貨幣超發(fā) 通脹仍在低位

張學(xué)慶

貨幣“放水”仍然不少。最新數(shù)據(jù)顯示，8月新增人民幣貸款1.28億元，其中新增居民貸款8420億元，同比多增1880億元;企業(yè)中長(zhǎng)期貸款7250億元，同比多增2970億，均較為強(qiáng)勁。8月新增社會(huì)融資規(guī)模3.58萬億元，大幅強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，同比多增1.38萬億元。政府債券發(fā)行走強(qiáng)推動(dòng)8月新增社融同比大幅多增;社融口徑的新增人民幣貸款強(qiáng)勁，未貼現(xiàn)承兌匯票反彈，兩者也是新增社融超預(yù)期的重要原因。

8月政府債券凈發(fā)行1.38萬億元，同比多增8740億元，大幅反彈，其中地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行再次提速，8月凈發(fā)行6000億元以上。

階段性對(duì)沖

財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院伍超明、李沫撰文認(rèn)為，為對(duì)沖疫情影響，國(guó)內(nèi)加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，國(guó)內(nèi)信貸、社融、M2增速等均出現(xiàn)明顯回升，但國(guó)內(nèi)政策首要目標(biāo)不是為了保持經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，而是對(duì)沖疫情沖擊，這是其一;其二是刺激力度弱于金融危機(jī)時(shí)期，也不及歐美日等國(guó)的政策強(qiáng)度;其三是本輪政策強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)滴灌和直達(dá)實(shí)體，使資金與實(shí)體需求的適配性提高。因此，本輪政策在性質(zhì)上仍屬于階段性對(duì)沖政策。

從具體指標(biāo)看，若以（M2-名義GDP增速）來表示貨幣超發(fā)程度，中國(guó)貨幣超發(fā)程度明顯弱于其他國(guó)家，如上半年美國(guó)貨幣M2增速高于名義GDP增速26.2個(gè)百分點(diǎn)，是中國(guó)的2.7倍左右。

與金融危機(jī)時(shí)期強(qiáng)刺激不同，本輪貨幣政策刺激力度明顯弱于前者。如金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)M2增速一度接近30%，基建和房地產(chǎn)投資增速也分別超過50%和30%，貨幣對(duì)投資的拉動(dòng)作用顯著。

通脹低位

本輪貨幣的超發(fā)，是否會(huì)引發(fā)物價(jià)的進(jìn)一步上漲？

伍超明認(rèn)為，明年春節(jié)前后豬肉價(jià)格將開啟下行通道。從豬周期看，從母豬補(bǔ)欄到生豬出欄需要一年左右的時(shí)間，7月份能繁母豬存欄已連續(xù)10個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)，因此預(yù)計(jì)本輪豬周期的頂點(diǎn)大概率在三季度末。但從四季度開始至明年春節(jié)，節(jié)假日多，需求季節(jié)性增加，加上全國(guó)大中小學(xué)生恢復(fù)開學(xué)，都將增加對(duì)豬肉的需求。因此，明年春節(jié)前豬肉價(jià)格將繼續(xù)高位震蕩，明年春節(jié)后豬肉價(jià)格將在生豬產(chǎn)能恢復(fù)的大背景下，進(jìn)入下降過程，因此明年豬周期將對(duì)CPI形成明顯的下拉作用，抑制CPI上漲。

與食品價(jià)格易受季節(jié)性因素影響相反，非食品價(jià)格主要由居民消費(fèi)需求決定，整體波動(dòng)幅度相對(duì)較小。但今年突如其來的新冠疫情使居民消費(fèi)需求尤其是服務(wù)業(yè)需求出現(xiàn)急劇萎縮，且疫情未退下居民擔(dān)憂情緒猶存，疊加疫后居民收入水平下降，居民消費(fèi)需求處于低位的時(shí)間超出預(yù)期。今年2月份以來，非食品價(jià)格持續(xù)下降，8月份才緩慢回升。

展望未來，隨著國(guó)內(nèi)政策重心逐漸轉(zhuǎn)向需求端和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向潛在增速回歸，居民消費(fèi)需求尤其是服務(wù)業(yè)需求將緩慢恢復(fù)至正常水平。

在今年非食品價(jià)格基數(shù)較低的影響下，明年非食品價(jià)格同比增速將有所提高，但總需求偏弱將限制其提升幅度。

總體看，在豬肉價(jià)格進(jìn)入下行周期和國(guó)內(nèi)需求回歸潛在增長(zhǎng)水平的疊加作用下，明年國(guó)內(nèi)通脹將大概率呈現(xiàn)出與 2016 年類似的“食品弱，非食品強(qiáng)”的結(jié)構(gòu)性特征，但由于豬肉下拉作用明顯和非食品價(jià)格僅是向正常水平回歸，CPI大幅上漲的概率不大。

全球貨幣寬松確實(shí)會(huì)在一定程度上推高全球通脹中樞，給國(guó)內(nèi)帶來輸入性通脹壓力，但全球經(jīng)濟(jì)“U”型復(fù)蘇下大宗商品如原油價(jià)格上漲空間有限，輸入性通脹壓力整體可控。同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策屬于階段性對(duì)沖政策，刺激力度僅支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸潛在水平，在豬周期步入下行階段和逆全球化背景下，未來國(guó)內(nèi)通脹壓力不大。

錢去哪里

目前核心CPI和PPI同比均處低位，貨幣超寬松為何并未引發(fā)通脹，超發(fā)的錢都去哪里了？

恒大研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為以上情況主要有五大原因造成。

1.通脹就是過多的貨幣追逐過少的商品，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)緩慢、全球經(jīng)濟(jì)低迷，外需不振，經(jīng)濟(jì)供求基本面不支持通脹。之所以沒有引發(fā)通脹，就是因?yàn)樵霭l(fā)的貨幣沒有流向一般消費(fèi)品。

從CPI來看，受制于失業(yè)率高位、收入下行、杠桿率高位，居民傾向于保留存款，減少消費(fèi)，體現(xiàn)為居民存款大幅增長(zhǎng)、社零數(shù)據(jù)恢復(fù)緩慢，導(dǎo)致核心CPI持續(xù)低迷。

從PPI來看，外需不振，國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍低迷，原油價(jià)格不具備大漲的基礎(chǔ)。PPI緩慢上行，主要是地產(chǎn)基建投資拉動(dòng)上游原材料價(jià)格上漲，但是力度不會(huì)像2009和2010年那么強(qiáng)。

2.貨幣流通速度下降對(duì)沖了貨幣增發(fā)。

經(jīng)濟(jì)低迷，消費(fèi)者和投資者信心不足，社會(huì)交易活動(dòng)減少，貨幣流通速度下降。雖然貨幣發(fā)行大幅上升，但是貨幣流通速度卻顯著下降，削弱了貨幣寬松的效果。

3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再是貨幣交易的主體。

貨幣放水引發(fā)通脹其實(shí)有一個(gè)重要前提假設(shè)，那就是全社會(huì)交易量主要由新增商品和服務(wù)（即GDP）構(gòu)成，但如今已不再是這樣。貨幣除了用于增量的GDP交易以外，還可用于存量的財(cái)富交易，以及資本市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)交易。目前虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

4.相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)市場(chǎng)和債務(wù)市場(chǎng)越來越多地吸納剩余流動(dòng)性，導(dǎo)致貨幣寬松卻沒有引發(fā)通脹，而是債務(wù)堆積、資產(chǎn)價(jià)格上漲和宏觀杠桿率上升。

股市、債市、房市、匯市、商品等資產(chǎn)越來越龐大，沉淀的資金越來越多，導(dǎo)致吸納貨幣的能力越來越大。

應(yīng)對(duì)疫情，超寬松政策下，3月至8月上證綜指累計(jì)上漲23%，不動(dòng)產(chǎn)銷售回暖。

政府和企業(yè)債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，既大量派生信用貨幣，又使得派生出的貨幣被固化在債務(wù)償還當(dāng)中。

5.資產(chǎn)價(jià)格上升加劇貧富差距，抑制消費(fèi)和通脹，并引發(fā)民粹主義。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)投放天量貨幣，美國(guó)房?jī)r(jià)和股價(jià)持續(xù)大幅上漲，貧富差距拉大，民粹主義興起，逆全球化涌動(dòng)，政治極化加劇，“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表現(xiàn)。社會(huì)消費(fèi)低迷，經(jīng)濟(jì)下行，資金繼續(xù)流向資本市場(chǎng)，形成貨幣-實(shí)體-資產(chǎn)的新循環(huán)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)歷次寬松均未引起通脹明顯上行，主因是貨幣政策傳導(dǎo)效率降低、需求低迷、股市房市吸收過剩流動(dòng)性。

政府債券放量

任澤平認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向潛在增速回歸，貨幣政策強(qiáng)調(diào)總量適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，專項(xiàng)債逐步發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)四季度社融增速迎來拐點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)層面看，政府債券放量發(fā)行、人民幣貸款延續(xù)多增，構(gòu)成社融主要支撐。

展望未來，貨幣政策保持定力，結(jié)構(gòu)性寬松與結(jié)構(gòu)性收緊并存。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松與結(jié)構(gòu)性收緊并存。一方面，貨幣政策短期內(nèi)不具備收緊條件，消費(fèi)端恢復(fù)緩慢，就業(yè)壓力較大，仍需要結(jié)構(gòu)性寬松政策，讓流動(dòng)性精準(zhǔn)流向小微、民企、制造業(yè)中長(zhǎng)期、高新技術(shù)等領(lǐng)域;另一方面，堅(jiān)決落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。

“宏觀政策仍會(huì)保持寬松基調(diào)，但由于整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)回暖、最近出口和新增信貸超預(yù)期，短期內(nèi)政策寬松應(yīng)不會(huì)進(jìn)一步加碼。”瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，財(cái)政政策應(yīng)會(huì)更注重資金的快速下達(dá)和使用，以支持新基建和重大項(xiàng)目融資。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)央行不會(huì)再次降準(zhǔn)或者下調(diào)MLF利率，不過LPR利率仍有可能進(jìn)一步小幅下調(diào)。

另一方面，鑒于疫情和中美關(guān)系的不確定性猶存，央行并不會(huì)很快開始收緊貨幣政策?？紤]到未來的政府債券計(jì)劃發(fā)行規(guī)模較大，預(yù)計(jì)9～10月整體信貸增速還可能會(huì)進(jìn)一步上行，到年末可能會(huì)小幅放緩。