資產(chǎn)支持證券的特征以及信用利差影響因素分析

王寧

摘 要：本文擬對(duì)我國(guó)資產(chǎn)支持證券的特征進(jìn)行總體分析，并且以資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制為切入點(diǎn)研究我國(guó)資產(chǎn)支持證券信用利差的影響因素，力圖為相關(guān)研究提供現(xiàn)實(shí)背景和相關(guān)理論。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持證券;信用利差

一、資產(chǎn)支持證券的特征

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流量

能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的決定性因素。資產(chǎn)支持證券在其整個(gè)發(fā)行期內(nèi)，也是依托基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益而吸引投資者的，這也是資產(chǎn)支持證券與股票、一般債券的本質(zhì)區(qū)別。所以，從選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池到資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)售，現(xiàn)金流都是資產(chǎn)證券化最核心的組成部分。通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流分析，原始權(quán)益人可以充分掌握資產(chǎn)價(jià)值信息，從而對(duì)其所發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行定價(jià)。

（二）信用增級(jí)

從整個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)看，信用增級(jí)的存在極大促進(jìn)了資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)擴(kuò)張，并且提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的資本價(jià)值。信用增級(jí)有一定的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)尋求第三方金融擔(dān)保，可以把證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給提供信用擔(dān)保的公司或銀行。在資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)中，幾乎所有的資產(chǎn)支持證券都進(jìn)行了一種或多種形式的信用增級(jí)，一般對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)較低的證券化資產(chǎn)，簡(jiǎn)單的內(nèi)部信用增級(jí)足以支撐其滿足上市條件，但對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)較高的證券化資產(chǎn)，內(nèi)部信用增級(jí)遠(yuǎn)不能滿足其上市要求，這時(shí)候就非常有必要尋求外部信用增級(jí)等手段提高其信用水平。

（三）資產(chǎn)重組

資產(chǎn)支持證券發(fā)起人在組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)根據(jù)自身企業(yè)融資、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及優(yōu)化資源配置的需要確定可證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化準(zhǔn)備階段的重要組成部分，在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池時(shí)，不僅需要考慮單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收益，還應(yīng)考慮該資產(chǎn)的專用性以及變動(dòng)該資產(chǎn)對(duì)發(fā)起人資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資源配置等方面的影響。所以，在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)原始權(quán)益人應(yīng)全盤(pán)考慮自身企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資目標(biāo)后設(shè)定可證券化資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)，前文已經(jīng)論述了何種資產(chǎn)具備資產(chǎn)證券化條件，本小結(jié)不再贅述。

（四）風(fēng)險(xiǎn)隔離

風(fēng)險(xiǎn)隔離就是將發(fā)起人的證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)中剝離出來(lái)，以達(dá)到發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)波及到證券化資產(chǎn)的目的。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般債券的主要原因之一，有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制能夠減小基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而可以確保資產(chǎn)證券化的順利運(yùn)行。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要是由發(fā)起人將可證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)，所謂“真實(shí)出售”就是指可證券化資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)后，可證券化資產(chǎn)的權(quán)益也從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到了特殊目的機(jī)構(gòu)手中，因此發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)對(duì)其已經(jīng)出售的資產(chǎn)造成影響，可證券化資產(chǎn)與發(fā)起人之間實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)中，發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)其融資產(chǎn)品造成很大的影響，進(jìn)而會(huì)影響到發(fā)起人的融資效果和投資人的權(quán)益。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的存在，資產(chǎn)支持證券從根本上有別于股權(quán)融資和債權(quán)融資，可證券化資產(chǎn)的所有權(quán)和未來(lái)收益均被發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給了特殊目的機(jī)構(gòu)，即便發(fā)起人經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，其所出售的資產(chǎn)也不會(huì)受到清算。

二、資產(chǎn)支持證券信用利差影響因素分析

對(duì)于普通債券，債券的信用利差影響因素主要來(lái)自于宏觀因素、債券自身因素以及債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)因素。資產(chǎn)支持債券雖然也是由一種債券，但它又不同于普通的企業(yè)債券。故其信用利差的影響因素也會(huì)存在差別。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的存在，資產(chǎn)支持證券可以完全避免發(fā)起人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)不佳對(duì)其造成的影響。綜合來(lái)說(shuō)資產(chǎn)支持證券的信用利差僅受微觀上的債券自身因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。資產(chǎn)支持證券與普通債券信用利差影響因素的區(qū)別見(jiàn)表3.2所示：

在債券自身信用利差影響因素層面上，主要有債券發(fā)行期限、發(fā)行金額、以及信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)。（1）到期期限，一般情況下到期期限與債券流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，與債券風(fēng)險(xiǎn)性正相關(guān)。所以，期限越長(zhǎng)債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，因而債務(wù)的信用利差越大。Fons（1994）的研究也基本印證了這一點(diǎn)。（2）信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)水平的高低能夠反映資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，信用評(píng)級(jí)較高的債券起違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用利差也就較小。（3）發(fā)行規(guī)模，Houwelling等人（2005）將債券發(fā)行規(guī)模設(shè)置為解釋變量，用以研究債券流動(dòng)性對(duì)其信用利差的影響。結(jié)果顯示，發(fā)行規(guī)模較大的債券其流動(dòng)性較強(qiáng)，而較強(qiáng)的流動(dòng)性能夠影響信用利差的大小。

在宏觀方面可能會(huì)影響資產(chǎn)支持證券信用利差的因素有：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)可以直觀的反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的變化在一定程度上預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱變化。（2）通貨膨脹指標(biāo)，學(xué)者一般使用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI表示通貨膨脹。（3）股票市場(chǎng)指數(shù)，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)存在一定替代效應(yīng)，股市的波動(dòng)可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)造成一定影響。（4）貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)也可能會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成一定沖擊，因而影響到資產(chǎn)支持證券的信用利差。

三、小結(jié)

本文首先總結(jié)了資產(chǎn)支持證券的特征，然后詳細(xì)闡述了資產(chǎn)支持證券信用利差的影響因素，發(fā)現(xiàn)宏觀因素與其自身因素均會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用利差造成影響，但與普通債券信用利差影響因素不同的是，財(cái)務(wù)因素并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用利差造成影響。

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