政策中自有黃金屋

李恒春

《證券市場周刊》于2001年發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”是依照客觀量化標(biāo)準(zhǔn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場指標(biāo)體系進(jìn)行預(yù)測(cè)的評(píng)比，評(píng)比機(jī)制鼓勵(lì)研究人員站在經(jīng)濟(jì)重大拐點(diǎn)左側(cè)做前瞻性研判，包括國家統(tǒng)計(jì)局前局長邱曉華，北京大學(xué)教授、央行貨幣政策委員會(huì)前委員宋國青，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文等眾多經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的重磅專家都曾經(jīng)積極參與其中角逐榮譽(yù)。李剛也是“遠(yuǎn)見杯”英雄榜上的一員，并且是為數(shù)不多的投資實(shí)戰(zhàn)派之一。

李剛現(xiàn)任鵬揚(yáng)基金董事會(huì)執(zhí)行董事、合伙人、副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)固定收益業(yè)務(wù)，在加入鵬揚(yáng)基金之前，李剛曾在中國農(nóng)業(yè)銀行總行任金融市場部副總經(jīng)理，掌管農(nóng)行5萬億元規(guī)模的自營資金。李剛在2008-2010年代表農(nóng)業(yè)銀行金融市場部參加“遠(yuǎn)見杯”，在由來自幾十家政府智囊機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、國內(nèi)外金融市場機(jī)構(gòu)的頂級(jí)投研人員進(jìn)行的激烈角逐當(dāng)中連續(xù)三年進(jìn)入前三名。2008-2010年正是國際金融危機(jī)肆虐、逆周期政策大開大合的三年，研判經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)難度極大，李剛的脫穎而出更反映出他的深厚研究功力。

用模型做好經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)是科學(xué)，但研判模型之外的政策變量則是藝術(shù)。投資者有時(shí)候會(huì)用“政策市”來形容政策對(duì)金融市場的巨大影響力。李剛就是一位對(duì)政策具有高度敏感性的職業(yè)投資人。他對(duì)政策的敏銳洞察力來自近二十年在市場里的摸爬滾打和思考鉆研。

盡信書不如無書，政策市也會(huì)有變化。李剛熟悉政策，前瞻政策，但不迷信政策，并發(fā)展出一套以資金和信用為核心的前瞻性投研框架。中國政府不斷改革金融市場的目標(biāo)是提升市場化程度，發(fā)揮好市場和政府的各自作用，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)金融的調(diào)控手段也更加注重長期的跨期調(diào)節(jié)和短期的預(yù)調(diào)微調(diào)相結(jié)合。李剛作為金融市場的資深專家對(duì)此深刻領(lǐng)會(huì)。無論政策是進(jìn)還是退，李剛都能十分準(zhǔn)確地捕捉到其對(duì)金融市場資產(chǎn)價(jià)格和資金流動(dòng)的影響，并且反映在投資管理中。

“研究宏觀要前瞻研判，研以致用?！崩顒傉f，“這也是我眼中《證券市場周刊》‘遠(yuǎn)見杯的初心。”

市場考驗(yàn)，百煉成“剛”

李剛經(jīng)歷過中國債券市場的數(shù)輪重大牛熊轉(zhuǎn)變，進(jìn)入公募基金行業(yè)后，也參與了數(shù)輪股債大類資產(chǎn)切換，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融政策有獨(dú)到、透徹的理解。

2003年年初，中國經(jīng)濟(jì)剛從通縮走出來不久就遭遇了非典疫情，經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)短暫地出現(xiàn)了回落勢(shì)頭。當(dāng)時(shí)，非典疫情是否會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重返通縮成為經(jīng)濟(jì)界的巨大爭論。李剛的判斷是這次疫情的總體影響并不會(huì)太大，這是由于中國入世和人口紅利的釋放給經(jīng)濟(jì)供求兩端都帶來了巨大的擴(kuò)張動(dòng)力。2003年全年，中國出口額實(shí)現(xiàn)了同比37%的驚人增長，外需助推了中國經(jīng)濟(jì)的騰飛?；趯?duì)2003年下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的提前判斷，李剛對(duì)債券組合做了防御性布局，避開了這一輪債券熊市。而且，經(jīng)歷了這一次疫情之后，李剛對(duì)由于疫情這樣的重大外部沖擊導(dǎo)致收入下降并滯后影響消費(fèi)需求，以及由于需求結(jié)構(gòu)變化帶來的中長期供給調(diào)整，就已經(jīng)有了一定的觀察和思考。

2008-2009，年全球經(jīng)濟(jì)處在金融危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，各國政策高度不確定，因而債券市場的波動(dòng)也十分劇烈。2008年二季度，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速已經(jīng)從一年前15%的高位回落至11%左右，但是物價(jià)還在創(chuàng)出新高。這時(shí)候，李剛的銀行工作經(jīng)驗(yàn)讓他對(duì)信貸指標(biāo)格外關(guān)注。李剛在二季度密切關(guān)注著信貸增長乏力的跡象，判斷發(fā)端于海外的國際金融危機(jī)已經(jīng)開始向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，于是堅(jiān)定地看好債券。而在2009年，當(dāng)中國大幅度通過降準(zhǔn)降息刺激經(jīng)濟(jì)之后，經(jīng)濟(jì)很快恢復(fù)，李剛再次通過信貸的變化感受到寬松的貨幣政策撤出的信號(hào)，于是重新開始對(duì)債券轉(zhuǎn)攻為守。

對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來說，國際金融危機(jī)不僅又是一次重大外部沖擊，而且增加了在開放環(huán)境下分析經(jīng)濟(jì)的維度，還有金融與經(jīng)濟(jì)共振的維度。在國際金融危機(jī)時(shí)期，李剛不僅通過各種內(nèi)外部因素相互作用的復(fù)雜過程鍛煉了分析能力，而且意識(shí)到這是一次不可逆的歷史性劇變，危機(jī)除了衰退周期以外還有結(jié)構(gòu)性矛盾爆發(fā)的因素，因此未來周期性和結(jié)構(gòu)性相結(jié)合的分析視角將越來越重要。

2013年 “錢荒”震動(dòng)中國債券市場，但李剛在這次債券熊市之前再一次做了正確的預(yù)判和應(yīng)對(duì)。當(dāng)時(shí)李剛之所以看到了熊市的風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)閷?duì)貨幣政策與金融監(jiān)管政策的理解，讓他判斷當(dāng)時(shí)銀行業(yè)的同業(yè)資產(chǎn)快速擴(kuò)張不可持續(xù)，并且有一部分資金進(jìn)入到了房地產(chǎn)領(lǐng)域更是監(jiān)管部門難以容忍的。而且，當(dāng)時(shí)還有一個(gè)重要變化是外匯占款的下降導(dǎo)致了央行基礎(chǔ)貨幣投放方式的轉(zhuǎn)變。非專業(yè)債券投資人對(duì)此未必了解，但身處金融市場一線與各路“聰明錢”打交道的李剛明白，資金供求暗流涌動(dòng)，債市交易風(fēng)向已變，于是他在監(jiān)管政策還沒有最終嚴(yán)厲出手之前就準(zhǔn)備好了應(yīng)對(duì)債熊風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)會(huì)都是給有準(zhǔn)備的人的。正是由于上半年提前減倉，李剛才得以在2013年年底的時(shí)候從容地進(jìn)行債券配置迎接下一輪牛市。

2018-2020年是大類資產(chǎn)頻繁輪動(dòng)的典型模式。李剛此時(shí)已加入鵬揚(yáng)基金。在2017年年底，債券收益率在資管新規(guī)和金融去杠桿的壓力下已經(jīng)上升到了歷史高位，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也在顯現(xiàn)，于是李剛與鵬揚(yáng)基金團(tuán)隊(duì)大膽地做多債券，并且看空股票。2019年市場機(jī)會(huì)在政治局“六穩(wěn)”政策背景下又輪動(dòng)到了股票和可轉(zhuǎn)債，李剛和鵬揚(yáng)基金團(tuán)隊(duì)再次踏準(zhǔn)了這次切換的節(jié)奏。過去三年，全市場連續(xù)三年每年收益超過5%的基金只有18只，占公募基金的1%左右，但李剛指導(dǎo)下的投研團(tuán)隊(duì)管理的專戶產(chǎn)品在過去三年就成功實(shí)現(xiàn)了每年年化都在5%以上的絕對(duì)收益目標(biāo)。2020年，貨幣政策與流動(dòng)性是市場的主要矛盾，李剛在做股債搭配時(shí)也充分考慮了其中的因素，他所管理的一支偏債混合基金鵬揚(yáng)景沃成立7個(gè)月后，在債券大熊市中依然取得了累計(jì)5.45%的絕對(duì)收益（注：數(shù)據(jù)截至2020年10月15日，經(jīng)鵬揚(yáng)基金與托管行復(fù)核）。

讀懂政策背后的人

回顧這些年的投資經(jīng)歷，李剛認(rèn)為，自己的投資框架可以總結(jié)為“兩個(gè)變和一個(gè)不變”?！白兪侵溉丝谂c經(jīng)濟(jì)等中長周期和政策短周期，不變是指市場上的聰明錢會(huì)朝著受這些周期因素影響最有利的地方去，最終形成超額收益?！?李剛說，“聰明的錢是會(huì)看政策的。這樣既能保證以年度進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的成功概率，又能保證月度戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的靈活度?！?/p>

人口、經(jīng)濟(jì)、政策周期又如何觀察呢？在短期，政策比經(jīng)濟(jì)與人口周期更容易觀察，但不同時(shí)期政策又會(huì)有不同的思路。在李剛看來，政策背后是人在起決定性的作用。例如，能夠從監(jiān)管部門人士的角度換位思考，讀懂政策文字背后的含義，這既是講政治，也是講專業(yè)。歷史是有相似性的，人的行為會(huì)遵循某些社會(huì)發(fā)展的規(guī)律。例如，金融發(fā)展的最終目的是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這在國際金融危機(jī)當(dāng)中以及國內(nèi)2013年、2018年、2020年等市場波動(dòng)中就從正反兩方面得到體現(xiàn)。

最近這幾年來，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)雖然仍有巨大影響，但是影響方式更加細(xì)微。例如貨幣政策就更加注重“預(yù)調(diào)微調(diào)”和“跨期調(diào)節(jié)”，政策工具從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變，政策目標(biāo)更加注重金融穩(wěn)定。這些政策的變化對(duì)金融市場投資也都意味著重大變革，李剛對(duì)其無不了如指掌。

李剛深信政策背后人的作用。具體到管理投資組合的擇券方面，選擇最優(yōu)秀的債券與股票發(fā)行人，相信這些公司優(yōu)秀的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能夠帶領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)造更高的價(jià)值，被李剛視為投資收益的最終來源。李剛幾乎將自己每一分鐘都投入到了金融市場投研之中，他在公司外部還擔(dān)任了中國社科院副研究員，并作為人民銀行青聯(lián)委員、財(cái)政部培訓(xùn)專家、中國外匯交易中心培訓(xùn)專家，向國家政策部門和金融市場核心基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)智慧與經(jīng)驗(yàn)。這些與國家財(cái)政金融核心部門打交道的經(jīng)歷，以及與國內(nèi)外投資專家和政經(jīng)智囊學(xué)者相互切磋的經(jīng)歷，也進(jìn)一步提升了李剛在解讀政策、熟悉市場、把握大勢(shì)方面的獨(dú)特能力。

正是由于對(duì)資管政策和客戶行為的深入了解，李剛在2020年首先布局了6個(gè)月持有型基金，且據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年上半年全市場6個(gè)月持有期的二級(jí)和偏債混合基金一共發(fā)行240.9億元，他發(fā)行的四只產(chǎn)品就超過110億元，成為6個(gè)月持有期品種的市場引導(dǎo)者。

最近，李剛關(guān)注的是年底經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策的變化與資管政策落實(shí)會(huì)如何共同影響債券市場的投資生態(tài)?！耙环矫娈?dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭和貨幣政策收緊都有暫緩的跡象;另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)銀行理財(cái)?shù)恼钠谙抟惶焯炫R近，未來沒有預(yù)期收益型產(chǎn)品，短持有期凈值化產(chǎn)品稀缺，市場配置需求巨大，因此債券收益率曲線短端的機(jī)會(huì)是十分明確的?！崩顒偸謭?jiān)定地說。