“久期”溢價：為何茅臺貴而周期便宜？

梁中華

傳統(tǒng)的估值模型往往會假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，但這在現(xiàn)實(shí)中其實(shí)是難以實(shí)現(xiàn)的。從2019年以來，消費(fèi)、成長股的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于周期股，“貴”和“便宜”的背后到底是什么道理？雖然解釋的原因有很多，本專題主要從“久期”的角度做一些初步討論。

周期：低估值可能是常態(tài)

最近兩年，我國股市的結(jié)構(gòu)性特征很明顯：周期類行業(yè)估值普遍較低，而科技、醫(yī)藥、消費(fèi)類行業(yè)估值較高。例如，銀行業(yè)中位數(shù)市盈率只有6倍左右，煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)的中位數(shù)市盈率都在25倍以內(nèi)?？梢哉f，估值最低的行業(yè)幾乎全部是周期性行業(yè)。

而估值最高的行業(yè)主要集中在科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等領(lǐng)域。例如，電子、通信行業(yè)中位數(shù)市盈率都在57倍附近，計算機(jī)行業(yè)市盈率達(dá)到68倍，消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)有69倍，食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)都在49倍附近。

而如果我們拉長時間來看，傳統(tǒng)周期行業(yè)的“便宜”并不是最近兩年才發(fā)生的事情。例如在2010—2014年，煤炭行業(yè)的平均估值基本維持在20倍附近，也就是說在歷史低位區(qū)間維持了將近4年時間，鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)也是類似的情況。

但在2014—2016年間，這些周期行業(yè)的估值有了非常明顯的提升，背后最主要的原因恐怕來自于超級寬松的貨幣環(huán)境，整個A股迎來了史無前例的大牛市行情，絕大部分股票也在2015年創(chuàng)下了歷史最高點(diǎn)。

此外，周期行業(yè)的供給側(cè)改革，整合行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，也對估值起到了提振作用。例如盡管大多數(shù)供改行業(yè)的估值有明顯提升，但供改因素較少的銀行業(yè)市盈率從2011年以后，基本都維持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火熱的時候，估值也沒有突破8倍。

如果我們將2014-2016年間估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的話，那么周期股的“便宜”并不是這兩年開始的，而是從2011年以后就已經(jīng)開始了。而且從歷史情況看，“貴”不是周期股的常態(tài)，“便宜”或許才是常態(tài)。

在估值長期維持在低位的情況下，主導(dǎo)周期股價格波動的因素，更多是盈利的變化，而不是估值的變化。類似的，債券價格的走勢和基本面也高度相關(guān)，所以典型的周期龍頭股其實(shí)更像是類固收的資產(chǎn)。

估值的分化：“久期”的視角

解釋周期行業(yè)估值低、消費(fèi)成長估值高的原因有很多，比如企業(yè)盈利的成長性，但我們本篇專題主要從一個“久期”的視角來做一些初步討論。

假定一種資產(chǎn)能夠存活N年，預(yù)期第一年能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金回報是D，預(yù)期每年現(xiàn)金回報的平均增長率是g，預(yù)期長期利率為r，在第N年該資產(chǎn)清算時的殘值為R，那么這種資產(chǎn)的價格為：

這種資產(chǎn)的估值為：

如果我們進(jìn)行簡單的數(shù)學(xué)求導(dǎo)和假設(shè)處理，就會發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的估值水平是利率的減函數(shù)，即利率越低，估值越高;是預(yù)期現(xiàn)金回報增長率的增函數(shù)，即增長率越高，估值越高;是預(yù)期資產(chǎn)壽命的增函數(shù)，即壽命越長，估值越高。

這里我們重點(diǎn)討論資產(chǎn)壽命對估值的影響，不妨舉兩個比較極端的例子。例如，菜市場買的一棵大白菜，壽命是很短的，因?yàn)閹滋觳怀缘艟蜁癄€掉。所以白菜的價格就是當(dāng)前的“殘值”，P=R，估值水平是非常低的。

再例如，黃金是一種久期最長的資產(chǎn)。持有黃金是不產(chǎn)生現(xiàn)金收益的，所以從現(xiàn)金流估值的角度看，黃金的估值是無窮大的。為什么呢？這很大程度上是因?yàn)辄S金的壽命是無限長的，黃金耐腐蝕，開采出來的黃金幾乎可以在地球上永久存在，能夠長期承擔(dān)價值儲藏的功能。從某種程度上來說，黃金就類似于一種零息的、永續(xù)的美國國債，所以黃金價格的走勢和美債利率的走勢是高度相關(guān)的。

而對應(yīng)到股票市場，如果大家都預(yù)期一種盈利模式不能長期持續(xù)，盡管短期利潤很高，但也很難享受到高估值，這就是周期股整體面臨的困境。就像過去十多年，雖然房價一路上漲，但很少有人會認(rèn)為這種發(fā)展模式能夠持續(xù)很久。所以周期股要想提升估值其實(shí)很困難，和“白菜”的道理很類似，周期股的價格主要決定于短期盈利的高低。

而相反的，如果一種盈利模式能夠長期持續(xù)，對應(yīng)的資產(chǎn)就能夠享受到高估值，消費(fèi)、科技、醫(yī)藥行業(yè)中的優(yōu)秀公司估值比較高，就是這樣的邏輯。儲藏一棵大白菜可能很快就腐爛掉了，但是白酒可以儲藏幾十年，而且酒文化要發(fā)生大的轉(zhuǎn)變需要的時間也會比較久。所以我們在5月份的時候提出來“買茅臺=買黃金”，二者的共性其實(shí)就是，它們都是“長久期”的資產(chǎn)。

推廣到其它大類資產(chǎn)也是類似的道理，例如房地產(chǎn)市場。核心大城市的房地產(chǎn)，有人口流入支撐，資產(chǎn)會活得更久。而人口凈流出的小城市，長期需求缺乏支撐，資產(chǎn)的市場壽命會更短。所以從理論上來說，大城市房地產(chǎn)的估值就是會明顯高于小城市，事實(shí)上也是如此。而人口流出的中小城市估值過高，那就需要警惕了。

風(fēng)格要切換？關(guān)鍵在于利率

和債券市場類似，久期越長，價格對于利率的變動就越敏感。長久期資產(chǎn)對于利率的變動更敏感，所以當(dāng)利率上行時，長久期資產(chǎn)的表現(xiàn)會比較差;而當(dāng)利率下行時，長久期資產(chǎn)表現(xiàn)會更好。所以從現(xiàn)實(shí)情況來看，在利率下行的時候，成長股的表現(xiàn)要優(yōu)于周期股，而利率上行的時候，成長股的表現(xiàn)要差于周期股，除了2013年“錢荒”前后有所例外。

往前看，成長和周期的風(fēng)格會不會切換，關(guān)鍵還是要看利率的走勢，而利率的背后是經(jīng)濟(jì)基本面的變化。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)后續(xù)會先上后下，所以成長、消費(fèi)等長久期資產(chǎn)如果出現(xiàn)明顯調(diào)整的話，反而提供配置的好機(jī)會，因?yàn)檫@些依然是經(jīng)濟(jì)下行周期中配置的大方向。