信號傳遞、聲譽(yù)約束與投資風(fēng)險緩釋

安強(qiáng)身 張 笑

(1.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；2.山東省資本市場創(chuàng)新發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，山東 濟(jì)南，250002；3.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266061)

一、引言

近年來，網(wǎng)絡(luò)借貸日益成為社會關(guān)注的金融模式之一。對此，支持者認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)借貸利用大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)，拓展了市場交易邊界和金融服務(wù)覆蓋范圍，降低了交易成本且提高了金融配置效率[1][2]；反對者則認(rèn)為這一模式存在突出問題是逆向選擇與道德風(fēng)險，以信息中介定位的網(wǎng)絡(luò)借貸本土化后異化為信用中介[3]，實(shí)質(zhì)是披著互聯(lián)網(wǎng)金融外衣的民間借貸[4]?；仡櫸覈W(wǎng)絡(luò)借貸的發(fā)展歷程，“風(fēng)險”比“普惠”“效率”給市場的感覺更為真實(shí)和強(qiáng)烈[5][6]。那么，作為“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的代表模式，網(wǎng)絡(luò)借貸在中國是否已走向末路？作為一種模式創(chuàng)新，網(wǎng)貸的異化變遷是包括平臺、投資者、借款人等在內(nèi)的行為主體對行業(yè)規(guī)則、環(huán)境反應(yīng)的結(jié)果?！皠訖C(jī)與環(huán)境的辨識”是行為人反應(yīng)的基本影響因素[7](P102-103)，正是在市場信息不對稱、法制與制度建設(shè)不完善的背景下，行為人的逐利動機(jī)導(dǎo)致了網(wǎng)貸異化變遷和風(fēng)險集聚。2015年以來各類監(jiān)管政策不斷出臺，問題平臺逐步被市場淘汰。網(wǎng)貸行業(yè)的制度建設(shè)固然重要，但更關(guān)鍵的是這種制度信息能否有效傳遞并驅(qū)動行為個體的理性決策。如諾思所言，正是“組織及其企業(yè)家通過學(xué)習(xí)和有目的的活動，型塑了制度變遷的方向”。這種制度信息能否被平臺、投資者等相關(guān)主體識別并指導(dǎo)自身決策，直接關(guān)系到網(wǎng)貸行業(yè)的未來健康發(fā)展?；诰W(wǎng)貸市場風(fēng)險集中于投資者的事實(shí)，投資者決策成為行業(yè)變遷的核心動力。那么，各類制度及市場信息是否能被投資者有效識別并指導(dǎo)自身決策？基于上述認(rèn)識及問題，本文從信號傳遞和聲譽(yù)約束兩個角度，研究緩解投資者與平臺間信息不對稱以及降低投資風(fēng)險的作用機(jī)制。

本文邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)如下：(1)有別于已有文獻(xiàn)集中于投資者對借款人、標(biāo)的選擇的研究，本文將視角轉(zhuǎn)向投資者對平臺的選擇；(2)實(shí)證檢驗(yàn)信號傳遞、聲譽(yù)約束在降低平臺與投資者間信息不對稱的作用，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)集中于借款人與投資者間信息不對稱而對平臺有所忽視的問題；(3)實(shí)證檢驗(yàn)投資者是否有能力評估和識別來自平臺信號傳遞的聲譽(yù)約束的價值，這一結(jié)論對平臺自身加強(qiáng)治理與制度建設(shè)具有重要的實(shí)踐價值。

二、文獻(xiàn)綜述

信息不對稱在網(wǎng)貸市場普遍存在，是行業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生的重要根源[9]。在網(wǎng)貸市場，投資者主要面臨兩類風(fēng)險：借款人違約風(fēng)險和平臺違約風(fēng)險。如何準(zhǔn)確識別借款人和平臺信息是降低投資者決策風(fēng)險的關(guān)鍵。網(wǎng)貸市場上，投資者處于信息劣勢方，借款人和平臺處于信息優(yōu)勢方，這種信息不對稱導(dǎo)致投資者無法準(zhǔn)確評估風(fēng)險[10]。已有研究發(fā)現(xiàn)，由于多數(shù)網(wǎng)絡(luò)借貸不需要抵押品和擔(dān)保品，投資者只能根據(jù)借款人提供的信息來判斷其風(fēng)險，高風(fēng)險借款人為獲得貸款有隱瞞不利信息或提供虛假信息動機(jī)[11]。同樣，高風(fēng)險的網(wǎng)貸平臺為吸引投資者也可能會隱瞞不利信息或虛假宣傳。毋庸置疑的是，與借款人違約風(fēng)險相比，平臺風(fēng)險的危害更大，投資者如果不能有效識別高風(fēng)險平臺，則可能遭受更嚴(yán)重的損失。因此，基于信息不對稱引致投資者決策風(fēng)險加大的理論與現(xiàn)實(shí)認(rèn)知，本文將視角投向投資者對平臺的選擇決策，探究如何緩解投資者與平臺間的信息不對稱，成為降低投資者決策風(fēng)險的重要路徑。

梳理已有文獻(xiàn)，緩解信息不對稱的方法有三種：社會關(guān)系、信號傳遞和聲譽(yù)約束，但在社會關(guān)系緩解信息不對稱的研究中，不論是國外學(xué)者Lin、Gonzalez和Loureiro還是國內(nèi)學(xué)者岳中剛、汪靜等的研究都是基于投資者與借款人間的信息不對稱所展開[12][13][14][15]。由于社會關(guān)系主要是存在于個體行為人之間，平臺間的關(guān)聯(lián)關(guān)系較少，且主要屬于不可認(rèn)證信息，因此這一方法在投資者與平臺間的信息不對稱研究上難以應(yīng)用。而信號傳遞與聲譽(yù)約束在投資者與平臺間的信息不對稱領(lǐng)域具有較大應(yīng)用價值，但現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)也同樣集中在研究投資者與借款人間的信息不對稱[17]。同時，諸如李蒼舒等的研究雖然表明信息披露程度與平臺質(zhì)量成正比[18]，但是否可以推斷，信號傳遞能夠被投資者識別并成為降低信息不對稱的有效機(jī)制？理論上，在平臺與投資者間，由于存在信息不對稱，投資者如果無法識別平臺風(fēng)險類型，加上高風(fēng)險平臺主要通過高收益率吸引投資者，那么隨著市場上高風(fēng)險平臺越來越多，容易導(dǎo)致逆向選擇出現(xiàn)。如果存在某種機(jī)制，能使平臺向投資者傳遞其自身真實(shí)信息，投資者接收信號，并以此判斷平臺風(fēng)險，則能在一定程度上緩解平臺和投資者間的信息不對稱。此外，平臺在獲得投資者資金后，可能不按照合同約定用途使用資金，現(xiàn)實(shí)中某些平臺提供虛假項(xiàng)目，以及類似挪用資金用于高風(fēng)險項(xiàng)目甚至自融的道德風(fēng)險行為并不鮮見。緩解道德風(fēng)險的一個重要手段是增加平臺違約成本，當(dāng)平臺違約時，如果受到一定懲罰，例如平臺股東或高管聲譽(yù)受損，雖然這種懲罰可能是無形的，但也會對平臺經(jīng)營者產(chǎn)生一定的約束作用。那么，平臺聲譽(yù)的這種約束是否能為投資者所識別，并有效約束平臺道德風(fēng)險行為？黃曉紅等的研究發(fā)現(xiàn)，平臺自身聲譽(yù)信息對投資者產(chǎn)生一定的指向作用，這一信號機(jī)制不僅可以向投資者傳遞平臺質(zhì)量信息，而且?guī)淼穆曌u(yù)損失也會增加平臺違約成本，可以在一定程度上緩解投資者和平臺間的信息不對稱[19]。

已有文獻(xiàn)集中于投資者與借款人而對投資者與平臺間的信息不對稱研究較少，且多從理論角度分析信號傳遞以及聲譽(yù)約束在降低信息不對稱上的作用，而實(shí)證檢驗(yàn)較為匱乏。本文實(shí)證檢驗(yàn)信號傳遞和聲譽(yù)約束機(jī)制的作用，在為投資者提高決策理性、降低決策風(fēng)險的同時，也能為平臺合規(guī)經(jīng)營提供思路，有利于推進(jìn)行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)信號傳遞與信息不對稱

理論上，信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇，從而無法實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，如果存在某種途徑，讓信息優(yōu)勢方向信息劣勢方傳遞私有信息，則可以實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。在網(wǎng)貸市場中，平臺可以披露公司基本信息、運(yùn)營數(shù)據(jù)和財務(wù)信息，投資者借助這些信息來判斷平臺風(fēng)險類型。但在現(xiàn)實(shí)中，絕大多數(shù)網(wǎng)貸平臺沒有強(qiáng)制披露信息的義務(wù)。盡管如此，投資者可以將平臺信息披露的數(shù)量和質(zhì)量作為有效信號，來判斷平臺風(fēng)險[20]。因?yàn)榈惋L(fēng)險平臺為吸引投資者，愿意披露更多信息以向投資者發(fā)送信號，使之區(qū)別于高風(fēng)險平臺，而高風(fēng)險平臺則不愿過多披露平臺相關(guān)信息。因此，平臺信息披露數(shù)量可在一定程度上反映平臺風(fēng)險。此外，平臺信息披露質(zhì)量也非常重要，例如A和B兩個平臺披露信息數(shù)量一樣，但A平臺披露的都是基本信息，如注冊資本、注冊地等，而B平臺披露的是財務(wù)信息、平臺運(yùn)營數(shù)據(jù)等核心數(shù)據(jù)，盡管兩個平臺信息披露數(shù)量一樣，但顯然B平臺信息披露質(zhì)量更高。經(jīng)營越好的平臺，違約風(fēng)險越低，愿意披露數(shù)量更多、質(zhì)量更高的信息。同時，理性投資者會根據(jù)平臺披露信息情況來判斷平臺風(fēng)險類型，投資者傾向于投資提供較多信息的平臺。此外，平臺信息質(zhì)量也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，投資者也會傾向于投資信息披露質(zhì)量更高的平臺?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：平臺披露信息數(shù)量越多、質(zhì)量越高，違約風(fēng)險越低。

H2：平臺披露信息數(shù)量越多、質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多。

(二)聲譽(yù)約束與信息不對稱

非對稱信息也會導(dǎo)致道德風(fēng)險，由于信息劣勢方不能直接觀測到信息優(yōu)勢方的行為，當(dāng)雙方達(dá)成協(xié)議后，信息優(yōu)勢方可能不按照合同約定行事，而選擇對自己有利的行為。信號傳遞可以解決雙方事前的逆向選擇問題，但無法解決事后的道德風(fēng)險。解決這一問題需要提高信息優(yōu)勢方的違約成本，例如保險公司通過建立黑名單制度，一旦保險消費(fèi)者惡意違約就會被拉入黑名單，將無法在本公司或其他保險公司投保。在網(wǎng)貸市場，是否也存在平臺違約成本以緩解投資者與平臺間的信息不對稱？本文認(rèn)為平臺高管聲譽(yù)作為一種懲罰機(jī)制，可以看作是平臺違約成本，因?yàn)槠脚_一旦出現(xiàn)問題，高管聲譽(yù)會受損，對其未來的職業(yè)生涯不利，嚴(yán)重者可能會被列入全國失信被執(zhí)行人名單。因此，高風(fēng)險、經(jīng)營差的平臺不愿公布高管信息，風(fēng)險低、經(jīng)營好的平臺則更愿意披露高管個人信息。此外，孫武軍等研究發(fā)現(xiàn)，受教育程度越高，往往被認(rèn)為具有更高的道德水平與誠信度，同時越注重自身聲譽(yù)，聲譽(yù)約束較強(qiáng)[21]，平臺違約風(fēng)險就越低。因此，理性投資者會關(guān)注平臺是否披露高管信息以及高管教育背景，優(yōu)先選擇高管教育背景好的平臺。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：提供高管信息的平臺、高管的學(xué)歷背景越好，平臺違約風(fēng)險越低。

H4：提供高管信息的平臺、高管的學(xué)歷背景越好，平臺投資者人數(shù)越多。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與變量選取

本文借助數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，從“零壹財經(jīng)”和“網(wǎng)貸之家”上獲取了2008年1月到2018年1月間注冊運(yùn)營的網(wǎng)貸平臺數(shù)據(jù)，在剔除缺失值和異常值之后，最終樣本為845家網(wǎng)貸平臺的截面數(shù)據(jù)，其中正常運(yùn)營平臺有371家，問題平臺有474家。

1.被解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，本文首先研究平臺披露信息數(shù)量和質(zhì)量對平臺違約風(fēng)險和投資者決策的影響，檢驗(yàn)是否可以通過信號傳遞緩解信息不對稱；其次研究高管信息披露和高管教育背景對平臺違約風(fēng)險和投資者決策的影響，檢驗(yàn)聲譽(yù)約束能否緩解信息不對稱。因此，被解釋變量有兩個，一是平臺是否為問題平臺(Default),二是平臺投資者人數(shù)(Investment)。其中，平臺是否為問題平臺是指運(yùn)營狀態(tài)是否異常，根據(jù)“網(wǎng)貸之家”數(shù)據(jù)，問題平臺包括平臺失聯(lián)、跑路、警方介入、詐騙、提現(xiàn)困難、終止運(yùn)營和暫停發(fā)標(biāo)。若是問題平臺則賦值為1，反之則賦值為0。平臺投資者人數(shù)是指平臺從成立到2018年1月累計注冊的投資者人數(shù)的對數(shù)。

2.關(guān)鍵解釋變量。關(guān)鍵解釋變量有4個：平臺信息披露數(shù)量(Quantity)、平臺信息披露質(zhì)量(Quality)、是否提供高管信息(Executive)和高管教育背景(Education)。其中，平臺信息披露數(shù)量指網(wǎng)貸平臺自愿披露的信息數(shù)量(賦值0～9)，根據(jù)“網(wǎng)貸之家”的劃分，包括注冊資本、股東結(jié)構(gòu)、網(wǎng)站備案、平臺運(yùn)營數(shù)據(jù)、聯(lián)系方式、會計報表、財務(wù)審計報告、信息安全測評認(rèn)證報告和存管報告9項(xiàng)信息。信息披露質(zhì)量是指平臺披露的重要信息數(shù)量(賦值0～5)，包括運(yùn)營數(shù)據(jù)、會計報表、財務(wù)審計報告、信息安全測評認(rèn)證報告和存管報告5項(xiàng)。是否提供高管信息是指平臺是否公布了高管個人信息，若提供則賦值1，否則賦值為0。高管教育背景是指高管受教育水平，若高管為碩士或本科為重點(diǎn)大學(xué)(985或211院校)賦值為1，其他賦值為0。

3.控制變量。本文從平臺基本信息、運(yùn)營信息、擔(dān)保模式三個方面設(shè)置控制變量。基本信息包括注冊資本、是否為國資平臺、有無銀行存管或資金托管這3個指標(biāo)。運(yùn)營信息包括平均借款利率、平均借款期限、平均每筆借款金額、借款人數(shù)與投資者人數(shù)之比這4個指標(biāo)。擔(dān)保模式包括有無債權(quán)轉(zhuǎn)讓和有無擔(dān)保這2個指標(biāo)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式可以增加債權(quán)的流動性，有債權(quán)轉(zhuǎn)讓賦值為1，沒有賦值為0；第三方擔(dān)?？梢员Ｕ贤顿Y者資金安全，有第三方擔(dān)保賦值為1，沒有賦值為0。此外，由于樣本時間跨度較大，考慮到不同時間下宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策差異會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文引入時間虛擬變量來進(jìn)行控制，根據(jù)網(wǎng)貸平臺成立時間分別對2012年、2013年、2014年、2015年、2016年設(shè)置虛擬變量①。同時，地區(qū)間差異也會影響平臺經(jīng)營，因而本文根據(jù)平臺注冊地分別設(shè)置東部和中部兩個虛擬變量(以西部為對照組)。變量的相關(guān)說明如表1所示。

表1 變量匯總表

表2為變量描述性統(tǒng)計，從被解釋變量來看，樣本中的56%的平臺是問題平臺，平臺投資者人數(shù)的最大值為1654481人，均值為22480人。從關(guān)鍵解釋變量看，平臺信息披露數(shù)量均值為4.7323，意味著大多數(shù)平臺披露了一些相關(guān)信息，但平臺信息披露質(zhì)量相對較低，均值僅為0.7714，意味著大多數(shù)平臺披露了基本信息，但重要信息披露較少；有70.41%的平臺公布了高管信息，同時有41.89%的平臺高管教育背景較強(qiáng)。從平臺基本信息來看，注冊資本最大的平臺為31.5804億元，最小為10萬元，均值為4128.1810萬元；只有6.51%的平臺有國資背景，38.46%的平臺有銀行存管或資金托管。從運(yùn)營信息來看，行業(yè)平均借款利率為16.3053%，整體借貸利率較高，每筆貸款金額最大為2289.8460萬元，最小為0.2197萬元，均值為34.5369萬元；平均借款期限最大值為1060天，最小值為5天，均值為103.0047天，網(wǎng)絡(luò)借貸更多為短期借款。從運(yùn)營模式來看，有債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺只有31.83%，有第三方擔(dān)保的平臺只有24.37%。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)計量模型設(shè)定

首先，本文研究平臺信息披露數(shù)量和質(zhì)量對平臺違約風(fēng)險的影響，檢驗(yàn)信號傳遞在網(wǎng)貸市場中的作用，同時探討平臺信息披露對投資者行為的影響，用來檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2。本文使用Logit模型和OLS進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

Defaulti=α0+α1Signali+∑αnControli+εi

(1)

Investmenti=β0+β1Signali+∑βnControli+μi

(2)

其次，研究平臺是否提供高管信息和高管教育背景對平臺違約風(fēng)險的影響，檢驗(yàn)聲譽(yù)約束在網(wǎng)貸市場中的作用，同時探討平臺高管信息對投資者行為的影響，用來檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4。本文使用Logit模型和OLS進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

Defaulti=γ0+γ1Reputationi+∑γnControli+εi

(3)

Investmenti=λ0+λ1Reputationi+∑λnControli+μi

(4)

式(1)～(4)中，被解釋變量Defaulti表示平臺是否為問題平臺，Investmenti表示投資者人數(shù)的對數(shù)；關(guān)鍵解釋變量Signali分別表示平臺信息披露數(shù)量(Quantity)和質(zhì)量(Quality)，Reputationi分別表示平臺是否提供高管信息(Executive)和高管受教育水平(Education)；Controli為控制變量集合，εi和μi均為殘差項(xiàng)，α、β、γ和λ為估計參數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

本文首先利用回歸模型(1)和(2)研究平臺信息披露數(shù)量和質(zhì)量對平臺違約和投資者人數(shù)的影響，檢驗(yàn)信號傳遞的作用；其次利用回歸模型(3)和(4)研究平臺是否提供高管信息和高管教育背景對平臺違約和投資者人數(shù)的影響，檢驗(yàn)聲譽(yù)約束作用。

(一)信號傳遞、平臺風(fēng)險與投資者決策

1.平臺信息披露數(shù)量和質(zhì)量對平臺違約風(fēng)險的影響。表3中，回歸(1)為平臺信息披露數(shù)量與平臺違約風(fēng)險的單獨(dú)回歸，可以看出在未加入其他變量時，平臺信息披露數(shù)量越多，成為問題平臺的概率越低?；貧w(2)為加入所有控制變量的結(jié)果，兩者依然顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)閮?yōu)質(zhì)平臺愿意提供更多信息給投資者，而經(jīng)營差的平臺則更傾向于隱瞞這些信息。由于信息重要程度不同，盡管有些平臺提供了很多信息，但這些信息可能并不重要。因此本文進(jìn)一步研究平臺信息披露質(zhì)量的影響，回歸(3)為平臺信息披露質(zhì)量與平臺違約風(fēng)險的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示在未加入控制變量時，平臺信息披露質(zhì)量越高，平臺為問題平臺的概率越小?；貧w(4)為加入所有控制變量的結(jié)果，兩者依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果說明平臺信息披露情況可以作為信號傳遞，顯著緩解平臺與投資者之間的信息不對稱問題，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 平臺信息披露對平臺違約風(fēng)險的影響

2.平臺信息披露數(shù)量和質(zhì)量對投資者決策的影響。表4中，回歸(1)為平臺信息披露數(shù)量與投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，未加入其他控制變量時，平臺信息披露數(shù)量越多，投資者人數(shù)越多。回歸(2)為聯(lián)合回歸結(jié)果，顯示兩者依然顯著正相關(guān)，說明投資者更偏好于披露信息數(shù)量多的平臺?；貧w(3)為平臺信息披露質(zhì)量與投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，在未加入其他控制變量時，平臺信息披露質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多?；貧w(4)為加入控制變量后的結(jié)果，顯示兩者依然顯著正相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果說明平臺信息披露對投資者決策有顯著影響，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 平臺信息披露對投資者決策的影響

(二)聲譽(yù)約束、平臺風(fēng)險與投資者決策

1.平臺有無高管信息和高管教育背景對平臺違約風(fēng)險的影響。表5中，回歸(1)為平臺有無提供高管信息與平臺違約風(fēng)險的單獨(dú)回歸，可以看出在未加入其他變量時，披露了高管信息的平臺成為問題平臺的概率較低?；貧w(2)為加入控制變量后的結(jié)果，兩者依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?；貧w(3)為高管教育背景與平臺違約風(fēng)險的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示在未加入控制變量時，高管教育背景越好，平臺為問題平臺的概率越小?；貧w(4)為加入了所有控制變量后的結(jié)果，兩者依然顯著負(fù)相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果說明平臺公布高管信息以及良好的教育背景能提高其聲譽(yù)約束，顯著緩解平臺與投資者之間的信息不對稱，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表5 平臺高管信息對平臺違約風(fēng)險的影響

2.平臺有無高管信息和高管教育背景對投資者決策的影響。表6中，回歸(1)為平臺是否提供高管信息對投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示提供了高管信息的平臺，投資者人數(shù)更多，兩者顯著正相關(guān)。回歸(2)為加入控制變量后的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)兩者關(guān)系不再顯著。這說明當(dāng)控制其他因素后平臺是否公布高管信息對投資者人數(shù)沒有顯著影響，這可能因?yàn)橥顿Y者對平臺有沒有提供高管信息不敏感，未能驗(yàn)證假設(shè)H4?；貧w(3)為高管教育背景與投資者人數(shù)的單獨(dú)回歸，結(jié)果顯示高管教育背景越好，投資者人數(shù)越多?；貧w(4)為加入所有控制變量的實(shí)證結(jié)果，高管教育背景與投資者人數(shù)依然顯著正相關(guān)。以上實(shí)證結(jié)果顯示平臺有無提供高管信息對投資者人數(shù)沒有顯著影響，但高管教育背景越好，投資者人數(shù)越多。這說明投資者能夠識別平臺高管聲譽(yù)約束的價值，但投資者并不在意平臺有沒有提供高管信息，而更關(guān)心高管教育背景。

表6 平臺高管信息對投資者決策的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2015年8月6日，最高人民法院公告公布《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，規(guī)定指出借貸雙方約定的利率未超過年利率24%(約定利率≤24%)，投資者請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持?？紤]到這一情況，本文將樣本中平均借款利率大于24%的平臺剔除，最終回歸樣本為734家平臺。表7為平臺信息披露對平臺違約風(fēng)險和投資者決策的影響，回歸結(jié)果顯示，平臺信息披露數(shù)量越多、質(zhì)量越高，平臺出問題的概率越小；平臺信息披露數(shù)量越多、質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多，與原回歸結(jié)果一致。

表7 平臺信息披露的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8為平臺高管信息對平臺違約風(fēng)險和投資者決策的影響，提供高管信息、高管學(xué)歷背景越好的平臺，成為問題平臺的概率越低；平臺是否提供高管信息與投資者人數(shù)無關(guān)，而平臺高管教育背景越好，投資者人數(shù)越多，與原回歸結(jié)果一致。

表8 平臺高管信息的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文提出兩種緩解平臺信息不對稱的機(jī)制：信號傳遞和聲譽(yù)約束。首先，本文分別用9項(xiàng)和5項(xiàng)信息來代表平臺信息披露數(shù)量和質(zhì)量，以此來衡量信號傳遞，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)平臺信息披露數(shù)量越多，平臺為問題平臺的概率越??；信息披露質(zhì)量越高，平臺為問題平臺的概率越低。接著研究信號傳遞對投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)平臺信息披露的數(shù)量越多，投資者人數(shù)越多；平臺信息披露的質(zhì)量越高，投資者人數(shù)越多，投資者能夠識別平臺披露的信息作為信號傳遞。其次，本文使用平臺有沒有提供高管信息作為衡量聲譽(yù)約束的變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，披露高管信息的平臺是問題平臺的概率更低；高管教育背景越好，平臺是問題平臺的概率越小。進(jìn)一步，本文研究了聲譽(yù)約束對投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)平臺有無提供高管信息對投資者人數(shù)沒有顯著影響，但是高管的教育背景越好，投資者人數(shù)越多。這說明投資者能夠識別平臺高管聲譽(yù)約束的價值，但是投資者更關(guān)心高管的教育背景，對平臺有沒有提供高管信息不敏感。

以上研究表明，借助信號傳遞和聲譽(yù)約束，在一定程度上能緩解平臺和投資者間的信息不對稱，投資者基本能夠有效識別這些信息的價值，辨別平臺風(fēng)險。這一結(jié)論不僅為政策上強(qiáng)化信息披露監(jiān)管、提高信息披露質(zhì)量提供實(shí)證支持，也為創(chuàng)新與異化共存的網(wǎng)貸行業(yè)提供了規(guī)范路徑。在外部監(jiān)管趨嚴(yán)、競爭激烈的市場環(huán)境下，平臺與來自“能夠有效識別信息價值及辨別風(fēng)險”的投資者相互博弈，其結(jié)果必然是倒逼平臺規(guī)范運(yùn)營。由此，行業(yè)內(nèi)不同平臺主動、及時、高質(zhì)量地披露平臺私有信息，驅(qū)動運(yùn)營合規(guī)化，將有益于行業(yè)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融本質(zhì)，傳承金融基本職能，與傳統(tǒng)金融一道助力中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注釋：

①由于2007年、2008年、2009年、2010年、2011年和2017年的樣本較少，本文不單獨(dú)設(shè)置虛擬變量。