光韻達(dá)收購(gòu)標(biāo)的快速增值有隱情業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)惹人疑

劉杰

近日，光韻達(dá)披露了收購(gòu)草案，其擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)成都通宇航空設(shè)備制造有限公司（以下簡(jiǎn)稱“通宇航空”或“標(biāo)的公司”）49%股權(quán)，交易作價(jià)為2.45億元。而早在2019年3月，光韻達(dá)就以1.89億元收購(gòu)了通宇航空51%股權(quán)，若本次交易成功，則通宇航空將成為上市公司的全資子公司。

光韻達(dá)兩次收購(gòu)標(biāo)的公司均為高溢價(jià)收購(gòu)，通宇航空近幾年估值大幅飆升是得益于其業(yè)績(jī)的暴發(fā)增長(zhǎng)，然而這背后卻暗藏隱疾，諸多跡象表明，其似乎存在以壓縮自身利潤(rùn)空間、加大賒銷的方式催化營(yíng)收規(guī)模的現(xiàn)象，這使得其資金鏈情況堪憂。更重要的是，其前次收購(gòu)時(shí)做出的業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的背后也存在疑點(diǎn)。

估值增速過快存隱憂

據(jù)草案顯示，在光韻達(dá)的本次收購(gòu)中，通宇航空100%的所有者權(quán)益賬面值為7513.80萬元，評(píng)估值為5.01億元，評(píng)估增值率為566.68%，這意味著光韻達(dá)的本次收購(gòu)溢價(jià)非常高。

近年來，通宇航空的整體估值如同滾雪球般迅速增大，其分別于2017年9月、2018年3月、2019年3月發(fā)生了3次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司的估值依次為3000萬元、2億元、3.7億元，在后兩次轉(zhuǎn)讓中，估值增速分別高達(dá)567%、85%。而本次光韻達(dá)收購(gòu)?fù)ㄓ詈娇帐Ｓ?9%的股權(quán)，標(biāo)的公司整體估值較前次收購(gòu)51%的股權(quán)時(shí)也增加了1.31億元。那么，其估值為何增長(zhǎng)的如此之快呢？

事實(shí)上，通宇航空估值迅速攀升，得益于其暴發(fā)式增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)。據(jù)草案顯示，2018年、2019年，其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3386.71萬元、7493.68萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1124.52萬元、3188.50萬元，2019年其營(yíng)收及凈利潤(rùn)的增速分別為121.27%、183.54%，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。同時(shí)，其在草案中共列舉了5家可比公司，2019年同行業(yè)可比公司的營(yíng)收、凈利潤(rùn)平均增速分別為60.16%、14.50%，相比之下，通宇航空的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏芍^一騎絕塵，遠(yuǎn)超同行業(yè)上市公司。

那么其業(yè)績(jī)?cè)鏊儆謶{借什么領(lǐng)先同行業(yè)水平呢？資料顯示，通宇航空成立于2013年，經(jīng)數(shù)年創(chuàng)業(yè)期后，其于2016年開始航空零配件的試產(chǎn)，并于當(dāng)年末成為成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“成飛集團(tuán)”）的供應(yīng)商，2017年形成批量生產(chǎn)，此后成飛集團(tuán)便成為通宇航空最主要的收入來源，2018年、2019年，通宇航空對(duì)其銷售收入分別為3228.38萬元、6216.41萬元，占營(yíng)收比重分別高達(dá)95.32%、82.96%?？梢?，2019年通宇航空對(duì)成飛集團(tuán)的銷售收入將近翻了一倍，使得業(yè)績(jī)直線拉升，而這也反映出其業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴成飛集團(tuán)。

令人困惑的是，2018年3月通宇航空的原始股東肖龍將所持13%的股權(quán)進(jìn)轉(zhuǎn)讓了出去，可據(jù)上文來看，此時(shí)正是通宇航空進(jìn)入成飛集團(tuán)供應(yīng)鏈的關(guān)鍵時(shí)刻，歷經(jīng)多年發(fā)展，標(biāo)的公司已然到了收獲期，大股東此刻退出就著實(shí)顯得蹊蹺了，這就難免令人懷疑，標(biāo)的公司收入快速增長(zhǎng)的背后是否另有隱情。

事實(shí)上，通宇航空收入快速增長(zhǎng)背后也確實(shí)存在疑點(diǎn)。首先，其業(yè)務(wù)模式為來料加工，因此其營(yíng)業(yè)成本中直接材料較少，產(chǎn)品成本構(gòu)成主要為生產(chǎn)人員工資及制造費(fèi)，該部分占成本比重為95.66%。由于人員工資、制造費(fèi)用中包含部分固定成本，根據(jù)規(guī)模效應(yīng)理論，隨著生產(chǎn)的擴(kuò)大，固定成本被攤薄，平均成本應(yīng)有所降低，進(jìn)而毛利率應(yīng)當(dāng)有所提升。然而2019年其航空零配件的毛利率卻由61.56%下降至58.13%，在規(guī)模效應(yīng)凸顯的業(yè)績(jī)暴發(fā)期，其毛利率不增反降，這表明其很可能采取了低價(jià)策略，以壓縮自身利潤(rùn)空間的方式在獲取訂單。

其次，通宇航空應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)收入的增速。據(jù)草案顯示，2018年、2019年，其應(yīng)收賬款分別為510.03萬元、6478.98萬元，其中2019年其應(yīng)收賬款增速高達(dá)1170.31%，而同期其營(yíng)收增速為121.27%，這說明其可能存在加大賒銷規(guī)模拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的情況。

本次交易中，通宇航空在評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為7513.80萬元，收益法下其評(píng)估價(jià)值為5.01億元，增值率高達(dá)566.68%。這意味著，標(biāo)的公司的高估值是基于對(duì)其歷史業(yè)績(jī)的認(rèn)可及未來業(yè)績(jī)的美好預(yù)期，但若其真存在通過壓縮毛利率以及加大賒銷的方式催化收入快速增長(zhǎng)的話，那么其高估值的合理性就需要打上一個(gè)問號(hào)了。

研發(fā)實(shí)力堪憂

通宇航空主要從事航空飛行器零部件開發(fā)制造，主要產(chǎn)品應(yīng)用于軍方航空產(chǎn)業(yè)，故其客戶對(duì)供應(yīng)商有著嚴(yán)格的許可證制度。據(jù)草案顯示，通宇航空的核心客戶成飛集團(tuán)將供應(yīng)商劃分為金牌、銀牌、黃牌、紅牌四種，供應(yīng)商評(píng)價(jià)為黃牌時(shí)不新增任務(wù)，兩年評(píng)價(jià)為黃牌時(shí)，任務(wù)減少20%，當(dāng)評(píng)價(jià)為紅牌時(shí)就取消供應(yīng)商資格。目前，通宇航空為成飛集團(tuán)的銀牌供應(yīng)商，并未進(jìn)入第一梯隊(duì)。

令人擔(dān)憂的是，通宇航空所處行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，但是其在研發(fā)投入上似乎并未下大功夫。據(jù)草案顯示，通宇航空共有223名員工，其中研發(fā)人員僅37人，占比為16.89%。而其可比公司中，愛樂達(dá)、航新科技分別有478名、1272名員工，其中研發(fā)人員分別為115名、296名，占比分別為24.06%、23.27%，與上述公司相比通宇航空研發(fā)人員不論是在數(shù)量上，還是占比上均明顯偏低。

同時(shí)，通宇航空在2018年、2019年投入的研發(fā)費(fèi)用分別為56.92萬元、78.42萬元，金額甚微，占營(yíng)收的比重分別僅為1.68%、1.05%。與愛樂達(dá)、航新科技每年數(shù)千萬的研發(fā)投入相差甚遠(yuǎn)，尤其是航新科技，其在上述期間的研發(fā)投入金額分別高達(dá)7289.14萬元、9485.48萬元，占營(yíng)收的比重分別為9.66%、6.35%。

對(duì)于研發(fā)費(fèi)用偏低的問題，通宇航空在草案中解釋稱，主要為部分研發(fā)人員的薪酬計(jì)入制造費(fèi)用所致。2018年、2019年，其制造費(fèi)用金額分別為954.11萬元、1747.58萬元，其中包含固定資產(chǎn)折舊、廠房租賃費(fèi)、水電費(fèi)、輔料及加工費(fèi)等，但其中到底包含多少與研發(fā)相關(guān)的費(fèi)用，其在草案中卻未給予說明。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)不如人，研發(fā)投入又過低，倘若日后其產(chǎn)品質(zhì)量未能達(dá)標(biāo)，或技術(shù)跟不上發(fā)展需求，恐怕其將面臨被核心客戶剔除出供應(yīng)商名單的風(fēng)險(xiǎn)，由于存在多大客戶的依賴，屆時(shí)恐怕會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊憽?h3>資金鏈堪憂

通宇航空生產(chǎn)的航空零部件均為定制化產(chǎn)品，因產(chǎn)品定型前需經(jīng)歷研制階段，故雖已交付客戶，但因研制階段需要多次試制、不斷優(yōu)化設(shè)計(jì)，最終用戶無法確定研制機(jī)型價(jià)格，因此，標(biāo)的公司采取產(chǎn)品交付驗(yàn)收后再簽署合同的模式。2018年、2019年，其在該模式下實(shí)現(xiàn)的銷售收入占營(yíng)收的比重分別達(dá)94.80%、80.80%。因此，即便產(chǎn)品已經(jīng)交付，其仍不能確認(rèn)收入及收回銷售款，而且還需要承擔(dān)前期的資金墊付。

在此情況下，資金鏈狀況對(duì)通宇航空來說尤為重要，可2019年，其應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重卻由2018年的15.14%驟增至87.16%，這對(duì)其資金鏈提出了更大的挑戰(zhàn)。在“造血”方面，2018年、2019年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別僅為511.27萬元、2.14萬元，這明顯與其凈利潤(rùn)不匹配，上述期間，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比值分別為0.45、0.001，這意味著其高增長(zhǎng)的銷售，卻未能帶來資金的流入，其業(yè)績(jī)還停留在“賬面富貴”，而長(zhǎng)此以往下去，其資金鏈恐將難承重負(fù)。

更重要的是，通宇航空目前正處于快速成長(zhǎng)期，但據(jù)草案顯示，其2019年主要產(chǎn)品航空零配件、工裝的產(chǎn)能利用率分別已達(dá)92.32%、94.41%，面臨產(chǎn)能飽和的問題。而本次交易中，雙方約定通宇航空在2020年至2022年度應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于4000萬元、5000萬元、6000萬元，故其凈利潤(rùn)增速在承諾期內(nèi)應(yīng)不低于25.45%、25.00%、20.00%，這就需要通宇航空此后銷售訂單要保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，而這也意味著其需要加大產(chǎn)能，以滿足訂單增長(zhǎng)的需求。擴(kuò)大產(chǎn)能無疑需要投入大量的資金，屆時(shí)通宇航空的資金鏈恐怕又將遭受新一輪的考驗(yàn)。

業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)惹人疑

光韻達(dá)收購(gòu)?fù)ㄓ詈娇湛偣卜譃閮纱危?019年3月8日，光韻達(dá)發(fā)布公告，其以自有資金1.89億元收購(gòu)?fù)ㄓ詈娇?1%股權(quán)，通宇航空在評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日的賬面凈資產(chǎn)為4156.94萬元，評(píng)估值為3.69億元，評(píng)估增值3.28億元，增值率高達(dá)788%。暫且不論本次交易中標(biāo)的是否被高估，因?yàn)楦咭鐑r(jià)收購(gòu)，本次交易給光韻達(dá)帶來了1.6億元的商譽(yù)。據(jù)上文所述，通宇航空收入的增長(zhǎng)存在諸多疑點(diǎn)，且是否具有穩(wěn)定性還有待商榷，若日后其業(yè)績(jī)有下滑跡象，那么其高額的商譽(yù)將面臨被計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)恐怕也將“重傷”光韻達(dá)的業(yè)績(jī)。

同時(shí)，前次交易中還約定若通宇航空在2019年度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，則光韻達(dá)將收購(gòu)標(biāo)的公司剩余39%的股權(quán)，也就意味著本次交易是建立在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)的前提之上的，因此2019年業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)對(duì)通宇航空來說極為重要。而通宇航空也不負(fù)所望，其在2019年度實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)為3102.28萬元，超出業(yè)績(jī)承諾 102.28萬元，業(yè)績(jī)承諾完成率為103.41%，不難看出，其業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，通宇航空業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，也存在不小的疑點(diǎn)。2018年、2019年，其期間費(fèi)用金額分別為498.03萬元、638.37萬元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為14.71%、8.52%，2019年的占比較上年度大幅驟降了6.19個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，其解釋為運(yùn)營(yíng)效率有所提升，但其效率提升如此之大著實(shí)令人驚訝。

表1 銷售期間費(fèi)用率（單位：%）

更讓人意外的是，2019年其可比公司愛樂達(dá)、三角防務(wù)、航新科技的期間費(fèi)用率分別為20.61%、9.24%、19.66%，均高于通宇航空，而行業(yè)平均值為16.5%，這意味著通宇航空效率提升后的期間費(fèi)用率僅為行業(yè)平均值的一半。這難免令人懷疑，其是否存在通過調(diào)節(jié)期間費(fèi)用的方式來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的目的。

蹊蹺的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

不僅如此，通宇航空披露的采購(gòu)數(shù)據(jù)也存在疑點(diǎn)。

據(jù)草案顯示，宇通航空2019年向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額為453萬元（如表2），占采購(gòu)總額的比例為55.08%，由此推算出其采購(gòu)總額為822.44萬元。

表2 與采購(gòu)相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

其主要采購(gòu)內(nèi)容為生產(chǎn)所需的輔助材料，包括各種刀具、切削液、導(dǎo)軌油等耗材及質(zhì)量檢測(cè)所使用的各類量具，考慮到該部分采購(gòu)適用的增值稅稅率自2019年4月起，由16%下調(diào)至13%，因此按月分段計(jì)算后，可知其含稅采購(gòu)金額約為935.52萬元。理論上，該部分含稅采購(gòu)額應(yīng)體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流的流出及經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的增減。

通宇航空2019年的“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”金額為1681.42萬元，由于預(yù)付賬款變動(dòng)較小，不考慮該因素影響，因此，將其現(xiàn)金支出與含稅采購(gòu)總額相較，多出了745.9萬元，這意味著其本期不僅支付了當(dāng)期的采購(gòu)款，還償還了以前年度的欠款，故將導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性債務(wù)減少。

然而，2019年，通宇航空應(yīng)付賬款金額為1313.46萬元，較2018年的801.15萬元不但沒有減少，反而增加了512.31萬元。一增一減下，這一結(jié)果與理論應(yīng)減少額745.9萬元相比，出現(xiàn)了1258.21萬元的差額。為何通宇航空會(huì)憑空多出上千萬元的債務(wù)呢？具體情況則需要上市公司給出解釋。