(xiàn)金分紅股利，采用股票贈送股利政策的公司較少，并且采用股票贈送股利政策的公司往往會采用混合型股利政策，即贈送股票的同時也進行小額的現(xiàn)金分紅。因此，在本文中不對兩類策略進行區(qū)分。股利的發(fā)放通常包括了年度預(yù)案公布、股東大會日批準、公告發(fā)布、股權(quán)登記、除權(quán)除息等幾個階段，通常信息在市場中傳遞都具有時效性，市場參與者往往會在信息第一次出現(xiàn)時做出及時地反饋，因此本文選用了股利策略最早出現(xiàn)的時間作為事件發(fā)生的時間，即預(yù)案公布日。經(jīng)測算，在選取的樣本區(qū)間內(nèi)，共計發(fā)生股利策略317次。

另一類市值管理策略為擇機型策略，主要包括了企業(yè)的融資策略、回購策略和并購策略，本文主要選取了企業(yè)增發(fā)股票、回購股票和企業(yè)并購事件作為擇機型策略的研究主體，與股利策略相同，股票增發(fā)、回購和企業(yè)并購?fù)瑯觿澐譃槎鄠€階段，本文也采用了各事件預(yù)案公告日作為事件發(fā)生日期，以確保及時捕捉到事件的影響。在選取的樣本區(qū)間內(nèi)，共計發(fā)生企業(yè)股票增發(fā)事件71次，股票回購事件79次，企業(yè)并購事件49次。

在時間窗口長度的選擇上，本文采用的事件窗口為事件發(fā)生日前后各10個交易日，估計窗口采用事件窗口前60個交易日。對于事件窗口的選取，考慮到事件發(fā)生日前，部分投資者可能會通過一些渠道提前獲得相關(guān)信息，進而提早改變投資策略，而事件發(fā)生后，市場逐步接受并消化該信息，股價也存在一個逐步釋放和反應(yīng)的過程，因此本文選用了事件前后10個交易日作為事件窗口，這樣的窗口長度既避免了事件的重疊以及其他宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化所帶來的影響，又充分的考察了事件影響的全過程。對于估計窗口的選取，考慮到股票價格走勢會存在諸多影響因素，在以往對股票價格的研究中，常?？紤]年份或季節(jié)因素的影響，本文選用事件窗口前60個交易日作為估計窗口，時間長度上約為一個季度，剛好可以避免這一影響，使正常收益率的估算更為準確。

3.2.3 市場外影響因素的選取

由于本文選取的環(huán)保與新能源行業(yè)的特殊性，該領(lǐng)域企業(yè)的股票價格除了受市場因素影響外，還會受到股票市場外的因素影響，比如能源價格的變化和政府出臺的扶持政策，這些市場外因素會明顯影響環(huán)保與新能源領(lǐng)域企業(yè)的股票價格走勢。由于政策類事件通常較難通過時間序列的形式來刻畫，因此本文只是通過剔除政策出臺日附近事件的方式來避免該影響，市場外影響因素只選取了能源價格。我國是煤炭生產(chǎn)大國，同時也是石油進口大國，煤炭與石油是我國最主要的兩大能源，相比之下，天然氣所占比重較低，因此本文選取了動力煤價格指數(shù)收益率和WTI原油價格收益率作為市場外影響因素∏t，數(shù)據(jù)區(qū)間與股票價格序列相同，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

3.3 實證結(jié)果

3.3.1 迎合型策略實證結(jié)果

迎合型策略中，本文主要關(guān)注于股利策略對股票市值的影響。股利政策包括現(xiàn)金分紅股利和股票贈送股利，由于本文選用的上市公司中大部分采取的股利政策為現(xiàn)金分紅股利，采用股票贈送股利政策的公司較少，并且采用股票贈送股利政策的公司往往會采用混合型股利政策，即贈送股票的同時也進行小額的現(xiàn)金分紅。因此，在本文中不對兩類策略進行區(qū)分。股利的發(fā)放通常包括了年度預(yù)案公布、股東大會日批準、公告發(fā)布、股權(quán)登記、除權(quán)除息等幾個階段，通常信息在市場中傳遞都具有時效性，市場參與者往往會在信息第一次出現(xiàn)時做出及時地反饋，因此本文選用了股利策略最早出現(xiàn)的時間作為事件發(fā)生的時間，即預(yù)案公布日。經(jīng)測算，在選取的樣本區(qū)間內(nèi)，共計發(fā)生股利策略317次。圖1展示了股利政策在事件窗口中產(chǎn)生的累計異常收益率。

從圖1中可以看出，在事件窗口中，股利策略造成的事前影響并不明顯，只有在事前一天出現(xiàn)了一個顯著的負向異常收益率-0.0039，而相比于股利策略造成的事后影響是相對較小的。股利策略的集中影響從事后第四天開始顯現(xiàn)，并且異常收益率呈現(xiàn)顯著的負向趨勢，異常收益率在事后第六天達到了-0.0209，為整個事件窗口內(nèi)的最低值，說明此時市場對股利策略的反應(yīng)最為強烈，而股利策略的影響在事后第九天后消失，該事件影響產(chǎn)生的股價波動被市場完全吸收。

圖2展示了股利政策在事件窗口中產(chǎn)生的累計異常收益率。

從圖2中可以看出，股利策略在事前的影響是不顯著的，而事后則造成顯著的累計負向影響，該影響從事件發(fā)生前一日開始出現(xiàn)，逐漸累積，在股利策略預(yù)案公告后的第8天，累計影響達到了最大。由此可見，當前實施的股利策略并沒有起到良好的市值管理作用，沒有對股票市值產(chǎn)生積極的引導(dǎo)，反而可能因為股利分配在預(yù)案公告中并沒有達到市場參與者的預(yù)期，股利的支付水平并不能使投資者滿意，從而起到了適得其反的作用。

3.3.2 擇機型策略實證結(jié)果

擇機型策略主要分為三類：融資策略、回購策略、并購策略，其中融資策略的主要形式為股票的增發(fā)，圖3展示了股票增發(fā)在事件窗口中產(chǎn)生的異常收益率。

從圖3中可以看出，股票增發(fā)在事件窗口中產(chǎn)生的顯著異常收益率只有一次，即事后第一天產(chǎn)生了0.0078的異常收益率，其他時間的異常收益率并不顯著，并且，事后第一天的異常收益率是事件窗口中異常收益率的最大值，這說股票增發(fā)這一信息在市場中帶來的影響是短促而有力的，市場在股票增發(fā)事件后的第一天就給予了強烈的反饋，而且這一反饋是積極的。股票增發(fā)這一事件為股票市值帶來了積極信號。

圖4展示了股票增發(fā)在事件窗口中產(chǎn)生的累計異常收益率。

從圖4中可以看出，股票增發(fā)帶來的累計異常收益同樣是短促而有力的，事件的累計影響集中出現(xiàn)在事后的第一二天，只有這兩天的累計異常收益率的T檢驗結(jié)果拒絕了原假設(shè)，并且累計影響在事后第一天就達到了最大值0.0055，這進一步說明市場對股票增發(fā)這一利好信息的反應(yīng)是較好的，股票增發(fā)這一融資策略在市值管理過程中可以發(fā)揮較好的效果，融資信號預(yù)示了企業(yè)未來較好的發(fā)展前景，增強投資者信心，對企業(yè)市值管理具有積極意義。

圖5展示了股票回購在事件窗口中產(chǎn)生的異常收益率。

從圖5中可以看出，股票回購策略產(chǎn)生的影響與其他市值管理策略有所不同，事件窗口中出現(xiàn)的最早影響出現(xiàn)在事前的第五天，股票回購帶來的異常收益率為0.0089，并且在事前的第二天和第三天也出現(xiàn)了顯著影響，但影響程度明顯減弱，在事件發(fā)生當日出現(xiàn)了異常收益率的最大值0.0093，說明股票回購當天，市場對該信息反應(yīng)最為強烈，隨后異常收益率開始回落，股票回購的影響在時候第二天徹底消退。

圖6展示了股票回購在事件窗口中產(chǎn)生的累計異常收益率。

從圖6中可以看出，股票回購產(chǎn)生的累計異常收益率也存在著類似的現(xiàn)象，累計異常收益率在事前第五天已經(jīng)出現(xiàn)并達到了第一次高峰0.0269，并在此后逐漸衰退，在事件發(fā)生日當天，股票回購造成的累計異常收益率迎來第二波高峰，并在事后第一天達到峰值0.0216。這說明股票回購帶來的市場信號有明顯的前移，市場中存在著信息泄露，部分投資者在股票回購預(yù)案公布前5日獲得信息并提早做出投資策略，進而導(dǎo)致了股票回購預(yù)案公布前，已經(jīng)對股票市值產(chǎn)生影響，此后，隨著股票回購預(yù)案的公布，市場中其他投資者獲得信息并相應(yīng)做出投資策略，股票市值也迎來了第二波波動。

圖7展示了企業(yè)并購在事件窗口中產(chǎn)生的異常收益率。

從圖7中可以看出，企業(yè)并購帶來的異常收益率主要集中在事件前后的短時間內(nèi)，在事前第一天出現(xiàn)顯著異常收益率-0.0127，并在此后逐步減弱，在事后第二天不再顯著，顯著的異常收益率也均為負向，說明企業(yè)并購在短期內(nèi)帶來的市值影響是消極的，并購弱小企業(yè)會在短期內(nèi)影響收購公司自身的利益，比如，需要承擔被并購企業(yè)所承擔的債務(wù)等，這使得投資者會選擇暫時規(guī)避這種風險，進而導(dǎo)致了股票市值在并購前后受到負面影響。

圖8展示了企業(yè)并購在事件窗口中產(chǎn)生的累計異常收益率。

從圖8中可以看出，企業(yè)并購帶來的累計異常收益率主要出現(xiàn)在事后，積累到事后第三天，累計異常收益率達到峰值-0.0330，在事后第四天，累計異常收益率不再顯著，這進一步說明企業(yè)并購對股票市值帶來的影響是短暫負向的，收購弱小企業(yè)的行為在短期內(nèi)不會傳遞出利好信號。

對比迎合型策略和擇機型策略對股票市值帶來的累計異常收益率（見圖9），可以發(fā)現(xiàn)股票的回購與增發(fā)可以對股票市值產(chǎn)生較為顯著的正向影響，說明融資策略和回購策略在市值管理中起到了良好的積極作用，而股利分紅和企業(yè)并購并沒有在短期內(nèi)對股票市值產(chǎn)生積極影響，甚至會影響投資者心理預(yù)期，對股票市值產(chǎn)生負面的消極影響。

4? 總結(jié)

本節(jié)在對上市公司應(yīng)對投資者非理性偏好、套利資本有限性的迎合型策略和擇機型策略進行分析的基礎(chǔ)上，采用經(jīng)典的事件研究法，研究分析了策略實施的效果影響，獲得了以下結(jié)論：

一是迎合型策略中，股利策略并不能很好的起到市值管理的作用，究其原因，可能是是因為股利分配在預(yù)案公告中并沒有達到市場參與者的預(yù)期，股利的支付水平并不能使投資者滿意，從而起到了適得其反的作用。

二是擇機型策略中，融資策略和回購策略展現(xiàn)出較好的市值管理效果，股票增發(fā)和回購被投資者認為是利好信息，股票的增發(fā)預(yù)示著企業(yè)良好的未來發(fā)展前景，有助于改善投資者對企業(yè)基本面的認識，可以起到良好的市值管理作用。

股票回購?fù)ǔＯ蚴袌鰝鬟f股價被低估的信號，同時還可以起到改善資本結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定公司股價的作用，在市值管理中也可以發(fā)揮較好的效果。企業(yè)并購在短期內(nèi)并不能對收購企業(yè)股票市值產(chǎn)生積極影響，這可能是由于被收購企業(yè)往往經(jīng)營狀況不佳，收購企業(yè)需要為其承擔相應(yīng)風險，但這種風險是投資者不愿承擔的，因此在短期內(nèi)企業(yè)收購并不能對股票市值帶來利好，股票市值是否能出現(xiàn)長期的增長，還需要看并購后的經(jīng)營發(fā)展狀況，僅從企業(yè)并購這一信息帶來的影響來看，其起到的市值管理效果并不理想。

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