家族化還是去家族化
——國內(nèi)家族上市公司價值的經(jīng)驗分析

陳家田，汪 琴

（安徽大學 商學院，安徽 合肥230601）

一、引言

家族化管理是否有效一直是公司治理領域研究和爭論的焦點。主流代理理論認為，家族化管理能促進企業(yè)發(fā)展[1]。管家理論認為，家族親緣關系中的利他主義會促使家族成員將親人利益納入個人效用函數(shù)以達到家族整體最優(yōu)[2]。然而，進一步的研究發(fā)現(xiàn)，在存在信息不對稱的情況下，家族成員也可能采取搭便車、偷懶、逃避責任等投機行為，導致企業(yè)價值降低[3]96-106。首先，當有多個家庭參與家族企業(yè)管理時，家庭之間不可避免地會出現(xiàn)目標和利益沖突，并且這種沖突可能會隨著參與家庭數(shù)的增加而加劇[4]。其次，家族管理者為了保護家族的社會情感財富，也可能會不惜犧牲企業(yè)業(yè)績[5]。最后，家族化管理在緩解第一層代理沖突的同時，也加重了大股東與中小股東之間的第二重代理問題。

家族企業(yè)進一步發(fā)展和治理結(jié)構的轉(zhuǎn)型，一般會通過引進職業(yè)經(jīng)理人來逐步實施“去家族化”。然而，由于非家族成員存在不同的行為動機，家族企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人也可能導致家族聲譽和公司形象發(fā)生偏離而損害企業(yè)價值[6]。那么這種“去家族化”戰(zhàn)略對提高企業(yè)價值是否有效？其中的影響機制是什么？家族所有權會起到什么作用？這些問題仍需進一步探討。本文以2013—2017 年中國上市家族企業(yè)為樣本，實證檢驗家族化管理及“去家族化”對企業(yè)價值的影響，并討論家族所有權在這兩種影響關系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻回顧與研究假設

1.家族化管理與企業(yè)價值

家族化管理是指家族參與企業(yè)管理和戰(zhàn)略決策。Habbershon 等認為，家族化管理幾乎貫穿于家族企業(yè)經(jīng)營和財富創(chuàng)造的整個過程，并深刻影響企業(yè)價值。［7］一方面，家族化管理能夠降低代理成本、提高執(zhí)行效率，對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響；另一方面，家族管理也會降低決策效率，對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響[8]。參考Miller 等的做法[9]，本文將家族化管理這一概念操作化為家族成員任CEO。 作為一個企業(yè)中最重要、最具權利的角色，CEO 對整個企業(yè)的行為與業(yè)績負責。CEO 是否為家族成員是家族化管理的核心要素。代理理論認為，代理人會因為追求個人利益最大化而犧牲委托人利益。但是，當家族成員擔任CEO 時，親緣會將股東與高管的利益天然綁定，減少高管的機會主義行為。[10]同時管家理論認為，作為“管家”的家族CEO 由于追求自我價值的實現(xiàn)，不會為了謀求個人私利而犧牲企業(yè)利益。[3]96因此，家族成員擔任CEO 有利于企業(yè)價值提升。

然而，這種觀點無法解釋現(xiàn)實中頻頻發(fā)生的家族企業(yè)內(nèi)斗事件。學者們認為家族企業(yè)存在以下幾點問題：第一，當家族成員擔任CEO 時，即使經(jīng)營業(yè)績較差也不一定會被解雇，從而有可能導致企業(yè)價值下降；第二，家族企業(yè)的決策權相對集中，而與決策有關的知識卻分散在各個專業(yè)部門，這種“錯位匹配”會導致決策效率下降而損害企業(yè)價值；第三，家族CEO 的個人能力受到質(zhì)疑，由于家族CEO是從家族成員中選出，選擇范圍較小，其管理能力遜于從廣大勞動力市場挑選的職業(yè)經(jīng)理人。因此，家族成員任CEO 帶來的委托代理收益可能無法彌補CEO“自我控制”造成的成本，這種“自我控制”會加劇以下問題：①道德風險，家族成員可能采取搭便車和偷懶等行為，因為即使不努力工作也可以分享家族收益；②“套牢”行為，管理者由于親情紐帶不愿解雇業(yè)績不佳的家族成員，家族成員由于較大的退出成本也不愿離開家族企業(yè)；③逆向選擇，企業(yè)規(guī)模擴大對管理者能力要求更高，而家族企業(yè)管理者的選擇范圍集中在企業(yè)內(nèi)部，減少了挑選到優(yōu)秀管理者的可能。

此外，當內(nèi)外部監(jiān)督不夠完善時，家族成員擔任CEO 也會使家族企業(yè)內(nèi)部的利益輸送更加方便。由于家族企業(yè)普遍采用金字塔控股結(jié)構，實際控制人能夠以較低的現(xiàn)金流權成本獲得較高的控制權收益，因而存在通過實施“隧道行為”侵占中小股東利益的動機。家族CEO 有動機與控制性家族合謀來獲得超額薪酬，且薪酬業(yè)績敏感性更低，其他家族成員也有可能與管理層合謀來獲得控制權收益。王琨等學者的研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)通過支付給家族成員高管超額薪酬的方式侵占中小股東利益，導致企業(yè)業(yè)績受損，并且這一現(xiàn)象在家族成員參與董事會比例較高的公司中更明顯。［11］因此，提出以下假設：

假設1：家族化管理與企業(yè)價值負相關。

2.“去家族化”與企業(yè)價值

高管團隊家族化的概念最早由Ensley 和Pear?son 提出，反映家族成員參與企業(yè)高層管理的程度[12]。因此，我們用家族企業(yè)高管團隊中非家族成員占比來衡量去家族化水平[13]。主流觀點認為，以血緣為紐帶將家族成員的利益綁定在一起，可以有效避免矛盾和沖突。[14]然而，加入高管團隊的家族成員也是代理人，擁有不同的利益和目標，并且追求個人效用最大化，彼此之間也會產(chǎn)生矛盾。[15]家族成員增多會加大目標的差異性，導致機會主義行為增加。

家族企業(yè)中不同親屬關系的組合對企業(yè)治理效率的影響不同。[16]經(jīng)濟學家認為，家族企業(yè)中的利他主義在本質(zhì)上是自私的，當有多個家族成員參與企業(yè)管理時，利他主義者可能被有自利傾向的成員利用，從而加重家族矛盾。賀小剛等進一步認為，大多數(shù)家族成員是有限理性的，他們雖然注重但也不是無條件地培育情感財富。［17］因此，讓更多家族成員加入高管團隊可能對企業(yè)績效沒有顯著提升作用。王明琳等發(fā)現(xiàn)，對狹義家族上市公司而言，家族成員參與企業(yè)管理反而降低了企業(yè)價值。［18］61-67陳士慧等的研究結(jié)果也表明，家族化發(fā)展可能增加家族成員對企業(yè)有限資源的消耗，給企業(yè)業(yè)績帶來不利影響。[19]進一步地，家族企業(yè)通常采用金字塔結(jié)構等間接控股形式，家族控股股東有動機采取隧道行為侵占中小股東利益，并且家族控制程度越高，這種侵害動機越強。Villalonga 和Amit 在對美國家族企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，家族同時擁有強烈的掏空動機和監(jiān)督動機，只有在公司沒有金字塔結(jié)構、雙重持股等掏空機制時，公司價值才會提升。隨著控制鏈條的延長，兩權分離度加大，控制性家族能夠以較小代價取得控制權，加大剝削其他中小股東的概率和程度，最終導致企業(yè)價值受損。［20］

因此，家族企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，就應當通過引入職業(yè)經(jīng)理人進行“去家族化”管理。一些研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，通過引入正式制度來限制家族的過度涉入和業(yè)主的權威性控制，有利于提升企業(yè)績效[21]。此時，家族大股東為了避免外聘高管的機會主義行為，會加強對家族企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督，降低信息不對稱水平。同時，外聘高管的存在也可以在一定程度上削弱家族大股東對中小股東的利益侵占動機[22]，通過降低第二類代理成本來提升企業(yè)價值。因此，提出以下假設：

假設2：“去家族化”水平與企業(yè)價值正相關。

所有權又稱現(xiàn)金流權，是上市公司實際控制人通過一致行動、金字塔式持股、交叉持股等方式獲取的公司權利。已有豐富文獻探討了家族所有權與企業(yè)價值之間的關系。王燕妮等認為，家族所有權能夠緩解由兩權分離引發(fā)的代理問題，因此會提高企業(yè)價值[23]。而谷祺等認為，控股股東可能存在“掠奪性分紅”行為，導致所有權比例與企業(yè)價值顯著負相關[24]。還有學者認為家族所有權與企業(yè)業(yè)績沒有顯著關系[25]。家族所有權會影響管理者的風險偏好及目標導向，家族管理則影響企業(yè)資源、管理能力及水平，因而二者對企業(yè)創(chuàng)新活動及長期發(fā)展會產(chǎn)生不同程度的影響?；谫Y源配置的角度，家族所有權能夠給企業(yè)帶來充足的資金支持和物質(zhì)保障，使企業(yè)擁有較高的經(jīng)營靈活性和市場感知能力[26]。家族企業(yè)在探索有效治理方式的同時，不再傾向于控制所有高管職位，而是追求對公司股權的實質(zhì)性掌控。隨著家族所有權比例的提高，家族控股股東有更強的監(jiān)督和激勵動機，他們會通過努力提高生產(chǎn)水平和經(jīng)營效率來獲得更多剩余收益，進而提高企業(yè)價值。反之，當家族所有權比例較小，控股股東承擔的企業(yè)責任有限，為了謀取控制權和私有收益，他們有可能采取種種方式來侵占其他中小股東利益，導致企業(yè)價值下降。因此，提出以下假設：

假設3.1：家族所有權調(diào)節(jié)家族化管理與企業(yè)價值的關系，當家族所有權較大時，家族化管理對企業(yè)價值的影響較小。

假設3.2：家族所有權調(diào)節(jié)“去家族化”與企業(yè)價值的關系，當家族所有權較大時，“去家族化”對企業(yè)價值的影響較小。

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文參考王琨和李歡對家族企業(yè)的定義，家族企業(yè)的最終控制者應當追溯到一個自然人或一個家族并且是上市公司第一大股東，同時對上市公司具有實質(zhì)控制權且比例不小于10%。首先，得到兩類樣本：①最終控制人為個人且無親屬持股或擔任董事、監(jiān)事、高級管理人員；②除最終控制人外，至少有一位親屬持股、管理或控制企業(yè)。其次，將企業(yè)中的實際控制人以及與實際控制人有親屬關系的成員作為家族成員。最后，按照上述標準，選取了2013-2017 年度中國A 股上市家族企業(yè)的樣本。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，刪除ST 類公司、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到符合條件的5 218個樣本。年報及招股說明書來自巨潮信息網(wǎng)，公司治理及財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量說明

（1）被解釋變量。西方學者大多用托賓Q 值作為衡量企業(yè)價值的指標，在研究中國上市公司價值時同樣適用。我們參照王明琳的做法，用托賓Q 值來表示企業(yè)價值（TQ）。［18］61-67

（2）解釋變量。家族化管理（FCEO）用CEO 是否為家族成員來表示。去家族化水平（Nonfam）用高管團隊中非家族成員占比來衡量。高管家族性質(zhì)通過招股說明書和年報判斷并手工收集。

（3）調(diào)節(jié)變量。實際控制人擁有上市公司所有權比例（FC），按照La Porta 等人的方法計算，即實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例的乘積或乘積之和。［27］

（4）控制變量。借鑒王琨等研究，將年齡（Age）、性別（Sex）、學歷（Edu）作為個人特征控制變量，將第一大股東持股比例（Hold）、公司規(guī)模（Size）、董 事 長 總 經(jīng) 理 兼 任（Dual）、董 事 會 規(guī) 模（Boardsize）、獨立董事比例（Independent）作為公司特征控制變量，將資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Grow）作為公司財務變量。最后，加入年度虛擬變量（Year）。變量具體說明見表1。

表1 變量說明表

3.模型設計

本文模型如下：

四、實證分析

樣本描述性統(tǒng)計見表2。從FCEO 變量看出，58%的家族企業(yè)都是由家族成員擔任CEO，說明家族化管理模式比較普遍。Nonfam 變量的均值為0.835，即高管中非家族成員的平均比例為83.5%，說明高管中非家族成員數(shù)量較多。此外，實際控制人擁有上市公司所有權比例也有很大差距，最高可高達89.99%，而最低僅有1.17%，所有權對家族企業(yè)治理方式的選擇會產(chǎn)生一定影響。在高管個人特征方面，平均年齡在49 歲左右，平均教育水平是本科，且絕大多數(shù)為男性。第一大股東持股比例最大為89.99%，反映出家族企業(yè)股權比較集中。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 列示了家族化管理與企業(yè)價值及所有權調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果：①列1 中FCEO 變量的系數(shù)在1%的水平下顯著（系數(shù)=-0.509，t 值=-4.558），說明家族成員擔任CEO 時托賓Q 值更低，即家族化管理會降低企業(yè)價值，假設1 得到驗證。②列2 中加入了所有權調(diào)節(jié)變量FC，家族化管理仍在1%的水平下與企業(yè)價值負相關，家族所有權與企業(yè)價值呈正相關。③列3 中進一步加入了FCEO 與FC 的交互項FCEO×FC，可以看出，交互項FCEO×FC的系數(shù)在5%的水平下顯著為正（系數(shù)=0.014，t 值=2.529），說明家族所有權會顯著調(diào)節(jié)家族化管理與企業(yè)價值之間的關系。調(diào)節(jié)變量FC 經(jīng)過中心化處理后均值為0，標準差為16.18。如圖1 所示，當FC 為低水平值（Mean-SD）時，F(xiàn)CEO 與TQ 的關系可用方程Y1=-1.31X+38.50 表示，即X 每增加一個單位，企業(yè)價值減少1.31 個單位。此時家族化管理對企業(yè)價值的影響是負的；當FC 為高水平值（Mean+SD）時，F(xiàn)CEO 與TQ 的 關 系 可 用 方 程Y2=-0.86X+38.40 表示，即X 每增加一個單位，企業(yè)價值減少0.86 個單位。此時家族化管理對企業(yè)價值的影響仍然是負的。自變量FCEO 對因變量TQ 的負面影響，隨著調(diào)節(jié)變量FC 的增加而降低。因此，家族所有權改變了家族化管理對企業(yè)價值影響的大小，而沒有改變其方向。當家族所有權較大時，家族化管理對企業(yè)價值的影響較小。假設3.1得到驗證。

表4 列示了“去家族化”與企業(yè)價值及所有權調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果：①列1 中Nonfam 變量的系數(shù)在1%的水平下顯著為正（系數(shù)=1.489，t 值=4.775），說明家族企業(yè)高管中引入的非家族成員越多，企業(yè)價值越高，即去家族化管理有利于提升企業(yè)價值，假設2 得到驗證。②列2 中加入了所有權調(diào)節(jié)變量FC，Nonfam 變量仍在1%的水平下與企業(yè)價值正相關，家族所有權與企業(yè)價值正相關但不顯著。③列3 中Nonfam 與FC 的交互項Nonfam×FC 的系數(shù)在1% 的水平下顯著為負（系數(shù)=-0.056，t 值=-3.231），說明家族所有權對“去家族化”與企業(yè)價值之間的關系有顯著調(diào)節(jié)作用。調(diào)節(jié)變量FC 經(jīng)過中心化處理之后均值為0，標準差為16.18。如圖2 所示，當FC 為低水平值（Mean-SD）時，Nonfam與TQ 的關系可用方程Y1=4.80X+37.93 表示，即X 每增加一個單位，企業(yè)價值增加4.8 個單位。此時去家族化管理對企業(yè)價值的影響是正的；當FC 為高水平值（Mean+SD）時，Nonfam 與TQ 的關系可用方程Y2=2.99X+39.61 表示，即X 每增加一個單位，企業(yè)價值增加2.99 個單位。此時去家族化管理對企業(yè)價值的影響仍然是正的。自變量Nonfam 對因變量TQ 的正面影響，隨著調(diào)節(jié)變量FC 的增加而降低。因此，家族所有權改變了去家族化管理對企業(yè)價值影響的大小，而沒有改變其方向。當家族所有權較大時，去家族化管理對企業(yè)價值的影響較小。假設3.2 得到驗證。

表3 家族化管理與企業(yè)價值及所有權調(diào)節(jié)效應

表4 “去家族化”與企業(yè)價值及所有權調(diào)節(jié)效應

五、穩(wěn)健性檢驗

為了證明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，利用滯后一期的托賓Q 值代替本年度托賓Q 值進行回歸分析。結(jié)果見表5?？梢钥闯觯現(xiàn)CEO 變量仍然在1%的水平下與企業(yè)價值顯著負相關（系數(shù)=-0.436，t 值=-3.395），同時，Nonfam 變量在1%的水平下與企業(yè)價值顯著正相關（系數(shù)=1.152，t 值=3.165）。說明家族化管理與企業(yè)價值呈負相關，而采取“去家族化”管理有利于企業(yè)價值提升，本文的基本結(jié)論不變。

表5 家族化管理、“去家族化”與企業(yè)價值檢驗

表6 是對家族化管理還是“去家族化”管理中家族所有權調(diào)節(jié)效應的檢驗。將調(diào)節(jié)變量FC 根據(jù)均值大小劃分為高低兩組，然后進行分組回歸?？梢钥闯?，當家族所有權低于均值39.57 時，家族化管理與企業(yè)價值在1%的水平下顯著負相關，同時“去家族化”水平與企業(yè)價值在1%的水平下顯著正相關，結(jié)論符合前文假設。當家族所有權高于均值39.57時，家族化管理與企業(yè)價值在5%的水平下顯著負相關，同時“去家族化”水平與企業(yè)價值在10%的水平下顯著正相關，一定程度上證實了調(diào)節(jié)效應存在。

六、結(jié)論與討論

家族企業(yè)治理效率問題在公司治理領域一直存在爭議。主流代理理論認為家族企業(yè)的代理成本很低，家族成員參與管理有利于提升企業(yè)價值，但這種觀點卻無法解釋現(xiàn)實中發(fā)生的家族創(chuàng)始人夫妻離異、兄弟反目等家族內(nèi)訌事件。鑒于此，本文以2013-2017 年度中國A 股上市家族企業(yè)為樣本，實證檢驗了家族化管理與企業(yè)價值、去家族化管理與企業(yè)價值之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，家族化管理對企業(yè)價值有不利影響，但隨著家族所有權比例的增加，這種不利影響會被弱化。采取去家族化管理會提高企業(yè)價值，但家族所有權比例的增加會削弱這種提升作用。

由此可知，在中國上市家族企業(yè)中，家族化管理中“自我控制”、機會主義等行為帶來的負面效應占據(jù)了主導地位，對企業(yè)價值有不利影響。同時，家族企業(yè)由于保持對企業(yè)的高度控制，進一步加深了這種負面影響。家族企業(yè)業(yè)主應當充分認識到這種管理模式的弊端，根據(jù)自身發(fā)展需要，積極主動地引入高素質(zhì)的非家族高管來實施“去家族化”管理，設計有效的薪酬契約并加強監(jiān)督。但家族若保持較高的所有權比例，則會顯著弱化這種不利影響。在這種情況下，家族企業(yè)應相機選擇治理方式。同時，外部監(jiān)管機構也應當營造一個規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場并完善監(jiān)管制度。對當前面臨治理結(jié)構轉(zhuǎn)型、擴張和繼承問題的家族企業(yè)來說，要將家族管理優(yōu)勢與外部管理資源有效結(jié)合起來，從而提升企業(yè)價值。

表6 家族所有權調(diào)節(jié)效應檢驗