中國(guó)制造業(yè)企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的影響研究

龍海明 胡鳴

摘 要：基于2008-2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過(guò)建立動(dòng)態(tài)面板模型并使用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，研究制造業(yè)企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的動(dòng)態(tài)影響程度。結(jié)果表明：制造業(yè)企業(yè)杠桿率和盈利能力之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系;營(yíng)運(yùn)效率提升有助于增強(qiáng)企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用，會(huì)提高企業(yè)最優(yōu)杠桿率水平;營(yíng)運(yùn)效率對(duì)企業(yè)杠桿率和盈利能力關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

關(guān)鍵詞： 制造業(yè)企業(yè)杠桿率;盈利能力;營(yíng)運(yùn)效率

中圖分類號(hào)：F275 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）05-0070-07

一、引 言

近年來(lái)，受“債務(wù)

投資”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率呈快速上升態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。繼2018年“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策出臺(tái)之后，更全面、更高層次的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)運(yùn)而生，以平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室對(duì)我國(guó)宏觀杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行的測(cè)算，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率從2008年第四季度的95.2%上升到了2017年第一季度的161.4%，杠桿率的快速提升，引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注①。

已有相關(guān)研究文獻(xiàn)主要從微觀視角研究企業(yè)杠桿率水平及其波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響，試圖解決兩方面的問題：一是企業(yè)杠桿率在何種情況下最有利于提升盈利能力;二是金融資源向什么樣的企業(yè)配置效率更高。有研究認(rèn)為，工業(yè)、公用事業(yè)、能源行業(yè)出現(xiàn)杠桿率攀升和償債能力下降并存的現(xiàn)象，杠桿風(fēng)險(xiǎn)突出 [1];相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得貸款，而且高杠桿和低償債能力并存的情形更為嚴(yán)重 [1，2]。對(duì)于企業(yè)杠桿率水平與盈利能力關(guān)系的研究方面，不同學(xué)者之間存在一定的差異：有研究認(rèn)為，企業(yè)增加負(fù)債水平有助于降低代理成本、傳遞業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，從而改善公司治理，提高企業(yè)績(jī)效[3，4] ;企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張可能導(dǎo)致破產(chǎn)概率增大，而債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)杠桿率對(duì)提升盈利能力的作用受限[5，6] ;企業(yè)杠桿率和盈利能力可能并非簡(jiǎn)單的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，極有可能呈現(xiàn)一種倒“U”型關(guān)系;債務(wù)融資水平處在一定范圍時(shí)，可以提升盈利能力，但是當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到高負(fù)債比例時(shí)，會(huì)對(duì)盈利能力產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，企業(yè)債務(wù)融資要遵循“適度原則”[7-9]。此外，也有學(xué)者從企業(yè)的不同特征分析入手，闡釋企業(yè)杠桿率在提升盈利能力過(guò)程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并實(shí)證檢驗(yàn)了不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的非線性關(guān)系[10] ;有學(xué)者認(rèn)為公司債務(wù)融資規(guī)模與盈利能力之間存在倒“U”型曲線關(guān)系，股權(quán)集中度對(duì)這種關(guān)系具有情境效應(yīng)，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會(huì)對(duì)該效應(yīng)造成影響，私有成分越多越會(huì)強(qiáng)化股權(quán)集中度帶來(lái)的情景效應(yīng)[11]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多按債務(wù)水平高低對(duì)企業(yè)樣本分類，進(jìn)而分析企業(yè)杠桿率和盈利能力之間的關(guān)系，并尋找最優(yōu)杠桿率水平。但是未能客觀考慮企業(yè)杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢(shì)相背離的矛盾，缺少對(duì)最優(yōu)杠桿率水平會(huì)因企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征差異而改變的認(rèn)識(shí)。基于此，本文在考察企業(yè)杠桿率對(duì)企業(yè)盈利能力影響的過(guò)程中，納入營(yíng)運(yùn)效率這一因素，分析企業(yè)因效率特征而呈現(xiàn)出最優(yōu)杠桿率水平的差異性，同時(shí)，對(duì)比國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不同特點(diǎn)，以期深化對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的認(rèn)知，達(dá)到防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，杠桿具有撬動(dòng)資本的作用，對(duì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展起著十分重要的作用，但是杠桿對(duì)企業(yè)盈利能力有著不同方向上的影響。一方面，企業(yè)可以利用杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展，主要體現(xiàn)在可以充分利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)，發(fā)揮債務(wù)契約對(duì)管理層的監(jiān)督激勵(lì)作用，向外部投資者傳遞正面信號(hào)等;另一方面，企業(yè)在加杠桿的同時(shí)，也承受著按期還本付息的壓力，接受較嚴(yán)格的債務(wù)契約條款從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)投資成本，以及面臨嚴(yán)峻的現(xiàn)金流管理形勢(shì)，這會(huì)給企業(yè)在杠桿利用方面帶來(lái)挑戰(zhàn)。當(dāng)企業(yè)杠桿率的正向作用占主要地位時(shí)，企業(yè)杠桿的良性循環(huán)機(jī)制有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善;當(dāng)企業(yè)杠桿率的負(fù)向作用占主要地位時(shí)，企業(yè)容易陷入杠桿惡性循環(huán)機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，企業(yè)杠桿率和盈利能力之間極有可能存在一種非線性關(guān)系。為此，提出研究假設(shè)1。

H1 制造業(yè)企業(yè)杠桿率和盈利能力之間存在倒“U”型關(guān)系。

企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度體現(xiàn)了企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率，表明了企業(yè)運(yùn)用其資產(chǎn)的有效程度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平。企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率高，往往意味著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，管理水平高，企業(yè)通過(guò)加杠桿獲得的資金能有效利用，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，形成了有效資產(chǎn)，從而保障了還本付息的能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)杠桿良性循環(huán)。相反，企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率低，則意味著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，企業(yè)獲得收益較慢，通過(guò)加杠桿獲得的資金未能有效利用，反而增加了還本付息的壓力，此時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資主要目的是借新債還舊債，極大地削弱了對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用，且易惡化企業(yè)信用水平，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)為維持經(jīng)營(yíng)而形成杠桿惡性循環(huán)。因此，企業(yè)的借債規(guī)模要以其未來(lái)的收益為基礎(chǔ)，高收益支持的高杠桿是良性杠桿[1]?？梢?，營(yíng)運(yùn)效率的提高，有可能從兩個(gè)方面增強(qiáng)企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的提升作用，即加速有效資產(chǎn)形成和減輕還本付息壓力。 為此，提出研究假設(shè)2。

H2 營(yíng)運(yùn)效率提升可以增強(qiáng)企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用，提高企業(yè)對(duì)高杠桿的容忍度。

目前，債務(wù)融資是企業(yè)外源融資的重要組成部分，其中以銀行貸款規(guī)模最大。但是，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)杠桿的利用效果有很大差別。國(guó)有企業(yè)加杠桿主要有內(nèi)外兩方面的原因。從企業(yè)自身角度看，大量國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，主動(dòng)負(fù)債動(dòng)機(jī)比民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)，其杠桿上升較快，但其資產(chǎn)收益率卻低于非國(guó)有企業(yè)[12]。從企業(yè)外部環(huán)境來(lái)看，在2008年后的寬松政策環(huán)境下，金融資源出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)錯(cuò)配而大量流向國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)象，但國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻很低[13]。說(shuō)明國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更具有加杠桿的動(dòng)機(jī)和可能性，但營(yíng)運(yùn)效率低下制約了其利用杠桿發(fā)展的效果。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在政府隱性擔(dān)保[14]，銀行愿意為效率不高的國(guó)企提供貸款，這導(dǎo)致國(guó)企杠桿率和營(yíng)運(yùn)效率不匹配狀態(tài)可能長(zhǎng)期存在?？梢?，營(yíng)運(yùn)效率對(duì)企業(yè)杠桿率提升盈利能力的調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中存在較大差異。一方面，是因?yàn)槠髽I(yè)生命周期階段不同，國(guó)有企業(yè)大多處于相對(duì)成熟階段，具有較強(qiáng)的生存能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，企業(yè)發(fā)展的瓶頸在于自身的效率提升;而民營(yíng)企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，正在開拓市場(chǎng)和技術(shù)研發(fā)，對(duì)資金投入的需求較大，但是盈利能力不能立刻體現(xiàn)出來(lái)。另一方面，是因?yàn)榻鹑谫Y源配置不均等。經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，銀行對(duì)國(guó)企貸款的傾向性越大，國(guó)有企業(yè)越會(huì)擠占民營(yíng)企業(yè)金融資源[15]。因此，國(guó)有企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)融資傾向遠(yuǎn)強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，若其在加杠桿的同時(shí)提高營(yíng)運(yùn)效率，則能更加明顯體現(xiàn)出企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用，否則會(huì)集聚債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，提出研究假設(shè)3。

H3 相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)通過(guò)提升營(yíng)運(yùn)效率可以更加明顯改善企業(yè)杠桿率水平對(duì)盈利能力的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和變量定義

自2008年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)部門杠桿率水平和效率水平走勢(shì)相背離，且金融資源在企業(yè)間錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重 [1，2，13]。鑒于此，選擇2008-2017年中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析企業(yè)杠桿率和盈利能力之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

樣本選取的原則如下：一是考慮到研究數(shù)據(jù)的完整度，剔除觀察期內(nèi)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本;二是基于樣本數(shù)據(jù)穩(wěn)定性的考慮，剔除ST、*ST類樣本企業(yè);三是剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，不具備代表性。最后，選擇其中657家滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。

企業(yè)盈利能力指標(biāo)用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）表示[8，16]，這兩個(gè)指標(biāo)不僅可以有效體現(xiàn)企業(yè)資本投入和回報(bào)之間的關(guān)系，還可彌補(bǔ)絕對(duì)量無(wú)法在不同規(guī)模企業(yè)之間對(duì)比的局限。

企業(yè)杠桿率的代理變量用資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）表示，企業(yè)杠桿率的微觀體現(xiàn)就是企業(yè)的負(fù)債程度，資產(chǎn)負(fù)債率可以很好地反映企業(yè)的負(fù)債水平，數(shù)據(jù)易得，可比性強(qiáng)。同時(shí)，它可以直接體現(xiàn)債務(wù)和其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)形成狀況，還能夠反映出企業(yè)對(duì)債務(wù)的利用效率差異[17]。

營(yíng)運(yùn)效率的代理變量用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（OPE）表示，即企業(yè)營(yíng)業(yè)收入凈額除以平均資產(chǎn)總額。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以衡量企業(yè)資產(chǎn)使用效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高說(shuō)明管理層對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行了充分使用，對(duì)資金的利用效果越好、效率越高，更多的企業(yè)債務(wù)資金被用于生產(chǎn)性目的，而非借新債還舊債 [18]。

中介變量選取財(cái)務(wù)費(fèi)用率指標(biāo)（FCR，財(cái)務(wù)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比）和企業(yè)投資指標(biāo)（INV，現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，并用上一年總資產(chǎn)除以規(guī)模效應(yīng)）[16，19]。

控制變量從企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)四個(gè)角度考慮[9，20]，其中企業(yè)規(guī)模（SIZE）用企業(yè)期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量;成長(zhǎng)能力（GROW）用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率來(lái)衡量;股權(quán)結(jié)構(gòu)則進(jìn)一步分為股權(quán)集中度（TOP）和股權(quán)流通性（LIQU），前者用前十大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例來(lái)衡量，后者用流通股占總股本的比例來(lái)衡量;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要由固定資產(chǎn)比例（PP）體現(xiàn)，即企業(yè)年末固定資產(chǎn)凈額占年末總資產(chǎn)的比例。

從表1可以看出，除了股權(quán)集中度、公司成長(zhǎng)能力、公司規(guī)模三項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差大于1外，其余各變量標(biāo)準(zhǔn)差較小，樣本數(shù)據(jù)分布比較集中。不同公司的股權(quán)集中度、成長(zhǎng)能力、規(guī)模差異較大，因此，在數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析上反映出標(biāo)準(zhǔn)差較大。為避免受異常值影響，對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定和估計(jì)方法

在模型設(shè)定方面，使用動(dòng)態(tài)面板模型[8]，考察企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的動(dòng)態(tài)影響。

采用系統(tǒng)GMM方法對(duì)式（2）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)[21]，同時(shí)采用WC-robust估計(jì)方法[22]得到穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，使結(jié)果更加可靠。在參數(shù)估計(jì)之后，還分別進(jìn)行AR（2）檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜌埐铐?xiàng)是否存在序列相關(guān)、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖诠ぞ咦兞窟^(guò)度識(shí)別的問題，結(jié)果表明模型成立，估計(jì)有效。

四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）基本分析

1.基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析。運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)模型（1）的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)（回歸結(jié)果見表2）?；貧w1為僅包含核心解釋變量的結(jié)果，回歸2～6是依次向模型中加入控制變量后的結(jié)果。從中可以看出，企業(yè)杠桿率的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，印證了企業(yè)杠桿率和盈利能力之間倒“U”型關(guān)系的假設(shè)。企業(yè)杠桿率較低時(shí)，在一定范圍內(nèi)加杠桿有助于發(fā)揮稅盾效應(yīng)，提升企業(yè)業(yè)績(jī);但隨著杠桿水平不斷升高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性與日俱增，反而降低了企業(yè)業(yè)績(jī)。逐步向模型中引入控制變量，得到回歸2～6。結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率一次項(xiàng)系數(shù)始終顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)始終顯著為負(fù)，企業(yè)杠桿率和盈利能力之間的倒“U”型關(guān)系穩(wěn)定存在。根據(jù)企業(yè)杠桿率一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的系數(shù)測(cè)算，杠桿率為31%～36%時(shí)，二次曲線達(dá)到最高點(diǎn)，意味著企業(yè)杠桿率在這一水平上最有利于提高盈利能力。

從模型中的控制變量看，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)流通性、股權(quán)集中度均與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可以帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有助于降低成本，同時(shí)，大規(guī)模企業(yè)有足夠資金實(shí)力來(lái)投資周期較長(zhǎng)、長(zhǎng)期盈利水平高的項(xiàng)目，從而顯著提升企業(yè)盈利能力。企業(yè)成長(zhǎng)性高，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，反映出企業(yè)處于高增長(zhǎng)階段，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較多，且投資者對(duì)其持樂觀態(tài)度，有利于提升企業(yè)盈利能力。股權(quán)流通性好更能促使企業(yè)管理層受到市場(chǎng)約束，提升盈利能力。股權(quán)集中度越高，大股東有可能為實(shí)現(xiàn)自己利益而侵犯小股東利益，會(huì)抵消股權(quán)集中度高帶來(lái)決策高效的益處，從而使得企業(yè)價(jià)值增加幅度不大。固定資產(chǎn)比例與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)比例越高，意味著企業(yè)資金流動(dòng)性較弱，短期償債能力不強(qiáng)，不利于企業(yè)盈利能力提升。

從模型檢驗(yàn)結(jié)果看，所有回歸模型均在5%的顯著性水平上通過(guò)AR（2）檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)，說(shuō)明上述模型擾動(dòng)項(xiàng)均無(wú)自相關(guān)，且工具變量均有效，故回歸結(jié)果是可靠的。

2.引入交互項(xiàng)的分析。根據(jù)模型（2）得到回歸結(jié)果（見表3），其中回歸7是全樣本回歸結(jié)果，回歸8和回歸9是對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率高低分類后的回歸結(jié)果。通過(guò)對(duì)比回歸7～9發(fā)現(xiàn)，全樣本回歸結(jié)果中的交互項(xiàng)系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明總體而言，營(yíng)運(yùn)效率能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的提升作用。在分類回歸下，營(yíng)運(yùn)效率處于p2區(qū)間，即企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于樣本中位數(shù)時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正;而營(yíng)運(yùn)效率處于p1區(qū)間，即企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于樣本中位數(shù)時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。這反映出高營(yíng)運(yùn)效率的企業(yè)能夠有效發(fā)揮企業(yè)杠桿率對(duì)盈利能力的提升作用，而低營(yíng)運(yùn)效率的企業(yè)則難以使杠桿收益超過(guò)杠桿成本，無(wú)法充分發(fā)揮杠桿的積極作用。同時(shí)，這也意味著營(yíng)運(yùn)效率處于p1區(qū)間時(shí)，企業(yè)面臨的最優(yōu)杠桿率水平要低于營(yíng)運(yùn)效率處于p2區(qū)間時(shí)情形。因此，對(duì)于具有較高營(yíng)運(yùn)效率的企業(yè)而言，主動(dòng)加杠桿更為有利。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）