匯率走強(qiáng)，“升值?！痹诼飞?？“結(jié)構(gòu)?！备孔V

陶丹

6月份以來，人民幣兌美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，A股上有關(guān)“升值?！钡南胂笤俣瘸蔀闊嶙h話題。2005年7月匯改帶動(dòng)匯率升值，幾乎同時(shí)A股也展開一輪超級(jí)大牛市，當(dāng)年的“升值牛”迄今仍被資深投資者津津樂道。而最近三年，匯率走強(qiáng)也和股指走高存在高度的正相關(guān)，本次匯率走強(qiáng)能否又一次給A股帶來“升值牛”？筆者認(rèn)為難度不小，雖然匯率走強(qiáng)是股市走好的助力，但在“雙向波動(dòng)”是長(zhǎng)期主流的情況下，人民幣持續(xù)大幅升值的可能性并不大，對(duì)股市的支持力度和2005年匯改不可同日而語，但如果匯率在經(jīng)濟(jì)基本面改善的支持下能維持在強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，A股在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)對(duì)境外資金的吸引力將持續(xù)增加，有利于注冊(cè)制等一系列股市改革的進(jìn)行，產(chǎn)生“不是升值牛勝似升值牛”的效果。

匯率波動(dòng)已成A股“同步指標(biāo)”

2005年匯改之后啟動(dòng)的人民幣升值和兩年大牛市的時(shí)間重迭，但在2007年A股見頂回落之后，人民幣匯率依然保持強(qiáng)勢(shì)升值，二者出現(xiàn)了明顯的背離;2008年底到2010年5月，人民幣匯率維持橫盤，但其間A股出現(xiàn)一波快速翻倍的強(qiáng)力反彈，再度出現(xiàn)背離;此后，2010年6月到2014年初，人民幣兌美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，但其間A股震蕩走弱，上證指數(shù)累計(jì)下跌近20%，再度出現(xiàn)背離。

不過，最近三年匯率變動(dòng)和股指漲跌呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，甚至構(gòu)成了“同步指標(biāo)”。從月線圖的角度來看，2017年1月到2018年1月、2018年11月到2019年2月、2019年9月到2020年1月，以及2020年6月以來，先后四次出現(xiàn)了匯率和上證指數(shù)同步走強(qiáng)的“升值牛”（見下圖），而其間匯率走弱的階段則大多也對(duì)應(yīng)著股市進(jìn)入調(diào)整周期，匯率波動(dòng)和股指運(yùn)行周期的契合度高度相似。筆者認(rèn)為，這和最近三年來A股持續(xù)改革，擴(kuò)大對(duì)外開放有相當(dāng)程度的關(guān)系，外資話語權(quán)不斷提高，進(jìn)場(chǎng)資金越多，客觀上會(huì)帶來對(duì)人民幣的需求，自然也就有助于股市走好。這和2015年之前A股開放程度較低，境外資金動(dòng)向?qū)股流動(dòng)性影響較小完全不同。因此，人民幣匯率走強(qiáng)對(duì)股市產(chǎn)生正面支持作用，是毋庸置疑的。

不過，也正是由于“同步指標(biāo)”的痕跡太明顯，匯率走強(qiáng)對(duì)A股的前瞻指引效果并不算太好。如果投資者緊盯匯率，匯率升值周期長(zhǎng)短難以精準(zhǔn)判斷，自然也就無從判斷股指波動(dòng)的時(shí)間和空間，“一招鮮吃遍天”并不適用于匯率和股市的關(guān)系，這一“同步指標(biāo)”更適合作為輔助觀察或配合其他指標(biāo)綜合分析的工具，“獨(dú)當(dāng)一面”的特點(diǎn)難以體現(xiàn)。

“雙向波動(dòng)”下難現(xiàn)2005“升值牛”

另一方面，在近年來A股和匯率高度正相關(guān)的時(shí)期，也是人民幣從早年的單邊升值進(jìn)入雙向波動(dòng)的階段。在市場(chǎng)化程度更高的情況下，匯率波動(dòng)受到多方面因素的制約，決定人民幣和美元比價(jià)的因素在于兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面。而近期人民幣匯率的走強(qiáng)很大程度上體現(xiàn)了我國(guó)在疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面取得的成就，對(duì)股市自然是一大支持;但如果持續(xù)過度升值，也有脫離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)泡沫的嫌疑，受到市場(chǎng)力量糾偏也就不可避免了。此外，大幅度快速升值也對(duì)出口企業(yè)不利，并不為政策所鼓勵(lì)，近期央行下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率來增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)外匯需求，達(dá)到調(diào)控過快過度升值的目的就可見一斑。

也正是因?yàn)椤半p向波動(dòng)”是人民幣兌美元匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，快速升值實(shí)際上也就壓縮了未來升值的空間，這點(diǎn)和2005年匯改之后的長(zhǎng)期穩(wěn)定升值預(yù)期明顯不同。與此同時(shí)，目前A股的規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)且正在快速擴(kuò)容，對(duì)熱錢的吸納能力遠(yuǎn)超當(dāng)年，重現(xiàn)當(dāng)時(shí)“升值?！钡氖r，可能性幾乎沒有。筆者認(rèn)為，即使匯率走強(qiáng)有助于A股吸引更多中外資金參與，但呈現(xiàn)“階段?！薄熬植颗！薄敖Y(jié)構(gòu)?！钡膽B(tài)勢(shì)將更明顯。

外資重倉(cāng)股或有“結(jié)構(gòu)?！?/h3>

如何尋找升值背景下的“結(jié)構(gòu)牛”？除了傳統(tǒng)上認(rèn)為的升值受益概念股之外，三季度QFII現(xiàn)身十大股東的公司最容易成為“結(jié)構(gòu)牛”的受益者。一方面，隨著匯率強(qiáng)勢(shì)外資進(jìn)場(chǎng)意愿增強(qiáng)，進(jìn)一步加碼這些公司成為可能;另一方面，QFII的持倉(cāng)本身正以價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資為主要特色，這些公司總體來說基本面比較好，未來也有望引發(fā)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的關(guān)注，進(jìn)一步挖掘內(nèi)在價(jià)值，給股價(jià)走高帶來更多生力軍參與。

筆者認(rèn)為，投資者可密切關(guān)注三季報(bào)披露的情況，鎖定三季報(bào)QFII重倉(cāng)持有、新進(jìn)入十大股東的公司，再結(jié)合估值和股價(jià)近年來的相對(duì)位置，尋找估值較低、股價(jià)調(diào)整充分的品種參與。從目前已經(jīng)披露的三季報(bào)來看，筆者重點(diǎn)觀察的品種有：興發(fā)集團(tuán)、博彥科技、迪貝電氣、皮阿諾、維宏股份等。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附圖 人民幣匯率VS上證指數(shù)月線圖