我國上市公司杠桿操縱的手段、 測(cè)度與誘因研究 ①

許曉芳， 陸正飛， 湯泰劼

(北京大學(xué)光華管理學(xué)院， 北京 100871)

0 引 言

已有研究表明，會(huì)計(jì)信息在減少上市公司內(nèi)部管理者和外部投資者之間的利益沖突上發(fā)揮了核心作用[1].但是，資產(chǎn)負(fù)債表信息與利潤表信息，究竟是誰發(fā)揮了更為核心的作用呢？業(yè)界對(duì)此問題進(jìn)行了長時(shí)期的爭(zhēng)論.1980年12月美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(FASB)發(fā)布的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告第3號(hào)(SFAC No.3)《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表要素》，首先對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行了定義，將其作為首要概念要素，其次再依照資產(chǎn)和負(fù)債的變化對(duì)權(quán)益、收入、費(fèi)用、利潤等其他要素進(jìn)行了定義，公開宣告了“偏好資產(chǎn)負(fù)債觀而不是收入費(fèi)用觀”[2].在安然、世通等一系列美國會(huì)計(jì)丑聞爆發(fā)后，美國證券交易委員會(huì)(SEC)和美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(FASB)更加堅(jiān)定了資產(chǎn)和負(fù)債的核心地位，并明確準(zhǔn)則制定必須堅(jiān)持資產(chǎn)負(fù)債觀[3].同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債觀得到了國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)的確認(rèn)，在我國2006年發(fā)布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，也得到了充分的體現(xiàn)[4, 5].因此，資產(chǎn)負(fù)債表被認(rèn)為是會(huì)計(jì)報(bào)告的基礎(chǔ)報(bào)表，利潤表、現(xiàn)金流量表、股東權(quán)益變動(dòng)表等其他報(bào)表是對(duì)其某個(gè)或某幾個(gè)主要項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)充說明的衍生報(bào)表[5]，資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目的可靠性會(huì)顯著影響公司盈余持續(xù)性[6].綜上所述，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)和負(fù)債應(yīng)當(dāng)是所有會(huì)計(jì)要素中最基礎(chǔ)、最核心的要素.因此，關(guān)于資產(chǎn)與負(fù)債二者之間的比率關(guān)系(即資產(chǎn)負(fù)債率，或曰杠桿率)的研究，便具有十分重要的理論意義和實(shí)際價(jià)值.

然而，盡管人們很清楚地知道“利潤”是短期性的[7]，短期性使得當(dāng)前會(huì)計(jì)收益不能很好地代表未來預(yù)期收益[8]，但在實(shí)踐中，公司為了滿足股票上市、增發(fā)、不退市等監(jiān)管門檻的要求以及獲取更多外部融資的需求，卻仍然更多地關(guān)注“利潤”指標(biāo).學(xué)術(shù)界在過去的20多年間，業(yè)已對(duì)利潤操縱或曰盈余管理的測(cè)度、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果等問題進(jìn)行了廣泛和深入的研究，然而，關(guān)于杠桿操縱的研究則幾乎空白(具體如圖1所示).為什么？難道公司實(shí)踐中不存在杠桿操縱行為嗎？

圖1 1998年～2018年CSSCI期刊發(fā)表的關(guān)于“盈余”“負(fù)債率”

事實(shí)上，已有較多文獻(xiàn)表明，公司為了降低賬面杠桿水平以掩蓋較高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)將租賃業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)為經(jīng)營租賃[9-13]、通過其他結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計(jì)[14-16]將相關(guān)負(fù)債表外化，而公司對(duì)經(jīng)營租賃表外負(fù)債信息的披露則可以促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高[17]，還會(huì)利用混合性債務(wù)、可轉(zhuǎn)債等虛增公司股權(quán)[14, 18].而在我國，上市公司的杠桿操縱行為也相當(dāng)普遍，例如，一些高杠桿的航空公司，常常會(huì)通過經(jīng)營租賃而非融資租賃的方式租入飛機(jī)，從而利用表外負(fù)債掩蓋公司高杠桿事實(shí)[19]；一些高杠桿房地產(chǎn)公司，則常常會(huì)利用名股實(shí)債掩蓋公司高杠桿事實(shí)[20]；有些公司則出于調(diào)高利潤的目的，常常使用少提資產(chǎn)折舊(攤銷)和減值準(zhǔn)備[21]、提高研發(fā)支出資本化率[22]、采用公允價(jià)值計(jì)量[23]、非經(jīng)常性損益的確認(rèn)[24-26]等會(huì)計(jì)操縱手段，而這些手段的使用，同時(shí)也會(huì)通過高估資產(chǎn)或低估負(fù)債而掩蓋公司高杠桿事實(shí).

此外，從已有研究文獻(xiàn)和我國企業(yè)實(shí)踐來看，公司確實(shí)存在杠桿操縱動(dòng)機(jī)，大致可以概括為以下三大方面.

一是為了迎合監(jiān)管要求.上市公司出于滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行IPO審核時(shí)公司“杠桿率不宜過高”的要求(2)盡管現(xiàn)行IPO法律對(duì)擬上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率沒有規(guī)定明顯的界限值，但是2001年和2002年發(fā)布的《關(guān)于擬公開發(fā)行股票公司資產(chǎn)負(fù)債率等有關(guān)問題的通知》中分別規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的公司應(yīng)當(dāng)充分、完整、準(zhǔn)確地反映公司財(cái)務(wù)信息，披露公司是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行前一年末資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的，發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率原則上不得高于70%，因而，70%也就習(xí)慣性地成為人們判斷一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債率是否過高的基本標(biāo)準(zhǔn)，很多擬上市公司也正是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率超過70%從而被認(rèn)為具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而被否，很多資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司也逐漸成為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的重點(diǎn)，遭到證監(jiān)會(huì)約談或收到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管函或直接受到證監(jiān)會(huì)相關(guān)處罰.、或避免杠桿率過高而被證監(jiān)會(huì)列為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象等方面的原因，往往需要降低自身杠桿，卻又無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，就可能進(jìn)行杠桿操縱.例如，Landsman等[27]研究發(fā)現(xiàn)，那些受監(jiān)管公司為享受更低的融資成本，具有更大動(dòng)機(jī)利用資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)表外融資，降低賬面杠桿水平. 陳紅等[17]研究表明，由于表外負(fù)債具有靈活性和隱蔽性，上市公司會(huì)將表內(nèi)債務(wù)轉(zhuǎn)移到表外以隱藏公司真實(shí)負(fù)債，誤導(dǎo)監(jiān)管部門和外部利益相關(guān)者.而表外負(fù)債杠桿操縱常用的重要手段之一，就是將租賃業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)為經(jīng)營租賃.通過這一杠桿操縱手段，上市公司掩蓋了真實(shí)賬面資產(chǎn)負(fù)債率、隱藏了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高的真實(shí)狀況[9,11-13]，從而逃避了監(jiān)管部門的重點(diǎn)監(jiān)管和相關(guān)“門檻”限制.而隨著時(shí)間的推移，尤其是2008年世界金融危機(jī)的爆發(fā)，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)越發(fā)意識(shí)到經(jīng)營租賃杠桿操縱行為及其危害，從而推動(dòng)了租賃會(huì)計(jì)改革，以期通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革抑制該種表外負(fù)債杠桿操縱行為.而新租賃準(zhǔn)則的實(shí)施，確實(shí)使得公司賬面反映的杠桿水平普遍上升了[10]，這就進(jìn)一步說明該種表外負(fù)債操縱確實(shí)是利用了“監(jiān)管漏洞”而故意為之；

二是為了滿足外部籌資需求.高杠桿公司需要通過各種手段掩蓋高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)和能力.公司杠桿水平是評(píng)判公司償債能力和借款風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)之一，不僅是直接影響債權(quán)人借款與否以及借款成本的重要依據(jù)，也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司評(píng)級(jí)決策和其他市場(chǎng)參與者投資決策的重要參考.因此，為增強(qiáng)公司外部融資機(jī)會(huì)和債務(wù)融資能力、獲取較低成本融資來源[14,23]，公司特別是評(píng)級(jí)更低、杠桿率更高、融資約束更強(qiáng)的公司[14,18,28]會(huì)通過表外負(fù)債[27]、可轉(zhuǎn)債[18]、公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)手段[28-30]等進(jìn)行杠桿操縱，隱藏過高的真實(shí)杠桿水平；

三是為了完成去杠桿任務(wù).持續(xù)上升的杠桿水平，使得企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加，高杠桿問題受到了政府部門、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的高度重視.國務(wù)院國資委非常重視央企資產(chǎn)負(fù)債率的監(jiān)管，例如，早在2012年其就下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的通知》(簡(jiǎn)稱《風(fēng)險(xiǎn)管控通知》)，強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格管控公司債務(wù)(3)國資委還確定了資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線：工業(yè)企業(yè)為 70%、非工業(yè)企業(yè)為 75%、科研技術(shù)企業(yè)為 65%。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于 85%、超過80%且持續(xù)上升或償債能力較低以及存在主業(yè)虧損或現(xiàn)金流緊張等重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的，確定為重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè).，不僅明確將資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)納入國有企業(yè)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)及總會(huì)計(jì)師經(jīng)營業(yè)績考核或履職評(píng)價(jià)范圍，還將約談債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制不力、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升央企的主要負(fù)責(zé)人.而自2015年底開始，我國開始進(jìn)入強(qiáng)制“去杠桿”階段，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重(4)2016年，我國政府發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號(hào))，推出周密頂層設(shè)計(jì)，以市場(chǎng)化、法治化方式，標(biāo)本兼治、綜合施策，切實(shí)降低企業(yè)杠桿率.2017年，我國政府將深化“去杠桿”作為防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的抓手.2018年，我國政府又提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”要求，出臺(tái)國有企業(yè)杠桿水平約束指導(dǎo)意見，并發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，五部委也聯(lián)合發(fā)布了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》.，明確提出去杠桿政策性任務(wù)，要求企業(yè)尤其是國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)去掉過度負(fù)債，降低杠桿率，其中，國有企業(yè)需在2020年底將其杠桿率下降2%.在這些政策性去杠桿壓力之下，當(dāng)實(shí)質(zhì)性去杠桿缺少辦法時(shí)，企業(yè)便可能進(jìn)行杠桿操縱，以實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)形式上的去杠桿.

既然實(shí)踐中存在杠桿操縱，那么，應(yīng)當(dāng)如何界定和測(cè)度杠桿操縱？杠桿操縱的主要誘因究竟是什么？這些便是本研究需要重點(diǎn)探析的問題.本研究與已有相關(guān)文獻(xiàn)存在的差異在于，一是已有文獻(xiàn)未曾提出“杠桿操縱”的概念；二是已有文獻(xiàn)更多地是探討某一種形式的表外負(fù)債、或名股實(shí)債、或會(huì)計(jì)操縱手段的存在是否導(dǎo)致了公司賬面杠桿率的下降，未能同時(shí)考慮多種杠桿操縱形式，更未曾對(duì)杠桿操縱的程度進(jìn)行綜合測(cè)度；三是已有文獻(xiàn)更多地是借助某一特定監(jiān)管或準(zhǔn)則制定背景，探討存在某一種杠桿操縱形式的公司，其杠桿率在政策變化前后是否發(fā)生了變化，以此來說明該種杠桿操縱形式對(duì)杠桿率的影響，未曾實(shí)證檢驗(yàn)杠桿操縱的誘因.而本研究則創(chuàng)新性地提出了杠桿操縱的概念，系統(tǒng)闡述了杠桿操縱的動(dòng)機(jī)、手段，同時(shí)，開創(chuàng)性地構(gòu)建和設(shè)計(jì)了可以直接測(cè)度各類杠桿操縱程度的綜合測(cè)度方法，且基于所提出的杠桿操縱測(cè)度方法，測(cè)算了我國上市公司杠桿操縱程度并進(jìn)一步對(duì)其主要誘因進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)展了公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，從而為今后杠桿操縱相關(guān)問題的研究提供了理論和方法基礎(chǔ).

1 杠桿操縱的概念界定及常見手段

杠桿操縱包括狹義和廣義兩種概念.狹義概念的杠桿操縱，是指利用表外負(fù)債和名股實(shí)債等財(cái)務(wù)活動(dòng)的安排掩蓋公司杠桿風(fēng)險(xiǎn)的行為.廣義概念的杠桿操縱，是指利用表外負(fù)債和名股實(shí)債等財(cái)務(wù)活動(dòng)安排，以及其他向上操縱資產(chǎn)或向下操縱負(fù)債或兩者兼而有之的會(huì)計(jì)手段，降低資產(chǎn)負(fù)債表中顯示的杠桿水平的行為.杠桿操縱的主要特征是：1)動(dòng)機(jī)明確性.杠桿操縱的目的很明確，就是要降低賬面顯示的杠桿水平，掩蓋杠桿風(fēng)險(xiǎn).2)手段多樣性.杠桿操縱采取的手段，既有業(yè)務(wù)手段，又有會(huì)計(jì)手段；既有表外負(fù)債，又有名股實(shí)債；既有影響利潤的會(huì)計(jì)手段，又有不影響利潤的會(huì)計(jì)手段.3)程度累加性.利潤操縱是一個(gè)年度的事情，上年的利潤操縱不會(huì)累加到下年.而杠桿操縱則不然，是逐年累加的，一個(gè)企業(yè)如果連續(xù)多年操縱杠桿，會(huì)使得累積的杠桿操縱程度越來越高.

廣義概念杠桿操縱手段扼要總結(jié)如下.

1.1 表外負(fù)債

表外負(fù)債，是與表內(nèi)負(fù)債相對(duì)應(yīng)的概念，主要指那些已經(jīng)成為或有可能成為公司負(fù)債，但按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度及其它原因而未能在公司資產(chǎn)負(fù)債表中得到反映的負(fù)債，包括表外籌資和不確定性負(fù)債[17].“未能”在資產(chǎn)負(fù)債表中予以報(bào)告，具體有兩種情形：一是按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)制度要求，應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表中報(bào)告卻通過人為設(shè)計(jì)而出表的負(fù)債；二是按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)制度，本身就難以在資產(chǎn)負(fù)債表中報(bào)告或不需要在資產(chǎn)負(fù)債表中報(bào)告的負(fù)債.企業(yè)管理層往往會(huì)選擇性地利用表外負(fù)債進(jìn)行融資.

表外負(fù)債會(huì)使公司賬面資產(chǎn)與負(fù)債等額減少，從而導(dǎo)致公司賬面杠桿率低于實(shí)際杠桿率.表外負(fù)債的具體形式主要包括：1)將租賃設(shè)計(jì)為經(jīng)營租賃.已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)傾向于將租賃業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)為經(jīng)營租賃而不在表內(nèi)確認(rèn)相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債信息，以便降低報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率[9, 11, 12]，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率是貸款人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和其他資本市場(chǎng)參與者決策的重要參考依據(jù)之一.而IFRS16號(hào)租賃準(zhǔn)則實(shí)施后，隨著表外經(jīng)營租賃也需在表內(nèi)確認(rèn)，公司整體資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于新準(zhǔn)則實(shí)施之前，也進(jìn)一步表明經(jīng)營租賃設(shè)計(jì)確實(shí)是企業(yè)掩蓋資產(chǎn)負(fù)債率的一個(gè)重要工具[10]；2)避免并表，避免合并結(jié)構(gòu)化主體報(bào)表(例如，東方園林PPP項(xiàng)目公司(5)新聞報(bào)道見雪球網(wǎng)https://xueqiu.com/7337742190/107651043)、清算中的子公司報(bào)表等等.已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，公司通過構(gòu)建表外結(jié)構(gòu)活動(dòng)(或曰可變利益實(shí)體)避免所產(chǎn)生的債務(wù)在公司報(bào)表中確認(rèn)這一現(xiàn)象由來已久，且不斷被廣泛使用，但其相關(guān)信息卻披露得較少，且這些表外結(jié)構(gòu)活動(dòng)的存在確實(shí)降低了公司資本成本[14-16]；3)隱瞞或有負(fù)債；4)其他表外負(fù)債，主要包括：出售附有追索權(quán)的應(yīng)收賬款、售后資產(chǎn)回購、設(shè)立表外關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)嫁債務(wù)、項(xiàng)目融資、研究與開發(fā)安排、來料加工、商品代銷、補(bǔ)償貿(mào)易、附追索權(quán)的應(yīng)付票據(jù)貼現(xiàn)，等等.需要注意的是，資本市場(chǎng)參與者在對(duì)待報(bào)表中已確認(rèn)信息和報(bào)表外披露信息的態(tài)度存在一些差異，而導(dǎo)致市場(chǎng)參與者使用已確認(rèn)信息和披露信息數(shù)量的差異的原因較多，包括腳注披露的處理成本[31]、信息的可靠性或質(zhì)量[32]、行為偏差[33]，等等.所以，相對(duì)于表外資產(chǎn)負(fù)債信息，報(bào)表使用者更為關(guān)注和使用表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債信息，從而會(huì)在更大程度上引發(fā)公司管理層出于“弱化被監(jiān)管”動(dòng)機(jī)而將負(fù)債轉(zhuǎn)移至表外.

1.2 名股實(shí)債

名股實(shí)債，顧名思義，是一種“名義上為股，實(shí)質(zhì)上為債”的融資方式.中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》，從投資者角度對(duì)“名股實(shí)債”進(jìn)行了定義，認(rèn)為名股實(shí)債是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等(6)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì).證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目[S].2017-02-14.http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/391732.shtml.從融資者角度來看，利用名股實(shí)債融資進(jìn)行杠桿操縱，是指企業(yè)從資金提供方獲得資金時(shí)，形式上是權(quán)益融資，而實(shí)際上采用附屬或隱性合同(也稱“抽屜協(xié)議”)等手段向資金提供方保證會(huì)以回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益，保證資金提供方所提供資金能夠有效退出企業(yè)，從而實(shí)質(zhì)上構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)融資，卻又避免了在報(bào)表中被確認(rèn)為負(fù)債(相反，確認(rèn)為權(quán)益)，從而達(dá)到降低企業(yè)杠桿水平之目的.

由于名股實(shí)債是將實(shí)質(zhì)上應(yīng)當(dāng)為負(fù)債的部分確認(rèn)為權(quán)益，雖不影響資產(chǎn)總額，但改變了負(fù)債與權(quán)益之間的結(jié)構(gòu)，降低了公司的杠桿水平，從而導(dǎo)致公司賬面杠桿率低于實(shí)際杠桿率.利用名股實(shí)債融資進(jìn)行杠桿操縱的具體手段主要包括：1)結(jié)構(gòu)化主體投資.即上市公司會(huì)通過與其他金融中介機(jī)構(gòu)投資設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體進(jìn)行融資，獲取其他金融中介機(jī)構(gòu)和其他上市公司的債務(wù)資金，但通過結(jié)構(gòu)化主體將其設(shè)計(jì)為股權(quán)資金從而確認(rèn)為權(quán)益，實(shí)現(xiàn)向下操縱賬面杠桿率之目的.例如，有文獻(xiàn)表明，名股實(shí)債問題在PPP運(yùn)作的過程中很常見，常常通過成立SPV(special purpose vehicle)公司來進(jìn)行運(yùn)作，采用對(duì)社會(huì)資本承諾最低回報(bào)、固定回報(bào)、在一定時(shí)間內(nèi)回購社會(huì)資本的股權(quán)等方式來吸引社會(huì)資本的參與[20]；2)永續(xù)債.即發(fā)行實(shí)質(zhì)上具有很強(qiáng)債務(wù)性質(zhì)的永續(xù)債，通過發(fā)行條款的巧妙設(shè)計(jì)，使之在形式上符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的權(quán)益工具之條件要求，從而將其記錄為權(quán)益而非負(fù)債.例如，恒大集團(tuán)于2013年～2016年間發(fā)行了大量的永續(xù)債，并均計(jì)入了“股權(quán)”，而實(shí)質(zhì)上，其在2017年將發(fā)行的大量永續(xù)債全部贖回；3)債轉(zhuǎn)股.即將債權(quán)人對(duì)公司的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是國務(wù)院倡導(dǎo)的降杠桿的重要途徑之一(7)《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)(2016)54號(hào))中《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)指導(dǎo)意見》提出：“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是降低企業(yè)杠桿率的重要途徑之一.”http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-10/10/content_5116835.htm.但是目前我國實(shí)施的債轉(zhuǎn)股主要以資產(chǎn)負(fù)債率高的大中型國有企業(yè)為主(8)新聞報(bào)道見騰訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)http://toutiao.manqian.cn/wz_57fd9e98e4b03b48a64e0da1.html，債權(quán)人主要為銀行，通過私下協(xié)議對(duì)債轉(zhuǎn)股提供必要保障，以促進(jìn)當(dāng)前債轉(zhuǎn)股進(jìn)程(9)新聞報(bào)道見新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)http://finance.sina.com.cn/roll/2017-03-01/doc-ifycaasy7209911.shtml，這在一定程度上具有杠桿操縱的性質(zhì).例如，許多加拿大公司尤其是具有重大可轉(zhuǎn)換債務(wù)交易的高杠桿公司，在1996年～2003年期間發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，將財(cái)務(wù)報(bào)表中可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的很大一部分(不包括轉(zhuǎn)換期權(quán))列為股本，從而將報(bào)告的杠桿率降到最低，以保持財(cái)務(wù)靈活性，而更嚴(yán)格的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的引入則能夠抑制公司通過將可轉(zhuǎn)換債券確認(rèn)為股本以降低財(cái)務(wù)杠桿率的行為[14,18].

1.3 會(huì)計(jì)手段

凡是能向上操縱利潤的會(huì)計(jì)手段，都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)和股東權(quán)益的增加，或負(fù)債的減少，從而降低賬面杠桿率.能夠用來實(shí)現(xiàn)杠桿操縱目的的會(huì)計(jì)手段主要包括：

1)不計(jì)提或少計(jì)提折舊(攤銷)與減值準(zhǔn)備.即通過對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)不計(jì)提或少計(jì)提資產(chǎn)折舊(攤銷)，以及對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨等不計(jì)提或少計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，從而向上操縱利潤，增加資產(chǎn)和權(quán)益賬面價(jià)值，降低賬面杠桿率.例如，黃世忠[21]指出：“為調(diào)節(jié)利潤和增強(qiáng)融資能力，上市公司會(huì)通過對(duì)未來現(xiàn)金流的金額、時(shí)間、折現(xiàn)率等的操縱來規(guī)避資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提要求.”.

2)提高研發(fā)支出資本化率.即通過將研發(fā)支出中應(yīng)當(dāng)費(fèi)用化的支出進(jìn)行資本化，從而向上操縱利潤，增加資產(chǎn)和權(quán)益的賬面價(jià)值，降低賬面杠桿率.例如，Daley和Vigeland[34]研究表明，由于企業(yè)研發(fā)支出資本化可以增加企業(yè)的資產(chǎn)，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，所以，財(cái)務(wù)杠桿率越高的公司，研發(fā)支出資本化的強(qiáng)度越大；而王艷等[22]研究也發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)會(huì)因?yàn)楦軛U水平高而進(jìn)行研發(fā)支出資本化.

3)通過公允價(jià)值計(jì)量提高資產(chǎn)賬面價(jià)值.即將投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為“公允價(jià)值”計(jì)量模式，或提高固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨等公允價(jià)值估值，從而增加資產(chǎn)和權(quán)益賬面價(jià)值，降低賬面杠桿率.例如，Jaggi和Tsui[29]研究發(fā)現(xiàn)，選擇公允價(jià)值計(jì)量，可以向上重新評(píng)估其非金融資產(chǎn)的價(jià)值，從而降低由于資產(chǎn)負(fù)債比率上升而違反會(huì)計(jì)契約的風(fēng)險(xiǎn)，以提高其籌集新貸款的能力；Cotter和Zimmer[28]則發(fā)現(xiàn)，杠桿率越高、違約的可能性越大的公司越傾向于對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新估值；Christensen和Nikolaev[30]研究發(fā)現(xiàn)，非金融資產(chǎn)公允價(jià)值會(huì)計(jì)的應(yīng)用增加了資產(chǎn)賬面價(jià)值被高估的可能性，從而降低了杠桿率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；Easton等[35]則直接指出，公司資產(chǎn)重估的主要?jiǎng)訖C(jī)是需要降低債務(wù)與股權(quán)的比率；王福勝和程富[23]則以投資性房地產(chǎn)公司為例，研究發(fā)現(xiàn)，由于投資性房地產(chǎn)“公允價(jià)值”模式不需要計(jì)提折舊和攤銷，可以降低賬面資產(chǎn)負(fù)債率，從而避免違反債務(wù)契約或增強(qiáng)債務(wù)融資能力，因而資產(chǎn)負(fù)債率高的公司更愿意采用公允價(jià)值計(jì)量模型，即公司管理者采用“公允價(jià)值”模式計(jì)量的重要?jiǎng)訖C(jī)之一就是降低賬面杠桿水平.

4)非經(jīng)常損益的確認(rèn).包括構(gòu)造“財(cái)務(wù)困境”進(jìn)行債務(wù)重組、加大各種名目獲取的政府補(bǔ)助、高估非貨幣性資產(chǎn)交換中換入資產(chǎn)的公允價(jià)值等手段向上操縱利潤，從而增加資產(chǎn)和權(quán)益賬面價(jià)值，降低賬面杠桿率.例如，魏濤等[24]、蔣大富和熊劍[25]、謝德仁等[26]等研究表明，我國上市公司存在利用非經(jīng)常性損益向上操縱凈利潤的現(xiàn)象，且該現(xiàn)象由來已久.而DeFond和Jiambalvo[36]、Roychowdhury[37]等研究則表明，公司管理者和股東會(huì)出于滿足債務(wù)契約的動(dòng)機(jī)而向上調(diào)節(jié)利潤.通過非經(jīng)常性損益向上調(diào)節(jié)利潤，必然導(dǎo)致賬面資產(chǎn)負(fù)債率的下降，而資產(chǎn)負(fù)債率是債務(wù)契約訂立時(shí)重要的參考指標(biāo)之一.因此，公司就可以通過利用非經(jīng)常性損益增加賬面所有者權(quán)益，降低資產(chǎn)負(fù)債率水平，即向下調(diào)節(jié)杠桿.

5)不確認(rèn)或少確認(rèn)預(yù)計(jì)負(fù)債.通過不確認(rèn)或少確認(rèn)預(yù)計(jì)負(fù)債，向上操縱利潤的同時(shí)減少了負(fù)債的確認(rèn)，從而降低賬面杠桿率.例如，Dubetz[38]就發(fā)現(xiàn)美國國會(huì)已經(jīng)關(guān)注到預(yù)計(jì)負(fù)債對(duì)企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)利潤操縱的影響，并在國家稅收法中增加了相應(yīng)條款予以考慮；Tepper和Affleck[39]發(fā)現(xiàn)公司會(huì)通過預(yù)計(jì)負(fù)債的方式對(duì)年金養(yǎng)老計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整，以匹配公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略.此外，由于規(guī)則導(dǎo)向可以更為清晰地界定認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但也可能鼓勵(lì)公司的機(jī)會(huì)主義行為，使得公司可能借助“或有負(fù)債”判斷的主觀性以及表外負(fù)債監(jiān)管的困難，對(duì)“或有負(fù)債”的披露不夠規(guī)范，甚至隱瞞“或有負(fù)債”而不予披露，從而使得這些“或有負(fù)債”不會(huì)成為公司的“預(yù)計(jì)負(fù)債”而并不會(huì)在報(bào)表中列示.例如，Shaked和Orelowitz[40]認(rèn)為，在確定公司估值和償債能力的過程中，或有負(fù)債是人們最不了解的問題卻又是極其重要的債務(wù)；Cohen等[41]則研究發(fā)現(xiàn)，由于權(quán)責(zé)發(fā)生制要求對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)未來的索賠進(jìn)行估計(jì)，因此，公司管理者會(huì)利用擔(dān)保事項(xiàng)可能產(chǎn)生的或有負(fù)債進(jìn)行盈余管理，以達(dá)到盈利目標(biāo)，而股票市場(chǎng)往往會(huì)低估公司擔(dān)保產(chǎn)生的或有負(fù)債及其盈余管理程度.可見，不確認(rèn)或少確認(rèn)預(yù)計(jì)負(fù)債不僅是公司進(jìn)行盈余管理，也是公司杠桿操縱的重要手段之一.

表1 杠桿操縱主要方式及其影響

2 杠桿操縱的測(cè)度： XLT-LEVM法(10)XLT-LEVM法，其命名規(guī)則是：XLT，是三位作者姓氏之拼音首字母；LEV是杠桿之英文名Leverage的縮寫(前三個(gè)字母)，M是操縱之英文名Manipulation的縮寫(首字母).

在進(jìn)行杠桿操縱測(cè)度(11)需要說明的是，杠桿操縱的手段眾多，受數(shù)據(jù)資料等條件限制，并非所有杠桿操縱都能夠進(jìn)行具體測(cè)度.時(shí)，首先將測(cè)度狹義概念的杠桿操縱，即只包含利用表外負(fù)債和名股實(shí)債融資進(jìn)行的杠桿操縱程度，命名為基本的XLT-LEVM法；考慮到一些向上操縱利潤的會(huì)計(jì)計(jì)量手段也較為常見，且會(huì)加大公司杠桿操縱程度，因此，將適當(dāng)擴(kuò)展測(cè)度范圍，盡可能把能夠較為清晰估計(jì)的會(huì)計(jì)計(jì)量手段導(dǎo)致的杠桿操縱部分也納入測(cè)度范圍，命名為擴(kuò)展的XLT-LEVM法.

2.1 基本的XLT-LEVM法

在基本的XLT-LEVM法下，只考慮利用表外負(fù)債和名股實(shí)債融資進(jìn)行的杠桿操縱，其基本假設(shè)如下：1)公司只存在掩蓋風(fēng)險(xiǎn)而向下操縱杠桿的動(dòng)機(jī)，而不存在故意夸大風(fēng)險(xiǎn)而向上操縱杠桿的動(dòng)機(jī)；2)公司只存在表外負(fù)債和名股實(shí)債兩種財(cái)務(wù)活動(dòng)安排而進(jìn)行的杠桿操縱；3)賬面銷售收入反映了公司通過營運(yùn)全部資產(chǎn)(包括表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn))所實(shí)現(xiàn)的全部銷售收入，即真實(shí)銷售收入；4)公司的表外負(fù)債均不需要支付利息.

基于以上基本假設(shè)，可以根據(jù)公式(1)對(duì)每個(gè)公司每年的杠桿操縱程度進(jìn)行測(cè)度

LEVMi,t=(DEBTB_TOTALi,t+DEBT_OBi,t+

DEBT_NSRDi,t)÷(ASSETB_TOTALi,t+

DEBT_OBi,t)-LEVBi,t

(1)

其中

LEVMi,t(12)所有變量的下標(biāo)“i,t”，代表i公司t年對(duì)應(yīng)變量，后文不再一一說明.：公司杠桿操縱程度；

DEBTB_TOTALi,t：公司賬面負(fù)債總額；

DEBT_OBi,t：公司表外負(fù)債總額；

DEBT_NSRDi,t：公司名股實(shí)債總額；

ASSETB_TOTALi,t：公司賬面資產(chǎn)總額；

LEVBi,t：公司賬面杠桿率.

表外負(fù)債總額(DEBT_OBi,t)和名股實(shí)債總額(DEBT_NSRDi,t)均可以采用預(yù)期模型法和行業(yè)中位數(shù)法分別進(jìn)行估計(jì)，具體估計(jì)過程如下.

2.1.1 預(yù)期模型法

1)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)期模型法：估計(jì)表外負(fù)債

當(dāng)公司存在表外負(fù)債時(shí)，表外負(fù)債所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)也就形成了表外資產(chǎn)，且表外負(fù)債與表外資產(chǎn)金額相等.因此，就可以通過估計(jì)表外資產(chǎn)間接推知表外負(fù)債.基于此，本研究將通過構(gòu)建模型估計(jì)公司存在的表外資產(chǎn)，進(jìn)而推測(cè)公司存在的表外負(fù)債.

公司運(yùn)營效率可以代表公司協(xié)調(diào)投入以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)過程中產(chǎn)出的能力[42,43]，而一個(gè)公司運(yùn)營效率的高低，與公司自身的賬面杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、治理能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等基礎(chǔ)性因素密不可分.由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了公司全部資產(chǎn)的利用效率[44]，能夠較好地反映公司當(dāng)前和未來價(jià)值[45-47]，又易于獲得、容易被理解[42]，常常被用來作為公司經(jīng)營效率的衡量指標(biāo)[43,48].一般來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明公司所有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，同樣的資產(chǎn)總額取得的收入越多[44]，但是，當(dāng)以上影響公司運(yùn)營效率的基礎(chǔ)性因素?zé)o法解釋公司過高的運(yùn)營效率時(shí)，便可以認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)存在未在表內(nèi)反映的表外資產(chǎn)，這些表外資產(chǎn)為公司創(chuàng)造了更高的銷售收入.因而可以依據(jù)以上影響公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的基礎(chǔ)性指標(biāo)構(gòu)建模型來預(yù)測(cè)公司真實(shí)的總資產(chǎn)運(yùn)營效率，即真實(shí)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率.當(dāng)公司賬面總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于預(yù)期的真實(shí)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率時(shí)，即認(rèn)為公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在異常，表明賬面所反映的現(xiàn)有資產(chǎn)未能為公司異常高的營業(yè)收入提供合理解釋，進(jìn)而認(rèn)為公司存在能夠增加營業(yè)收入的表外資產(chǎn).因此，可以通過賬面實(shí)際銷售收入除以真實(shí)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推測(cè)出真實(shí)總資產(chǎn)，再計(jì)算真實(shí)總資產(chǎn)與賬面總資產(chǎn)之間的差異，即可獲得公司的異常資產(chǎn)(表外資產(chǎn))，亦即異常負(fù)債(表外負(fù)債).

需要說明的是，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)期模型法估計(jì)表外負(fù)債，確有其理論和實(shí)踐基礎(chǔ).陳紅等[17]等文獻(xiàn)均研究表明，公司表外負(fù)債的存在虛增了公司收益.實(shí)踐中，公司表外負(fù)債的典型手段是將租賃設(shè)計(jì)為經(jīng)營租賃，從而使得承租人僅需在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露重大的經(jīng)營租賃事項(xiàng)以后每年將支付的不可撤銷經(jīng)營租賃最低租賃付款額總額，而不需要在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)與該租賃有關(guān)的資產(chǎn)與應(yīng)付款項(xiàng)，從而降低了承租人資產(chǎn)負(fù)債表所反映的杠桿率.這種通過將租賃設(shè)計(jì)為經(jīng)營租賃的形式所進(jìn)行的杠桿操縱行為，在航空業(yè)中最為普遍.例如，李剛等[19]基于東方航空經(jīng)營租賃案例，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營租賃飛機(jī)的比重在1998年～2004年逐年遞增，經(jīng)營租賃的增加使得融資租賃負(fù)債大幅減少，長期負(fù)債隨之降低，資產(chǎn)負(fù)債率也逐年遞減，因此，認(rèn)為其經(jīng)營租賃的一個(gè)可能動(dòng)機(jī)就是隱藏負(fù)債，降低資產(chǎn)負(fù)債率.由于經(jīng)營租賃形成的資產(chǎn)能夠帶來營業(yè)收入，卻不在資產(chǎn)負(fù)債表中反映資產(chǎn)和負(fù)債，因此，就會(huì)提高公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使之異常地高于同行業(yè)公司.

采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)期模型法估計(jì)表外負(fù)債(DEBT_OBi,t)的具體步驟如下

TURNOVERi,t=β0+β1LEVBi,t+β2SIZEi,t+

β3PROFIT_SALEi,t+β4SOEi,t+

β5FIRSTi,t+β6GROWTHi,t+

β7MARKET_SHAREi,t+

β8NONEXPERi,t+ε

(2)

模型(2)中，因變量TURNOVERi,t為公司賬面總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，等于營業(yè)收入與資產(chǎn)總額的比值.由于一個(gè)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低，往往與公司賬面杠桿率(LEVB)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、銷售利潤率(PROFIT_SALE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(FIRST)、公司成長性(GROWTH)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力(MARKET_SHARE)、非執(zhí)行董事占比(NONEXEPER)等因素緊密相關(guān)，據(jù)此，將這些變量作為估算一個(gè)公司預(yù)期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的自變量(13)LEVB為公司賬面杠桿率，賬面杠桿率越高，一般其資產(chǎn)使用效率越高，因而預(yù)測(cè)該變量回歸系數(shù)符號(hào)為正；SIZE表示公司資產(chǎn)規(guī)模，為公司期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)，一般而言，更大規(guī)模的資產(chǎn)，其資產(chǎn)使用效率會(huì)更低，因而預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)；PROFIT_SALE表示公司銷售利潤率，為利潤總額與營業(yè)收入的比值，可以代表公司盈利能力，該比值越高，代表公司銷售收入轉(zhuǎn)化為利潤的比例越高，銷售收入質(zhì)量越高，因此銷售總量可能會(huì)下降從而導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，所以，預(yù)測(cè)該指標(biāo)的回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)；SOE表示公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，為1則代表國有控股公司，為0則代表非國有控股公司，一方面，國有企業(yè)收入較民營企業(yè)高，導(dǎo)致其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能會(huì)更高，另一方面，國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較民營企業(yè)高，導(dǎo)致其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能會(huì)更低，因而無法預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)符號(hào)；FIRST表示公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為第一大股東的持股比例，較高的股權(quán)集中度代表公司治理有效性較高，能夠提高公司資產(chǎn)的運(yùn)營能力，因而預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)符號(hào)為正；GROWTH代表公司成長性，為公司本期營業(yè)收入較上期營業(yè)收入的增長率，營業(yè)收入增長率越多的公司，代表公司資產(chǎn)運(yùn)營能力越好，預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)符號(hào)為正；MARKET_SHARE代表公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為公司營業(yè)收入總額占同行業(yè)所有公司營業(yè)收入總和的比例，該值越大，代表公司在行業(yè)中具有戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大，公司經(jīng)營效率越高，因而預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)符號(hào)為正；NONEXEPER表示公司非執(zhí)行董事占比，為外部董事中扣除獨(dú)立董事人數(shù)后占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，該值越大，代表股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力和獨(dú)立性越強(qiáng)，公司治理能力越好，資產(chǎn)運(yùn)營能力越強(qiáng)，因而預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)符號(hào)為正..該模型預(yù)測(cè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVERi,t*)即為公司真實(shí)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率.

步驟2計(jì)算表外負(fù)債(DEBT_OBi,t)

根據(jù)“公司只存在掩蓋風(fēng)險(xiǎn)而向下操縱杠桿的動(dòng)機(jī)，而不存在故意夸大風(fēng)險(xiǎn)而向上操縱杠桿的動(dòng)機(jī)”這一基本假設(shè)，異常總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVER_ABi,t)是指公司因存在與表外負(fù)債對(duì)應(yīng)的表外資產(chǎn)，使得公司賬面總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVERi,t)高于預(yù)期(真實(shí))總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVERi,t*).將該高出部分定義為異?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并據(jù)此計(jì)算表外負(fù)債(表外負(fù)債等于異常資產(chǎn)ASSET_ABi,t).由此可得

①當(dāng)TURNOVERi,t

(3)

2)有息負(fù)債利息率預(yù)期模型法：估計(jì)名股實(shí)債

當(dāng)公司通過名股實(shí)債融資隱藏了需要支付利息的負(fù)債時(shí)，賬面實(shí)際支付的利息金額會(huì)高于預(yù)期(真實(shí))應(yīng)支付的利息(15)需要說明的是，經(jīng)咨詢上市公司CFO和企業(yè)實(shí)踐，2017年前，這些名股實(shí)債(例如，永續(xù)債)會(huì)計(jì)處理較不規(guī)范，雖以權(quán)益入賬，但其支付的相關(guān)利息仍然是計(jì)入“利息支出”科目..基于此，可依據(jù)公司層面的一些變量構(gòu)建模型，預(yù)測(cè)公司真實(shí)的有息負(fù)債利息率.當(dāng)公司實(shí)際有息負(fù)債利息率高于預(yù)測(cè)的真實(shí)有息負(fù)債利息率時(shí)，即認(rèn)為公司有息負(fù)債利息率存在異常，進(jìn)而推測(cè)公司支付了高于公司特征因素決定的有息負(fù)債利息.因此，可以通過異常有息負(fù)債利息率乘以賬面有息負(fù)債總額推測(cè)出公司存在的異常利息，再將該異常利息結(jié)合真實(shí)的有息負(fù)債利息率推測(cè)異常負(fù)債(名股實(shí)債).

采用有息負(fù)債利息率預(yù)期模型法估計(jì)名股實(shí)債(DEBT_NSRDi,t)的具體步驟如下.

IRi,t=β0+β1LEVBi,t+β2SIZEi,t+β3CFOi,t+

β4SOEi,t+β5ROAi,t+β6GROWTHi,t+

β7MARKET_SHAREi,t+β8PPEi,t+

β9CASHNEEDi,t+β10CURRENTi,t+

β11FIRMAGEi,t+β12LOANi,t+ε

(4)

步驟2計(jì)算異常利息支出(IE_ABi,t)

(5)

步驟3計(jì)算名股實(shí)債(DEBT_NSRDi,t)

(6)

2.1.2 行業(yè)中位數(shù)法

中位數(shù)法是將同一行業(yè)同一年度公司的某一變量的中位數(shù)理解為該行業(yè)該年度所有公司正常(真實(shí))值，亦即沒有進(jìn)行操縱的值.將行業(yè)中位數(shù)作為行業(yè)公司正常值的做法，在已有文獻(xiàn)中較為普遍.例如，D’Mello和Farhat[54]在研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，指出行業(yè)中位數(shù)是衡量最優(yōu)值的一個(gè)比較好的替代變量，張會(huì)麗和陸正飛[55]在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)適度性時(shí)，將行業(yè)中位數(shù)以及行業(yè)均值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)，將企業(yè)負(fù)債率偏離行業(yè)中位數(shù)的程度定義為企業(yè)負(fù)債率偏離目標(biāo)負(fù)債率的程度.

采用行業(yè)中位數(shù)法估計(jì)表外負(fù)債和名股實(shí)債時(shí)，在預(yù)期模型法的三個(gè)基本假設(shè)之上，增加以下兩個(gè)假設(shè)：1)處于同一行業(yè)的公司，在同一年度具有同等水平的資產(chǎn)運(yùn)營能力(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)；2)處于同一地區(qū)同一行業(yè)的公司，在同一年度可以按同等水平的利息率獲得債務(wù)資金.但需要注意的是，行業(yè)中位數(shù)法直接將中位數(shù)認(rèn)定為正常值而忽視了行業(yè)中各企業(yè)間的異質(zhì)性，未能考慮企業(yè)經(jīng)營周期、發(fā)展戰(zhàn)略等個(gè)體特質(zhì)因素對(duì)估計(jì)值的影響.所以，中位數(shù)法下的估計(jì)值較預(yù)期模型法下的估計(jì)值造成的偏差可能更大，并可能造成一定的誤判，這是中位數(shù)法的局限性所在.在杠桿操縱主要誘因的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將該方法下測(cè)度的估計(jì)值重新進(jìn)行實(shí)證回歸.

基于以上假設(shè)，可采用行業(yè)中位數(shù)法估計(jì)表外負(fù)債和名股實(shí)債，具體估計(jì)過程如下

1)行業(yè)中位數(shù)法：估計(jì)表外負(fù)債

2)行業(yè)中位數(shù)法：估計(jì)名股實(shí)債

2.2 擴(kuò)展的XLT-LEVM法

在基本的XLT-LEVM法基礎(chǔ)上，擴(kuò)展的XLT-LEVM法進(jìn)一步考慮了利用會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱的行為.即與基本的XLT-LEVM法類似，擴(kuò)展的XLT-LEVM法中，對(duì)于表外負(fù)債、名股實(shí)債的估計(jì)方法完全一致，包括預(yù)期模型法和行業(yè)中位數(shù)法兩種計(jì)算方法；與基本的XLT-LEVM法不同的是，考慮了會(huì)計(jì)手段杠桿操縱程度.而在具體估計(jì)會(huì)計(jì)手段杠桿操縱程度時(shí)，可以采用兩種方法：一是會(huì)計(jì)手段杠桿操縱直接法，二是會(huì)計(jì)手段杠桿操縱間接法.對(duì)應(yīng)地，將擴(kuò)展的XLT-LEVM法劃分為：擴(kuò)展的XLT-LEVM法(直接法)和擴(kuò)展的XLT-LEVM法(間接法).以下將具體闡述不同會(huì)計(jì)手段杠桿操縱程度估計(jì)法下總體杠桿操縱程度的估計(jì)過程.

2.2.1 擴(kuò)展的XLT-LEVM法(直接法)

擴(kuò)展的XLT-LEVM法下，采用直接法估計(jì)會(huì)計(jì)手段杠桿操縱程度時(shí)，為簡(jiǎn)化起見，只考慮利用固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化這兩種會(huì)計(jì)手段而進(jìn)行的操縱杠桿行為.在XLT-LEVM法的基礎(chǔ)上，放寬了基本假設(shè)(3)，同時(shí)增加兩個(gè)新的假設(shè)，具體如下

1)放寬原假設(shè)(3)，表述為：公司只存在利用表外負(fù)債、名股實(shí)債以及固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱的行為；

2)同一行業(yè)同一年度的公司，具有同等水平的固定資產(chǎn)折舊率；

3)同一行業(yè)同一年度的公司，具有同等水平的研發(fā)支出資本化率.

在擴(kuò)展的XLT-LEVM法(直接法)下，可以根據(jù)公式(7)對(duì)每個(gè)公司每年的杠桿操縱程度進(jìn)行測(cè)度

ExpLEVMi,t=(DEBTB_TOTALi,t+DEBT_OBi,t+

DEBT_NSRDi,t)÷(ASSETB_TOTALi,t+

DEBT_OBi,t-DM_ASSETi,t-

RDM_ASSETi,t)-LEVBi,t

(7)

其中

ExpLEVMi,t：擴(kuò)展的XLT-LEVM法(直接法)下公司杠桿操縱程度；

DM_ASSETi,t：公司利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額；

RDM_ASSETi,t：公司利用研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額；

其他變量與公式(1)中相同.

利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額(DM_ASSETi,t)和利用研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額(RDM_ASSETi,t)的計(jì)算過程如下：

1)利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額

由于假設(shè)同一行業(yè)同一年度的公司具有同等水平的固定資產(chǎn)折舊率，因此，公司利用固定資產(chǎn)折舊高估資產(chǎn)的具體估計(jì)過程如下.

步驟1估計(jì)異常固定資產(chǎn)折舊率(FADR_ABi,t)

將同一行業(yè)同一年度所有公司的固定資產(chǎn)折舊率中位數(shù)(IND_FADRt)，理解為該行業(yè)該年度所有公司正常(真實(shí))的固定資產(chǎn)折舊率，公司賬面實(shí)際固定資產(chǎn)折舊率(FADRi,t)低于行業(yè)固定資產(chǎn)折舊率的部分，即為異常固定資產(chǎn)折舊率(FADR_ABi,t).由此可得

① 若FADRi,t>IND_FADRt，則FADR_ABi,t=0.

② 若FADRi,t≤IND_FADRt，則FADR_ABi,t為IND_FADRt和FADRi,t的差異，即根據(jù)公式(8)進(jìn)行計(jì)算

FADR_ABi,t=IND_FADRt-FADRi,t

(8)

步驟2估計(jì)利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額(DM_ASSETi,t)

利用固定資產(chǎn)折舊高估的資產(chǎn)總額(DM_ASSETi,t)，等于異常固定資產(chǎn)折舊率(FADR_ABi,t)乘以固定資產(chǎn)總額(FIX_ASSETi,t).具體計(jì)算過程如公式(9)所示

DM_ASSETi,t=FADR_ABi,t×FIX_ASSETi,t

(9)

2)利用研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額

由于假設(shè)同一行業(yè)同一年度的公司具有同等水平的研發(fā)支出資本化率，因此，公司利用研發(fā)支出高估的資產(chǎn)的具體估計(jì)過程如下

步驟1估計(jì)異常研發(fā)支出資本化率(RDCR_ABi,t)

將同一行業(yè)同一年度公司的研發(fā)支出資本化率中位數(shù)(IND_RDCRt)，理解為該行業(yè)該年度所有公司正常(真實(shí))的研發(fā)支出資本化率，公司賬面實(shí)際的研發(fā)支出資本化率(RDCRi,t)高于行業(yè)研發(fā)支出資本化率(IND_RDCRt)的部分，即為異常研發(fā)支出資本化率(RDCR_ABi,t).由此可得

① 若RDCRi,t

② 若RDCRi,t≥IND_RDCRt，則RDCR_ABi,t為RDCRi,t和IND_RDCRt的差異，即根據(jù)公式(10)進(jìn)行計(jì)算

RDCR_ABi,t=RDCRi,t-IND_RDCRt

(10)

步驟2估計(jì)研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額(RDM_ASSETi,t)

研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)總額(RDM_ASSETi,t)，等于異常研發(fā)支出資本化率(RDCR_ABi,t)乘以公司研發(fā)支出總額(RDi,t)，具體計(jì)算過程如公式(11)所示：

RDM_ASSETi,t=RDCR_ABi,t×RDi,t

(11)

2.2.2 擴(kuò)展的XLT-LEVM法(間接法)

在基本的XLT-LEVM法基礎(chǔ)上，擴(kuò)展的XLT-LEVM法(間接法)考慮了所有會(huì)計(jì)手段(或曰盈余管理手段)產(chǎn)生的杠桿操縱程度.在基本的XLT-LEVM法基礎(chǔ)上，放寬了基本假設(shè)(3)，表述為：公司存在利用表外負(fù)債、名股實(shí)債以及會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱的行為.

在擴(kuò)展的XLT-LEVM法(間接法)下，可以根據(jù)公式(12)對(duì)每個(gè)公司每年的杠桿操縱程度進(jìn)行測(cè)度.

ExpLEVMIi,t=(DEBTB_TOTALi,t+DEBT_OBi,t+

DEBT_NSRDi,t)÷(ASSETB_TOTALi,t+

DEBT_OBi,t-DAi,t)-LEVBi,t

(12)

其中

ExpLEVMIi,t：擴(kuò)展的XLT-LEVM法(間接法)下公司杠桿操縱程度；

DAi,t：公司操控性應(yīng)計(jì)的估計(jì)值；

其他變量與公式(1)中相同.

公司操控性應(yīng)計(jì)的估計(jì)值(DAi,t)的具體計(jì)算方法如下

首先，按照Dechow等[56]所提出的修正瓊斯模型進(jìn)行回歸，計(jì)算出殘差εi,t.修正瓊斯模型如模型(13)所示，其中，TAi,t為凈利潤與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額之差

(13)

其次，將殘差εi,t乘以上年末總資產(chǎn)(Ai,t-1)，得到公司操控性應(yīng)計(jì)的估計(jì)值(DAi,t).因?yàn)楦鶕?jù)修正瓊斯模型，操縱性應(yīng)計(jì)為不能夠被扣除應(yīng)收款增加額(△REC)后的營業(yè)收入增加額(△REV)以及固定資產(chǎn)規(guī)模(PPE)所解釋的部分.

2.3 基于XLT-LEVM法的杠桿操縱測(cè)度

表2 基于XLT-LEVM法估計(jì)的杠桿操縱程度描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了預(yù)期模型法(即模型(2)和模型(4))下估計(jì)表外負(fù)債和名股實(shí)債變量的描述性統(tǒng)計(jì).其中TURNOVER的平均值(中位數(shù))為0.640(0.537)，最小值(最大值)為0.065(2.536)，25%和75%分位值為0.340和0.797，標(biāo)準(zhǔn)差為0.451，表明上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為64.0%，各公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在較大差異；IR的平均值(中位數(shù))為0.063(0.051)，最小值(最大值)為0.000(0.625)，25%和75%分位值為0.033和0.069，標(biāo)準(zhǔn)差為0.078，表明上市公司有息負(fù)債利息率平均為6.3%，各公司有息負(fù)債利息率差異較大.

表3 表外負(fù)債和名股實(shí)債預(yù)期模型法基本變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了預(yù)期模型法(即模型(2)和模型(4))下估計(jì)表外負(fù)債和名股實(shí)債的Tobit模型的全樣本實(shí)證回歸結(jié)果.表外負(fù)債預(yù)期模型法中，所有變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致，說明這些變量確實(shí)會(huì)影響公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，且模型的LR檢驗(yàn)中，CHI2在1%的水平上顯著，表明通過分年度分行業(yè)回歸所構(gòu)建的Tobit模型估計(jì)公司預(yù)期(真實(shí))總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是有效的.同樣地，名股實(shí)債預(yù)期模型法中，除GROWTH、MARKET_SHARE的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)顯著性外，其他各變量回歸系數(shù)均在5%或1%的水平上顯著，回歸系數(shù)符號(hào)基本與預(yù)期一致，說明這些變量確實(shí)會(huì)影響公司的有息負(fù)債利息率，且模型的LR檢驗(yàn)中，CHI2在1%的水平上顯著，表明通過分年度分行業(yè)回歸所構(gòu)建的Tobit模型估計(jì)公司預(yù)期(真實(shí))有息負(fù)債利息率是有效的.

表4 表外負(fù)債和名股實(shí)債預(yù)期模型法實(shí)證回歸結(jié)果

3 杠桿操縱的主要誘因

在對(duì)我國非金融上市公司2007年～2017年杠桿操縱程度進(jìn)行測(cè)度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)杠桿操縱的主要誘因.根據(jù)前文，推測(cè)高杠桿、融資約束、去杠桿政策壓力是企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的主要誘因.首先，當(dāng)賬面杠桿率較高時(shí)，公司面臨的監(jiān)管[57]和其他利益相關(guān)方[58]的壓力也越大，因而公司將具有較強(qiáng)的杠桿操縱動(dòng)機(jī).例如，高杠桿的企業(yè)受到金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的去杠桿效果更明顯[57]；公司面臨高杠桿帶來的高風(fēng)險(xiǎn)壓力時(shí)，可以通過調(diào)整資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)占比來調(diào)節(jié)高杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)[59].因此，預(yù)期與賬面杠桿較低的公司相比，賬面杠桿率較高公司的杠桿操縱程度更大；其次，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[60]，當(dāng)公司面臨較高程度的融資約束時(shí)，為了增強(qiáng)債務(wù)融資能力和降低債務(wù)融資成本，公司也將具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行杠桿操縱.因此，預(yù)期與融資約束程度低的公司相比，融資約束程度高的公司杠桿操縱程度更大；最后，利用2015年強(qiáng)制去杠桿這一“國企全面去杠桿政策要求”作為分界點(diǎn)，分別檢驗(yàn)2015年前后中央國企與地方國企杠桿操縱動(dòng)機(jī)是否存在顯著差異，來檢驗(yàn)企業(yè)是否具有“為了滿足去杠桿政策要求”這一動(dòng)機(jī)而進(jìn)行杠桿操縱.若去杠桿政策要求確實(shí)是杠桿操縱的重要?jiǎng)右?，那么，可以預(yù)測(cè)，在2015年強(qiáng)制去杠桿之前，由于國務(wù)院國資委對(duì)中央國企具有明確的去杠桿要求(或曰杠桿約束)(17)具體見前文杠桿操縱動(dòng)機(jī)之“為了完成去杠桿任務(wù)”部分.，而地方國資委對(duì)地方國企則并不都有明確的去杠桿要求(或曰杠桿約束)，央企的杠桿操縱動(dòng)機(jī)將會(huì)強(qiáng)于地方國企.而在2015年強(qiáng)制去杠桿政策要求全部國有企業(yè)(包括中央國企和地方國企)去杠桿之后，中央國企相對(duì)于地方國企更高的杠桿操縱動(dòng)機(jī)將被削弱.

有鑒于此，依據(jù)公司賬面杠桿率與分年度分行業(yè)賬面杠桿率的上一年度中位數(shù)孰高將公司分為杠桿率高、低兩組，并分別對(duì)杠桿率高和低組杠桿操縱程度進(jìn)行差異檢驗(yàn)；依據(jù)分年度分行業(yè)融資約束程度中位數(shù)將公司分為融資約束程度高、低兩組，并分別對(duì)融資約束程度高和低組的杠桿操縱程度進(jìn)行了差異檢驗(yàn)；同時(shí)，還將2015年強(qiáng)制去杠桿政策前后，中央國企和地方國企杠桿操縱的程度分別進(jìn)行了差異檢驗(yàn).具體結(jié)果如表5所示，從Panel A的差異檢驗(yàn)結(jié)果來看，在賬面杠桿率水平低的組中，LEVM和LEVM_I、ExpLEVM和ExpLEVM_I、ExpLEVMI和ExpLEVMI_I的均值與中位數(shù)基本都在1%的水平上低于賬面杠桿率水平高的組.從Panel B的差異檢驗(yàn)結(jié)果來看，在融資約束程度低的組中，LEVM和LEVM_I、ExpLEVM和ExpLEVM_I、ExpLEVMI和ExpLEVMI_I的均值與中位數(shù)基本都在1%的水平上低于融資約束程度高的組.從Panel C的差異檢驗(yàn)結(jié)果來看， 2015年強(qiáng)制去杠桿政策前的組中，中央國企的LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI_I的均值在10%的水平上高于地方國企，中央國企的LEVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI的均值與地方國企沒有顯著差異，基本上可以說明，國資委對(duì)中央國企去杠桿的政策壓力，使得中央國企杠桿操縱程度高于地方國企；而從2015年強(qiáng)制去杠桿政策實(shí)施后的組中，中央國企的LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI_I的均值與地方國企沒有顯著差異，中央國企的LEVM_I、ExpLEVM_I和ExpLEVMI的均值在10%的水平上低于地方國企，說明要求全部國有企業(yè)(包括中央國企和地方國企)去杠桿之后，中央國企相對(duì)于地方國企更高的杠桿操縱動(dòng)機(jī)被削弱了.綜上，表5差異檢驗(yàn)結(jié)果初步表明，賬面杠桿率、融資約束程度以及完成去杠桿任務(wù)是公司杠桿操縱的基本誘因.后文將構(gòu)建回歸模型對(duì)此進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).

表5 不同賬面杠桿率水平和融資約束程度下杠桿操縱程度差異檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策任務(wù)對(duì)公司杠桿操縱程度的影響，參照陸正飛等[61]、肖作平和廖理[62]、吳育輝等[63]等文獻(xiàn)，構(gòu)建了OLS回歸模型(14)，具體如下

LEVMi,t/ExpLEVMi,t/ExpLEVMIi,t=

β0+β1L_LEVBi,t/KZi,t/CSOEi,t+β2SOEi,t+

β3SIZEi,t+β4CFOi,t+β5TOBINQi,t+β6INDPi,t+

β7FIRSTi,t+β8ROAi,t+βiYEAR_Dum+

βjINDUSTRY_Dum+ε

(14)

模型(14)中，因變量為杠桿操縱程度，采用LEVMi,t、ExpLEVMi,t和ExpLEVMIi,t三個(gè)指標(biāo)表示，這三個(gè)指標(biāo)分別為基本的XLT-LEVM法、擴(kuò)展的XLT-LEVM法(直接法)和擴(kuò)展的XLT-LEVM法(間接法)下預(yù)期模型法估計(jì)的杠桿操縱程度；自變量為L_LEVBi,t、KZi,t和CSOEi,t，L_LEVBi,t代表公司上一期期末賬面杠桿率，KZi,t代表公司融資約束程度(18)借鑒Kaplan and Zingales(1997)計(jì)算方法：KZ=-1.001 909×CFO/ASSET+3.139 193×LEVB-39.367 8×DIVIDENDS/ASSET -1.314 759×CASH/ASSET+0.282 638 9×Q，其中CFO、DIVIDENDS和CASH分別為經(jīng)營凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利與現(xiàn)金持有水平，且均使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，LEVB和Q分別表示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與TOBINQ.，CSOEi,t為1，則代表中央國企，分組回歸中將國有企業(yè)按2015年前后劃分為兩組.

根據(jù)前文分析，預(yù)測(cè)L_LEVBi,t和KZi,t回歸系數(shù)符號(hào)均為正，CSOEi,t回歸系數(shù)符號(hào)在2015年之前的組中為正，在2015年之后的組中則不顯著.同時(shí)，根據(jù)已有文獻(xiàn)研究[18-21]，考慮到公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、現(xiàn)金流狀況(CFO)、公司市賬比(TOBINQ)、董事會(huì)獨(dú)立性(INDP)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(FIRST)以及企業(yè)盈利能力(ROA)等因素也可能會(huì)對(duì)公司杠桿操縱程度產(chǎn)生影響，在模型中控制了以上變量.同時(shí)，控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng).為避免極端值的影響，對(duì)模型中的連續(xù)變量在1%分位和99%分位水平上進(jìn)行了Winsorize處理.此外，考慮到可能存在的異方差問題，對(duì)回歸系數(shù)均進(jìn)行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì).

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表6列示了模型(14)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì).LEVB的平均值(中位數(shù))為0.484(0.486)，最小值(最大值)為0.058(0.992)，25%分位數(shù)(75%分位數(shù))為0.327(0.639)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.204，表明上市公司賬面杠桿率平均水平為48.4%，各公司賬面杠桿率存在較大差異；KZ的平均值(中位數(shù))為1.532(1.614)，最小值(最大值)為-12.230(98.470)，25%分位數(shù)(75%分位數(shù))為0.993(2.120)，標(biāo)準(zhǔn)差為1.470，表明上市公司融資約束程度存在較大差異；CSOE的平均值為0.158，表示總體樣本中有15.8%的樣本為中央國企.LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果在前文已闡述，不再贅述.

表6 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 回歸結(jié)果

表7報(bào)告了模型(14)的回歸結(jié)果.第(1)列至第(2)列為賬面杠桿率對(duì)杠桿操縱程度影響的回歸結(jié)果，L_LEVB對(duì)LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的回歸系數(shù)分別為0.176、0.192和0.185，且均在1%的水平上顯著，表明賬面杠桿率水平越高，公司進(jìn)行杠桿操縱的程度越大，與表5中Panel A的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致；第(3)列至第(4)列為公司融資約束程度對(duì)杠桿操縱程度影響的回歸結(jié)果，KZ對(duì)LEVM、ExpLEVM和ExpLEVMI的回歸系數(shù)分別為0.009、0.011和0.010，且均在1%的水平上顯著，表明融資約束程度越高，進(jìn)行杠桿操縱的程度越大，與表5中Panel B的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致.從回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義來看，KZ的系數(shù)為0.009、0.011和0.010，表明融資約束程度每變動(dòng)1個(gè)單位，不包含會(huì)計(jì)手段的杠桿操縱程度相應(yīng)地變動(dòng)約0.009個(gè)單位，包括固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化兩種會(huì)計(jì)手段的杠桿操縱程度相應(yīng)地變動(dòng)約0.011個(gè)單位，包括所有會(huì)計(jì)手段的杠桿操縱程度相應(yīng)地變動(dòng)約0.010個(gè)單位，可見，融資約束程度也是公司進(jìn)行杠桿操縱的一個(gè)重要誘因；第(7)列～第(12)列為去杠桿政策對(duì)中央國企和地方國企杠桿操縱程度影響的回歸結(jié)果，其中，第(7)列、第(9)列和第(11)列為2015年去杠桿政策實(shí)施前的回歸結(jié)果，CSOE的回歸系數(shù)在10%或接近10%的水平上顯著，表明在2015年強(qiáng)制去杠桿政策實(shí)施前，在國資委只對(duì)中央國企具有去杠桿要求時(shí)，中央國企的杠桿操縱程度高于地方國企.第(8)列、第(10)列和第(12)列為2015年去杠桿政策實(shí)施后的回歸結(jié)果，CSOE的回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，表明在2015強(qiáng)制去杠桿政策實(shí)施后，當(dāng)?shù)胤絿蠛脱肫缶袚?dān)了強(qiáng)制去杠桿任務(wù)時(shí)，中央國企相對(duì)于地方國企更高的杠桿操縱動(dòng)機(jī)被削弱了.實(shí)證結(jié)果與預(yù)期一致，表明滿足國有企業(yè)去杠桿要求確實(shí)是企業(yè)杠桿操縱程度的重要誘因之一.

表7 杠桿操縱誘因的回歸結(jié)果

從模型(14)控制變量的回歸結(jié)果來看.SOE的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)杠桿操縱程度更低；SIZE的回歸系數(shù)為負(fù)，一定程度上表明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，杠桿操縱的程度越低，這可能是由于規(guī)模較大公司更容易獲得更多的融資，從而進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)更小所致；TOBINQ的回歸系數(shù)為負(fù)，一定程度上表明與市賬比更低的公司相比，市賬比更高的公司所進(jìn)行的杠桿操縱程度更低；FIRST的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明第一大股東持股比例越高，公司進(jìn)行杠桿操縱的程度越低；ROA的回歸系數(shù)均為正，一定程度上表明公司盈利能力越強(qiáng)，杠桿操縱的程度越大，可能是因?yàn)橛芰Ω鼜?qiáng)的公司，利用了更多的表外負(fù)債為公司帶來了更大的銷售收入，或者利用了更多的會(huì)計(jì)手段向上操縱了公司利潤.而CFO與INDP的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性.

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1)采用行業(yè)中位數(shù)法估計(jì)杠桿操縱程度.采用行業(yè)中位數(shù)法估計(jì)杠桿操縱程度，再進(jìn)一步檢驗(yàn)賬面杠桿率和融資約束程度對(duì)杠桿操縱程度的影響.表8列示了該穩(wěn)健性回歸結(jié)果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍在1%的水平上顯著為正；第(7)列～第(12)列CSOE的回歸系數(shù)均顯著為正，但第(7)列、第(9)列和第(11)列在1%的水平上顯著為正，其水平和回歸系數(shù)也分別較第(8)列、第(10)列和第(12)列更大，在一定程度上也表明當(dāng)企業(yè)面臨更大去杠桿政策壓力時(shí)，進(jìn)行杠桿操縱的程度更大.與前文實(shí)證回歸結(jié)果基本一致，研究結(jié)論不變.

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1——行業(yè)中位數(shù)法估計(jì)杠桿操縱程度

2)采用Tobit回歸模型.考慮到因變量杠桿操縱程度為不小于0的截?cái)鄶?shù)據(jù)，采用Tobit回歸模型檢驗(yàn)賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策對(duì)杠桿操縱的影響.表9列示了該穩(wěn)健性回歸結(jié)果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍在1%的水平上顯著為正；2015年去杠桿政策實(shí)施前，CSOE的回歸系數(shù)均在10%或接近10%的水平上顯著為正，2015年去杠桿政策實(shí)施后，CSOE的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性.與前文實(shí)證回歸結(jié)果基本一致，研究結(jié)論不變.

3)采用公司年度雙維Cluster回歸模型.為了控制可能存在的截面相關(guān)問題，在模型(14)中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤基于公司和年度雙維層面進(jìn)行了Cluster處理.表10列示了該穩(wěn)健性回歸結(jié)果，LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍在1%的水平上顯著為正；2015年去杠桿政策實(shí)施前，CSOE的回歸系數(shù)仍在10%或接近10%的水平上顯著為正，2015年去杠桿政策實(shí)施后，CSOE的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性.與前文實(shí)證回歸結(jié)果一致，研究結(jié)論不變.

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2——采用Tobit回歸模型

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3——基于公司和年度雙維Cluster的回歸

4)采用Logit模型回歸.根據(jù)杠桿操縱程度是否大于0設(shè)置了杠桿操縱虛擬變量，并將該虛擬變量替換杠桿操縱程度指標(biāo)，檢驗(yàn)公司賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策對(duì)杠桿操縱的影響.表11列示了該穩(wěn)健性回歸結(jié)果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)基本仍在1%的水平上顯著為正；2015年去杠桿政策實(shí)施前，CSOE對(duì)LEVMDum和EXPLEVMDum的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，2015年去杠桿政策實(shí)施后，CSOE的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性.與前文實(shí)證回歸結(jié)果基本一致，研究結(jié)論不變.

5)利用經(jīng)營租賃和永續(xù)債估計(jì)杠桿操縱程度.利用能從公司財(cái)務(wù)報(bào)告中直接獲取的相關(guān)信息來估計(jì)杠桿操縱程度，具體做法是：表外負(fù)債直接采用財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的經(jīng)營租賃額，為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)目中的“租賃費(fèi)”合計(jì)數(shù)；名股實(shí)債直接采用財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的永續(xù)債，為“其他權(quán)益工具”科目下“永續(xù)債”合計(jì)數(shù)；然后，再將經(jīng)營租賃額表示的表外負(fù)債和永續(xù)債表示的名股實(shí)債代入基本的LEX-LEVM法下的公式(1)，估計(jì)出公司的杠桿操縱程度(LEVM_D).由于Wind數(shù)據(jù)中永續(xù)債明細(xì)在2014年前為空，為保證樣本的合理分布，只保留了2014年～2017年我國非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，而對(duì)于中央國企和地方國企杠桿操縱程度的比較，由于樣本期間的局限性，只檢驗(yàn)了2015年去杠桿政策實(shí)施后的差異.表12列示了該穩(wěn)健性回歸結(jié)果，L_LEVB和KZ的回歸系數(shù)均仍顯著為正，CSOE的回歸系數(shù)仍不具有統(tǒng)計(jì)顯著性.與前文實(shí)證回歸結(jié)果基本一致，研究結(jié)論不變.

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4——采用Logit回歸模型

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)5——利用經(jīng)營租賃和永續(xù)債估計(jì)杠桿操縱程度

6)替換融資約束指標(biāo)KZ為WW指數(shù).由于KZ指數(shù)存在一定的爭(zhēng)議，因此，將主檢驗(yàn)中的KZ指數(shù)進(jìn)一步替換為WW指數(shù)，操作方法如下：參照Whited和Wu[64]的做法，基于投資歐拉方程的GMM估計(jì)構(gòu)建了融資約束WW指數(shù)，對(duì)模型(14)重新進(jìn)行回歸.WWi,t=-0.091CFOi,t-0.062Divposi,t+ 0.021Levi,t-0.044Sizei,t+ 0.102IGrowthi,t-0.035Growthi,t，其中，CFOi,t為公司t年總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，Divposi,t為上市公司t年是否支付現(xiàn)金股利的啞變量，IGrowthi,t為t年i公司所在行業(yè)銷售增長率，其他變量定義與上文保持一致.表13列示了實(shí)證回歸結(jié)果，研究結(jié)論不變.

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn)6——替換不同融資約束指標(biāo)

4 結(jié)束語

為了迎合監(jiān)管要求，滿足外部融資需求以及完成去杠桿任務(wù)，我國上市公司尤其是高杠桿公司往往會(huì)利用表外負(fù)債、名股實(shí)債和會(huì)計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱，以降低賬面杠桿率.本研究在界定杠桿操縱概念和總結(jié)杠桿操縱類別的基礎(chǔ)上，提出了測(cè)度杠桿操縱程度的方法——XLT-LEVM法，并采用該方法對(duì)我國非金融類上市公司2007年～2017年的杠桿操縱程度進(jìn)行了測(cè)度，還基于所估計(jì)的我國上市公司杠桿操縱程度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了賬面杠桿率、融資約束程度和去杠桿政策對(duì)杠桿操縱程度的影響.研究表明，我國上市公司確實(shí)存在杠桿操縱行為，賬面杠桿率、融資約束程度以及完成去杠桿任務(wù)要求確實(shí)是杠桿操縱的主要誘因.本研究開創(chuàng)性地提出了杠桿操縱的測(cè)度方法，并就杠桿操縱的主要誘因進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)展了公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，為今后杠桿操縱相關(guān)問題的研究提供了理論和方法基礎(chǔ).

以上研究發(fā)現(xiàn)具有重要的政策啟示，為強(qiáng)化我國資本市場(chǎng)監(jiān)管和優(yōu)化我國去杠桿效果評(píng)價(jià)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策參考.具體政策建議如下：1)進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)于賬面杠桿率高和融資約束程度高的公司，監(jiān)管部門需要特別關(guān)注其可能存在的杠桿操縱行為，并采取積極措施予以抑制；2)優(yōu)化去杠桿效果評(píng)價(jià)，不僅要關(guān)注杠桿率下降幅度，更要關(guān)注公司主要是通過債務(wù)清償或資本補(bǔ)充等手段實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的去杠桿，還是主要采取杠桿操縱手段實(shí)現(xiàn)了形式上的去杠桿，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和政府宏觀決策提供有效信息支撐.

需要說明的是，文中預(yù)測(cè)模型與方法還存在一定的局限性，具體表現(xiàn)為以下兩方面：第一，采用預(yù)期模型法與中位數(shù)法估計(jì)出的杠桿操縱均可能會(huì)出現(xiàn)少量向上操縱杠桿的結(jié)果.殘差為零不等于無操縱，殘差為負(fù)可能只說明向上操縱的程度比較小，這是由于模型估計(jì)時(shí)假定的正常值與實(shí)際值之間存在的差異產(chǎn)生的，具有一定的局限性.此外，盡管實(shí)證預(yù)測(cè)上出現(xiàn)了向上操縱杠桿的結(jié)果，但企業(yè)實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)中，管理者與所有者出于利益最大化的考慮，主觀意愿上沒有動(dòng)機(jī)進(jìn)行“調(diào)高”杠桿水平的行為；第二，在構(gòu)建模型對(duì)表外負(fù)債與名股實(shí)債進(jìn)行測(cè)度時(shí)，盡管已經(jīng)盡可能加入了影響企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及有息負(fù)債利息率的變量，但仍不排除有遺漏其他相關(guān)變量的可能.