新興股市的漲跌與跨境資金流動(dòng)

金巖石

股市有牛熊周期，還有波段性漲跌，如潮汐和海浪。最原始的投資理念很簡(jiǎn)單：低買高賣，之后才有了不同的理論和投資風(fēng)格。在全球化時(shí)代，各國(guó)和地區(qū)股市相對(duì)獨(dú)立，又相互影響，直到上世紀(jì)八九十年代，學(xué)術(shù)界才開始研究股市波動(dòng)的外部沖擊，于是就有了本文的話題：股市漲跌與跨境資金流動(dòng)。

根據(jù)大摩指數(shù)基金的分類，全球股市分為發(fā)達(dá)市場(chǎng)（DM）和新興市場(chǎng)（EM）兩類：發(fā)達(dá)市場(chǎng)23個(gè)，新興市場(chǎng)24個(gè)，總市值排名前5的新興市場(chǎng)為中國(guó)A股、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、印度和巴西。相比之下，中國(guó)A股市場(chǎng)開放外資進(jìn)入是較晚的，新興股市在開放外資進(jìn)入后，市場(chǎng)波動(dòng)性提升，載入史冊(cè)的新興市場(chǎng)“股災(zāi)”有中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、韓國(guó)和泰國(guó)。

從2014年11月17日開啟“陸股通”以來，俗稱“北向資金”的流入和流出就有了統(tǒng)計(jì)。截至2020年9月18日，北向資金累計(jì)流入1.1萬多億元，持有A股總市值達(dá)到1.96萬億元，簡(jiǎn)單計(jì)算，凈收益近8500億元。更重要的是，今年以來，北向資金占每日兩市成交金額的比例平緩上升，絕大多數(shù)交易日的兩市成交額占比超過10%，近期超過13%。

北向資金的主流投資行為并非人們定義或期待的巴菲特式長(zhǎng)期持有，而是華爾街的主流模式——長(zhǎng)期交易。長(zhǎng)期持有的比例約占A股總市值的2%～3%，長(zhǎng)期交易占兩市成交金額的比例從兩年前不到5%提升到近期的11%～13%。未來3～5年，跨境資金流入和流出的金額或?qū)⑦_(dá)到兩市成交金額的20%以上，成為中國(guó)A股市場(chǎng)漲跌的主要外部性因素。

我曾經(jīng)講過，現(xiàn)代股票市場(chǎng)的公允價(jià)值是在五維空間中形成的，可分為基本面、技術(shù)面、情緒面、政策面（貨幣量）4個(gè)層面，再加外部性因素。由于新冠疫情和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)股市暴漲暴跌，我稱之為“大震蕩（Big Shock）”，道瓊斯指數(shù)在半年內(nèi)經(jīng)歷了暴跌近40%后又暴漲逾60%，全球股市為之瘋狂，中國(guó)A股也不例外。然而更重要的不是短期性外部沖擊，而是中期（3年左右）的結(jié)構(gòu)性沖擊。

新興股市開放，外資流入流出，非國(guó)有控股的上市公司估值大幅度提升，跨境增量資金推波助瀾，市場(chǎng)情緒的“助推”機(jī)制會(huì)在短期內(nèi)推升“非理性繁榮”，再形成“斷崖式下跌”。如1987年中國(guó)臺(tái)灣股市突破1000點(diǎn)后，迅速飆升4～5倍之后腰斬;泰國(guó)股市暴跌之前暴漲逾7倍，等等。

新興股市的崛起有兩大背景，其一是全球化市場(chǎng)進(jìn)入“動(dòng)蕩年代”，美元與黃金脫鉤;其二是上世紀(jì)90年代后股權(quán)投資的產(chǎn)業(yè)化，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)分離。這兩大背景是新興股市高風(fēng)險(xiǎn)的源頭，也是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的高成長(zhǎng)動(dòng)力。股票投資市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值是風(fēng)險(xiǎn)，外在表象是波動(dòng)。投資人要善于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)價(jià)值，在趨勢(shì)中兌現(xiàn)波段價(jià)值。無論是短期，中期還是長(zhǎng)期，新興股市投資的不確定性都在強(qiáng)化，外部性因素的影響力更是與時(shí)俱增。

歷史上，從新興市場(chǎng)成功升級(jí)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)家只有日本?；厥滓酝?，1989～1992年日本股市和樓市的暴跌是日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的里程碑，也是日本經(jīng)濟(jì)走向成熟的標(biāo)志性事件。以史為鑒，A股將在改革開放的驅(qū)動(dòng)下走向成熟，新一輪牛市或?qū)⒊蔀橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的引擎，在震蕩中成長(zhǎng)，在成長(zhǎng)中創(chuàng)新，波段上升，砥礪前行。