我國林業(yè)運用資產(chǎn)證券化融資問題研究

王緯之，丁勝，尤欣曄

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京210037）

改革開放40多年以來，我國社會經(jīng)濟高速發(fā)展，但這背后隱藏了日益嚴峻的環(huán)境問題，大力發(fā)展林業(yè)是解決當前經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護的矛盾問題的戰(zhàn)略性選擇，林業(yè)未來必將在我國經(jīng)濟發(fā)展的全局規(guī)劃中占據(jù)越來越舉足輕重的地位。然而，林業(yè)蘊含的生態(tài)效益屬于公共產(chǎn)品，一直被無償享用，使其這一部分價值得不到補償，進而影響林業(yè)再生產(chǎn)的順利進行[1]。當前林業(yè)的發(fā)展正面臨投資不足，融資渠道單一等問題，其資金缺口絕大部分是由各級政府的財政資金來補充。這一方面加重了政府的財政壓力，長期來看后勁不足；另一方面，脫離金融業(yè)的支撐和社會資本的參與，也不利于現(xiàn)代林業(yè)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。拓展新的融資渠道，以先進的金融創(chuàng)新工具作為手段，吸引更多的社會資本參與到林業(yè)產(chǎn)業(yè)建設(shè)，是我國林業(yè)與金融業(yè)必須共同探索的問題。

興起于上世紀80年代的資產(chǎn)證券化是一種資金需求方以其所屬資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流作為保證，經(jīng)過信用增級、評級等過程，向市場發(fā)售證券以獲得資金的金融創(chuàng)新工具，主要目的是將缺乏流動性但預(yù)期能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，并以其為基礎(chǔ)發(fā)行證券投入市場，增加其流動性。資產(chǎn)證券化可應(yīng)用范圍廣泛，華爾街對其有“只要一種資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以將它證券化”的評價[2]。資產(chǎn)證券化作為一項有利于吸引資金、拓寬融資渠道的金融創(chuàng)新工具，如果能在我國林業(yè)產(chǎn)業(yè)中恰當?shù)氖褂茫瑧?yīng)會給林業(yè)建設(shè)帶來明顯的推動作用。

1 從融資角度看我國林業(yè)存在的問題

根據(jù)國家林業(yè)和草原局政府網(wǎng)公布的國內(nèi)每年按資金來源分林業(yè)投資額情況，從中選取2016-2018三年間的數(shù)據(jù)，可繪制成下表：

表1 2016-2018年間全國按資金來源分林業(yè)投資額單位：億元

可以看出，我國林業(yè)投資額總額逐年升高，這對我國林業(yè)企業(yè)的發(fā)展無疑是有幫助的，但是這三年間政府投資占林業(yè)總投資額的比重均接近半數(shù)，說明我國的林業(yè)產(chǎn)業(yè)資金來源以政府投資為主，社會資本參與意愿不強。以政府注資為主要資金來源的融資模式一方面加重了政府的財政壓力，長期來看必然難以維系，并且現(xiàn)行的林業(yè)資金管理制度要求由國家財政撥給林業(yè)單位的總金額受國家預(yù)算分配額的限制，同時由于資金的使用項目較多，所以最后落實到用款單位進行具體林業(yè)建設(shè)的資金量就很有限[3]；另一方面，匱乏的資金來源終究難以滿足林業(yè)企業(yè)對外部資金的大量需求，舉國推行市場化經(jīng)濟的大背景下，林業(yè)的發(fā)展只有做到契合市場經(jīng)濟的適應(yīng)性規(guī)律，其穩(wěn)定、良性發(fā)展才能夠得到保證。

我國林業(yè)可以使用的融資工具和融資手段一直過于單調(diào)，原因一方面是林業(yè)由于其特殊性，一般所需的初始投資大，投資風(fēng)險偏高，而投資回收期則一般長達幾年甚至幾十年[4]。這會直接造成林業(yè)對社會資本不具備吸引力，進而造成融資渠道不足，資金來源匱乏[5]；另一方面在于林業(yè)受計劃經(jīng)濟時代的影響較深，市場化程度尚淺，這導(dǎo)致林業(yè)融資環(huán)境不良，對社會資本不具備吸引力。長期以政府投資作為主要資金來源的現(xiàn)狀讓使金融業(yè)與林業(yè)未建立緊密的聯(lián)系，林業(yè)貸款的成本高且期限短。隨著近年來林業(yè)的快速發(fā)展，基數(shù)的增加使其對外部資金的需求量早已今非昔比，大量的資金缺口亟需政府財政支持以外的來源，加速金融業(yè)與林業(yè)的合作，對建立市場經(jīng)濟背景下的現(xiàn)代化林業(yè)產(chǎn)業(yè)有重要意義。

2 資產(chǎn)證券化與林業(yè)的契合性

筆者認為，我國林業(yè)符合使用資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的條件。首先，對于林業(yè)企業(yè)來說，初期的大量投資在短期內(nèi)無法獲得回報，經(jīng)營過程中隨時面臨資金鏈斷裂的可能，市場內(nèi)是否存在隨時可用于補充的現(xiàn)金流顯得尤為重要。而資產(chǎn)證券化以未來的現(xiàn)金流作為保證，獲得現(xiàn)在的融資的設(shè)計邏輯，讓其天生具備了低門檻的屬性，低門檻又有利于鼓勵社會投資積極進入林業(yè)產(chǎn)業(yè)。引入社會資本在減輕政府資金壓力的同時，也會倒逼商業(yè)銀行創(chuàng)造出更多的融資工具以供市場主體選擇；其次，近年來我國森林質(zhì)量穩(wěn)步提升，截止2016年，全國共完成造林面積720.35萬hm2，城市建成區(qū)綠地面積達197.1萬hm2，綠地率達36.4%。林業(yè)重點生態(tài)工程完成造林面積250.55萬hm2。我國高質(zhì)量的林業(yè)資源符合資產(chǎn)證券化對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。從未來現(xiàn)金流的角度來說，林業(yè)產(chǎn)業(yè)所擁有的林業(yè)資產(chǎn)經(jīng)有計劃的輪伐與出售，會保證其能夠在證券存續(xù)期內(nèi)獲取到穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。與傳統(tǒng)固定資產(chǎn)相比，林業(yè)資產(chǎn)還具有其特定優(yōu)勢，比如在資產(chǎn)負債表中林業(yè)資產(chǎn)不會自行計提折舊，且由于林業(yè)資產(chǎn)的特殊性還會發(fā)生價值的增值等，這些特性進一步說明林業(yè)資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

總的來說，林業(yè)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合可以達成優(yōu)勢互補，即資產(chǎn)證券化可以給我國林業(yè)帶來更廣的融資渠道，同時以高質(zhì)量的林業(yè)資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以極大降低資產(chǎn)證券化隱含的風(fēng)險。

3 林業(yè)資產(chǎn)證券化應(yīng)用模式與操作步驟

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是并不是對實物資產(chǎn)進行證券化，而是對以實物資產(chǎn)作為保證的未來現(xiàn)金流進行證券化。為突出這一特點，可對資產(chǎn)證券化在我國林業(yè)中的應(yīng)用模式做出如下設(shè)計：市場中作為資金需求方的營林實體根據(jù)自身需要，選擇一部分所有權(quán)歸屬自身的林業(yè)資產(chǎn)進行組合，形成一個資產(chǎn)池(被選擇進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)具備能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、變現(xiàn)價值或清算價值高、包含的樹種種類多樣且地域分布廣等特點)，然后成立SPV(special purpose vehicle，即特別目標載體),將資產(chǎn)池打包，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給該SPV。這時資產(chǎn)池中的林業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)完成轉(zhuǎn)移，SPV再以這部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在市場上發(fā)行證券，經(jīng)評級機構(gòu)評級并公開發(fā)布評級報告后，再與合適的券商或銀行等訂立承銷協(xié)議，最后由承銷商將證券銷售給投資者。以上過程可由圖1表示如下：

圖1林業(yè)資產(chǎn)證券化操作流程

當證券承銷商完成銷售，獲得投資者的購買資金后，根據(jù)原先協(xié)議條款規(guī)定的比例，扣除承銷費用和報酬，將剩余部分部分資金支付給SPV，再由SPV向原始權(quán)益人即原營林實體支付資產(chǎn)池的購買價款，發(fā)起者的融資需求得以滿足。

至此整個證券化過程并沒有結(jié)束，最終出售到投資者的證券還有付息還本的義務(wù)。而在營林實體將自身林業(yè)資產(chǎn)出售給SPV時，雖然這部分資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了SPV，但是經(jīng)營權(quán)仍然歸原營林實體，在后期的經(jīng)營過程中，應(yīng)做到妥善經(jīng)營，合理管控風(fēng)險，保證預(yù)期的未來資金能如期得到償付。此后在證券承諾期內(nèi)將資產(chǎn)池內(nèi)林業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一部分作為投資者購買證券的應(yīng)付利息，經(jīng)由SPV、承銷商，完成對投資者付息還本的義務(wù)。林業(yè)資產(chǎn)證券化的資金流動如圖2。

圖2林業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的資金流動

4 林業(yè)實施資產(chǎn)證券化的建議

資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍。一方面，以美國為代表的西方國家曾利用這項金融創(chuàng)新工具盤活了國內(nèi)金融市場，金融市場的迅猛發(fā)展又反哺于社會各個行業(yè)，帶來全社會的繁榮；另一方面，后期過度的資產(chǎn)證券化也是次貸危機爆發(fā)的一個重要的導(dǎo)火索。我國林業(yè)在實施資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)吸取經(jīng)驗，不能重蹈西方國家的覆轍，本著審慎的原則，穩(wěn)健的開展這項業(yè)務(wù)。

4.1 以法律形式明確林權(quán)歸屬

資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)的所有權(quán)歸于發(fā)起人，同時在實施過程中包含所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，因此，涉及到林業(yè)的各類權(quán)屬應(yīng)保證明確無爭議，但是依照我國現(xiàn)行法律法規(guī)，林權(quán)包括林地所有權(quán)、林地使用權(quán),林木所有權(quán)和林木使用權(quán)[6]。林業(yè)的所有權(quán)形式包括國家所有和集體所有，而其使用權(quán)則有國家使用、集體使用、法人使用和自然人使用這四種形式[7]。復(fù)雜的林權(quán)設(shè)計使林業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬尚不明確，為確保資產(chǎn)證券化在林業(yè)的推行，我國應(yīng)加快有關(guān)林權(quán)歸屬的立法進程，給林業(yè)施行資產(chǎn)證券化提供法律保障。

4.2 避免中間環(huán)節(jié)過于復(fù)雜的證券化

次貸危機爆發(fā)前夕，重復(fù)證券化的現(xiàn)象充斥于美國的證券投資市場。重復(fù)證券化的一個典型特征就是復(fù)雜的中間環(huán)節(jié)，這一現(xiàn)象的根本原因就是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的參差不齊，高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般通過三個環(huán)節(jié)，就能完成證券化入市融資，而低質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)則必須通過更多的環(huán)節(jié)以對其反復(fù)打磨，才能達到評級機構(gòu)的要求[8]。中間環(huán)節(jié)的復(fù)雜必然會導(dǎo)致嚴重的信息不對稱，增加市場整體風(fēng)險[9]。為避免這一情況的發(fā)生，通過資產(chǎn)證券化進行融資的營林實體在選擇組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)時，應(yīng)謹慎的篩選出安全性高、風(fēng)險小、未來現(xiàn)金流償付有保證的林業(yè)資產(chǎn)[10]。監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)加強監(jiān)督，嚴防低質(zhì)量的林業(yè)資產(chǎn)入市參與融資。如能做到這一點，資產(chǎn)證券化增加市場系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性將被極大的降低。

4.3 完善證券評級體系，加速評級行業(yè)發(fā)展

在資產(chǎn)證券化的開展過程中，評級機構(gòu)的作用至關(guān)重要，評級機構(gòu)應(yīng)合理的對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量進行評估，給出適當?shù)牡燃塠11]。而對于在林業(yè)產(chǎn)業(yè)開展資產(chǎn)證券化的評級業(yè)務(wù)，會涉及到林業(yè)資產(chǎn)的定價，考慮到林業(yè)產(chǎn)業(yè)的特殊性，不能簡單的用普通資產(chǎn)的定價方法進行評估，如何公允的確定林業(yè)資源的價格，并在此基礎(chǔ)上發(fā)布評級報告，這對評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)能力、從業(yè)人員的整體素質(zhì)提出了很高的要求，為保證林業(yè)資產(chǎn)證券化的順利進行，應(yīng)大力培養(yǎng)這方面的專業(yè)性人才。