美元強(qiáng)勢(shì)不了多久了

圖/IC

在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，決定匯率的因素到底有哪些是少數(shù)最令人迷惑而且分歧最大的問(wèn)題之一。20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率出現(xiàn)了，有關(guān)匯率是如何變化的這一問(wèn)題催生了大量論文、理論和經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?。在考量匯率的推動(dòng)因素時(shí)，一些研究關(guān)注的是相對(duì)估值（比如購(gòu)買力平價(jià)），一些關(guān)注的是相對(duì)利率，還有一些關(guān)注的是外部平衡。更有人試圖把這三個(gè)因素（基本均衡匯率）結(jié)合起來(lái)。隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖解釋一些奇怪的現(xiàn)象（比如匯率通常會(huì)高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的模型所說(shuō)的“公允價(jià)值”），模型也變得越來(lái)越復(fù)雜。

市場(chǎng)“技術(shù)人士”常常嘲笑經(jīng)濟(jì)學(xué)家在解釋歷史匯率變動(dòng)時(shí)得出的糟糕結(jié)論，對(duì)于他們做的預(yù)測(cè)更是不放在眼里。而當(dāng)這些“技術(shù)人士”自己試圖通過(guò)波動(dòng)、模式、支撐位和阻力水平來(lái)解釋和預(yù)測(cè)匯率的努力也失敗后，他們的嘲笑變成了困惑。

雖然現(xiàn)在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍在致力于解決這個(gè)難題，但是可以毫不夸張地說(shuō)，很多人都已經(jīng)放棄了研究，他們開(kāi)始默認(rèn)匯率的走勢(shì)是“隨機(jī)”的。就這樣放棄研究看起來(lái)不太光彩，因?yàn)槠渌Y產(chǎn)在各自的理論和模型下都會(huì)有一個(gè)公允價(jià)值，而不會(huì)得出“隨機(jī)”這樣的結(jié)論。

我在研究生階段花很多時(shí)間學(xué)習(xí)大量課程來(lái)探索匯率的奧秘，后來(lái)寫出一篇論文居然獲得研究生院指導(dǎo)委員會(huì)的認(rèn)可。當(dāng)然，我并沒(méi)有破解匯率密碼，但在完成論文后，我可以肯定地說(shuō)，在哪些因素決定了匯率的問(wèn)題上，我更了解哪些因素?zé)o法決定匯率。

但上述經(jīng)歷并沒(méi)有讓我灰心，我還是提出了一些自己的見(jiàn)解，甚至做了一些預(yù)測(cè)。

這就引出了我在這篇文章中想談的問(wèn)題：美元快要失去市場(chǎng)主導(dǎo)地位了嗎？

之所以提出這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)?月全球外匯市場(chǎng)上美元匯率有所下降，可以肯定的一點(diǎn)是降幅還不算大。6月中旬以來(lái)，美元兌一籃子貨幣下跌了1.6%，兌歐元下跌了2.0%多一點(diǎn)，兌多種新興貨幣有漲有跌。然而美元兌歐元目前接近兩年低點(diǎn)，3月中旬以來(lái)已經(jīng)下跌了約7.5%。

似乎有什么情況在醞釀之中，但到底是什么？這個(gè)問(wèn)題可能無(wú)法用傳統(tǒng)模型來(lái)做解釋。盡管美聯(lián)儲(chǔ)采取了大規(guī)模寬松措施，但美元利差仍為正值。經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口大幅下降，而這樣的好處是，貿(mào)易逆差自2016年以來(lái)一直在收窄。預(yù)計(jì)美國(guó)和歐洲之間的通貨膨脹率之差也不會(huì)有太大變化。

近期美元貶值的原因其實(shí)要從未來(lái)相對(duì)GDP增長(zhǎng)率和相對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率中去探尋。舉例來(lái)說(shuō)，2020年剩余時(shí)間乃至2021年的經(jīng)濟(jì)前景都將取決于對(duì)疫情的控制。不幸的是，美國(guó)的疫情形勢(shì)幾乎已經(jīng)失控，感染率曲線沒(méi)有出現(xiàn)像歐洲和亞洲大部分地區(qū)那樣的趨平跡象。美元從6月中旬開(kāi)始下跌，當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)的感染病例開(kāi)始迅速增加，這難道是個(gè)巧合嗎？

用不了多久，美元還可能受到回報(bào)預(yù)期發(fā)生變化的不利影響，尤其是在全球股市。在很大程度上受益于10年股市牛市的美國(guó)企業(yè)的盈利能力現(xiàn)在面臨挑戰(zhàn)。企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重——衡量企業(yè)利潤(rùn)率的一個(gè)很好的指標(biāo)——已連續(xù)幾年下降。民意調(diào)查顯示，民主黨在11月大選中取得全面勝利的可能性越來(lái)越大，而民主黨執(zhí)政后會(huì)上調(diào)企業(yè)所得稅，企業(yè)的稅后利潤(rùn)將受到?jīng)_擊。疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)疲軟也會(huì)影響利潤(rùn)。而與此同時(shí)，歐洲和亞洲重啟經(jīng)濟(jì)的條件更好，這些地區(qū)的企業(yè)利潤(rùn)也可能獲得提振。

如果美國(guó)失去在全球股市的主導(dǎo)地位，那么美元很可能也會(huì)面臨同樣的局面。

最后要指出的一點(diǎn)是，美國(guó)最引以為豪的經(jīng)濟(jì)模式——自由市場(chǎng)意識(shí)形態(tài)、靈活的勞動(dòng)力和強(qiáng)大的金融業(yè)——可能也已經(jīng)達(dá)到了頂峰。接下來(lái)各種挑戰(zhàn)會(huì)迅速迎面而來(lái)，越來(lái)越多的人把美國(guó)看作是一個(gè)勝者為王、過(guò)度依賴債務(wù)、忽視環(huán)保問(wèn)題、無(wú)法在生產(chǎn)力和生活水平方面實(shí)現(xiàn)廣泛增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)也因此面臨經(jīng)濟(jì)成果和發(fā)展機(jī)會(huì)能否公平分配的質(zhì)疑。

如果美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步遠(yuǎn)離自由資本主義，那么人們就會(huì)對(duì)美元能否持續(xù)帶來(lái)高于平均水平的回報(bào)率產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而削弱美元在全球外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)期吸引力。

匯率是一個(gè)很有意思的話題，但是很難做預(yù)測(cè)。雖然短期內(nèi)的匯率走勢(shì)可能難以預(yù)測(cè)，但隨著時(shí)間的推移，匯率的基本價(jià)值會(huì)反映出貨幣發(fā)行國(guó)的優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)。在其他貨幣表現(xiàn)不那么好的時(shí)候，美元一直占據(jù)主導(dǎo)地位，但美元的這一地位從未像現(xiàn)在這樣令人生疑?？雌饋?lái)美元強(qiáng)勢(shì)不了多久了。

（本文作者拉里·哈思韋曾擔(dān)任瑞銀和GAM Investments首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是私營(yíng)研究機(jī)構(gòu)Jackson Hole Economics的聯(lián)合創(chuàng)始人;《巴倫周刊》英文版2020年7月20日）