上市公司終極控制權(quán)特征對(duì)定增標(biāo)的資產(chǎn)估值的影響

李秉祥 黨怡昕 簡(jiǎn)冠群

內(nèi)容提要：標(biāo)的資產(chǎn)“高溢價(jià)”導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑、資產(chǎn)承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)事件激增，其中尤以定增并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司終極控制人關(guān)聯(lián)交易最為突出。本文以我國(guó)滬深A(yù)股2007-2018年對(duì)終極控制人及其關(guān)聯(lián)方實(shí)施過(guò)定向增發(fā)資產(chǎn)注入的上市公司為樣本，分析終極控制權(quán)特征對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值的影響。結(jié)果表明：終極控制人的控制權(quán)與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率呈“U”型關(guān)系，現(xiàn)金流權(quán)與定增標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離度、控制權(quán)復(fù)雜度、定增前后終極控制人控制權(quán)的分離程度與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率正相關(guān);終極控制人在董事會(huì)占據(jù)席位的比例越大，經(jīng)理人由終極控制人任命或擔(dān)任的，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高;民營(yíng)性質(zhì)的相較于國(guó)有性質(zhì)的終極控制人，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高，反映了機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)下終極控制人的控制權(quán)地位顯著影響定增標(biāo)的資產(chǎn)估值，虛增的注入資產(chǎn)價(jià)值加劇了定增并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)。終極控制人借助定增并購(gòu)資產(chǎn)估值轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富行為更具隱蔽性，投資者和監(jiān)管部門(mén)需關(guān)注定增并購(gòu)資產(chǎn)估值環(huán)節(jié)，有效預(yù)防業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā);終極控制權(quán)特征;資產(chǎn)估值

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2020）01-0103-10

一、引言

我國(guó)上市公司定向增發(fā)再融資方式助推并購(gòu)浪潮自2014年進(jìn)入快速上升期，加之2015年短暫的牛市行情助力，許多上市公司在定增并購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)被高估十倍甚至百倍之多。隨著上市公司標(biāo)的資產(chǎn)承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)事件激增，2018年末至2019年初 A股市場(chǎng)頻頻“暴雷”，多只股票業(yè)績(jī)大變臉，大面積虧損的背后是大幅計(jì)提商譽(yù)減值，超高業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)被推到風(fēng)口浪尖。定增標(biāo)的資產(chǎn)高估值成為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾難以實(shí)現(xiàn)的罪魁禍?zhǔn)?，定增并?gòu)這片投資藍(lán)海也再一次引發(fā)廣泛質(zhì)疑。

股改后資產(chǎn)注入這種特殊資本市場(chǎng)現(xiàn)象作為一把雙刃劍，其市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)出霄壤之別：促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈整合與企業(yè)價(jià)值提升的功能雖被大力宣揚(yáng)，但是對(duì)于隱性利益輸送的質(zhì)疑也甚囂塵上。那么以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)方式定向增發(fā)到底是提升公司價(jià)值的需求驅(qū)動(dòng)，或是在終極控制人主導(dǎo)下的“隧道挖掘”甚至“掏空”的手段之一呢？目前，定增涉及的雙主體之間的關(guān)聯(lián)性普遍存在，這種契約安排下資產(chǎn)價(jià)值的公允性是界定其價(jià)值驅(qū)動(dòng)還是利益輸送的關(guān)鍵，其評(píng)估增值率的合理閾值成為決定終極控制人是否涉嫌利益輸送以及利益輸送程度的核心標(biāo)準(zhǔn)。但是，實(shí)踐中評(píng)估市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，評(píng)估機(jī)構(gòu)的求證式評(píng)估結(jié)果僅作為并購(gòu)企業(yè)的參考意見(jiàn)，終極控制人有足夠能力和動(dòng)機(jī)操縱資產(chǎn)評(píng)估;同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾具有“保護(hù)傘”的效應(yīng)，也促使上市公司愿意接受較高價(jià)格的讓渡，助長(zhǎng)了終極控制人的機(jī)會(huì)主義行為。基于主體參與視角，判定資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)是否為難于示人的不道德交易就仍需從決策方終極控制權(quán)的特點(diǎn)上追根溯源，考察終極控制人的內(nèi)在屬性及其影響。通過(guò)研究終極控制人在定增并購(gòu)前的控制權(quán)特征，本文檢驗(yàn)了終極控制人的“隧道挖掘”行為和對(duì)定增標(biāo)的資產(chǎn)估值產(chǎn)生影響的機(jī)理，以揭示機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下終極控制權(quán)特征引爆業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾失效的行為路徑。

定向增發(fā)以其信息披露要求較低，政府審核簡(jiǎn)易等諸多優(yōu)勢(shì)備受市場(chǎng)青睞。2006年以來(lái)定增并購(gòu)蓬勃發(fā)展，其中我國(guó)面向終極控制人及其關(guān)聯(lián)方的定增并購(gòu)事件由最初的10家增長(zhǎng)到2018年的427家。定向增發(fā)過(guò)程中涉及新老股東利益的再分配，使得終極控制人在參與定向增發(fā)時(shí)的角色更加復(fù)雜。定增并購(gòu)雙方在這一過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)換，終極控制人與上市公司之間的“雙重關(guān)聯(lián)交易”以其自身的隱秘性成為終極控制人攫取上市公司資產(chǎn)的有效途徑。特別在轉(zhuǎn)軌期制度環(huán)境下，股權(quán)集中度高、制衡度低的模式造成上市公司制內(nèi)部治理環(huán)境失衡，一股獨(dú)大的情況下終極控制人在制定定增決策及并購(gòu)交易時(shí)具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)[1]。終極控制人作為理性的經(jīng)濟(jì)主體，即使所持股份未來(lái)可以自由流通，但是受大股東定增股份三年鎖定期的影響，認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)仍然很高。從主體參與視角出發(fā)，大股東定增注入資產(chǎn)肯定要遵循成本收益原則，勢(shì)必受到某種利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，或是出于分拆背景下盤(pán)活資產(chǎn)動(dòng)機(jī)以促成整體上市[2]，或是出于控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的提高[3]，或是出于政治目標(biāo)及未來(lái)長(zhǎng)期收益動(dòng)機(jī)以保住“殼資源”[4-5]，或是出于市值管理動(dòng)機(jī)以期股價(jià)的良好表現(xiàn)[6-7]。

不同的利益動(dòng)機(jī)使得學(xué)術(shù)界對(duì)大股東角色——“支持”或“掏空”的討論不絕于耳。有學(xué)者提出上市公司定增的重要?jiǎng)訖C(jī)是大股東的機(jī)會(huì)主義，市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)就是大股東直接轉(zhuǎn)移財(cái)富的證據(jù)[8]。特別是對(duì)雙重關(guān)聯(lián)交易下大股東的利益輸送行為預(yù)期更高，導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)更加負(fù)面[9]。也有學(xué)者反對(duì)“大股東剝奪假說(shuō)”，從短期投機(jī)收益視角看大股東利益輸送動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，向市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考察卻助益于上市公司資本配置效率提高和公司價(jià)值最大化，隨著控股股東的參與度提高，對(duì)公司的提升效果愈加明顯[1]?？傮w來(lái)看，大都傾向于支持大股東掏空這一觀點(diǎn)?；诖耍延写罅课墨I(xiàn)就定增資產(chǎn)注入中利益輸送行為展開(kāi)研究：（1）定向增發(fā)高比例折價(jià)發(fā)行。定價(jià)的信息披露充分，更具“眼球效應(yīng)”，由于信息不對(duì)稱(chēng)、增量股權(quán)監(jiān)督成本、大股東認(rèn)購(gòu)股份鎖定等，折價(jià)被認(rèn)為具有一定的合理性，但不可否認(rèn)定增折價(jià)率與利益輸送關(guān)系密切，大多研究表明折價(jià)率越高利益輸送程度越高[10-12]。（2）通過(guò)注入劣質(zhì)資產(chǎn)的方式侵害中小股東利益。對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量研究主要集中于對(duì)資產(chǎn)類(lèi)型——是否與上市公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)的討論[13-15]。（3）定增前的盈余管理及定增后的高額分紅等。上市公司會(huì)依據(jù)增發(fā)對(duì)象調(diào)整盈余管理的方向[16]，在增發(fā)后往往表現(xiàn)為派發(fā)更多的現(xiàn)金紅利[17]。

但是，鮮少有人在對(duì)定向增發(fā)資產(chǎn)注入利益輸送行為的研究中將定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率作為研究對(duì)象，僅有的相關(guān)文獻(xiàn)集中于對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率虛高經(jīng)濟(jì)后果的研究。（1）從股東財(cái)富縮水、資產(chǎn)評(píng)估公告的市場(chǎng)反應(yīng)的角度出發(fā)：大股東私人收益與中小股東財(cái)富的嚴(yán)重背離降低了資本配置效率，催生股市泡沫[18];雖然有學(xué)者從資產(chǎn)提供方動(dòng)機(jī)上肯定了大股東的“支持”行為，但是隨后的股價(jià)下跌致使企業(yè)財(cái)富和股東財(cái)富耗損，公告日后負(fù)宣告效應(yīng)顯著[19];并且無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，注入資產(chǎn)評(píng)估增值率始終與公告日市場(chǎng)反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)。（2）從企業(yè)未來(lái)績(jī)效表現(xiàn)的角度出發(fā)：面向大股東的定增并購(gòu)本身就與上市公司的績(jī)效負(fù)相關(guān)，其標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率對(duì)上市公司績(jī)效也負(fù)向影響，印證了資產(chǎn)評(píng)估增值率與利益輸送間的隱蔽關(guān)系[20]。

準(zhǔn)確定位標(biāo)的資產(chǎn)高估值的影響要素是認(rèn)定終極控制人利益輸送屬性的重要佐證，然而關(guān)于這方面的文獻(xiàn)鳳毛麟角。目前，有學(xué)者從大股東的持股比例、資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司聲譽(yù)、標(biāo)的資產(chǎn)的來(lái)源及地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程等角度展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)大股東絕對(duì)控股以及聘請(qǐng)“五大”資產(chǎn)評(píng)級(jí)公司評(píng)估的上市公司標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率較低，評(píng)估方法更具穩(wěn)健性，從側(cè)面反映了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)并非中立，評(píng)估結(jié)果受到大股東不同程度的干預(yù)[21]。由于各地區(qū)市場(chǎng)化程度不同，資源配置中市場(chǎng)化機(jī)制發(fā)揮的作用受限，其注冊(cè)所在地市場(chǎng)化指數(shù)越高，定增標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估增值率越低，同時(shí)大股東參與定增的資產(chǎn)評(píng)估增值率較高[22-23]。在諸多因素中，學(xué)者們就標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)源（即定增對(duì)象）的影響作用達(dá)成一致，充分論證了面向終極控制人及其關(guān)聯(lián)方定增并購(gòu)中的畸高增值率，而這表象特征背后暗含的上市公司終極控制權(quán)特征作為內(nèi)因才是破題關(guān)鍵。目前，從終極控制權(quán)特征視角來(lái)研究其對(duì)定增標(biāo)的資產(chǎn)估值影響的文獻(xiàn)尚未見(jiàn)到，而終極控制人意志作為主要權(quán)變因素決定交易雙方對(duì)定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值的博弈結(jié)果，聚焦終極控制人的控制權(quán)是如何影響注入資產(chǎn)評(píng)估增值率以實(shí)現(xiàn)利益輸送的，尤其是終級(jí)控制人所處的控制權(quán)環(huán)境（股東大會(huì)、經(jīng)理層、董事會(huì)）對(duì)其注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率的作用路徑成為驗(yàn)證標(biāo)的資產(chǎn)溢價(jià)生成機(jī)理的重要治理因素?；诖?，終極控制權(quán)特征對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值的具體作用力仍是“黑箱”，尚有待研究。

二、研究假設(shè)的提出

終極控制人操縱標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的動(dòng)機(jī)和能力受制于其所持有的控制權(quán)比例，其控制權(quán)比例會(huì)產(chǎn)生“管理防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)” [24-25]。當(dāng)“管理防御效應(yīng)”發(fā)揮主導(dǎo)作用時(shí)，隨著終極控制人控制權(quán)比例的提高，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率會(huì)隨之上升，掏空動(dòng)機(jī)加劇[26];當(dāng)“利益協(xié)同效應(yīng)”發(fā)揮主導(dǎo)作用時(shí)，隨著終極控制人控制權(quán)比例的提高，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率會(huì)隨之下降，掏空動(dòng)機(jī)顯著減弱[21]。進(jìn)一步分析控制權(quán)背后這兩種截然不同的效應(yīng)，透過(guò)兩權(quán)分離的表象，基于對(duì)控股成本與收益的權(quán)衡，終級(jí)控制人對(duì)中小股東利益侵害的正向或負(fù)向影響其實(shí)取決于終極控制權(quán)的范圍，而這正是終極股東獲取控制權(quán)的關(guān)鍵動(dòng)因所在。當(dāng)其所擁有的控制權(quán)不足以形成控制力時(shí)，其有動(dòng)機(jī)提升企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)與其他股東的共享收益;在終極控制權(quán)較高形成絕對(duì)控制時(shí)，其作為企業(yè)的最大利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值與自身利益價(jià)值高度統(tǒng)一，有動(dòng)力并有能力做大做強(qiáng)公司;當(dāng)終極控制人處于相對(duì)控制時(shí)，在控股成本和利益攫取的博弈之下呈現(xiàn)對(duì)中小股東利益侵占的“盤(pán)踞效應(yīng)”，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的私利動(dòng)機(jī)[27]。鑒于我國(guó)上市公司中終極控制人達(dá)到絕對(duì)控制（控制權(quán)超過(guò)50%）的比例較低，處于相對(duì)控制狀態(tài)的仍占主導(dǎo)。可以推斷終極控制人的動(dòng)機(jī)隨著其控制權(quán)力而動(dòng)態(tài)變化，在此控制權(quán)區(qū)間內(nèi)，隨著控制權(quán)比例的提高，終極控制人的表現(xiàn)由“利益協(xié)同效應(yīng)”轉(zhuǎn)向“管理防御效應(yīng)”。與控制權(quán)不同，現(xiàn)金流權(quán)代表所有者對(duì)企業(yè)的直接資本投入，現(xiàn)金流權(quán)越大，終極控制人獲取私有收益所付出的代價(jià)越高，相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也高，侵占成本的上升會(huì)減弱終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1a：終極控制人的控制權(quán)對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率具有“U”型影響。

H1b：終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率具有負(fù)向影響。

定向增發(fā)涉及大小股東之間的利益格局重置，根據(jù)代理理論，一旦出現(xiàn)大股東與中小股東的利益分離，大股東就會(huì)想方設(shè)法獲取私人收益。在增發(fā)過(guò)程中，大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股后的持股比例與其原有持股比例的差值是反映大股東與中小股東利益分離程度的“晴雨表”[28]。通過(guò)定增并購(gòu)，一方面大股東以新股東身份從較高資產(chǎn)評(píng)估增值率的認(rèn)購(gòu)中獲利，另一方面以老股東身份承擔(dān)部分共享?yè)p失，利益的天平會(huì)根據(jù)中小股東的利益分離程度而搖擺，分離程度越高，大股東越有動(dòng)機(jī)抬高資產(chǎn)估值，將利益從沒(méi)有獲得增發(fā)機(jī)會(huì)的股東向自身轉(zhuǎn)移。因此，不同的控制權(quán)分離程度下，終極控制人在資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)的利益追逐程度不同。終極控制人定向增發(fā)后獲得控制權(quán)的比例與其原控制權(quán)的分離程度越大，越能反映出終極控制人自利行為的積極性，終極控制人就越有動(dòng)機(jī)在定增并購(gòu)中利用較高資產(chǎn)評(píng)估增值率進(jìn)行自我利益輸送。基于此，本文提出假設(shè)：

H2：終極控制人定向增發(fā)后獲得控制權(quán)的比例與其原控制權(quán)的分離程度越大，上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越高。

金字塔式組織結(jié)構(gòu)促進(jìn)了公司資源的流動(dòng)性和配置效率，但是其權(quán)益杠桿效應(yīng)易引發(fā)與名義控制權(quán)不匹配的指數(shù)倍超額控制，特別是較長(zhǎng)的控制鏈?zhǔn)沟矛F(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離引發(fā)的中小股東代理問(wèn)題更突出，表現(xiàn)為強(qiáng)烈侵占效應(yīng)[29-31]。因此，控股股東與中小股東之間的利益沖突問(wèn)題的焦點(diǎn)是兩權(quán)分離，控股股東的控制權(quán)相對(duì)于現(xiàn)金流權(quán)偏離幅度越大，共享收益損失效率就越低，負(fù)面治理效應(yīng)也越強(qiáng)，其轉(zhuǎn)移中小股東收益的意愿就越強(qiáng)烈。股東控制權(quán)假說(shuō)在定增并購(gòu)中依然成立，控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)通過(guò)低價(jià)認(rèn)購(gòu)、向集團(tuán)高價(jià)注入劣質(zhì)資產(chǎn)等輸送利益，隨著定增公司股權(quán)的高度集中，兩權(quán)分離程度加大，控股股東謀取控制權(quán)收益的行為更加普遍，這些“隧道行為”嚴(yán)重?fù)p害了公司價(jià)值[32-33]。隨著金字塔層級(jí)和控制鏈條數(shù)量的增加，終極控制人的隱蔽性和安全性越高，更容易發(fā)生利益侵占行為[34]。因此，當(dāng)上市公司的控制權(quán)復(fù)雜度、兩權(quán)分離度較高時(shí)，盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)更容易成為終極控制人利益輸送的“溫床”。基于此，本文提出假設(shè)：

H3：上市公司控制權(quán)復(fù)雜度越高，兩權(quán)分離程度越高，上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高。

終極控制人不但可以通過(guò)建立錯(cuò)綜復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)掌握管理權(quán)和重大經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，也可以通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部不同層次的治理結(jié)構(gòu)（董事會(huì)、經(jīng)理層等）來(lái)主導(dǎo)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)是企業(yè)一系列契約組成的核心，往往被視為約束終極控制人的行為能力變量，是保證終極控制人對(duì)上市公司控制的重要手腕[35]。公司的終極控制人及其一致行動(dòng)人掌握的董事會(huì)席位越多或獨(dú)立董事席位越少，對(duì)中小股東財(cái)富的掠奪效應(yīng)越強(qiáng)[36]。雖然經(jīng)理層的自由裁量權(quán)很大程度受制于大股東和董事會(huì)的“威力”，但是其作為決策執(zhí)行者仍然是深入企業(yè)運(yùn)營(yíng)方方面面的重要力量，甚至為降低代理成本，上市公司也會(huì)賦予其一定的控制權(quán)以示激勵(lì)。由此可以推斷，當(dāng)終極控制人有動(dòng)機(jī)提高標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率來(lái)侵害中小股東權(quán)益時(shí)，如果能實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層和董事會(huì)的控制，那這種行為就會(huì)得到保證?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4：終極控制人在董事會(huì)和經(jīng)理層控制度越高，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越高。

不同類(lèi)型的終極控制人具有不同的經(jīng)濟(jì)屬性，這決定了其在定增并購(gòu)過(guò)程中不同的行為特征。由于民營(yíng)性質(zhì)的終極控制人為自然人，其從公司獲得的控制權(quán)私利可盡數(shù)歸于囊中，并有足夠的動(dòng)力獲取最大程度的控制權(quán)私利，致使定增并購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值;不同于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的最終控制人則是國(guó)家機(jī)關(guān)及政府等，不需要也不能存在掏空行為[37]。特別是民營(yíng)控股的上市公司治理質(zhì)量不高、約束機(jī)制相對(duì)不完善，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)及復(fù)雜的控制權(quán)鏈條又增強(qiáng)了終極控制人的隱蔽性，控制權(quán)真空及獲取控制權(quán)私利成本的外部性使得終極股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)追求個(gè)人收益最大化。缺乏政治背景的民營(yíng)上市公司也很難搭乘融資及稅收便利的快車(chē)，其獲取私利的渠道受限，就越容易通過(guò)可操控的資產(chǎn)評(píng)估獲取私利，致使評(píng)估價(jià)格虛高，并對(duì)公司造成不良的影響。通過(guò)對(duì)比政府控制公司和家族控制公司的業(yè)績(jī)，也可知政府背景的公司治理狀況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于民營(yíng)背景的公司治理水平[38-39]。有學(xué)者考察不同類(lèi)型終極控股股東的市場(chǎng)價(jià)值差異發(fā)現(xiàn)對(duì)中小股東利益侵害程度影響最大的是家族企業(yè)，其次是特殊法人，最后是政府[36]。因此，終極控制人的性質(zhì)使得其在利益侵占方面存在差異，表現(xiàn)為民營(yíng)性質(zhì)的終極控制人具有更強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H5：民營(yíng)性質(zhì)的相較于國(guó)有性質(zhì)的終極控制人，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高。

三、研究設(shè)計(jì)與方法的設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)選取

2006年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相應(yīng)增發(fā)制度，鑒于定增并購(gòu)第一年還未全面展開(kāi)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文以2007年為起始年份，選取我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)2007-2018年向終極控制人及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行定增并購(gòu)的上市公司作為樣本，基于對(duì)終極控制人的定增并購(gòu)動(dòng)機(jī)的探究，終極控制權(quán)特征及上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自上市公司定增并購(gòu)事件前一會(huì)計(jì)年度。為了避免治理結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境特殊性的干擾、公告日前后重大事件對(duì)上市公司定增并購(gòu)的影響、保證終極控制人控制權(quán)的有效性，本文作如下處理：剔除金融類(lèi)、ST類(lèi)、在樣本期內(nèi)實(shí)施公開(kāi)增發(fā)和配股、限售期內(nèi)再次實(shí)施定向增發(fā)的、控制權(quán)小于20%以及定增并購(gòu)前后發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司樣本，同時(shí)對(duì)變量進(jìn)行Winsorize處理后共得到389個(gè)樣本。上市公司特征數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，定向增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，部分從數(shù)據(jù)庫(kù)中難以獲得的定向增發(fā)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)數(shù)據(jù)（資產(chǎn)評(píng)估增值率、并購(gòu)相關(guān)性、評(píng)估方法）、涉及終極控制人的相關(guān)數(shù)據(jù)（控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、在董事會(huì)、經(jīng)理層的任職情況以及終極控制人的性質(zhì)）由筆者查閱巨潮資訊網(wǎng)中定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)公告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告以及上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告后經(jīng)手工計(jì)算、整理得到。本文數(shù)據(jù)處理和相關(guān)分析應(yīng)用 EXCEL2010和SPSS 23.0。

（二）主要變量界定

1.資產(chǎn)評(píng)估增值率。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的評(píng)估價(jià)值是基于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，充分考慮影響資產(chǎn)價(jià)值的多重因素，通過(guò)合理的模型分析有效進(jìn)行量化的結(jié)果，資產(chǎn)評(píng)估增值率是用來(lái)衡量定增并購(gòu)資產(chǎn)賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之間的偏離程度[19]。標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估作為定增并購(gòu)的重要環(huán)節(jié)，其評(píng)估增值率越高往往反映出上市公司注入資產(chǎn)的虛增價(jià)值越高。本文借鑒畢菡（2010）、顏淑姬（2012）的做法，通過(guò)“資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值和調(diào)整后資產(chǎn)賬面價(jià)值的差值/調(diào)整后資產(chǎn)賬面價(jià)值”來(lái)定義資產(chǎn)評(píng)估增值率。

3.控制變量的選取?？刂谱兞康倪x取標(biāo)準(zhǔn)主要從影響定增標(biāo)的資產(chǎn)估值及公司控制權(quán)環(huán)境的內(nèi)部和外部因素出發(fā)，盡可能使其滿(mǎn)足控制域，減少模型的誤差。其中，并購(gòu)相關(guān)性（Relation）用以衡量并購(gòu)資產(chǎn)與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性程度，其影響并購(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量高低，進(jìn)而影響評(píng)估增值率的高低;并購(gòu)資金占募資比重（Value）描述定增資金用于并購(gòu)的比重，并購(gòu)資金占比越大，表明定增的掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，終極控制人操縱定增并購(gòu)中標(biāo)的資產(chǎn)估值的概率就越高;評(píng)估方法（Meth）會(huì)直接影響到定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率，由于假設(shè)開(kāi)發(fā)法和收益法都是對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)，其評(píng)估增值率會(huì)相對(duì)較高;注入資產(chǎn)規(guī)模（Inject）可以消除不同定增規(guī)模對(duì)定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的干擾;最后，公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)制衡度（Balance）、行業(yè)（Ind）、年份（Year）也需要加以控制。研究變量的主要說(shuō)明見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析過(guò)程

（一）控制權(quán)特征描述性統(tǒng)計(jì)

表2是關(guān)于終極控制權(quán)特征及資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。第一，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的均值（321.98）遠(yuǎn)高于其中位數(shù)（140.68），由此可知上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值普遍偏高。其最大值為8242.15，雖然在合理范圍內(nèi)評(píng)估價(jià)值高于賬面價(jià)值屬于正常增值，但是如此之高的溢價(jià)背后往往是與實(shí)際價(jià)值的背離，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果失真，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)極高。第二，定向增發(fā)前一年終極控制人的控制權(quán)最大值為93.2，其平均值為43.39，43.39的控制權(quán)說(shuō)明上市公司終極控制人在公司決策過(guò)程中占據(jù)相對(duì)較高的控制地位?，F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)在描述性統(tǒng)計(jì)特征上基本一致，但是從兩權(quán)分離度來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)二者之間存在一定的差異性。兩權(quán)分離度最大值為15.97，說(shuō)明終極控制人以較少的資金成本獲得了企業(yè)的超額控制權(quán)，均值1.48說(shuō)明上市公司大部分終極控制人仍是通過(guò)持有股份獲得相應(yīng)的控制權(quán)。終極控制人的性質(zhì)均值為0.44，表明所選樣本中終極控制人民營(yíng)性質(zhì)占到44%，終極控制人占據(jù)董事會(huì)席位的比例均值為0.38，經(jīng)理人來(lái)源于終極控制人的比例均值為0.61，說(shuō)明終極控制人在董事會(huì)和經(jīng)理層的控制度普遍較高，對(duì)企業(yè)決策的控制力越強(qiáng)。第三，定向增發(fā)前后終極控制權(quán)變化的最大值為3.27，即終極控制人定增并購(gòu)獲得的控制權(quán)是原控制權(quán)的3.27倍，均值為0.5，相當(dāng)于定增獲取的控制權(quán)占原控制權(quán)的一半，可以判斷其分離程度較高，終極控制人具有較強(qiáng)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，同時(shí)也表明并購(gòu)資產(chǎn)中大部分是面向終極控制人及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)，研究終極控制權(quán)特征與定增標(biāo)的資產(chǎn)估值高低的關(guān)系對(duì)剖析標(biāo)的資產(chǎn)估值高溢價(jià)現(xiàn)象時(shí)更具有針對(duì)性。

（二）變量相關(guān)性分析

針對(duì)所建立的有關(guān)終極控制權(quán)特征與定增標(biāo)的資產(chǎn)估值的多元回歸模型，為了有效驗(yàn)證二者之間的相關(guān)性并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷南嚓P(guān)性對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響作用，本文對(duì)變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)如表3所示。終極控制人控制權(quán)比例與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率在1%的水平上負(fù)相關(guān)，控制權(quán)比例的二次項(xiàng)與其在1%的水平上正相關(guān)，說(shuō)明終極控制人的控制權(quán)與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率之間可能存在著一種非單調(diào)的關(guān)系，而至于兩者之間的最終呈現(xiàn)出何種關(guān)聯(lián)還需進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。現(xiàn)金流權(quán)與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率在1%的水平上負(fù)相關(guān)，表明現(xiàn)金流權(quán)越高，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中共享收益的損失越大，相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也高，侵占成本的上升會(huì)減弱終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)?？刂茩?quán)復(fù)雜度、兩權(quán)分離度與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率分別在5%和1%的水平上正相關(guān)，表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，控制權(quán)越復(fù)雜，定增并購(gòu)中的隧道挖掘行為越猖獗。定增前后終極控制人控制權(quán)的變化率與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率在1%的水平上正相關(guān)，表明終極控制人通過(guò)資產(chǎn)注入獲得的控制權(quán)與原控制權(quán)之間的差額越大，定增并購(gòu)的資產(chǎn)溢價(jià)水平越高。終極控制人在經(jīng)理層及董事會(huì)的控制度與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率分別在1%的水平上正相關(guān)，表明在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，終極控制人在經(jīng)理層及董事會(huì)的控制度越高，對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果的操縱能力越強(qiáng)。終極控制人的性質(zhì)與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率分別在1%的水平上正相關(guān)，表明終極控制人是民營(yíng)性質(zhì)的上市公司在定增并購(gòu)中的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高。

（三）多元回歸結(jié)果與分析

為了探討變量之間的關(guān)系，本文建立以下多元回歸模型分析多維度終極控制權(quán)特征對(duì)定增標(biāo)的資產(chǎn)估值的影響，回歸結(jié)果如表4所示。模型Ⅰ、Ⅱ檢驗(yàn)了終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響;模型Ⅲ檢驗(yàn)了定增前后終極控制人控制權(quán)變化對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響;模型Ⅳ、Ⅴ檢驗(yàn)了控制權(quán)復(fù)雜度、兩權(quán)分離度對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響;模型Ⅵ、Ⅶ檢驗(yàn)了終極控制人在董事會(huì)和經(jīng)理層的控制度對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響;模型Ⅷ檢驗(yàn)了終極控制人的性質(zhì)對(duì)上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）模型Ⅰ中終極控制人的控制權(quán)系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說(shuō)明隨著終極控制人控制權(quán)的提高，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率會(huì)有所下降;控制權(quán)的二次項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)終極控制人的控制權(quán)提高到一定程度時(shí)，隨著控制權(quán)的增加會(huì)引起定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率的上升，即終極控制人的控制權(quán)與上市公司定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率成“U”型關(guān)系;模型Ⅱ中終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明較高的資金投入成本有效抑制了終極控制人的自利行為，降低了定增并購(gòu)中資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值泡沫，該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1。（2）模型Ⅲ中定增前后終極控制人控制權(quán)的變化率在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明定增前后的控制權(quán)分離程度越高，終極控制人自身承擔(dān)損失的風(fēng)險(xiǎn)越低，轉(zhuǎn)移中小股東的財(cái)富越多，其越有動(dòng)機(jī)抬高資產(chǎn)估值。該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2。（3）模型Ⅳ、模型Ⅴ中兩權(quán)分離度、控制權(quán)復(fù)雜度分別在在1%、5%的水平上顯著正相關(guān)，表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，控制權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度助長(zhǎng)了終極控制人的自我利益輸送行為，分離程度越大，控制權(quán)越復(fù)雜，定增并購(gòu)中利用標(biāo)的資產(chǎn)高估值的方式掏空就更具隱蔽性。該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3。（4）模型Ⅵ、模型Ⅶ中終極控制人在董事會(huì)、經(jīng)理層的控制度均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明隨著終極控制人在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位越穩(wěn)固，對(duì)公司融資行為和評(píng)估結(jié)果的影響力越強(qiáng)，在其自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下定增并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估增值率越高。該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H4。（5）模型Ⅷ中終極控制人的性質(zhì)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明國(guó)有性質(zhì)的終極控制人受制于完善的監(jiān)管體系，謀求控制權(quán)私利的愿望和能力顯著弱于民營(yíng)性質(zhì)的終極控制人，表現(xiàn)為定增并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估增值率較低。該檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H5。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中考慮到評(píng)估方法具有多面性且資產(chǎn)價(jià)值具有波動(dòng)性，標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值與真實(shí)價(jià)值之間允許存在差異，合理的增值率是可以被投資者及市場(chǎng)所接受。為了避免回歸檢驗(yàn)結(jié)果偶然性的干擾，本文通過(guò)替換被解釋變量的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒宋順林和翟進(jìn)步（2014）的研究，將定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估的衡量標(biāo)準(zhǔn)由資產(chǎn)評(píng)估增值率（REV）替換為非正常增值率（ABREV），即選取“資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告披露的資產(chǎn)評(píng)估增值率與同行業(yè)同類(lèi)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估增資率中值間的差額”表示標(biāo)的資產(chǎn)的高估程度 [21]。依次重復(fù)上述回歸分析的過(guò)程，得出的結(jié)論基本不變，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

五、結(jié)論與啟示

伴隨超高業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)現(xiàn)象在2018-2019年間井噴式爆發(fā)，標(biāo)的資產(chǎn)高估值的“泡沫化”成為定增并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的根源。本文以我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)2007-2018年間面向終極控制人及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行定增并購(gòu)的上市公司作為樣本，研究了我國(guó)上市公司定增并購(gòu)注入資產(chǎn)中標(biāo)的資產(chǎn)高估值的利益輸送問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）從大股東層面出發(fā)，終極控制人的控制權(quán)與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率間呈“U”型關(guān)系，現(xiàn)金流權(quán)與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離度、控制權(quán)復(fù)雜度、定增前后終極控制人控制權(quán)的分離程度與定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率正相關(guān)。（2）從董事會(huì)層面出發(fā)，終極控制人在董事會(huì)占據(jù)席位的比例越大，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越高。（3）從經(jīng)理層面出發(fā)，經(jīng)理人由終極控制人任命或擔(dān)任的，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高。（4）從終極控制人性質(zhì)出發(fā)，民營(yíng)性質(zhì)的相較于國(guó)有性質(zhì)的終極控制人，定增標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率更高。

研究啟示如下：對(duì)投資者而言，雖然以往研究表明控股股東會(huì)利用定向增發(fā)折價(jià)、注入劣質(zhì)資產(chǎn)、定增前的盈余管理及定增后的高額分紅等方式掏空上市公司，但是本文發(fā)現(xiàn)了終極控制人利用其控制權(quán)借助定增并購(gòu)中資產(chǎn)估值轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富的行為，其隱蔽性不易察覺(jué)，提示投資者應(yīng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值予以足夠關(guān)注;對(duì)于政策制定者而言，如何確定定增并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估增資率的合理性，如何認(rèn)定定增并購(gòu)中終極控制人的動(dòng)機(jī)以及資產(chǎn)后續(xù)的減值測(cè)試、評(píng)估等等，從標(biāo)的資產(chǎn)估值環(huán)節(jié)有效預(yù)防業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該成為監(jiān)管部門(mén)繼續(xù)完善政策考慮的重中之重。本文的結(jié)論表明終極控制人在上市公司的控制權(quán)地位很大程度上左右了我國(guó)上市公司定增并購(gòu)的性質(zhì)，揭露了我國(guó)資本市場(chǎng)高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾的定增并購(gòu)活動(dòng)背后隱藏的利益輸送的問(wèn)題——終極控制人抬高定增標(biāo)的資產(chǎn)高估值以虛增注入資產(chǎn)的價(jià)值，導(dǎo)致了資本市場(chǎng)中業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)事件頻發(fā)。當(dāng)然，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)高估值作為主要因素，而并非業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的唯一因素，終極控制人還可能配合定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行、支付方式組合、禁售股解禁甚至定向增發(fā)前多次減持等方式進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，作為后續(xù)研究的方向，也可以引入政府干預(yù)、市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程、機(jī)構(gòu)投資者參與等外部變量做進(jìn)一步深入探討，以豐富和充實(shí)本文研究成果。

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