環(huán)境處罰、公司績效與減排激勵
——來自中國工業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

徐彥坤，祁 毓，宋平凡

一、引 言

持續(xù)有效的環(huán)境監(jiān)管無疑是抑制污染排放、改善環(huán)境質(zhì)量的必要途徑。對于正處于工業(yè)化中后期和城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)階段的中國而言，適度加強(qiáng)對工業(yè)企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管是實(shí)現(xiàn)生態(tài)文明建設(shè)、倒逼經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的必然要求。在諸多環(huán)境監(jiān)管工具和手段中，環(huán)境檢查和執(zhí)法是其他環(huán)境政策有效實(shí)施的前提，這是因?yàn)榇蟛糠汁h(huán)境政策的有效實(shí)施都須以其所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)為保障。如果環(huán)境執(zhí)法不能對監(jiān)管對象形成有效的震懾，將產(chǎn)生“逐底競爭”效應(yīng)[1][2]，從而使得企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為成為常態(tài)。規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，環(huán)境規(guī)制的本質(zhì)是通過公共部門的干預(yù)，采取多種行政手段或市場激勵手段(如限排、配額、許可、稅收、警告、罰款、限產(chǎn)、關(guān)停等)，提高企業(yè)環(huán)境違規(guī)的成本。當(dāng)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)帶來的邊際成本與企業(yè)環(huán)境違規(guī)所得到的邊際收益相等時，就會達(dá)到污染排放零增長的均衡狀態(tài)[1][3]。

從1998年至今，中國環(huán)境行政處罰案件數(shù)呈現(xiàn)出總體上升趨勢，2013年共立案查處環(huán)境違法案件近14萬件，罰款數(shù)額總計(jì)31.7億元(1)2014年之后實(shí)施了新環(huán)境保護(hù)法，對處罰嚴(yán)厲程度和標(biāo)準(zhǔn)均做了調(diào)整，所以前后不具有對比性，因此選擇了2013年及之前數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來自于歷年《中國環(huán)境狀況公報》和《中國環(huán)境年鑒》。，比十年前增長一倍多。除罰款外，警告、限期治理、關(guān)停限產(chǎn)等非貨幣性處罰也不在少數(shù)。那么，這些環(huán)境處罰在抑制環(huán)境污染排放方面的實(shí)施效果如何？現(xiàn)有研究主要關(guān)注了發(fā)生重大環(huán)境事故后相應(yīng)的環(huán)境監(jiān)管和處罰的效果[4][5]，但是這類環(huán)境監(jiān)管具有很強(qiáng)的臨時性、突發(fā)性特征，并且由于被關(guān)注度較高，環(huán)境執(zhí)法機(jī)構(gòu)對此大多實(shí)施了比常規(guī)監(jiān)管更為嚴(yán)厲的處罰，同時企業(yè)往往可以通過一定的策略選擇來規(guī)避瞬時風(fēng)險。因此，現(xiàn)實(shí)中更多的環(huán)境處罰是在日常監(jiān)管中實(shí)施的。

隨著相關(guān)研究的不斷深入，環(huán)境規(guī)制不再簡單作為一個綜合變量而在總體層面上被研究，其所涉及的監(jiān)測、檢查及行政處罰等具體實(shí)施途徑也逐漸被關(guān)注[6]。然而，既有研究中鮮有針對中國企業(yè)層面環(huán)境監(jiān)管的實(shí)際威懾效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制的專門考察，對于中國環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法力度和環(huán)境污染水平同向變化的現(xiàn)象也缺乏合理的解釋。此外，絕大多數(shù)現(xiàn)有研究集中在我國省份層面評估環(huán)境監(jiān)管的效果[7][8]，少數(shù)企業(yè)層面的相關(guān)研究也主要集中于環(huán)境信息披露等自愿型環(huán)境監(jiān)管政策的影響方面[6]。無疑，工業(yè)部門是環(huán)境污染排放的“第一大戶”。與控制數(shù)以百萬計(jì)的機(jī)動車和大量面源污染排放相比，對數(shù)量相對較少但排放總量更大的工業(yè)點(diǎn)源污染排放進(jìn)行管控，就相當(dāng)于抓住環(huán)境治理工作的主要矛盾，有助于取得事半功倍的治理效果。一些大型工業(yè)廢氣污染源，如火電、鋼鐵、水泥、有色金屬冶煉、化工上市公司的下屬企業(yè)是環(huán)境污染排放的“主力軍”[9]。事實(shí)上，對上市公司的環(huán)境處罰絕大部分來自于日常環(huán)境監(jiān)管。這些監(jiān)管本身是常規(guī)性的，而非偶然性和臨時性的，對于企業(yè)污染行為的改善具有更加持續(xù)和重要的激勵效應(yīng)。企業(yè)自身的環(huán)境信息披露往往不能真實(shí)反映企業(yè)的排污和受監(jiān)管情況。通過比對發(fā)現(xiàn)，受到環(huán)境處罰的企業(yè)大多沒有在其年報和社會責(zé)任報告中對相關(guān)信息進(jìn)行披露，而執(zhí)法機(jī)構(gòu)和中立機(jī)構(gòu)所披露的環(huán)境處罰信息要比企業(yè)自身的相關(guān)信息披露更為真實(shí)和公允[10]。

與現(xiàn)有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，在指標(biāo)選取上，本文首次構(gòu)建了一個度量企業(yè)環(huán)境處罰的指標(biāo)體系，從處罰次數(shù)、處罰嚴(yán)厲程度、處罰行政層級和處罰原因類型等多個維度，來綜合反映企業(yè)實(shí)際的環(huán)境績效，為進(jìn)一步的實(shí)證考察提供了數(shù)據(jù)支撐。第二，在研究視角和思路上，本文著眼于微觀企業(yè)層面，從企業(yè)風(fēng)險、成本和績效三個維度，為考察環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，在研究內(nèi)容上，本文不僅關(guān)注了環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)，而且從融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和政府補(bǔ)貼三個維度，對減排激勵效應(yīng)進(jìn)行了傳導(dǎo)機(jī)制分析，并識別了外部環(huán)境因素(如環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、環(huán)境信息披露和公眾環(huán)境關(guān)注)在影響環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)中的作用和異質(zhì)性。第四，本文的研究結(jié)論對現(xiàn)有環(huán)境規(guī)制政策的實(shí)施效果及優(yōu)化改進(jìn)具有較強(qiáng)的解釋力和啟示意義。

文章余下內(nèi)容安排如下：第二節(jié)簡要回顧上市公司環(huán)境監(jiān)管的政策背景；第三節(jié)重點(diǎn)闡述環(huán)境處罰對企業(yè)經(jīng)營和減排行為的影響機(jī)制，進(jìn)行理論分析并提出待檢驗(yàn)的假說；第四節(jié)為上市公司的環(huán)境處罰度量指標(biāo)構(gòu)建和描述性分析；第五節(jié)對本文使用的數(shù)據(jù)和計(jì)量模型進(jìn)行說明；第六節(jié)對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行討論和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是總結(jié)性評論。

二、制度背景

環(huán)境規(guī)制政策體系主要包括環(huán)境規(guī)制政策立法和環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施兩個層次。如果缺乏有效的實(shí)施機(jī)制，單純依靠環(huán)境立法很難抑制污染排放[8]，無論是研究者還是政策制定者更多關(guān)注于環(huán)境規(guī)制政策立法之后的實(shí)施機(jī)制設(shè)計(jì)，而環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施又高度依賴于所處國家和地區(qū)的制度環(huán)境。由于環(huán)境規(guī)制政策是各級政府進(jìn)行環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手，規(guī)制政策實(shí)施在很大程度上反映了中央政府和地方政府的激勵結(jié)構(gòu)?？傮w上看，中國屬于分權(quán)型的環(huán)境規(guī)制體制[11]，政策實(shí)施依托于科層制機(jī)制，激勵來源于分權(quán)體制中上級政府對下級政府的考核。由于不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和技術(shù)進(jìn)步水平方面存在明顯的差異，再加之較大程度的自由裁量權(quán)，各地方政府及其環(huán)境行政主管部門往往會根據(jù)地區(qū)“實(shí)際”情況，在與國家層面的環(huán)境制度不產(chǎn)生沖突的條件下，采取差異化的環(huán)境監(jiān)管手段。

對上市公司的環(huán)境監(jiān)管制度是伴隨著證券資本市場的逐步建立以及環(huán)境監(jiān)管體制的不斷成熟而逐漸形成的。按照“屬地原則”，申請上市的企業(yè)和申請?jiān)偃谫Y的上市企業(yè)主要由所在地省級環(huán)保行政主管部門進(jìn)行核查(2)除火力發(fā)電企業(yè)申請上市和再融資需要環(huán)?？偩肿罱K核定外，其他行業(yè)上市公司的核查均由省級環(huán)保主管部門核查決定，只需抄報國家環(huán)保總局。對于跨省從事重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)，其環(huán)保核查則主要由登記所在地省級環(huán)保行政主管部門與相關(guān)省級行政主管部門進(jìn)行協(xié)調(diào)完成。，這樣構(gòu)成了后續(xù)綠色信貸重要組成部分。理論上講，綠色信貸具有顯著的融資懲罰效應(yīng)和投資抑制效應(yīng)，通過增加重污染企業(yè)的融資成本、降低資本市場外部債權(quán)人的投資意愿以及外界輿論影響等能夠抑制重污染企業(yè)的融資行為[12]，但是由于企業(yè)與地方政府之間存在合謀，政策執(zhí)行過程中的現(xiàn)實(shí)與期望之間存在巨大差距，表現(xiàn)為政策落實(shí)不充分、政策細(xì)節(jié)模糊、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不明確、環(huán)境信息缺乏[13]。申請上市和再融資的環(huán)保核查只是從源頭對上市公司進(jìn)行環(huán)境監(jiān)管的一個方面。2008年，原國家環(huán)?？偩殖雠_了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》，提出積極探索建立上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制，并明確提出開展上市公司環(huán)境績效評估研究與試點(diǎn)、加大對上市公司遵守環(huán)保法規(guī)的監(jiān)督檢查力度。這些舉措無疑均有助于強(qiáng)化日常環(huán)境監(jiān)管的力度。2012年，環(huán)保部出臺《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整上市環(huán)保核查制度的通知》，對上市公司的環(huán)保核查制度進(jìn)行了調(diào)整，較大幅度地精簡了環(huán)保核查內(nèi)容和核查時限，突出了上市公司的日常環(huán)保監(jiān)管和督查，持續(xù)加大了上市公司的環(huán)境信息公開力度。2014年10月，環(huán)保部宣布停止受理及開展上市公司的環(huán)保核查，對上市公司環(huán)境監(jiān)管的重心從上市和再融資核查開始轉(zhuǎn)移到對上市公司的日常環(huán)境監(jiān)管和監(jiān)察以及督促企業(yè)承擔(dān)環(huán)保社會責(zé)任上。對于上市公司的日常環(huán)保監(jiān)管和監(jiān)察，環(huán)保部門主要是依據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》、《大氣污染防治法》、《水污染防治法》(3)由于2014年我國對《環(huán)境保護(hù)部法》和《大氣污染防治法》均進(jìn)行了較大修訂，而本文研究樣本的時間跨度為2006—2013年，因而除特殊說明外，后文對環(huán)境監(jiān)管政策的相關(guān)討論均參照修訂前的法規(guī)。等法律文件，實(shí)行國家統(tǒng)一監(jiān)管體制下的地方負(fù)責(zé)制。其中，縣級以上人民政府環(huán)保行政主管部門對本轄區(qū)的環(huán)境保護(hù)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)督管理，其所在地方政府對本轄區(qū)的環(huán)境質(zhì)量負(fù)責(zé)。而2015年新《環(huán)境保護(hù)法》已經(jīng)在推動政府環(huán)境信息公開和企業(yè)環(huán)境信息發(fā)布方面做了更進(jìn)一步的規(guī)定，其中的連續(xù)按日處罰，實(shí)際上是針對受到罰款處罰和被責(zé)令改正卻拒不改正的企業(yè)，環(huán)境保護(hù)主管部門可以實(shí)施按日連續(xù)處罰，計(jì)罰日數(shù)累計(jì)執(zhí)行，罰款數(shù)額為原處罰決定書確定的罰款數(shù)額乘以計(jì)罰日數(shù)。

三、理論分析與假說提出

排污行為通常被視為企業(yè)的“負(fù)面清單”和削弱企業(yè)社會資本的重要因素，但事實(shí)上，并非所有的排污行為都會對企業(yè)造成不利影響，其關(guān)鍵在于公共部門是否掌握以及掌握多少企業(yè)的環(huán)境信息，進(jìn)而能否為污染物進(jìn)行合理“定價”，從而真正對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響。經(jīng)典的規(guī)制經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，處罰會對企業(yè)產(chǎn)生威懾效應(yīng)。這不僅源于處罰所帶來的經(jīng)濟(jì)損失，而且還源于所涉及的社會資本損失[1]。從理論上講，環(huán)境處罰會影響到受罰企業(yè)(4)下文中提到的受罰企業(yè)均指受到環(huán)境處罰且通過各種途徑對處罰信息予以公開的企業(yè)。的聲譽(yù)，從而對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一系列負(fù)面影響。環(huán)境處罰包含的形式多種多樣，貨幣性處罰往往只占到企業(yè)經(jīng)營成本和收益的很小一部分。對于上市公司而言，受到環(huán)境處罰所產(chǎn)生的聲譽(yù)影響可能更大，但從受到處罰到處罰產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的過程，會經(jīng)歷較長的傳導(dǎo)鏈條，涉及企業(yè)風(fēng)險、企業(yè)成本和企業(yè)績效等因素。環(huán)境保護(hù)問題是當(dāng)今社會關(guān)注的焦點(diǎn)，也是資本市場輿情的熱點(diǎn)話題。當(dāng)上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重環(huán)境污染問題并受到環(huán)境處罰時，媒體和網(wǎng)絡(luò)會給予更多的關(guān)注，因而上市公司涉及的污染事故更易被曝光，其帶來的首要反應(yīng)通常表現(xiàn)在股票市場上。由于聲譽(yù)受損，受處罰企業(yè)所面臨的外部(政策)不確定性驟然增加，股票市場上該企業(yè)的股票價格往往會發(fā)生較大的波動，使其股票收益受到較大影響，系統(tǒng)性風(fēng)險可能隨之產(chǎn)生。

對于工業(yè)企業(yè)而言，相對于勞動力和技術(shù)，企業(yè)對資本成本通常予以更高的關(guān)注。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由債務(wù)資本和權(quán)益資本組成的。企業(yè)污染排放會提高來自政府和非政府利益相關(guān)者的法律訴訟風(fēng)險，從而增加威脅企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的風(fēng)險，進(jìn)一步強(qiáng)化訴訟者對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的顧慮。由于股票市場和資本市場對企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的反應(yīng)相對更加敏捷且“距離”相對更近，因而環(huán)境處罰對股票市場和資本市場的影響通常更大。對于資本市場而言，環(huán)境處罰對債務(wù)資本和權(quán)益資本的影響可能存在差異。債務(wù)資本的性質(zhì)屬于“借貸”關(guān)系，對風(fēng)險的關(guān)注更高，對環(huán)境處罰的反應(yīng)往往更大，并且相對于權(quán)益資本，債務(wù)資本受政策的影響也更大。債務(wù)資本中有相當(dāng)一部分來自于銀行，尤其是國有銀行系統(tǒng)，對環(huán)境政策尤其是綠色信貸政策的執(zhí)行度相對較高，因此，環(huán)境處罰會在一定程度上影響債務(wù)資本的價格反應(yīng)。相反，權(quán)益資本是投資者投入的資金，體現(xiàn)了投資者權(quán)益。由于投資者與企業(yè)構(gòu)成了“利益共同體”，投資者很難要求企業(yè)提高資本價格。此外，環(huán)境處罰的實(shí)際效果還取決于以下兩個因素：處罰的嚴(yán)厲性和頻率。具有威懾力的環(huán)境處罰通常要么保持較高的查處頻率，要么維持較為嚴(yán)厲的處罰手段，即“輕而頻”或“重而少”[15]。如果企業(yè)受到的處罰嚴(yán)厲程度相對更高或處罰的行政級別更高，相應(yīng)的影響效果就會更大。這是因?yàn)?，處罰的嚴(yán)厲程度本身反映了企業(yè)環(huán)境風(fēng)險的強(qiáng)弱，而行政級別越高則表明對企業(yè)處罰的信息可能在更廣泛的地域范圍上傳播。據(jù)此，本文提出以下研究假說。

假說1.1：環(huán)境處罰會使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險，增加企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的績效(財(cái)務(wù)績效和經(jīng)營績效)；環(huán)境處罰次數(shù)越多、處罰手段越嚴(yán)厲或?qū)嵤┨幜P的監(jiān)管主體行政層級越高，上述效應(yīng)就會越強(qiáng)。

在假說1.1的語境下，如果環(huán)境處罰會給企業(yè)帶來市場風(fēng)險提高、資本成本增加及企業(yè)績效降低等負(fù)面影響，那么企業(yè)就存在減少污染排放的動力。理論上講，針對企業(yè)日常排污行為的監(jiān)管在資本市場上傳遞給投資者的信號具有持續(xù)性，帶給受罰企業(yè)的壓力感將是均勻且長期的，從而會使受罰企業(yè)有所顧忌。但是，針對污染事件的環(huán)境處罰所產(chǎn)生的資本市場異動會在一段時期內(nèi)平抑[4]，而且企業(yè)環(huán)境違法行為被發(fā)現(xiàn)存在一定的概率，即環(huán)境違法行為被發(fā)現(xiàn)的概率可能較低，違法行為所產(chǎn)生的成本也可能不足以對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響[15]。加之科層制體制下，地方政府也會根據(jù)其績效考核權(quán)重在企業(yè)排污和企業(yè)稅收貢獻(xiàn)(經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn))上進(jìn)行權(quán)衡，表現(xiàn)在環(huán)境規(guī)制和處罰的自由裁量權(quán)上存在較大差異，進(jìn)而會產(chǎn)生有偏的“環(huán)境處罰”，使得環(huán)境處罰的實(shí)際效應(yīng)受到影響。此外，環(huán)境處罰所產(chǎn)生的成本如果低于企業(yè)減排成本，企業(yè)也可能選擇策略性的機(jī)會主義行為。因此，環(huán)境處罰對企業(yè)污染排放的影響可能是不確定的。據(jù)此，本文提出以下假說。

假設(shè)1.2：基于假設(shè)1.1的結(jié)論，環(huán)境處罰并不一定會真實(shí)威懾企業(yè)污染排放行為，即環(huán)境處罰對企業(yè)減排的影響是不確定的，但總體上，環(huán)境處罰與企業(yè)排污呈負(fù)向關(guān)系。

如果假設(shè)1.2成立，則需要進(jìn)一步探討環(huán)境處罰產(chǎn)生威懾效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。環(huán)境處罰對企業(yè)績效和減排的影響是否顯著，還與企業(yè)所處的行業(yè)特征和企業(yè)特征密切相關(guān)。行業(yè)特征和企業(yè)特征決定了環(huán)境處罰對所有行業(yè)和企業(yè)的影響并非對稱的，這是因?yàn)椴煌袠I(yè)和不同企業(yè)對環(huán)境處罰的博弈能力及消化能力存在差異。一般而言，環(huán)境處罰的實(shí)施會帶來污染密集型產(chǎn)品稀缺程度的上升。在需求沒有發(fā)生明顯變化而供給出現(xiàn)短缺的情況下，企業(yè)的應(yīng)收賬款會下降，使得企業(yè)的未來預(yù)期收益隨之下降。

然而，現(xiàn)實(shí)中的情況有時恰恰相反。我國銀行貸款和政府補(bǔ)貼很容易受到地方政府的“干預(yù)”，從而直接影響著企業(yè)的融資約束和政府補(bǔ)貼[16][17]。盡管中央層面實(shí)施了較為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制政策，但“穩(wěn)增長”往往會成為地方政府放松環(huán)境規(guī)制的借口，在現(xiàn)實(shí)中主要表現(xiàn)為地方政府對“三高”企業(yè)“三限”執(zhí)行力度不強(qiáng)，甚至還會為這些企業(yè)提供暫時性的“救急”，從而使得銀行信貸約束和政府補(bǔ)貼政策并未與環(huán)境處罰手段產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。實(shí)際上，綠色信貸政策在實(shí)際運(yùn)行中還存在著一些制約性障礙，表現(xiàn)為政策落實(shí)不充分、政策細(xì)節(jié)模糊、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不明確、環(huán)境信息缺乏[13]。

此外，競爭狀況是行業(yè)特征的重要表現(xiàn)。行業(yè)競爭程度越大，市場對資源配置所起的主導(dǎo)作用就越大，環(huán)境處罰所帶來的負(fù)面“聲譽(yù)”影響會迅速傳播，導(dǎo)致受罰成本可以較快地反映到產(chǎn)品價格上[3]。因此，行業(yè)競爭程度的加劇，有助于強(qiáng)化環(huán)境處罰的聲譽(yù)機(jī)制，進(jìn)而影響企業(yè)的融資行為和政府補(bǔ)貼(5)需要說明的是，環(huán)境處罰與融資約束和政府補(bǔ)貼之間也可能表現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系而非因果關(guān)系。。國有企業(yè)的所有制特征決定了其在信貸市場上可以獲得民營企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢，而且地方政府具有更強(qiáng)的動力為其提供財(cái)政補(bǔ)貼。這是因?yàn)槿绻麌蟪霈F(xiàn)虧損甚至摘牌退市，會對所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生不利影響，從而不利于地方官員的政績考核[16]。因此，在現(xiàn)有綠色金融制度缺失的條件下，相比民營企業(yè)，環(huán)境處罰對國有企業(yè)的融資和補(bǔ)貼產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊的可能性較小。

綜上，融資約束和政府補(bǔ)貼可能成為環(huán)境處罰產(chǎn)生威懾效應(yīng)的重要傳導(dǎo)渠道，而這種傳導(dǎo)渠道的實(shí)際效果也可能因企業(yè)的所有制性質(zhì)和行業(yè)特征的差異而有所不同。這樣，我們進(jìn)一步提出假說2。

假說2：總體上看，環(huán)境處罰對企業(yè)的融資約束和政府補(bǔ)貼都會產(chǎn)生影響，且在競爭程度較高的行業(yè)影響更大，而重污染行業(yè)和國有企業(yè)更容易形成環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”。

如前文所述，聲譽(yù)機(jī)制可能會影響環(huán)境處罰的實(shí)際效果。盡管假說2揭示了環(huán)境處罰產(chǎn)生威懾效應(yīng)的可能傳導(dǎo)機(jī)制，但環(huán)境處罰并非一個絕對獨(dú)立的環(huán)境執(zhí)法過程，環(huán)境執(zhí)法行為的有效性高度依賴其所處地區(qū)的執(zhí)法環(huán)境。根據(jù)諾斯[18](P4)的分類，制度環(huán)境可劃分為正式制度環(huán)境和非正式制度環(huán)境。就本文而言，前者對應(yīng)環(huán)境規(guī)制的偏好，影響著污染排放的成本和環(huán)境處罰的“深度”；后者對應(yīng)社會資本機(jī)制中的信息、聲譽(yù)和信號，影響著企業(yè)聲譽(yù)的傳播和環(huán)境處罰的“廣度”。

環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度是正式制度環(huán)境的重要體現(xiàn)，反映了各地方政府對環(huán)境污染的治理態(tài)度和處罰執(zhí)行力度的偏好。同樣標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境處罰會因各地環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的差異而對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。一個地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大，表明地方政府對環(huán)境質(zhì)量的偏好越強(qiáng)或?qū)Νh(huán)境污染的容忍度越低，因此，其對環(huán)境處罰的執(zhí)行力度和嚴(yán)厲程度就會越強(qiáng)，所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)也越大。企業(yè)在保證環(huán)境行為符合法律法規(guī)的同時，也會關(guān)注環(huán)境監(jiān)管部門的執(zhí)法力度，從而可能采取積極主動的環(huán)境管理措施來降低不必要的處罰風(fēng)險[19]。

在非正式制度環(huán)境方面，環(huán)境信息披露公開和公眾的環(huán)境關(guān)注則是其重要的組成部分。在以分工和交易為核心的現(xiàn)代工商社會中，交易雙方處于高度的信息不對稱狀態(tài)[20]。在這種情況下，聲譽(yù)為交易者提供了重要的決策信息，從而在很大程度上決定了交易能否成功。從理論上講，環(huán)境信息披露和公開程度越高，意味著環(huán)境信息的傳播越迅速，企業(yè)的(潛在)消費(fèi)者獲取信息的成本越低，從而聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮的作用就會越明顯。同時，企業(yè)的組織化特征使其較一般個體更為看重聲譽(yù)的影響。相對于環(huán)境違規(guī)帶來的短期利益，企業(yè)更傾向于全面考量長期利益從而選擇遵規(guī)守法。在現(xiàn)實(shí)中，這種影響存在明顯的差異。環(huán)境信息公開的形式、強(qiáng)度和內(nèi)容在很大程度上影響著信息公開作用的發(fā)揮，并且環(huán)境信息公開影響環(huán)境處罰的實(shí)際效果存在一個傳導(dǎo)鏈條，鏈條的長短和暢通與否會影響作用的發(fā)揮[21][22]。這樣，我們可以進(jìn)一步提出假說3。

假說3：環(huán)境處罰的實(shí)際效果依賴于所處的制度環(huán)境，即在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大、環(huán)境信息公開程度越高、環(huán)境關(guān)注度越高的地區(qū)，環(huán)境處罰對企業(yè)的威懾效應(yīng)表現(xiàn)越明顯。

下文主要針對上述3個假說開展實(shí)證考察。

四、環(huán)境處罰的度量指標(biāo)與趨勢特征

(一)上市公司環(huán)境監(jiān)管的范圍界定與度量指標(biāo)

本文采用的環(huán)境監(jiān)管數(shù)據(jù)主要來自于公眾環(huán)境研究中心綠色證券數(shù)據(jù)庫。依據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》、《大氣污染防治法》、《水污染防治法》、《固體廢棄物污染環(huán)境防治法》及相關(guān)部門環(huán)境行政法規(guī)，按照處罰的主體及其所對應(yīng)的處罰類型(包括嚴(yán)厲程度強(qiáng)弱)，本文對企業(yè)所受到的環(huán)境監(jiān)管進(jìn)行了分類界定(6)在設(shè)計(jì)指標(biāo)體系的過程中，我們征詢并采納了環(huán)境保護(hù)部、地方環(huán)保廳(局)相關(guān)工作人員的建議，在此表示感謝。同時需要說明的是，在整理的處罰記錄中一部分涉及處罰金額的記錄里，沒有詳細(xì)列出處罰金額，因此在指標(biāo)設(shè)計(jì)中，舍棄了環(huán)境處罰金額指標(biāo)。如果只提取有處罰金額的數(shù)據(jù)，可能會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)較大的偏誤。在此感謝審稿人的建議。，進(jìn)而對照公眾環(huán)境研究中心綠色證券數(shù)據(jù)庫所提供的處罰文字信息，逐條進(jìn)行甄別和賦值。該數(shù)據(jù)庫對上市公司的子公司或關(guān)聯(lián)公司受到的每一次監(jiān)管或處罰均進(jìn)行了詳細(xì)的信息披露，其中主要提供了以下三類有效信息。

1.違規(guī)違法事實(shí)，即處罰的原因。處罰原因可進(jìn)一步區(qū)分為污染物違規(guī)排放和制度違規(guī)，前者包括大氣污染(包括硫氧化物、氮氧化物、煙塵、粉塵等)、水污染、廢棄物(包括固體廢棄物等)以及噪聲污染，后者主要針對沒有按照相關(guān)法律法規(guī)執(zhí)行“三同時”制度和環(huán)境影響評價制度，以及上市融資審核制度不健全等。如有其中一項(xiàng)，計(jì)為1分。

2.監(jiān)管的責(zé)任主體，即處罰的實(shí)施者。主要包括8個環(huán)境監(jiān)管層次，依次為：縣級環(huán)保局、縣級政府、地級市環(huán)保局、地級市政府、省級環(huán)保廳、省級政府、環(huán)境保護(hù)部(7)2008年，國家環(huán)境保護(hù)部在原國家環(huán)境保護(hù)總局的基礎(chǔ)上成立，成為國務(wù)院的組成部門，地方環(huán)境部門也隨之進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。、國務(wù)院，分別計(jì)1—8分。

3.處罰的類型。根據(jù)違規(guī)的原因，按照不同處罰主體的權(quán)限，相應(yīng)的環(huán)境監(jiān)管處罰包括5類：監(jiān)測超標(biāo)(國家重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)污染源自動監(jiān)測)、違規(guī)超標(biāo)通報、違規(guī)超標(biāo)限期治理、違規(guī)超標(biāo)罰款、違規(guī)超標(biāo)關(guān)停限產(chǎn)，分別計(jì)1—5分。

(二)上市公司環(huán)境監(jiān)管的趨勢特征

根據(jù)對上市公司環(huán)境處罰數(shù)據(jù)的整理(如表1所示)，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國上市公司遭受環(huán)境處罰的次數(shù)從2006年的213次上升到2013年的761次。同時，被處罰的企業(yè)數(shù)量從2006年的158家增加到2013年的322家，并且處罰的平均嚴(yán)厲程度呈現(xiàn)出一定的上升趨勢，2006年被處罰企業(yè)的平均得分為3.848 1，隨后年份呈波動上升趨勢，到2013年提高至5，表明單次環(huán)境監(jiān)管的嚴(yán)厲程度存在強(qiáng)化趨勢。此外，每次環(huán)境監(jiān)管處罰的行政層級也呈現(xiàn)出上升趨勢，表明對上市公司的環(huán)境監(jiān)管越來越受到更高級次政府及環(huán)保行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注，環(huán)境監(jiān)管呈現(xiàn)出一定的集權(quán)趨勢。

表1 工業(yè)類上市公司環(huán)境處罰若干情況及其變化趨勢

進(jìn)一步對上市公司環(huán)境監(jiān)管的相關(guān)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分析。2006—2013年上市公司受到外省環(huán)境監(jiān)管的次數(shù)呈現(xiàn)出更快的增長趨勢，其占比從27.66%提高至35.99%，原因可能在于：一方面，伴隨著上市公司外省業(yè)務(wù)規(guī)模的拓展和增加，相應(yīng)來自外省的環(huán)境監(jiān)管強(qiáng)度會越來越大；另一方面，可能源于環(huán)境監(jiān)管的地方保護(hù)主義，即上市公司對其注冊地或總部所在地的經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和稅收的貢獻(xiàn)較大，因而在本省被處罰的概率相對更小。同時，相對于超標(biāo)排放而受到的環(huán)境處罰次數(shù)，因違反相關(guān)環(huán)境制度而受到環(huán)境監(jiān)管的次數(shù)絕對數(shù)量雖然不大，但其增長速度更快，后者占總監(jiān)管次數(shù)的比重從2006年的14.89%上升到2013年的20%左右。從需求角度來看，相對于違反“三同時”制度和環(huán)境影響評價等制度而言，超標(biāo)排放所帶來的顯示度更高。在監(jiān)管力量有限的情況下，環(huán)境監(jiān)管者更偏好和更容易觀察企業(yè)的超標(biāo)排放行為，這就解釋了為什么因超標(biāo)排放而被監(jiān)管的次數(shù)比重較大的原因。從供給角度來看，盡管超標(biāo)排放和違反環(huán)境制度均屬于違法違規(guī)行為，但相對于超標(biāo)排放的成本，違反環(huán)境制度的成本更低。執(zhí)行環(huán)境制度屬于源頭控制行為，往往需要投入較多的資源和成本。這些成本通常大于超標(biāo)排放所受到的懲罰成本，而且并不是所有的超標(biāo)排放都會被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，這就解釋了為什么越來越多的企業(yè)開始選擇違反環(huán)境制度。

五、實(shí)證策略

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可得性和連貫性，本文選取了2006—2013年工業(yè)上市公司作為研究樣本。這些公司均來自于非金融類A股主板。選擇工業(yè)上市公司主要是考慮到工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)在污染排放和環(huán)境管理方面存在較大的差異。我們采用的數(shù)據(jù)樣本分為兩個層面：企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和IPE數(shù)據(jù)庫；地區(qū)層面的數(shù)據(jù)主要來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、百度指數(shù)(8)百度指數(shù)是以百度海量網(wǎng)民行為數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)分享平臺，網(wǎng)址為http://index.baidu.com/。和IPE數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常樣本的影響，我們剔除了經(jīng)過ST或ST*處理的公司，并按1%分位數(shù)進(jìn)行winsorize處理，同時還剔除了中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。同時，我們還根據(jù)IPE公布的環(huán)境處罰公報對企業(yè)的環(huán)境處罰數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的數(shù)值轉(zhuǎn)化處理并手工錄入，研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼也根據(jù)年報進(jìn)行了手工錄入。

(二)模型設(shè)定與變量說明

我們將按照環(huán)境處罰的“減排威懾效應(yīng)→威懾效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制→威懾效應(yīng)的異質(zhì)性→穩(wěn)健性檢驗(yàn)”的思路過程進(jìn)行實(shí)證考察。

首先，構(gòu)建如下環(huán)境處罰影響企業(yè)污染排放的回歸模型，以考察環(huán)境處罰是否存在威懾效應(yīng)：

Pollutionit=α0+β0Pollutioni,t-1+β1Einspectioni,t-1+λXit+industrydummyi+yeardummyi

+εit

(1)

其中，下標(biāo)i表示企業(yè),t表示年份,Pollution表示污染排放，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選取上市公司年報中公布的企業(yè)繳納排污費(fèi)予以度量。Einspectioni,t-1表示滯后一期的環(huán)境處罰，是本文的核心解釋變量，采用是否受到環(huán)境處罰(Punish)、環(huán)境處罰次數(shù)(EIQ)、環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度(EITS)和環(huán)境處罰的行政層級(EGLAS)四個指標(biāo)予以度量，主要考慮環(huán)境處罰的威懾效應(yīng)，進(jìn)而滯后一期進(jìn)行處理。需要說明的是，考慮到環(huán)境處罰發(fā)生后到影響企業(yè)行為有一個時間差，而且企業(yè)行為變化及其產(chǎn)生的績效也需要時間發(fā)生作用，因而進(jìn)行了滯后一期的處理。當(dāng)考察環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度和行政層級時，同時也控制了企業(yè)的環(huán)境處罰次數(shù)，這是因?yàn)樘幜P的次數(shù)和處罰的程度反映了環(huán)境處罰相對獨(dú)立的影響路徑，控制處罰次數(shù)能夠更好地觀察環(huán)境處罰程度的影響。我們在(1)式中還引入了地區(qū)層面的環(huán)境規(guī)制水平等控制變量。此外，在每個回歸方程中都進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。

在利用(1)式對威懾效應(yīng)是否存在進(jìn)行檢驗(yàn)后，還需要考察環(huán)境處罰威懾效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。無論模型(1)中環(huán)境處罰是否會對企業(yè)污染排放產(chǎn)生影響，都可以進(jìn)一步通過環(huán)境處罰是否對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、成本和收益產(chǎn)生影響進(jìn)行機(jī)制識別。正如前文理論分析所指出的，一方面，在現(xiàn)有的制度環(huán)境條件下，環(huán)境處罰的減排效應(yīng)可能是不確定的；另一方面，如果環(huán)境處罰的減排效應(yīng)不明顯，可能會進(jìn)一步表現(xiàn)為環(huán)境處罰對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、資本成本和經(jīng)營收益的影響不明顯甚至微不足道。當(dāng)然，這有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)，即環(huán)境處罰是否會通過影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、成本和收益即融資約束、研發(fā)創(chuàng)新和政府補(bǔ)貼，而對污染排放產(chǎn)生威懾效應(yīng)。對此，我們構(gòu)建了如下回歸模型：

ERMit=α0+β0Einspectionit+β1Einspectionit-1+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

(2)

ECOSTit=α0+β0Einspectionit+β1Einspectionit-1+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

(3)

Performanceit=α0+β0Einspectionit+β1Einspectionit-1+λXi,t+industrydummy+yeardummy

+εit

(4)

式(2)、(3)和(4)分別用于檢驗(yàn)環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險、成本、收益和績效的影響。其中，企業(yè)風(fēng)險由股票波動率、股票收益率和Beta值三種指標(biāo)度量；企業(yè)成本主要為資本成本，具體由權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本、加權(quán)平均資本成本三種指標(biāo)度量；企業(yè)收益和績效包括銷售收入增長率、資產(chǎn)收益率和審計(jì)結(jié)果。ERM、ECOST和Performance分別表示企業(yè)的風(fēng)險、成本和收益，X為控制變量，同時我們還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(industrydummy)和年份固定效應(yīng)(yeardummy)。我們對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的Cluster處理，緩解可能面臨的殘差項(xiàng)橫截面依賴問題。

為了進(jìn)一步識別環(huán)境處罰影響企業(yè)績效和減排的傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建了如下回歸模型：

CFit=α0+β0Einspectionit-1+β1Einspectionit-2+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

(5)

RDit=α0+β0Einspectionit-1+β1Einspectionit-2+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

(6)

Subit=α0+β0Einspectionit-1+β1Einspectionit-2+λXi,t+industrydummy+yeardummy+εit

(7)

在式(5)、(6)、(7)中，CF、RD和Sub分別表示企業(yè)的融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼。我們預(yù)期通過考察環(huán)境處罰對以上三種變量的影響，來進(jìn)一步分析環(huán)境處罰威懾效應(yīng)的發(fā)生機(jī)制。此外，還將環(huán)境處罰與融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng)分別帶入(1)式中，以此來考察環(huán)境處罰是否會通過上述三類傳導(dǎo)途徑影響企業(yè)的減排行為。

最后，我們將考察在不同地區(qū)制度環(huán)境條件下環(huán)境處罰效應(yīng)的差異。為此，將選擇企業(yè)所在地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、公眾環(huán)境關(guān)注度和環(huán)境信息披露水平作為制度環(huán)境變量，基于三個變量的中位數(shù)，將企業(yè)樣本分為兩組，來分別考察不同制度環(huán)境條件下環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展的影響及其差異。

其他控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(size)，采用企業(yè)當(dāng)期總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量；企業(yè)年齡(age)，采用當(dāng)年年份減去上市年份得到；資產(chǎn)負(fù)債率(leverage)，采用企業(yè)當(dāng)期負(fù)債總和與資產(chǎn)總額之比來度量；機(jī)構(gòu)投資者比重(agency)，采用機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例表示；第一大股東比重(cr)，采用第一大股東的股權(quán)比例表示；控股股東性質(zhì)(state)，采用實(shí)際控制人是否為國有企業(yè)或政府表示。

需要說明的是，資本成本的度量主要有三種方法，分別是資本資產(chǎn)定價模型CAPM、套利定價模型、基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司市場價格的現(xiàn)金折現(xiàn)模型。我們利用基于剩余收益折現(xiàn)模型中的PEG模型來估計(jì)權(quán)益資本。對于債務(wù)資本成本，主要采用常規(guī)做法，用資本化利息加費(fèi)用化利息之和除以年末計(jì)息負(fù)債，其中，計(jì)息負(fù)債=長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+短期借款+一年內(nèi)到期的長期債券+其他長期負(fù)債。最后，對債務(wù)資本和權(quán)益資本成本進(jìn)行加權(quán)平均得到整體資本成本。

六、實(shí)證結(jié)果及討論

(一)環(huán)境處罰的污染減排效應(yīng)

為考察環(huán)境處罰對企業(yè)減排行為選擇的影響，我們構(gòu)建了一個環(huán)境處罰對企業(yè)減排行為影響的回歸模型，其回歸結(jié)果如表2所示。

回歸結(jié)果(1)至(4)報告的是環(huán)境處罰對企業(yè)絕對排污水平的影響。我們發(fā)現(xiàn)，滯后一期的環(huán)境處罰與企業(yè)污染排放之間呈現(xiàn)一定程度的負(fù)向關(guān)系，即環(huán)境處罰對企業(yè)絕對污染水平產(chǎn)生了一定的減排效應(yīng)，其中尤以環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度和環(huán)境處罰層級所帶來的減排效應(yīng)最為顯著，兩者系數(shù)分別為-34.518和-10.326，在5%的水平上顯著。在考察減排效應(yīng)的研究中，使用減排相對指標(biāo)更為標(biāo)準(zhǔn)，如單位GDP排放量、單位利潤污染排放量等指標(biāo)。對此，我們選擇了一個相對污染排放指標(biāo)，即企業(yè)排污費(fèi)占總資產(chǎn)的比重來觀察環(huán)境處罰對企業(yè)排污水平的影響。從第(6)—(9)列的結(jié)果來看，環(huán)境處罰對企業(yè)相對排污水平的激勵效應(yīng)并不明顯，表明在面臨著嚴(yán)厲的環(huán)境處罰時，企業(yè)更多地選擇通過降低絕對污染水平來緩解減排壓力，而對于降低污染排放強(qiáng)度，企業(yè)則面臨著“動力”不足的困境，因而本文的假說1.2并不成立。當(dāng)企業(yè)從“理性”的角度來進(jìn)行排污決策時，如果排污行為不會影響到企業(yè)真實(shí)績效，即受到處罰所產(chǎn)生的各類成本并不會對企業(yè)產(chǎn)生較大的影響時，企業(yè)往往會選擇繼續(xù)排污甚至增加污染排放，但是考慮到環(huán)境處罰所帶來的市場風(fēng)險和成本效應(yīng)，企業(yè)會適當(dāng)?shù)剡x擇一定的污染減排作為策略選擇。接下來，我們?nèi)孕枰M(jìn)一步檢驗(yàn)環(huán)境處罰是否會影響到企業(yè)風(fēng)險、成本和收益。

表2 環(huán)境處罰對企業(yè)污染排放的影響

(二)傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

1.環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險、成本和績效的影響。表3報告了環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險影響的估計(jì)結(jié)果，我們采用“是否受到環(huán)境處罰”(punisht-1)和“環(huán)境處罰的次數(shù)”(EIQt-1)作為主要解釋變量，利用年化波動率、每股收益和Beta系數(shù)值作為被解釋變量度量企業(yè)風(fēng)險。表3中，回歸結(jié)果(1)、(3)、(5)分別表示“是否受到環(huán)境處罰”對企業(yè)風(fēng)險的影響，回歸結(jié)果(2)、(4)、(6)分別表示“環(huán)境處罰的次數(shù)”對企業(yè)風(fēng)險的影響?？紤]到當(dāng)期環(huán)境處罰可能并不會直接影響到當(dāng)期風(fēng)險，在回歸中均加入了滯后一期的環(huán)境處罰變量。我們發(fā)現(xiàn)，總體來看，無論選取哪一類企業(yè)風(fēng)險指標(biāo)，“是否受到環(huán)境處罰”和“受到環(huán)境處罰次數(shù)”對企業(yè)風(fēng)險的影響基本不顯著。這意味著對于中國的上市公司而言，單純的環(huán)境處罰并沒有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險，甚至還弱化了企業(yè)的風(fēng)險。僅就企業(yè)發(fā)展而言，環(huán)境處罰的這一效應(yīng)是“合情”的，但是從環(huán)境治理和社會福利的角度而言，環(huán)境處罰對企業(yè)可能并沒有產(chǎn)生有效的威懾，因而顯得并不“合理”，當(dāng)然這還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表3 環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險的影響

表4報告了環(huán)境處罰對企業(yè)資本成本影響的回歸結(jié)果。資本成本指標(biāo)主要選取了“權(quán)益資本成本”、“債務(wù)資本成本”和“加權(quán)平均資本成本”三個指標(biāo)進(jìn)行度量。根據(jù)表4中的第(1)、(3)、(5)列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)受到環(huán)境處罰后，其相應(yīng)的資本成本會出現(xiàn)微弱上升，但是并不顯著。將主要的解釋變量從“是否受到環(huán)境處罰”換為“環(huán)境處罰次數(shù)”后，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到的環(huán)境處罰次數(shù)越多，相應(yīng)的權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)平均資本成本均會出現(xiàn)不同程度上升，其中債務(wù)資本成本的上升較為顯著(見第(2)、(4)、(6)列)，上一期的環(huán)境處罰次數(shù)會在5%的水平上顯著正向影響債務(wù)資本成本，即增加環(huán)境處罰頻次會顯著提高企業(yè)債務(wù)資本成本。持續(xù)不斷的處罰曝光會給市場傳遞強(qiáng)烈的風(fēng)險信號，損害企業(yè)聲譽(yù)而減少經(jīng)營資產(chǎn)價值，并增加企業(yè)在債券市場中所承擔(dān)的違約風(fēng)險，使得債權(quán)人以更高的利率以及更高的債務(wù)資本成本來補(bǔ)償所產(chǎn)生的風(fēng)險。

表4 環(huán)境處罰對資本成本的影響

表5報告了環(huán)境處罰對企業(yè)績效的影響。企業(yè)績效指標(biāo)主要從財(cái)務(wù)績效和經(jīng)營績效兩個維度進(jìn)行度量，我們分別選取了銷售收入增長率、資產(chǎn)收益率和審計(jì)結(jié)果予以表征。無論采用“是否受到環(huán)境處罰”指標(biāo)還是“環(huán)境處罰次數(shù)”指標(biāo)，無論選取當(dāng)期環(huán)境處罰還是滯后一期的環(huán)境處罰，其對企業(yè)績效的影響均不顯著。以滯后一期的環(huán)境處罰(是否受到處罰和環(huán)境處罰次數(shù))為例，環(huán)境處罰與銷售收入增長率之間呈現(xiàn)正相關(guān)，與資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，與審計(jì)結(jié)果(非標(biāo)結(jié)果)呈正相關(guān)，但均不顯著。這表明以“是否受到環(huán)境處罰”和“環(huán)境處罰次數(shù)”度量的環(huán)境處罰與企業(yè)績效之間尚未形成實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)。

表5 環(huán)境處罰對企業(yè)績效的影響

表3至表5主要反映了以“是否受到環(huán)境處罰”和“環(huán)境處罰次數(shù)”為表征的環(huán)境處罰對企業(yè)風(fēng)險、成本和績效的影響。事實(shí)上，不同形式的環(huán)境處罰對企業(yè)影響可能存在較大的差異，同樣的環(huán)境處罰可能因?yàn)閲?yán)厲程度或者處罰主體差異而產(chǎn)生不同的效果。對此，本文進(jìn)一步選取了“環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度”(EITSi,t-1)和“環(huán)境處罰行政層級”(EGLASi,t-1)來度量環(huán)境處罰，以此考察這兩類環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展的影響，回歸結(jié)果如表6所示。在第(1)列和第(2)列中，當(dāng)企業(yè)受到的環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度越重、環(huán)境處罰行政層級越高時，企業(yè)年化波動率越大，進(jìn)而加劇了企業(yè)的市場風(fēng)險；在第(3)列和第(4)列中，環(huán)境處罰越嚴(yán)、處罰層級越高，企業(yè)的加權(quán)平均成本會顯著上升；在第(5)列和第(6)列中，環(huán)境處罰在一定程度上降低了企業(yè)銷售收入增長率，但并不顯著。

表6 環(huán)境處罰的程度和行政層級對企業(yè)發(fā)展的影響

2.環(huán)境處罰對融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼的影響。在前文分析的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步選取融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼三個變量，構(gòu)建了環(huán)境處罰與融資約束、研發(fā)投入以及政府補(bǔ)貼的三個回歸模型，來考察環(huán)境處罰與行業(yè)特征及企業(yè)特征交互項(xiàng)的影響，以此來反映環(huán)境處罰相關(guān)效應(yīng)的可能傳導(dǎo)機(jī)制?；貧w結(jié)果如表7所示。

表7 環(huán)境處罰對融資約束、研發(fā)投入和政府補(bǔ)貼的影響

續(xù)表7

在融資約束(7-1)和政府補(bǔ)貼(7-2)的回歸結(jié)果中，我們主要觀察環(huán)境處罰變量與重污染行業(yè)、企業(yè)所有制特征和行業(yè)競爭度的交互項(xiàng)，與融資約束和政府補(bǔ)貼之間的關(guān)系。具體來說，我們發(fā)現(xiàn)四類環(huán)境處罰變量并沒有對企業(yè)融資約束和政府補(bǔ)貼構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，環(huán)境處罰越多、越重和處罰級別越高的企業(yè)，融資約束并沒有趨緊，同時獲得的政府補(bǔ)貼也并沒有減少。當(dāng)然，需要尤其慎重地指出，兩者之間可能并不是因果關(guān)系而是存在相關(guān)關(guān)系。對此，需要進(jìn)一步觀察四種環(huán)境處罰變量與行業(yè)特征和企業(yè)特征交互項(xiàng)的影響系數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)，環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度和處罰層級與行業(yè)特征和企業(yè)特征的交互項(xiàng)影響系數(shù)是顯著的，即對于重污染行業(yè)中的企業(yè)以及國有企業(yè)而言，環(huán)境處罰與融資約束之間的負(fù)向關(guān)系更為明顯，即重污染行業(yè)特征和國有企業(yè)特征可能會弱化環(huán)境處罰對企業(yè)融資所帶來的不利影響。當(dāng)這些行業(yè)中的企業(yè)或國有企業(yè)面臨的環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度越大、處罰層級越高時，為規(guī)避由此所帶來的不利影響，地方政府反而會給予其更多的融資支持和政府補(bǔ)貼。因此，我們將因行業(yè)特征和企業(yè)特征所帶來的影響稱為環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”。

在以污染排放為因變量的回歸模型(即模型(4))中，分別加入了環(huán)境處罰與融資約束、研發(fā)投入以及政府補(bǔ)貼的交互項(xiàng)，來進(jìn)一步考察環(huán)境處罰是否會通過上述三種傳導(dǎo)機(jī)制來影響企業(yè)的減排行為?；貧w結(jié)果如表8所示，我們發(fā)現(xiàn)，在第(1)列中，變量“EITSi,t-1*融資約束”的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)融資約束趨緊時，環(huán)境處罰所帶來的污染減排效應(yīng)更為明顯。但在表7中，我們得到了環(huán)境處罰弱化企業(yè)融資約束的結(jié)果。將兩者結(jié)合分析可知，由于對上市公司的環(huán)境處罰弱化了融資約束，進(jìn)一步削弱了環(huán)境處罰所帶來的減排效應(yīng)。在第(2)列中，變量“EITSi,t-1*研發(fā)投入”的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，意味著研發(fā)投入越高，環(huán)境處罰所帶來的污染減排效應(yīng)也更為明顯。而在表7中，環(huán)境處罰并未有效刺激企業(yè)的研發(fā)投入，因此現(xiàn)階段的環(huán)境處罰尚不能通過刺激企業(yè)研發(fā)投入來提升企業(yè)的減排能力。在第(3)列中，我們可以發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼越高，則環(huán)境處罰會進(jìn)一步弱化企業(yè)的減排激勵。綜合表7中的結(jié)果可知，由于環(huán)境處罰在一定程度上可以增加企業(yè)所獲得的政府補(bǔ)貼，進(jìn)而使得企業(yè)的排污激勵顯著下降，表明現(xiàn)階段增加對污染型企業(yè)的補(bǔ)貼可能并不利于企業(yè)的污染減排。在現(xiàn)實(shí)中，污染越嚴(yán)重的企業(yè)在獲得較多政府減排補(bǔ)貼資金的同時，由于缺乏有效的考核標(biāo)準(zhǔn)，使得大量的減排補(bǔ)貼資金并未產(chǎn)生應(yīng)有的效果，反而在一定程度上還助長了企業(yè)的排污傾向。綜上，本文的假說2成立，即環(huán)境處罰并未對融資約束和政府補(bǔ)貼產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，但重污染行業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)更容易形成環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”，且在競爭程度較高的行業(yè)影響更大。

表8 環(huán)境處罰影響企業(yè)減排的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

(三)地區(qū)制度環(huán)境的異質(zhì)性

環(huán)境處罰的效果還會受到環(huán)境規(guī)制執(zhí)行力度、環(huán)境處罰信息公開以及公眾關(guān)注度的影響。對此，我們根據(jù)樣本企業(yè)所在地的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度水平、環(huán)境信息公開程度以及公眾環(huán)境關(guān)注度來劃分規(guī)制強(qiáng)度高和規(guī)制強(qiáng)度低、環(huán)境信息公開度高和環(huán)境信息公開度低、公眾環(huán)境關(guān)注度高和公眾環(huán)境關(guān)注度低的地區(qū)，考察環(huán)境規(guī)制對企業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境異質(zhì)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)(9)限于篇幅，異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中顯示，留存?zhèn)渌?。，相對于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度低地區(qū)的企業(yè)，在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高的地區(qū)，環(huán)境處罰所帶來的威懾效應(yīng)更為明顯，這表現(xiàn)在環(huán)境處罰對年化波動率、加權(quán)平均成本和銷售收入增長率的影響明顯。當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高時，公共部門對環(huán)境質(zhì)量的偏好更強(qiáng)、對污染的容忍度更低，這些地區(qū)的公共部門對同等環(huán)境處罰的執(zhí)行力度相對更強(qiáng)，進(jìn)而所產(chǎn)生的威懾效應(yīng)更為明顯。如果說環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度屬于正式制度層面的因素，那么信息公開和公眾關(guān)注則屬于非正式制度環(huán)境因素。環(huán)境信息公開和公眾環(huán)境關(guān)注實(shí)質(zhì)上反映了信息要素和聲譽(yù)機(jī)制的影響。相對于信息公開度低和公眾環(huán)境關(guān)注低地區(qū)的企業(yè)，在環(huán)境信息披露力度大和公眾環(huán)境關(guān)注度高的地區(qū)，環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展的影響更為顯著。環(huán)境信息披露緩解了環(huán)境信息(包括環(huán)境處罰)的不對稱問題，有利于環(huán)境信息流動暢通。公眾環(huán)境關(guān)注高，表明對企業(yè)環(huán)境行為更為看重，聲譽(yù)機(jī)制可以發(fā)揮更為明顯的作用。同時，環(huán)境信息披露會進(jìn)一步強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制的作用，為聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮提供信息基礎(chǔ)。因此，當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境信息公開度和環(huán)境公眾關(guān)注度越高時，會更加明顯地加劇企業(yè)風(fēng)險、提高加權(quán)平均成本和降低銷售收入增長率，使得處罰對企業(yè)環(huán)境遵從行為的威懾效應(yīng)更為明顯。因此，本文提出的假說3是成立的。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到本文指標(biāo)選擇和樣本選擇可能存在選擇性偏誤等問題，進(jìn)一步進(jìn)行了以下三類穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，縮短處罰級差。根據(jù)相似性和同一性原則，我們將原有的8個級次的監(jiān)管主體縮短為4個級次的監(jiān)管主體，分別是縣級環(huán)保局、縣級政府、地級市環(huán)保局和地級市政府，計(jì)1分。將原有的5個處罰類型縮短為3個處罰類型，分別是監(jiān)測超標(biāo)、違規(guī)超標(biāo)通報，計(jì)1分；違規(guī)超標(biāo)限期治理、違規(guī)超標(biāo)罰款，計(jì)2分；違規(guī)超標(biāo)關(guān)停限產(chǎn)，計(jì)3分。然后，將樣本擴(kuò)展到整個工業(yè)企業(yè)。最后，本文的研究樣本是A股主板工業(yè)上市公司中曾經(jīng)或者當(dāng)年受到處罰的公司，使得研究更具有針對性，但是這種做法可能會引起樣本的自選擇問題。對此，進(jìn)一步采取了Heckman兩階段模型來解決這一問題。我們發(fā)現(xiàn)，三類穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文結(jié)果基本保持一致(10)限于篇幅，異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中顯示，留存?zhèn)渌?。，表明本文的上述結(jié)果是穩(wěn)健的。

七、結(jié)論和政策含義

本文以2006—2013年中國工業(yè)上市公司為樣本，搜集和構(gòu)建了一套能夠度量企業(yè)環(huán)境處罰情況的指標(biāo)體系，考察了環(huán)境處罰對企業(yè)發(fā)展和污染減排的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制與異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：(1)環(huán)境處罰給企業(yè)帶來了一定的市場風(fēng)險，提高了債務(wù)資本成本，但對企業(yè)績效并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。環(huán)境處罰越嚴(yán)厲或環(huán)境處罰行政層級越高，所帶來的威懾效應(yīng)越明顯。(2)環(huán)境處罰雖然使得企業(yè)的絕對排污水平下降，但卻沒有降低企業(yè)的相對污染水平。環(huán)境處罰的減排激勵效應(yīng)有限，依賴于環(huán)境處罰的嚴(yán)厲程度和處罰的行政層級。(3)行業(yè)特征和企業(yè)所有制特征成為了影響環(huán)境處罰與融資約束及政府補(bǔ)貼的重要因素，引致了環(huán)境處罰的“軟約束”和“逆向激勵”。這也在一定程度上為當(dāng)前綠色金融尤其是綠色證券政策的低效運(yùn)作提供了解釋。(4)所處地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大、環(huán)境信息公開程度越高、環(huán)境關(guān)注度越高，環(huán)境處罰對企業(yè)的影響越大。這表明現(xiàn)階段中國環(huán)境信息披露不健全和公眾關(guān)注偏低弱化了環(huán)境處罰的“威懾力”?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，提出以下建議：

一是重塑環(huán)境規(guī)制政策，尤其是環(huán)境處罰政策威懾機(jī)制。環(huán)境規(guī)制政策尤其是環(huán)境處罰政策是實(shí)施環(huán)境治理的前置條件，關(guān)鍵在于如何促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理與經(jīng)營發(fā)展的有效協(xié)調(diào)。單純進(jìn)行環(huán)境處罰以及增加處罰次數(shù)并不能有效提高環(huán)境處罰的威懾力，只有當(dāng)受到處罰層次越高或處罰越嚴(yán)厲時，才能夠有效影響到企業(yè)的經(jīng)營決策。

二是提高環(huán)境規(guī)制政策，尤其是處罰政策獨(dú)立性。應(yīng)強(qiáng)化環(huán)境處罰嚴(yán)厲程度和提高環(huán)境處罰的行政層級，適當(dāng)推進(jìn)環(huán)境規(guī)制集權(quán)，保證環(huán)境處罰等政策的獨(dú)立性有利于提高環(huán)境處罰的執(zhí)行效果，這與已經(jīng)完成的省以下環(huán)境監(jiān)測監(jiān)察垂直管理不謀而合。

三是構(gòu)建環(huán)境處罰與其他環(huán)境政策手段實(shí)現(xiàn)協(xié)同治理的體系，進(jìn)而放大環(huán)境處罰的威懾效應(yīng)和約束效應(yīng)。應(yīng)進(jìn)一步“硬化”綠色金融政策，強(qiáng)化對重污染上市公司的融資約束，在綠色金融政策中嵌入更多的“聲譽(yù)機(jī)制”，有效甄別污染型企業(yè)的政府補(bǔ)貼，強(qiáng)化政府補(bǔ)貼的減排績效考核。同時，政府需要實(shí)質(zhì)性推進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露，支持合理的公眾環(huán)境集體行動，發(fā)揮輿論監(jiān)督在環(huán)境治理中的重要作用。

四是進(jìn)一步評估環(huán)境處罰的成本和收益及其分配。環(huán)境處罰從本質(zhì)上講屬于命令控制型規(guī)制政策，其實(shí)施的交易成本較高，同時也缺乏政策調(diào)整的靈活性。盡管環(huán)境處罰有其發(fā)揮作用的邏輯和空間，但是需要進(jìn)一步評估環(huán)境處罰的凈收益和成本收益歸宿，綜合評估環(huán)境處罰的政策績效，以及調(diào)整和優(yōu)化環(huán)境處罰的結(jié)構(gòu)。