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    環(huán)境處罰、公司績效與減排激勵
    ——來自中國工業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

    2020-10-13 12:40:14徐彥坤宋平凡
    關(guān)鍵詞:規(guī)制污染環(huán)境

    徐彥坤,祁 毓,宋平凡

    一、引 言

    持續(xù)有效的環(huán)境監(jiān)管無疑是抑制污染排放、改善環(huán)境質(zhì)量的必要途徑。對于正處于工業(yè)化中后期和城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)階段的中國而言,適度加強(qiáng)對工業(yè)企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管是實(shí)現(xiàn)生態(tài)文明建設(shè)、倒逼經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的必然要求。在諸多環(huán)境監(jiān)管工具和手段中,環(huán)境檢查和執(zhí)法是其他環(huán)境政策有效實(shí)施的前提,這是因?yàn)榇蟛糠汁h(huán)境政策的有效實(shí)施都須以其所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)為保障。如果環(huán)境執(zhí)法不能對監(jiān)管對象形成有效的震懾,將產(chǎn)生“逐底競爭”效應(yīng)[1][2],從而使得企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為成為常態(tài)。規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出,環(huán)境規(guī)制的本質(zhì)是通過公共部門的干預(yù),采取多種行政手段或市場激勵手段(如限排、配額、許可、稅收、警告、罰款、限產(chǎn)、關(guān)停等),提高企業(yè)環(huán)境違規(guī)的成本。當(dāng)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)帶來的邊際成本與企業(yè)環(huán)境違規(guī)所得到的邊際收益相等時,就會達(dá)到污染排放零增長的均衡狀態(tài)[1][3]。

    從1998年至今,中國環(huán)境行政處罰案件數(shù)呈現(xiàn)出總體上升趨勢,2013年共立案查處環(huán)境違法案件近14萬件,罰款數(shù)額總計(jì)31.7億元(1)2014年之后實(shí)施了新環(huán)境保護(hù)法,對處罰嚴(yán)厲程度和標(biāo)準(zhǔn)均做了調(diào)整,所以前后不具有對比性,因此選擇了2013年及之前數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來自于歷年《中國環(huán)境狀況公報》和《中國環(huán)境年鑒》。,比十年前增長一倍多。除罰款外,警告、限期治理、關(guān)停限產(chǎn)等非貨幣性處罰也不在少數(shù)。那么,這些環(huán)境處罰在抑制環(huán)境污染排放方面的實(shí)施效果如何?現(xiàn)有研究主要關(guān)注了發(fā)生重大環(huán)境事故后相應(yīng)的環(huán)境監(jiān)管和處罰的效果[4][5],但是這類環(huán)境監(jiān)管具有很強(qiáng)的臨時性、突發(fā)性特征,并且由于被關(guān)注度較高,環(huán)境執(zhí)法機(jī)構(gòu)對此大多實(shí)施了比常規(guī)監(jiān)管更為嚴(yán)厲的處罰,同時企業(yè)往往可以通過一定的策略選擇來規(guī)避瞬時風(fēng)險。因此,現(xiàn)實(shí)中更多的環(huán)境處罰是在日常監(jiān)管中實(shí)施的。

    隨著相關(guān)研究的不斷深入,環(huán)境規(guī)制不再簡單作為一個綜合變量而在總體層面上被研究,其所涉及的監(jiān)測、檢查及行政處罰等具體實(shí)施途徑也逐漸被關(guān)注[6]。然而,既有研究中鮮有針對中國企業(yè)層面環(huán)境監(jiān)管的實(shí)際威懾效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制的專門考察,對于中國環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法力度和環(huán)境污染水平同向變化的現(xiàn)象也缺乏合理的解釋。此外,絕大多數(shù)現(xiàn)有研究集中在我國省份層面評估環(huán)境監(jiān)管的效果[7][8],少數(shù)企業(yè)層面的相關(guān)研究也主要集中于環(huán)境信息披露等自愿型環(huán)境監(jiān)管政策的影響方面[6]。無疑,工業(yè)部門是環(huán)境污染排放的“第一大戶”。與控制數(shù)以百萬計(jì)的機(jī)動車和大量面源污染排放相比,對數(shù)量相對較少但排放總量更大的工業(yè)點(diǎn)源污染排放進(jìn)行管控,就相當(dāng)于抓住環(huán)境治理工作的主要矛盾,有助于取得事半功倍的治理效果。一些大型工業(yè)廢氣污染源,如火電、鋼鐵、水泥、有色金屬冶煉、化工上市公司的下屬企業(yè)是環(huán)境污染排放的“主力軍”[9]。事實(shí)上,對上市公司的環(huán)境處罰絕大部分來自于日常環(huán)境監(jiān)管。這些監(jiān)管本身是常規(guī)性的,而非偶然性和臨時性的,對于企業(yè)污染行為的改善具有更加持續(xù)和重要的激勵效應(yīng)。企業(yè)自身的環(huán)境信息披露往往不能真實(shí)反映企業(yè)的排污和受監(jiān)管情況。通過比對發(fā)現(xiàn),受到環(huán)境處罰的企業(yè)大多沒有在其年報和社會責(zé)任報告中對相關(guān)信息進(jìn)行披露,而執(zhí)法機(jī)構(gòu)和中立機(jī)構(gòu)所披露的環(huán)境處罰信息要比企業(yè)自身的相關(guān)信息披露更為真實(shí)和公允[10]。

    與現(xiàn)有研究相比,本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面:第一,在指標(biāo)選取上,本文首次構(gòu)建了一個度量企業(yè)環(huán)境處罰的指標(biāo)體系,從處罰次數(shù)、處罰嚴(yán)厲程度、處罰行政層級和處罰原因類型等多個維度,來綜合反映企業(yè)實(shí)際的環(huán)境績效,為進(jìn)一步的實(shí)證考察提供了數(shù)據(jù)支撐。第二,在研究視角和思路上,本文著眼于微觀企業(yè)層面,從企業(yè)風(fēng)險、成本和績效三個維度,為考察環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三,在研究內(nèi)容上,本文不僅關(guān)注了環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng),而且從融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和政府補(bǔ)貼三個維度,對減排激勵效應(yīng)進(jìn)行了傳導(dǎo)機(jī)制分析,并識別了外部環(huán)境因素(如環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、環(huán)境信息披露和公眾環(huán)境關(guān)注)在影響環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)中的作用和異質(zhì)性。第四,本文的研究結(jié)論對現(xiàn)有環(huán)境規(guī)制政策的實(shí)施效果及優(yōu)化改進(jìn)具有較強(qiáng)的解釋力和啟示意義。

    文章余下內(nèi)容安排如下:第二節(jié)簡要回顧上市公司環(huán)境監(jiān)管的政策背景;第三節(jié)重點(diǎn)闡述環(huán)境處罰對企業(yè)經(jīng)營和減排行為的影響機(jī)制,進(jìn)行理論分析并提出待檢驗(yàn)的假說;第四節(jié)為上市公司的環(huán)境處罰度量指標(biāo)構(gòu)建和描述性分析;第五節(jié)對本文使用的數(shù)據(jù)和計(jì)量模型進(jìn)行說明;第六節(jié)對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行討論和穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后是總結(jié)性評論。

    二、制度背景

    環(huán)境規(guī)制政策體系主要包括環(huán)境規(guī)制政策立法和環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施兩個層次。如果缺乏有效的實(shí)施機(jī)制,單純依靠環(huán)境立法很難抑制污染排放[8],無論是研究者還是政策制定者更多關(guān)注于環(huán)境規(guī)制政策立法之后的實(shí)施機(jī)制設(shè)計(jì),而環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施又高度依賴于所處國家和地區(qū)的制度環(huán)境。由于環(huán)境規(guī)制政策是各級政府進(jìn)行環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手,規(guī)制政策實(shí)施在很大程度上反映了中央政府和地方政府的激勵結(jié)構(gòu)??傮w上看,中國屬于分權(quán)型的環(huán)境規(guī)制體制[11],政策實(shí)施依托于科層制機(jī)制,激勵來源于分權(quán)體制中上級政府對下級政府的考核。由于不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和技術(shù)進(jìn)步水平方面存在明顯的差異,再加之較大程度的自由裁量權(quán),各地方政府及其環(huán)境行政主管部門往往會根據(jù)地區(qū)“實(shí)際”情況,在與國家層面的環(huán)境制度不產(chǎn)生沖突的條件下,采取差異化的環(huán)境監(jiān)管手段。

    對上市公司的環(huán)境監(jiān)管制度是伴隨著證券資本市場的逐步建立以及環(huán)境監(jiān)管體制的不斷成熟而逐漸形成的。按照“屬地原則”,申請上市的企業(yè)和申請?jiān)偃谫Y的上市企業(yè)主要由所在地省級環(huán)保行政主管部門進(jìn)行核查(2)除火力發(fā)電企業(yè)申請上市和再融資需要環(huán)??偩肿罱K核定外,其他行業(yè)上市公司的核查均由省級環(huán)保主管部門核查決定,只需抄報國家環(huán)保總局。對于跨省從事重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè),其環(huán)保核查則主要由登記所在地省級環(huán)保行政主管部門與相關(guān)省級行政主管部門進(jìn)行協(xié)調(diào)完成。,這樣構(gòu)成了后續(xù)綠色信貸重要組成部分。理論上講,綠色信貸具有顯著的融資懲罰效應(yīng)和投資抑制效應(yīng),通過增加重污染企業(yè)的融資成本、降低資本市場外部債權(quán)人的投資意愿以及外界輿論影響等能夠抑制重污染企業(yè)的融資行為[12],但是由于企業(yè)與地方政府之間存在合謀,政策執(zhí)行過程中的現(xiàn)實(shí)與期望之間存在巨大差距,表現(xiàn)為政策落實(shí)不充分、政策細(xì)節(jié)模糊、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不明確、環(huán)境信息缺乏[13]。申請上市和再融資的環(huán)保核查只是從源頭對上市公司進(jìn)行環(huán)境監(jiān)管的一個方面。2008年,原國家環(huán)??偩殖雠_了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》,提出積極探索建立上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制,并明確提出開展上市公司環(huán)境績效評估研究與試點(diǎn)、加大對上市公司遵守環(huán)保法規(guī)的監(jiān)督檢查力度。這些舉措無疑均有助于強(qiáng)化日常環(huán)境監(jiān)管的力度。2012年,環(huán)保部出臺《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整上市環(huán)保核查制度的通知》,對上市公司的環(huán)保核查制度進(jìn)行了調(diào)整,較大幅度地精簡了環(huán)保核查內(nèi)容和核查時限,突出了上市公司的日常環(huán)保監(jiān)管和督查,持續(xù)加大了上市公司的環(huán)境信息公開力度。2014年10月,環(huán)保部宣布停止受理及開展上市公司的環(huán)保核查,對上市公司環(huán)境監(jiān)管的重心從上市和再融資核查開始轉(zhuǎn)移到對上市公司的日常環(huán)境監(jiān)管和監(jiān)察以及督促企業(yè)承擔(dān)環(huán)保社會責(zé)任上。對于上市公司的日常環(huán)保監(jiān)管和監(jiān)察,環(huán)保部門主要是依據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》、《大氣污染防治法》、《水污染防治法》(3)由于2014年我國對《環(huán)境保護(hù)部法》和《大氣污染防治法》均進(jìn)行了較大修訂,而本文研究樣本的時間跨度為2006—2013年,因而除特殊說明外,后文對環(huán)境監(jiān)管政策的相關(guān)討論均參照修訂前的法規(guī)。等法律文件,實(shí)行國家統(tǒng)一監(jiān)管體制下的地方負(fù)責(zé)制。其中,縣級以上人民政府環(huán)保行政主管部門對本轄區(qū)的環(huán)境保護(hù)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)督管理,其所在地方政府對本轄區(qū)的環(huán)境質(zhì)量負(fù)責(zé)。而2015年新《環(huán)境保護(hù)法》已經(jīng)在推動政府環(huán)境信息公開和企業(yè)環(huán)境信息發(fā)布方面做了更進(jìn)一步的規(guī)定,其中的連續(xù)按日處罰,實(shí)際上是針對受到罰款處罰和被責(zé)令改正卻拒不改正的企業(yè),環(huán)境保護(hù)主管部門可以實(shí)施按日連續(xù)處罰,計(jì)罰日數(shù)累計(jì)執(zhí)行,罰款數(shù)額為原處罰決定書確定的罰款數(shù)額乘以計(jì)罰日數(shù)。

    三、理論分析與假說提出

    排污行為通常被視為企業(yè)的“負(fù)面清單”和削弱企業(yè)社會資本的重要因素,但事實(shí)上,并非所有的排污行為都會對企業(yè)造成不利影響,其關(guān)鍵在于公共部門是否掌握以及掌握多少企業(yè)的環(huán)境信息,進(jìn)而能否為污染物進(jìn)行合理“定價”,從而真正對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響。經(jīng)典的規(guī)制經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為,處罰會對企業(yè)產(chǎn)生威懾效應(yīng)。這不僅源于處罰所帶來的經(jīng)濟(jì)損失,而且還源于所涉及的社會資本損失[1]。從理論上講,環(huán)境處罰會影響到受罰企業(yè)(4)下文中提到的受罰企業(yè)均指受到環(huán)境處罰且通過各種途徑對處罰信息予以公開的企業(yè)。的聲譽(yù),從而對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一系列負(fù)面影響。環(huán)境處罰包含的形式多種多樣,貨幣性處罰往往只占到企業(yè)經(jīng)營成本和收益的很小一部分。對于上市公司而言,受到環(huán)境處罰所產(chǎn)生的聲譽(yù)影響可能更大,但從受到處罰到處罰產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的過程,會經(jīng)歷較長的傳導(dǎo)鏈條,涉及企業(yè)風(fēng)險、企業(yè)成本和企業(yè)績效等因素。環(huán)境保護(hù)問題是當(dāng)今社會關(guān)注的焦點(diǎn),也是資本市場輿情的熱點(diǎn)話題。當(dāng)上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重環(huán)境污染問題并受到環(huán)境處罰時,媒體和網(wǎng)絡(luò)會給予更多的關(guān)注,因而上市公司涉及的污染事故更易被曝光,其帶來的首要反應(yīng)通常表現(xiàn)在股票市場上。由于聲譽(yù)受損,受處罰企業(yè)所面臨的外部(政策)不確定性驟然增加,股票市場上該企業(yè)的股票價格往往會發(fā)生較大的波動,使其股票收益受到較大影響,系統(tǒng)性風(fēng)險可能隨之產(chǎn)生。

    對于工業(yè)企業(yè)而言,相對于勞動力和技術(shù),企業(yè)對資本成本通常予以更高的關(guān)注。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成的。企業(yè)污染排放會提高來自政府和非政府利益相關(guān)者的法律訴訟風(fēng)險,從而增加威脅企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的風(fēng)險,進(jìn)一步強(qiáng)化訴訟者對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的顧慮。由于股票市場和資本市場對企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的反應(yīng)相對更加敏捷且“距離”相對更近,因而環(huán)境處罰對股票市場和資本市場的影響通常更大。對于資本市場而言,環(huán)境處罰對債務(wù)資本和權(quán)益資本的影響可能存在差異。債務(wù)資本的性質(zhì)屬于“借貸”關(guān)系,對風(fēng)險的關(guān)注更高,對環(huán)境處罰的反應(yīng)往往更大,并且相對于權(quán)益資本,債務(wù)資本受政策的影響也更大。債務(wù)資本中有相當(dāng)一部分來自于銀行,尤其是國有銀行系統(tǒng),對環(huán)境政策尤其是綠色信貸政策的執(zhí)行度相對較高,因此,環(huán)境處罰會在一定程度上影響債務(wù)資本的價格反應(yīng)。相反,權(quán)益資本是投資者投入的資金,體現(xiàn)了投資者權(quán)益。由于投資者與企業(yè)構(gòu)成了“利益共同體”,投資者很難要求企業(yè)提高資本價格。此外,環(huán)境處罰的實(shí)際效果還取決于以下兩個因素:處罰的嚴(yán)厲性和頻率。具有威懾力的環(huán)境處罰通常要么保持較高的查處頻率,要么維持較為嚴(yán)厲的處罰手段,即“輕而頻”或“重而少”[15]。如果企業(yè)受到的處罰嚴(yán)厲程度相對更高或處罰的行政級別更高,相應(yīng)的影響效果就會更大。這是因?yàn)?,處罰的嚴(yán)厲程度本身反映了企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的強(qiáng)弱,而行政級別越高則表明對企業(yè)處罰的信息可能在更廣泛的地域范圍上傳播。據(jù)此,本文提出以下研究假說。

    假說1.1:環(huán)境處罰會使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險,增加企業(yè)的融資成本,降低企業(yè)的績效(財(cái)務(wù)績效和經(jīng)營績效);環(huán)境處罰次數(shù)越多、處罰手段越嚴(yán)厲或?qū)嵤┨幜P的監(jiān)管主體行政層級越高,上述效應(yīng)就會越強(qiáng)。

    在假說1.1的語境下,如果環(huán)境處罰會給企業(yè)帶來市場風(fēng)險提高、資本成本增加及企業(yè)績效降低等負(fù)面影響,那么企業(yè)就存在減少污染排放的動力。理論上講,針對企業(yè)日常排污行為的監(jiān)管在資本市場上傳遞給投資者的信號具有持續(xù)性,帶給受罰企業(yè)的壓力感將是均勻且長期的,從而會使受罰企業(yè)有所顧忌。但是,針對污染事件的環(huán)境處罰所產(chǎn)生的資本市場異動會在一段時期內(nèi)平抑[4],而且企業(yè)環(huán)境違法行為被發(fā)現(xiàn)存在一定的概率,即環(huán)境違法行為被發(fā)現(xiàn)的概率可能較低,違法行為所產(chǎn)生的成本也可能不足以對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響[15]。加之科層制體制下,地方政府也會根據(jù)其績效考核權(quán)重在企業(yè)排污和企業(yè)稅收貢獻(xiàn)(經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn))上進(jìn)行權(quán)衡,表現(xiàn)在環(huán)境規(guī)制和處罰的自由裁量權(quán)上存在較大差異,進(jìn)而會產(chǎn)生有偏的“環(huán)境處罰”,使得環(huán)境處罰的實(shí)際效應(yīng)受到影響。此外,環(huán)境處罰所產(chǎn)生的成本如果低于企業(yè)減排成本,企業(yè)也可能選擇策略性的機(jī)會主義行為。因此,環(huán)境處罰對企業(yè)污染排放的影響可能是不確定的。據(jù)此,本文提出以下假說。

    假設(shè)1.2:基于假設(shè)1.1的結(jié)論,環(huán)境處罰并不一定會真實(shí)威懾企業(yè)污染排放行為,即環(huán)境處罰對企業(yè)減排的影響是不確定的,但總體上,環(huán)境處罰與企業(yè)排污呈負(fù)向關(guān)系。

    如果假設(shè)1.2成立,則需要進(jìn)一步探討環(huán)境處罰產(chǎn)生威懾效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。環(huán)境處罰對企業(yè)績效和減排的影響是否顯著,還與企業(yè)所處的行業(yè)特征和企業(yè)特征密切相關(guān)。行業(yè)特征和企業(yè)特征決定了環(huán)境處罰對所有行業(yè)和企業(yè)的影響并非對稱的,這是因?yàn)椴煌袠I(yè)和不同企業(yè)對環(huán)境處罰的博弈能力及消化能力存在差異。一般而言,環(huán)境處罰的實(shí)施會帶來污染密集型產(chǎn)品稀缺程度的上升。在需求沒有發(fā)生明顯變化而供給出現(xiàn)短缺的情況下,企業(yè)的應(yīng)收賬款會下降,使得企業(yè)的未來預(yù)期收益隨之下降。

    然而,現(xiàn)實(shí)中的情況有時恰恰相反。我國銀行貸款和政府補(bǔ)貼很容易受到地方政府的“干預(yù)”,從而直接影響著企業(yè)的融資約束和政府補(bǔ)貼[16][17]。盡管中央層面實(shí)施了較為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制政策,但“穩(wěn)增長”往往會成為地方政府放松環(huán)境規(guī)制的借口,在現(xiàn)實(shí)中主要表現(xiàn)為地方政府對“三高”企業(yè)“三限”執(zhí)行力度不強(qiáng),甚至還會為這些企業(yè)提供暫時性的“救急”,從而使得銀行信貸約束和政府補(bǔ)貼政策并未與環(huán)境處罰手段產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。實(shí)際上,綠色信貸政策在實(shí)際運(yùn)行中還存在著一些制約性障礙,表現(xiàn)為政策落實(shí)不充分、政策細(xì)節(jié)模糊、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不明確、環(huán)境信息缺乏[13]。

    此外,競爭狀況是行業(yè)特征的重要表現(xiàn)。行業(yè)競爭程度越大,市場對資源配置所起的主導(dǎo)作用就越大,環(huán)境處罰所帶來的負(fù)面“聲譽(yù)”影響會迅速傳播,導(dǎo)致受罰成本可以較快地反映到產(chǎn)品價格上[3]。因此,行業(yè)競爭程度的加劇,有助于強(qiáng)化環(huán)境處罰的聲譽(yù)機(jī)制,進(jìn)而影響企業(yè)的融資行為和政府補(bǔ)貼(5)需要說明的是,環(huán)境處罰與融資約束和政府補(bǔ)貼之間也可能表現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系而非因果關(guān)系。。國有企業(yè)的所有制特征決定了其在信貸市場上可以獲得民營企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢,而且地方政府具有更強(qiáng)的動力為其提供財(cái)政補(bǔ)貼。這是因?yàn)槿绻麌蟪霈F(xiàn)虧損甚至摘牌退市,會對所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生不利影響,從而不利于地方官員的政績考核[16]。因此,在現(xiàn)有綠色金融制度缺失的條件下,相比民營企業(yè),環(huán)境處罰對國有企業(yè)的融資和補(bǔ)貼產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊的可能性較小。

    綜上,融資約束和政府補(bǔ)貼可能成為環(huán)境處罰產(chǎn)生威懾效應(yīng)的重要傳導(dǎo)渠道,而這種傳導(dǎo)渠道的實(shí)際效果也可能因企業(yè)的所有制性質(zhì)和行業(yè)特征的差異而有所不同。這樣,我們進(jìn)一步提出假說2。

    假說2:總體上看,環(huán)境處罰對企業(yè)的融資約束和政府補(bǔ)貼都會產(chǎn)生影響,且在競爭程度較高的行業(yè)影響更大,而重污染行業(yè)和國有企業(yè)更容易形成環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”。

    如前文所述,聲譽(yù)機(jī)制可能會影響環(huán)境處罰的實(shí)際效果。盡管假說2揭示了環(huán)境處罰產(chǎn)生威懾效應(yīng)的可能傳導(dǎo)機(jī)制,但環(huán)境處罰并非一個絕對獨(dú)立的環(huán)境執(zhí)法過程,環(huán)境執(zhí)法行為的有效性高度依賴其所處地區(qū)的執(zhí)法環(huán)境。根據(jù)諾斯[18](P4)的分類,制度環(huán)境可劃分為正式制度環(huán)境和非正式制度環(huán)境。就本文而言,前者對應(yīng)環(huán)境規(guī)制的偏好,影響著污染排放的成本和環(huán)境處罰的“深度”;后者對應(yīng)社會資本機(jī)制中的信息、聲譽(yù)和信號,影響著企業(yè)聲譽(yù)的傳播和環(huán)境處罰的“廣度”。

    環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度是正式制度環(huán)境的重要體現(xiàn),反映了各地方政府對環(huán)境污染的治理態(tài)度和處罰執(zhí)行力度的偏好。同樣標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境處罰會因各地環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的差異而對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。一個地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大,表明地方政府對環(huán)境質(zhì)量的偏好越強(qiáng)或?qū)Νh(huán)境污染的容忍度越低,因此,其對環(huán)境處罰的執(zhí)行力度和嚴(yán)厲程度就會越強(qiáng),所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)也越大。企業(yè)在保證環(huán)境行為符合法律法規(guī)的同時,也會關(guān)注環(huán)境監(jiān)管部門的執(zhí)法力度,從而可能采取積極主動的環(huán)境管理措施來降低不必要的處罰風(fēng)險[19]。

    在非正式制度環(huán)境方面,環(huán)境信息披露公開和公眾的環(huán)境關(guān)注則是其重要的組成部分。在以分工和交易為核心的現(xiàn)代工商社會中,交易雙方處于高度的信息不對稱狀態(tài)[20]。在這種情況下,聲譽(yù)為交易者提供了重要的決策信息,從而在很大程度上決定了交易能否成功。從理論上講,環(huán)境信息披露和公開程度越高,意味著環(huán)境信息的傳播越迅速,企業(yè)的(潛在)消費(fèi)者獲取信息的成本越低,從而聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮的作用就會越明顯。同時,企業(yè)的組織化特征使其較一般個體更為看重聲譽(yù)的影響。相對于環(huán)境違規(guī)帶來的短期利益,企業(yè)更傾向于全面考量長期利益從而選擇遵規(guī)守法。在現(xiàn)實(shí)中,這種影響存在明顯的差異。環(huán)境信息公開的形式、強(qiáng)度和內(nèi)容在很大程度上影響著信息公開作用的發(fā)揮,并且環(huán)境信息公開影響環(huán)境處罰的實(shí)際效果存在一個傳導(dǎo)鏈條,鏈條的長短和暢通與否會影響作用的發(fā)揮[21][22]。這樣,我們可以進(jìn)一步提出假說3。

    假說3:環(huán)境處罰的實(shí)際效果依賴于所處的制度環(huán)境,即在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大、環(huán)境信息公開程度越高、環(huán)境關(guān)注度越高的地區(qū),環(huán)境處罰對企業(yè)的威懾效應(yīng)表現(xiàn)越明顯。

    下文主要針對上述3個假說開展實(shí)證考察。

    四、環(huán)境處罰的度量指標(biāo)與趨勢特征

    (一)上市公司環(huán)境監(jiān)管的范圍界定與度量指標(biāo)

    本文采用的環(huán)境監(jiān)管數(shù)據(jù)主要來自于公眾環(huán)境研究中心綠色證券數(shù)據(jù)庫。依據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》、《大氣污染防治法》、《水污染防治法》、《固體廢棄物污染環(huán)境防治法》及相關(guān)部門環(huán)境行政法規(guī),按照處罰的主體及其所對應(yīng)的處罰類型(包括嚴(yán)厲程度強(qiáng)弱),本文對企業(yè)所受到的環(huán)境監(jiān)管進(jìn)行了分類界定(6)在設(shè)計(jì)指標(biāo)體系的過程中,我們征詢并采納了環(huán)境保護(hù)部、地方環(huán)保廳(局)相關(guān)工作人員的建議,在此表示感謝。同時需要說明的是,在整理的處罰記錄中一部分涉及處罰金額的記錄里,沒有詳細(xì)列出處罰金額,因此在指標(biāo)設(shè)計(jì)中,舍棄了環(huán)境處罰金額指標(biāo)。如果只提取有處罰金額的數(shù)據(jù),可能會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)較大的偏誤。在此感謝審稿人的建議。,進(jìn)而對照公眾環(huán)境研究中心綠色證券數(shù)據(jù)庫所提供的處罰文字信息,逐條進(jìn)行甄別和賦值。該數(shù)據(jù)庫對上市公司的子公司或關(guān)聯(lián)公司受到的每一次監(jiān)管或處罰均進(jìn)行了詳細(xì)的信息披露,其中主要提供了以下三類有效信息。

    1.違規(guī)違法事實(shí),即處罰的原因。處罰原因可進(jìn)一步區(qū)分為污染物違規(guī)排放和制度違規(guī),前者包括大氣污染(包括硫氧化物、氮氧化物、煙塵、粉塵等)、水污染、廢棄物(包括固體廢棄物等)以及噪聲污染,后者主要針對沒有按照相關(guān)法律法規(guī)執(zhí)行“三同時”制度和環(huán)境影響評價制度,以及上市融資審核制度不健全等。如有其中一項(xiàng),計(jì)為1分。

    2.監(jiān)管的責(zé)任主體,即處罰的實(shí)施者。主要包括8個環(huán)境監(jiān)管層次,依次為:縣級環(huán)保局、縣級政府、地級市環(huán)保局、地級市政府、省級環(huán)保廳、省級政府、環(huán)境保護(hù)部(7)2008年,國家環(huán)境保護(hù)部在原國家環(huán)境保護(hù)總局的基礎(chǔ)上成立,成為國務(wù)院的組成部門,地方環(huán)境部門也隨之進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。、國務(wù)院,分別計(jì)1—8分。

    3.處罰的類型。根據(jù)違規(guī)的原因,按照不同處罰主體的權(quán)限,相應(yīng)的環(huán)境監(jiān)管處罰包括5類:監(jiān)測超標(biāo)(國家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)污染源自動監(jiān)測)、違規(guī)超標(biāo)通報、違規(guī)超標(biāo)限期治理、違規(guī)超標(biāo)罰款、違規(guī)超標(biāo)關(guān)停限產(chǎn),分別計(jì)1—5分。

    (二)上市公司環(huán)境監(jiān)管的趨勢特征

    根據(jù)對上市公司環(huán)境處罰數(shù)據(jù)的整理(如表1所示),我們可以發(fā)現(xiàn),中國上市公司遭受環(huán)境處罰的次數(shù)從2006年的213次上升到2013年的761次。同時,被處罰的企業(yè)數(shù)量從2006年的158家增加到2013年的322家,并且處罰的平均嚴(yán)厲程度呈現(xiàn)出一定的上升趨勢,2006年被處罰企業(yè)的平均得分為3.848 1,隨后年份呈波動上升趨勢,到2013年提高至5,表明單次環(huán)境監(jiān)管的嚴(yán)厲程度存在強(qiáng)化趨勢。此外,每次環(huán)境監(jiān)管處罰的行政層級也呈現(xiàn)出上升趨勢,表明對上市公司的環(huán)境監(jiān)管越來越受到更高級次政府及環(huán)保行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注,環(huán)境監(jiān)管呈現(xiàn)出一定的集權(quán)趨勢。

    表1 工業(yè)類上市公司環(huán)境處罰若干情況及其變化趨勢

    進(jìn)一步對上市公司環(huán)境監(jiān)管的相關(guān)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分析。2006—2013年上市公司受到外省環(huán)境監(jiān)管的次數(shù)呈現(xiàn)出更快的增長趨勢,其占比從27.66%提高至35.99%,原因可能在于:一方面,伴隨著上市公司外省業(yè)務(wù)規(guī)模的拓展和增加,相應(yīng)來自外省的環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度會越來越大;另一方面,可能源于環(huán)境監(jiān)管的地方保護(hù)主義,即上市公司對其注冊地或總部所在地的經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和稅收的貢獻(xiàn)較大,因而在本省被處罰的概率相對更小。同時,相對于超標(biāo)排放而受到的環(huán)境處罰次數(shù),因違反相關(guān)環(huán)境制度而受到環(huán)境監(jiān)管的次數(shù)絕對數(shù)量雖然不大,但其增長速度更快,后者占總監(jiān)管次數(shù)的比重從2006年的14.89%上升到2013年的20%左右。從需求角度來看,相對于違反“三同時”制度和環(huán)境影響評價等制度而言,超標(biāo)排放所帶來的顯示度更高。在監(jiān)管力量有限的情況下,環(huán)境監(jiān)管者更偏好和更容易觀察企業(yè)的超標(biāo)排放行為,這就解釋了為什么因超標(biāo)排放而被監(jiān)管的次數(shù)比重較大的原因。從供給角度來看,盡管超標(biāo)排放和違反環(huán)境制度均屬于違法違規(guī)行為,但相對于超標(biāo)排放的成本,違反環(huán)境制度的成本更低。執(zhí)行環(huán)境制度屬于源頭控制行為,往往需要投入較多的資源和成本。這些成本通常大于超標(biāo)排放所受到的懲罰成本,而且并不是所有的超標(biāo)排放都會被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn),這就解釋了為什么越來越多的企業(yè)開始選擇違反環(huán)境制度。

    五、實(shí)證策略

    (一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

    基于數(shù)據(jù)的可得性和連貫性,本文選取了2006—2013年工業(yè)上市公司作為研究樣本。這些公司均來自于非金融類A股主板。選擇工業(yè)上市公司主要是考慮到工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)在污染排放和環(huán)境管理方面存在較大的差異。我們采用的數(shù)據(jù)樣本分為兩個層面:企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和IPE數(shù)據(jù)庫;地區(qū)層面的數(shù)據(jù)主要來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、百度指數(shù)(8)百度指數(shù)是以百度海量網(wǎng)民行為數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)分享平臺,網(wǎng)址為http://index.baidu.com/。和IPE數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常樣本的影響,我們剔除了經(jīng)過ST或ST*處理的公司,并按1%分位數(shù)進(jìn)行winsorize處理,同時還剔除了中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。同時,我們還根據(jù)IPE公布的環(huán)境處罰公報對企業(yè)的環(huán)境處罰數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的數(shù)值轉(zhuǎn)化處理并手工錄入,研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼也根據(jù)年報進(jìn)行了手工錄入。

    (二)模型設(shè)定與變量說明

    我們將按照環(huán)境處罰的“減排威懾效應(yīng)→威懾效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制→威懾效應(yīng)的異質(zhì)性→穩(wěn)健性檢驗(yàn)”的思路過程進(jìn)行實(shí)證考察。

    首先,構(gòu)建如下環(huán)境處罰影響企業(yè)污染排放的回歸模型,以考察環(huán)境處罰是否存在威懾效應(yīng):

    Pollutionit=α0+β0Pollutioni,t-1+β1Einspectioni,t-1+λXit+industrydummyi+yeardummyi

    +εit

    (1)

    其中,下標(biāo)i表示企業(yè),t表示年份,Pollution表示污染排放,考慮到數(shù)據(jù)的可得性,選取上市公司年報中公布的企業(yè)繳納排污費(fèi)予以度量。Einspectioni,t-1表示滯后一期的環(huán)境處罰,是本文的核心解釋變量,采用是否受到環(huán)境處罰(Punish)、環(huán)境處罰次數(shù)(EIQ)、環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度(EITS)和環(huán)境處罰的行政層級(EGLAS)四個指標(biāo)予以度量,主要考慮環(huán)境處罰的威懾效應(yīng),進(jìn)而滯后一期進(jìn)行處理。需要說明的是,考慮到環(huán)境處罰發(fā)生后到影響企業(yè)行為有一個時間差,而且企業(yè)行為變化及其產(chǎn)生的績效也需要時間發(fā)生作用,因而進(jìn)行了滯后一期的處理。當(dāng)考察環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度和行政層級時,同時也控制了企業(yè)的環(huán)境處罰次數(shù),這是因?yàn)樘幜P的次數(shù)和處罰的程度反映了環(huán)境處罰相對獨(dú)立的影響路徑,控制處罰次數(shù)能夠更好地觀察環(huán)境處罰程度的影響。我們在(1)式中還引入了地區(qū)層面的環(huán)境規(guī)制水平等控制變量。此外,在每個回歸方程中都進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。

    在利用(1)式對威懾效應(yīng)是否存在進(jìn)行檢驗(yàn)后,還需要考察環(huán)境處罰威懾效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。無論模型(1)中環(huán)境處罰是否會對企業(yè)污染排放產(chǎn)生影響,都可以進(jìn)一步通過環(huán)境處罰是否對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、成本和收益產(chǎn)生影響進(jìn)行機(jī)制識別。正如前文理論分析所指出的,一方面,在現(xiàn)有的制度環(huán)境條件下,環(huán)境處罰的減排效應(yīng)可能是不確定的;另一方面,如果環(huán)境處罰的減排效應(yīng)不明顯,可能會進(jìn)一步表現(xiàn)為環(huán)境處罰對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、資本成本和經(jīng)營收益的影響不明顯甚至微不足道。當(dāng)然,這有待進(jìn)一步的檢驗(yàn),即環(huán)境處罰是否會通過影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、成本和收益即融資約束、研發(fā)創(chuàng)新和政府補(bǔ)貼,而對污染排放產(chǎn)生威懾效應(yīng)。對此,我們構(gòu)建了如下回歸模型:

    ERMit=α0+β0Einspectionit+β1Einspectionit-1+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

    (2)

    ECOSTit=α0+β0Einspectionit+β1Einspectionit-1+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

    (3)

    Performanceit=α0+β0Einspectionit+β1Einspectionit-1+λXi,t+industrydummy+yeardummy

    +εit

    (4)

    式(2)、(3)和(4)分別用于檢驗(yàn)環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險、成本、收益和績效的影響。其中,企業(yè)風(fēng)險由股票波動率、股票收益率和Beta值三種指標(biāo)度量;企業(yè)成本主要為資本成本,具體由權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本、加權(quán)平均資本成本三種指標(biāo)度量;企業(yè)收益和績效包括銷售收入增長率、資產(chǎn)收益率和審計(jì)結(jié)果。ERM、ECOST和Performance分別表示企業(yè)的風(fēng)險、成本和收益,X為控制變量,同時我們還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(industrydummy)和年份固定效應(yīng)(yeardummy)。我們對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的Cluster處理,緩解可能面臨的殘差項(xiàng)橫截面依賴問題。

    為了進(jìn)一步識別環(huán)境處罰影響企業(yè)績效和減排的傳導(dǎo)機(jī)制,構(gòu)建了如下回歸模型:

    CFit=α0+β0Einspectionit-1+β1Einspectionit-2+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

    (5)

    RDit=α0+β0Einspectionit-1+β1Einspectionit-2+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

    (6)

    Subit=α0+β0Einspectionit-1+β1Einspectionit-2+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

    (7)

    在式(5)、(6)、(7)中,CF、RD和Sub分別表示企業(yè)的融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼。我們預(yù)期通過考察環(huán)境處罰對以上三種變量的影響,來進(jìn)一步分析環(huán)境處罰威懾效應(yīng)的發(fā)生機(jī)制。此外,還將環(huán)境處罰與融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng)分別帶入(1)式中,以此來考察環(huán)境處罰是否會通過上述三類傳導(dǎo)途徑影響企業(yè)的減排行為。

    最后,我們將考察在不同地區(qū)制度環(huán)境條件下環(huán)境處罰效應(yīng)的差異。為此,將選擇企業(yè)所在地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、公眾環(huán)境關(guān)注度和環(huán)境信息披露水平作為制度環(huán)境變量,基于三個變量的中位數(shù),將企業(yè)樣本分為兩組,來分別考察不同制度環(huán)境條件下環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展的影響及其差異。

    其他控制變量包括:企業(yè)規(guī)模(size),采用企業(yè)當(dāng)期總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量;企業(yè)年齡(age),采用當(dāng)年年份減去上市年份得到;資產(chǎn)負(fù)債率(leverage),采用企業(yè)當(dāng)期負(fù)債總和與資產(chǎn)總額之比來度量;機(jī)構(gòu)投資者比重(agency),采用機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例表示;第一大股東比重(cr),采用第一大股東的股權(quán)比例表示;控股股東性質(zhì)(state),采用實(shí)際控制人是否為國有企業(yè)或政府表示。

    需要說明的是,資本成本的度量主要有三種方法,分別是資本資產(chǎn)定價模型CAPM、套利定價模型、基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司市場價格的現(xiàn)金折現(xiàn)模型。我們利用基于剩余收益折現(xiàn)模型中的PEG模型來估計(jì)權(quán)益資本。對于債務(wù)資本成本,主要采用常規(guī)做法,用資本化利息加費(fèi)用化利息之和除以年末計(jì)息負(fù)債,其中,計(jì)息負(fù)債=長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+短期借款+一年內(nèi)到期的長期債券+其他長期負(fù)債。最后,對債務(wù)資本和權(quán)益資本成本進(jìn)行加權(quán)平均得到整體資本成本。

    六、實(shí)證結(jié)果及討論

    (一)環(huán)境處罰的污染減排效應(yīng)

    為考察環(huán)境處罰對企業(yè)減排行為選擇的影響,我們構(gòu)建了一個環(huán)境處罰對企業(yè)減排行為影響的回歸模型,其回歸結(jié)果如表2所示。

    回歸結(jié)果(1)至(4)報告的是環(huán)境處罰對企業(yè)絕對排污水平的影響。我們發(fā)現(xiàn),滯后一期的環(huán)境處罰與企業(yè)污染排放之間呈現(xiàn)一定程度的負(fù)向關(guān)系,即環(huán)境處罰對企業(yè)絕對污染水平產(chǎn)生了一定的減排效應(yīng),其中尤以環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度和環(huán)境處罰層級所帶來的減排效應(yīng)最為顯著,兩者系數(shù)分別為-34.518和-10.326,在5%的水平上顯著。在考察減排效應(yīng)的研究中,使用減排相對指標(biāo)更為標(biāo)準(zhǔn),如單位GDP排放量、單位利潤污染排放量等指標(biāo)。對此,我們選擇了一個相對污染排放指標(biāo),即企業(yè)排污費(fèi)占總資產(chǎn)的比重來觀察環(huán)境處罰對企業(yè)排污水平的影響。從第(6)—(9)列的結(jié)果來看,環(huán)境處罰對企業(yè)相對排污水平的激勵效應(yīng)并不明顯,表明在面臨著嚴(yán)厲的環(huán)境處罰時,企業(yè)更多地選擇通過降低絕對污染水平來緩解減排壓力,而對于降低污染排放強(qiáng)度,企業(yè)則面臨著“動力”不足的困境,因而本文的假說1.2并不成立。當(dāng)企業(yè)從“理性”的角度來進(jìn)行排污決策時,如果排污行為不會影響到企業(yè)真實(shí)績效,即受到處罰所產(chǎn)生的各類成本并不會對企業(yè)產(chǎn)生較大的影響時,企業(yè)往往會選擇繼續(xù)排污甚至增加污染排放,但是考慮到環(huán)境處罰所帶來的市場風(fēng)險和成本效應(yīng),企業(yè)會適當(dāng)?shù)剡x擇一定的污染減排作為策略選擇。接下來,我們?nèi)孕枰M(jìn)一步檢驗(yàn)環(huán)境處罰是否會影響到企業(yè)風(fēng)險、成本和收益。

    表2 環(huán)境處罰對企業(yè)污染排放的影響

    (二)傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

    1.環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險、成本和績效的影響。表3報告了環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險影響的估計(jì)結(jié)果,我們采用“是否受到環(huán)境處罰”(punisht-1)和“環(huán)境處罰的次數(shù)”(EIQt-1)作為主要解釋變量,利用年化波動率、每股收益和Beta系數(shù)值作為被解釋變量度量企業(yè)風(fēng)險。表3中,回歸結(jié)果(1)、(3)、(5)分別表示“是否受到環(huán)境處罰”對企業(yè)風(fēng)險的影響,回歸結(jié)果(2)、(4)、(6)分別表示“環(huán)境處罰的次數(shù)”對企業(yè)風(fēng)險的影響??紤]到當(dāng)期環(huán)境處罰可能并不會直接影響到當(dāng)期風(fēng)險,在回歸中均加入了滯后一期的環(huán)境處罰變量。我們發(fā)現(xiàn),總體來看,無論選取哪一類企業(yè)風(fēng)險指標(biāo),“是否受到環(huán)境處罰”和“受到環(huán)境處罰次數(shù)”對企業(yè)風(fēng)險的影響基本不顯著。這意味著對于中國的上市公司而言,單純的環(huán)境處罰并沒有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險,甚至還弱化了企業(yè)的風(fēng)險。僅就企業(yè)發(fā)展而言,環(huán)境處罰的這一效應(yīng)是“合情”的,但是從環(huán)境治理和社會福利的角度而言,環(huán)境處罰對企業(yè)可能并沒有產(chǎn)生有效的威懾,因而顯得并不“合理”,當(dāng)然這還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

    表3 環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險的影響

    表4報告了環(huán)境處罰對企業(yè)資本成本影響的回歸結(jié)果。資本成本指標(biāo)主要選取了“權(quán)益資本成本”、“債務(wù)資本成本”和“加權(quán)平均資本成本”三個指標(biāo)進(jìn)行度量。根據(jù)表4中的第(1)、(3)、(5)列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)受到環(huán)境處罰后,其相應(yīng)的資本成本會出現(xiàn)微弱上升,但是并不顯著。將主要的解釋變量從“是否受到環(huán)境處罰”換為“環(huán)境處罰次數(shù)”后,可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到的環(huán)境處罰次數(shù)越多,相應(yīng)的權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本均會出現(xiàn)不同程度上升,其中債務(wù)資本成本的上升較為顯著(見第(2)、(4)、(6)列),上一期的環(huán)境處罰次數(shù)會在5%的水平上顯著正向影響債務(wù)資本成本,即增加環(huán)境處罰頻次會顯著提高企業(yè)債務(wù)資本成本。持續(xù)不斷的處罰曝光會給市場傳遞強(qiáng)烈的風(fēng)險信號,損害企業(yè)聲譽(yù)而減少經(jīng)營資產(chǎn)價值,并增加企業(yè)在債券市場中所承擔(dān)的違約風(fēng)險,使得債權(quán)人以更高的利率以及更高的債務(wù)資本成本來補(bǔ)償所產(chǎn)生的風(fēng)險。

    表4 環(huán)境處罰對資本成本的影響

    表5報告了環(huán)境處罰對企業(yè)績效的影響。企業(yè)績效指標(biāo)主要從財(cái)務(wù)績效和經(jīng)營績效兩個維度進(jìn)行度量,我們分別選取了銷售收入增長率、資產(chǎn)收益率和審計(jì)結(jié)果予以表征。無論采用“是否受到環(huán)境處罰”指標(biāo)還是“環(huán)境處罰次數(shù)”指標(biāo),無論選取當(dāng)期環(huán)境處罰還是滯后一期的環(huán)境處罰,其對企業(yè)績效的影響均不顯著。以滯后一期的環(huán)境處罰(是否受到處罰和環(huán)境處罰次數(shù))為例,環(huán)境處罰與銷售收入增長率之間呈現(xiàn)正相關(guān),與資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān),與審計(jì)結(jié)果(非標(biāo)結(jié)果)呈正相關(guān),但均不顯著。這表明以“是否受到環(huán)境處罰”和“環(huán)境處罰次數(shù)”度量的環(huán)境處罰與企業(yè)績效之間尚未形成實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)。

    表5 環(huán)境處罰對企業(yè)績效的影響

    表3至表5主要反映了以“是否受到環(huán)境處罰”和“環(huán)境處罰次數(shù)”為表征的環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險、成本和績效的影響。事實(shí)上,不同形式的環(huán)境處罰對企業(yè)影響可能存在較大的差異,同樣的環(huán)境處罰可能因?yàn)閲?yán)厲程度或者處罰主體差異而產(chǎn)生不同的效果。對此,本文進(jìn)一步選取了“環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度”(EITSi,t-1)和“環(huán)境處罰行政層級”(EGLASi,t-1)來度量環(huán)境處罰,以此考察這兩類環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展的影響,回歸結(jié)果如表6所示。在第(1)列和第(2)列中,當(dāng)企業(yè)受到的環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度越重、環(huán)境處罰行政層級越高時,企業(yè)年化波動率越大,進(jìn)而加劇了企業(yè)的市場風(fēng)險;在第(3)列和第(4)列中,環(huán)境處罰越嚴(yán)、處罰層級越高,企業(yè)的加權(quán)平均成本會顯著上升;在第(5)列和第(6)列中,環(huán)境處罰在一定程度上降低了企業(yè)銷售收入增長率,但并不顯著。

    表6 環(huán)境處罰的程度和行政層級對企業(yè)發(fā)展的影響

    2.環(huán)境處罰對融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼的影響。在前文分析的基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步選取融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼三個變量,構(gòu)建了環(huán)境處罰與融資約束、研發(fā)投入以及政府補(bǔ)貼的三個回歸模型,來考察環(huán)境處罰與行業(yè)特征及企業(yè)特征交互項(xiàng)的影響,以此來反映環(huán)境處罰相關(guān)效應(yīng)的可能傳導(dǎo)機(jī)制?;貧w結(jié)果如表7所示。

    表7 環(huán)境處罰對融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼的影響

    續(xù)表7

    在融資約束(7-1)和政府補(bǔ)貼(7-2)的回歸結(jié)果中,我們主要觀察環(huán)境處罰變量與重污染行業(yè)、企業(yè)所有制特征和行業(yè)競爭度的交互項(xiàng),與融資約束和政府補(bǔ)貼之間的關(guān)系。具體來說,我們發(fā)現(xiàn)四類環(huán)境處罰變量并沒有對企業(yè)融資約束和政府補(bǔ)貼構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響,環(huán)境處罰越多、越重和處罰級別越高的企業(yè),融資約束并沒有趨緊,同時獲得的政府補(bǔ)貼也并沒有減少。當(dāng)然,需要尤其慎重地指出,兩者之間可能并不是因果關(guān)系而是存在相關(guān)關(guān)系。對此,需要進(jìn)一步觀察四種環(huán)境處罰變量與行業(yè)特征和企業(yè)特征交互項(xiàng)的影響系數(shù)。我們發(fā)現(xiàn),環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度和處罰層級與行業(yè)特征和企業(yè)特征的交互項(xiàng)影響系數(shù)是顯著的,即對于重污染行業(yè)中的企業(yè)以及國有企業(yè)而言,環(huán)境處罰與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系更為明顯,即重污染行業(yè)特征和國有企業(yè)特征可能會弱化環(huán)境處罰對企業(yè)融資所帶來的不利影響。當(dāng)這些行業(yè)中的企業(yè)或國有企業(yè)面臨的環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度越大、處罰層級越高時,為規(guī)避由此所帶來的不利影響,地方政府反而會給予其更多的融資支持和政府補(bǔ)貼。因此,我們將因行業(yè)特征和企業(yè)特征所帶來的影響稱為環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”。

    在以污染排放為因變量的回歸模型(即模型(4))中,分別加入了環(huán)境處罰與融資約束、研發(fā)投入以及政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng),來進(jìn)一步考察環(huán)境處罰是否會通過上述三種傳導(dǎo)機(jī)制來影響企業(yè)的減排行為?;貧w結(jié)果如表8所示,我們發(fā)現(xiàn),在第(1)列中,變量“EITSi,t-1*融資約束”的系數(shù)顯著為正,表明當(dāng)融資約束趨緊時,環(huán)境處罰所帶來的污染減排效應(yīng)更為明顯。但在表7中,我們得到了環(huán)境處罰弱化企業(yè)融資約束的結(jié)果。將兩者結(jié)合分析可知,由于對上市公司的環(huán)境處罰弱化了融資約束,進(jìn)一步削弱了環(huán)境處罰所帶來的減排效應(yīng)。在第(2)列中,變量“EITSi,t-1*研發(fā)投入”的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù),意味著研發(fā)投入越高,環(huán)境處罰所帶來的污染減排效應(yīng)也更為明顯。而在表7中,環(huán)境處罰并未有效刺激企業(yè)的研發(fā)投入,因此現(xiàn)階段的環(huán)境處罰尚不能通過刺激企業(yè)研發(fā)投入來提升企業(yè)的減排能力。在第(3)列中,我們可以發(fā)現(xiàn),政府補(bǔ)貼越高,則環(huán)境處罰會進(jìn)一步弱化企業(yè)的減排激勵。綜合表7中的結(jié)果可知,由于環(huán)境處罰在一定程度上可以增加企業(yè)所獲得的政府補(bǔ)貼,進(jìn)而使得企業(yè)的排污激勵顯著下降,表明現(xiàn)階段增加對污染型企業(yè)的補(bǔ)貼可能并不利于企業(yè)的污染減排。在現(xiàn)實(shí)中,污染越嚴(yán)重的企業(yè)在獲得較多政府減排補(bǔ)貼資金的同時,由于缺乏有效的考核標(biāo)準(zhǔn),使得大量的減排補(bǔ)貼資金并未產(chǎn)生應(yīng)有的效果,反而在一定程度上還助長了企業(yè)的排污傾向。綜上,本文的假說2成立,即環(huán)境處罰并未對融資約束和政府補(bǔ)貼產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響,但重污染行業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)更容易形成環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”,且在競爭程度較高的行業(yè)影響更大。

    表8 環(huán)境處罰影響企業(yè)減排的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

    (三)地區(qū)制度環(huán)境的異質(zhì)性

    環(huán)境處罰的效果還會受到環(huán)境規(guī)制執(zhí)行力度、環(huán)境處罰信息公開以及公眾關(guān)注度的影響。對此,我們根據(jù)樣本企業(yè)所在地的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度水平、環(huán)境信息公開程度以及公眾環(huán)境關(guān)注度來劃分規(guī)制強(qiáng)度高和規(guī)制強(qiáng)度低、環(huán)境信息公開度高和環(huán)境信息公開度低、公眾環(huán)境關(guān)注度高和公眾環(huán)境關(guān)注度低的地區(qū),考察環(huán)境規(guī)制對企業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境異質(zhì)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)(9)限于篇幅,異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中顯示,留存?zhèn)渌?。,相對于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度低地區(qū)的企業(yè),在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高的地區(qū),環(huán)境處罰所帶來的威懾效應(yīng)更為明顯,這表現(xiàn)在環(huán)境處罰對年化波動率、加權(quán)平均成本和銷售收入增長率的影響明顯。當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高時,公共部門對環(huán)境質(zhì)量的偏好更強(qiáng)、對污染的容忍度更低,這些地區(qū)的公共部門對同等環(huán)境處罰的執(zhí)行力度相對更強(qiáng),進(jìn)而所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)更為明顯。如果說環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度屬于正式制度層面的因素,那么信息公開和公眾關(guān)注則屬于非正式制度環(huán)境因素。環(huán)境信息公開和公眾環(huán)境關(guān)注實(shí)質(zhì)上反映了信息要素和聲譽(yù)機(jī)制的影響。相對于信息公開度低和公眾環(huán)境關(guān)注低地區(qū)的企業(yè),在環(huán)境信息披露力度大和公眾環(huán)境關(guān)注度高的地區(qū),環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展的影響更為顯著。環(huán)境信息披露緩解了環(huán)境信息(包括環(huán)境處罰)的不對稱問題,有利于環(huán)境信息流動暢通。公眾環(huán)境關(guān)注高,表明對企業(yè)環(huán)境行為更為看重,聲譽(yù)機(jī)制可以發(fā)揮更為明顯的作用。同時,環(huán)境信息披露會進(jìn)一步強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制的作用,為聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮提供信息基礎(chǔ)。因此,當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境信息公開度和環(huán)境公眾關(guān)注度越高時,會更加明顯地加劇企業(yè)風(fēng)險、提高加權(quán)平均成本和降低銷售收入增長率,使得處罰對企業(yè)環(huán)境遵從行為的威懾效應(yīng)更為明顯。因此,本文提出的假說3是成立的。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    考慮到本文指標(biāo)選擇和樣本選擇可能存在選擇性偏誤等問題,進(jìn)一步進(jìn)行了以下三類穩(wěn)健性檢驗(yàn):首先,縮短處罰級差。根據(jù)相似性和同一性原則,我們將原有的8個級次的監(jiān)管主體縮短為4個級次的監(jiān)管主體,分別是縣級環(huán)保局、縣級政府、地級市環(huán)保局和地級市政府,計(jì)1分。將原有的5個處罰類型縮短為3個處罰類型,分別是監(jiān)測超標(biāo)、違規(guī)超標(biāo)通報,計(jì)1分;違規(guī)超標(biāo)限期治理、違規(guī)超標(biāo)罰款,計(jì)2分;違規(guī)超標(biāo)關(guān)停限產(chǎn),計(jì)3分。然后,將樣本擴(kuò)展到整個工業(yè)企業(yè)。最后,本文的研究樣本是A股主板工業(yè)上市公司中曾經(jīng)或者當(dāng)年受到處罰的公司,使得研究更具有針對性,但是這種做法可能會引起樣本的自選擇問題。對此,進(jìn)一步采取了Heckman兩階段模型來解決這一問題。我們發(fā)現(xiàn),三類穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文結(jié)果基本保持一致(10)限于篇幅,異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中顯示,留存?zhèn)渌?。,表明本文的上述結(jié)果是穩(wěn)健的。

    七、結(jié)論和政策含義

    本文以2006—2013年中國工業(yè)上市公司為樣本,搜集和構(gòu)建了一套能夠度量企業(yè)環(huán)境處罰情況的指標(biāo)體系,考察了環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展和污染減排的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制與異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn):(1)環(huán)境處罰給企業(yè)帶來了一定的市場風(fēng)險,提高了債務(wù)資本成本,但對企業(yè)績效并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。環(huán)境處罰越嚴(yán)厲或環(huán)境處罰行政層級越高,所帶來的威懾效應(yīng)越明顯。(2)環(huán)境處罰雖然使得企業(yè)的絕對排污水平下降,但卻沒有降低企業(yè)的相對污染水平。環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)有限,依賴于環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度和處罰的行政層級。(3)行業(yè)特征和企業(yè)所有制特征成為了影響環(huán)境處罰與融資約束及政府補(bǔ)貼的重要因素,引致了環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”。這也在一定程度上為當(dāng)前綠色金融尤其是綠色證券政策的低效運(yùn)作提供了解釋。(4)所處地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大、環(huán)境信息公開程度越高、環(huán)境關(guān)注度越高,環(huán)境處罰對企業(yè)的影響越大。這表明現(xiàn)階段中國環(huán)境信息披露不健全和公眾關(guān)注偏低弱化了環(huán)境處罰的“威懾力”?;谏鲜鲅芯拷Y(jié)論,提出以下建議:

    一是重塑環(huán)境規(guī)制政策,尤其是環(huán)境處罰政策威懾機(jī)制。環(huán)境規(guī)制政策尤其是環(huán)境處罰政策是實(shí)施環(huán)境治理的前置條件,關(guān)鍵在于如何促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理與經(jīng)營發(fā)展的有效協(xié)調(diào)。單純進(jìn)行環(huán)境處罰以及增加處罰次數(shù)并不能有效提高環(huán)境處罰的威懾力,只有當(dāng)受到處罰層次越高或處罰越嚴(yán)厲時,才能夠有效影響到企業(yè)的經(jīng)營決策。

    二是提高環(huán)境規(guī)制政策,尤其是處罰政策獨(dú)立性。應(yīng)強(qiáng)化環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度和提高環(huán)境處罰的行政層級,適當(dāng)推進(jìn)環(huán)境規(guī)制集權(quán),保證環(huán)境處罰等政策的獨(dú)立性有利于提高環(huán)境處罰的執(zhí)行效果,這與已經(jīng)完成的省以下環(huán)境監(jiān)測監(jiān)察垂直管理不謀而合。

    三是構(gòu)建環(huán)境處罰與其他環(huán)境政策手段實(shí)現(xiàn)協(xié)同治理的體系,進(jìn)而放大環(huán)境處罰的威懾效應(yīng)和約束效應(yīng)。應(yīng)進(jìn)一步“硬化”綠色金融政策,強(qiáng)化對重污染上市公司的融資約束,在綠色金融政策中嵌入更多的“聲譽(yù)機(jī)制”,有效甄別污染型企業(yè)的政府補(bǔ)貼,強(qiáng)化政府補(bǔ)貼的減排績效考核。同時,政府需要實(shí)質(zhì)性推進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露,支持合理的公眾環(huán)境集體行動,發(fā)揮輿論監(jiān)督在環(huán)境治理中的重要作用。

    四是進(jìn)一步評估環(huán)境處罰的成本和收益及其分配。環(huán)境處罰從本質(zhì)上講屬于命令控制型規(guī)制政策,其實(shí)施的交易成本較高,同時也缺乏政策調(diào)整的靈活性。盡管環(huán)境處罰有其發(fā)揮作用的邏輯和空間,但是需要進(jìn)一步評估環(huán)境處罰的凈收益和成本收益歸宿,綜合評估環(huán)境處罰的政策績效,以及調(diào)整和優(yōu)化環(huán)境處罰的結(jié)構(gòu)。

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