估值有否泡沫

張學(xué)慶

不論是從市場(chǎng)整體、板塊間還是板塊內(nèi)多個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的估值分化都已演繹到極致。

“據(jù)我們內(nèi)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)漲幅超過(guò)90%的股票約超過(guò)800只，如果剔除金融股，整體市場(chǎng)估值已接近40倍，因此大家現(xiàn)在流行說(shuō)‘估值泡沫這個(gè)詞?！痹?020嘉實(shí)財(cái)富88財(cái)富節(jié)云峰會(huì)上，嘉實(shí)基金董事長(zhǎng)趙學(xué)軍在演講中坦言。

最新數(shù)據(jù)顯示，目前A股整體估值水平位于歷史平均值附近。截止到8月7日，上證綜指的PE（TTM）為14.83倍、深證綜指的PE（TTM）為52.96倍、創(chuàng)業(yè)板指的PE（TTM）為74.68倍;上證綜指的PB（TTM）為1.52倍、深證綜指的PB（TTM）為3.30倍、創(chuàng)業(yè)板指的PB（TTM）為8.21倍。行業(yè)估值方面，從PE來(lái)看，醫(yī)藥生物、食品飲料和通信的行業(yè)估值明顯高于歷史均值;從PB來(lái)看，醫(yī)藥生物、食品飲料和通信的行業(yè)估值明顯高于歷史均值。

估值提升

國(guó)信證券認(rèn)為，2020年以來(lái)全球流動(dòng)性極度寬松環(huán)境帶來(lái)了權(quán)益市場(chǎng)的“生拔估值”行情，行情的背后更加引人關(guān)注的是，板塊間走勢(shì)和估值出現(xiàn)了高度分化甚至可以說(shuō)是極端分化。

以Wind全A指數(shù)為例，從2019年1月初到2020年8月初，Wind全A指數(shù)累計(jì)上漲64%，這其中，Wind全A指數(shù)的市盈率提升71%，從13.0倍提高到22.3倍。

換言之，過(guò)去一年半多時(shí)間內(nèi)A股市場(chǎng)的股價(jià)漲幅，全部都是得益于估值的提升，每股收益甚至是負(fù)增長(zhǎng)的。

在“生拔估值”行情下，2020年市場(chǎng)一個(gè)鮮明的風(fēng)格特征在于板塊間估值差異在不斷擴(kuò)大，高估值股票能夠獲得超額收益，低估值策略基本失效。

過(guò)去一年里，不論是在市盈率、市凈率還是市銷(xiāo)率維度，漲幅較高股票的平均估值在行情啟動(dòng)點(diǎn)時(shí)都較高，甚至更出現(xiàn)了估值與收益率負(fù)向相關(guān)的關(guān)系，即，組合收益率越高在啟動(dòng)點(diǎn)的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，

過(guò)去一年里低估值策略明顯跑輸大盤(pán)。

從市場(chǎng)整體的表現(xiàn)來(lái)看也是如此。

以低市盈率指數(shù)相對(duì)Wind全A股指數(shù)的走勢(shì)作為觀測(cè)低市盈率公司超額收益走勢(shì)的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，低市盈率策略的有效性（指跑贏市場(chǎng)整體的超額收益）從2018年底左右至今是失效的，低市盈率組合顯著跑輸大盤(pán)。

這種分化行情演繹至今，也引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。如果單從總體來(lái)看，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平并不高，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2020年8月3日，全部A股市盈率（TTM）中位數(shù)在46.6倍（剔除負(fù)值），處于歷史50%左右的水平，雖然不是歷史底部位置，但也絕對(duì)不算高。就算是整體漲幅相對(duì)較大的創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前市盈率也僅處于歷史68%的分位數(shù)水平，離2015年的高點(diǎn)水平仍有一定距離。但估值的結(jié)構(gòu)分化較大。

高度分化

用市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值來(lái)衡量估值分化的程度，比值越高代表估值分化程度越大。從最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前全部A股市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值已經(jīng)上升到了3.6倍，處于歷史分位數(shù)97%的位置，十分接近于2015年的歷史最高水平。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部該比值也達(dá)到了2.6倍，處于歷史分位數(shù)90%的位置。

從板塊間的相對(duì)估值看，科技醫(yī)藥板塊與市場(chǎng)整體的估值差距已接近或超過(guò)了2015年的高點(diǎn)。

具體來(lái)看，今年以來(lái)計(jì)算機(jī)板塊市盈率中位數(shù)與市場(chǎng)整體市盈率中位數(shù)比值最高超過(guò)了2，擊穿了2015年高點(diǎn)時(shí)的上限，創(chuàng)歷史最高水平，雖然近期有所下降，但當(dāng)前仍有1.8倍，處于歷史分位數(shù)94%的極高水平。

醫(yī)藥生物板塊的相對(duì)估值也已經(jīng)超過(guò)了2015年行情的水平，歷史分位數(shù)在97%，十分接近歷史最高位置。通信板塊當(dāng)前相對(duì)市盈率水平在1.6倍，處于歷史92%分位數(shù)水平。

從板塊內(nèi)的估值分化來(lái)看，如果以板塊內(nèi)市盈率75分位數(shù)與25分位數(shù)的比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，絕大部分申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)估值分化水平當(dāng)前已經(jīng)位于歷史分位數(shù)50%以上的位置，過(guò)半數(shù)行業(yè)當(dāng)前內(nèi)部估值分化程度歷史分位數(shù)超過(guò)了80%。其中，房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物及農(nóng)林牧漁等行業(yè)內(nèi)部估值分化程度與歷史最高水平僅一步之遙。

國(guó)信證券認(rèn)為，這種估值分化差異不斷擴(kuò)大的行情背后，反映的是兩個(gè)重要的遠(yuǎn)期預(yù)期，可以概括為：第一，科技獨(dú)立自主+券商直接融資;第二，全球永續(xù)低利率+消費(fèi)龍頭永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

但不論是從市場(chǎng)整體、板塊間還是板塊內(nèi)多個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的估值分化都已演繹到極致，在這種極端行情下，短期內(nèi)市場(chǎng)或許存在估值分化收斂的可能性，一是部分高度分化行業(yè)板塊內(nèi)部或許會(huì)出現(xiàn)估值收斂，二是板塊間估值差異較大，同樣存在估值收斂的動(dòng)力與可能性。

靠時(shí)間消化

嘉實(shí)明星基金經(jīng)理歸凱認(rèn)為，中國(guó)在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的大背景下，科技、醫(yī)藥等賽道可能是長(zhǎng)期10年甚至20年的投資機(jī)會(huì)，兩大行業(yè)本身可能就處于一個(gè)快速發(fā)展期，時(shí)間將會(huì)消化短期的高估值。

對(duì)醫(yī)藥行業(yè)來(lái)講，一方面隨著中國(guó)老齡化的加速，醫(yī)療健康需求的不斷加強(qiáng)，醫(yī)藥行業(yè)整體市值也會(huì)有非常大空間。對(duì)科技股來(lái)講，從長(zhǎng)期來(lái)看，只有極少數(shù)（1%、2%）的公司能夠勝出，所以投資科技股不能一概而論，要精挑細(xì)選，要聚焦在長(zhǎng)期能成為偉大公司企業(yè)上面。

嘉實(shí)基金經(jīng)理張金濤認(rèn)為，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資并不矛盾，收益來(lái)源都是來(lái)自企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。價(jià)值投資還有一個(gè)重點(diǎn)就是要有安全邊際：一是企業(yè)是優(yōu)質(zhì)的，二是資產(chǎn)打折，但是資產(chǎn)打折的機(jī)會(huì)不太多，因?yàn)橐フ蚁鄬?duì)估值很便宜同時(shí)基本面是往上走的，靜態(tài)便宜還不夠，還要?jiǎng)討B(tài)便宜。對(duì)于二三線的股票，會(huì)要求估值有很深的折扣，并且短期有催化劑。中美之間競(jìng)爭(zhēng)可能是長(zhǎng)期存在的，但沖突是有底線的，如果真的是因?yàn)橹忻罌_突升級(jí)導(dǎo)致的市場(chǎng)大幅下跌，可能反而是一個(gè)機(jī)會(huì)。

嘉實(shí)基金經(jīng)理胡濤認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，利率下行、貨幣長(zhǎng)期寬松、通脹壓力小，未來(lái)可能還是成長(zhǎng)股會(huì)在占優(yōu)。但是價(jià)值投資的風(fēng)險(xiǎn)是估值陷阱，而成長(zhǎng)股的投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)是偽成長(zhǎng)導(dǎo)致的估值業(yè)績(jī)雙殺，所以投資于成長(zhǎng)股要有更成熟的商業(yè)模式，要有更強(qiáng)的確定性，企業(yè)的護(hù)城河更深，核心競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

嘉實(shí)基金董事長(zhǎng)趙學(xué)軍認(rèn)為，當(dāng)今美國(guó)排名前十的公司里大部分是科技企業(yè)，是財(cái)富的重要方向和來(lái)源，且其自身仍在不斷進(jìn)化演繹。每一輪經(jīng)濟(jì)周期都有新玩家產(chǎn)生，技術(shù)的創(chuàng)新與更替是財(cái)富創(chuàng)造與消亡的實(shí)質(zhì)歸因。

結(jié)構(gòu)激烈分化，偉大公司創(chuàng)造的價(jià)值依然巨大，少數(shù)公司創(chuàng)造多數(shù)價(jià)值，美國(guó)的公司里約61%的公司其實(shí)是在消滅價(jià)值的，然后被38%的企業(yè)所補(bǔ)償，只有1.3%的企業(yè)才真正為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，關(guān)鍵是能否找到它們。

謹(jǐn)慎投資

基石資本董事長(zhǎng)張維表示，客觀上，泡沫對(duì)推動(dòng)技術(shù)革命和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是具有積極意義的。近代歷史上，真正的繁榮往往都在泡沫破滅之后到來(lái)，一定程度上，泡沫是我們前進(jìn)的方式。

張維建議，既然泡沫不可避免，監(jiān)管層應(yīng)該正視、重視泡沫，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)改革，并加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)行為的打擊，以期盡可能引導(dǎo)、利用泡沫積極的一面，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);同時(shí)，降低泡沫的不良影響，保護(hù)投資者利益。

他還提醒廣大投資者，應(yīng)及早提高警惕，拒絕跟風(fēng)投資、追逐熱點(diǎn)。