CEO權(quán)力影響公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)嗎？
——基于公司治理和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)雙重視角

陳曉輝， 楊水利， 葉建華

（1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安710054；2.河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 鄭州450046）

0 引言

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興股票市場(chǎng)，在市場(chǎng)規(guī)制建設(shè)、投資者成熟度、信息環(huán)境等方面同成熟股票市場(chǎng)均存在一定差距。股價(jià)“同漲同跌”程度高居世界前列，股價(jià)對(duì)公司特質(zhì)信息的反映程度有待提高。如何提高股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率，增強(qiáng)股價(jià)信息含量，是踐行黨的十九大報(bào)告提出的“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”、增強(qiáng)資源配置效率的重要前提。股價(jià)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是指與市場(chǎng)系統(tǒng)性價(jià)格波動(dòng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，同這些風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的股價(jià)波動(dòng)源于公司特質(zhì)信息的釋放，或者說(shuō)更多特質(zhì)信息注入股價(jià)會(huì)增強(qiáng)股價(jià)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。已有研究通常以CAPM或者Fama-French三因子模型回歸后殘差的波動(dòng)率或者擬合優(yōu)度的倒數(shù)來(lái)衡量特質(zhì)波動(dòng)。有關(guān)股票特質(zhì)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)含義，存在兩類截然不同的觀點(diǎn)。一類研究發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的特質(zhì)波動(dòng)同公司較差的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量相關(guān)［1，2］，說(shuō)明特質(zhì)波動(dòng)體現(xiàn)為噪音效應(yīng)。相反，更多的研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)家發(fā)展程度高、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、公司透明度高、審計(jì)質(zhì)量高的樣本中，特質(zhì)波動(dòng)更高［3］，說(shuō)明特質(zhì)波動(dòng)體現(xiàn)為信息效應(yīng)。后續(xù)研究探究了公司治理機(jī)制、監(jiān)管環(huán)境、公司信息披露質(zhì)量、更多的分析師跟蹤、媒體監(jiān)督等因素對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響，并證實(shí)了信息效應(yīng)假說(shuō)。這意味著股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)水平同公司信息披露質(zhì)量、治理質(zhì)量密切相關(guān)。

實(shí)證研究文獻(xiàn)多探究公司信息披露治理、公司內(nèi)部治理質(zhì)量、公司治理機(jī)制以及分析師等市場(chǎng)參與者行為等因素對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響。在信息披露質(zhì)量方面，趙艷秉和李青原［4］發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表重述表明公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低，低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告增加了公司與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，增大了公司股票回報(bào)的特質(zhì)波動(dòng)。楊有紅和閆珍麗［5］發(fā)現(xiàn)，其他綜合收益列報(bào)會(huì)吸引分析師跟蹤，導(dǎo)致更低的分析師預(yù)測(cè)分歧、更高的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性及股價(jià)同步性。在公司內(nèi)部治理質(zhì)量方面，方紅星和陳作華［6］的理論和實(shí)證研究均表明，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，就越能有效抑制特定因素的發(fā)生，降低特質(zhì)波動(dòng)水平。黃燦等［7］發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易會(huì)提高股價(jià)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，但公司所處信息環(huán)境較好時(shí)，作用較弱。張斌和王躍堂［8］發(fā)現(xiàn)，行業(yè)專家獨(dú)立董事能增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度同公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)間的關(guān)系，但當(dāng)行業(yè)專家獨(dú)立董事具有政治關(guān)系時(shí)，該作用減弱，說(shuō)明公司聘請(qǐng)具有政治關(guān)系的獨(dú)立董事可能出于非監(jiān)督動(dòng)機(jī)。王艷艷和于李勝［9］發(fā)現(xiàn)，國(guó)有銀行貸款比例會(huì)削弱公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，這在國(guó)有企業(yè)中更明顯，體現(xiàn)了政府的父愛(ài)主義及由此產(chǎn)生的預(yù)算軟約束。在證券分析師等市場(chǎng)參與者行為方面，戴方哲和尹力博［10］的研究表明，在牛市的情況下，分析師預(yù)測(cè)“變臉行為”能夠顯著影響成長(zhǎng)股和價(jià)值股的特質(zhì)波動(dòng)。馮旭南和李心愉［11］研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師跟進(jìn)與股價(jià)同步性正相關(guān)，說(shuō)明中國(guó)證券分析師較少反映公司特質(zhì)信息，而更多反應(yīng)來(lái)自于市場(chǎng)層面的信息。胡軍和王甄［12］發(fā)現(xiàn)，公司開(kāi)通微博有助于增強(qiáng)公司股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)，分析師跟蹤有助于增強(qiáng)這種影響。金大衛(wèi)和馮璐茜［13］發(fā)現(xiàn)，投資者過(guò)度自信會(huì)增強(qiáng)公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，分析師跟蹤對(duì)上述關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。伊志宏等［14］發(fā)現(xiàn)，女性分析師比男性分析師跟蹤在更大程度上正向影響公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。姜超［15］發(fā)現(xiàn)，證券分析師能夠增加A股公司特質(zhì)信息含量，促進(jìn)資本市場(chǎng)效率，這種增量特質(zhì)信息部分或全部來(lái)源于內(nèi)幕信息，有損資本市場(chǎng)公平。在外部治理環(huán)境方面主要考察了相關(guān)外部治理因素的沖擊對(duì)公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響。鐘凱等［16］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”通過(guò)提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低了標(biāo)的股票的特質(zhì)波動(dòng)。鐘覃琳和陸正飛［17］針對(duì)中國(guó)股市“同漲同跌”的現(xiàn)象，基于“滬港通”背景，采用PSM+DID模型研究資本市場(chǎng)開(kāi)放與股價(jià)信息含量之間的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提高股價(jià)信息含量，降低股價(jià)同步性，其潛在途徑是通過(guò)知情交易直接促進(jìn)公司特質(zhì)信息納入股票價(jià)格中或通過(guò)優(yōu)化公司治理機(jī)制間接地作用于股價(jià)信息含量。陳冬華和姚振曄［18］認(rèn)為，弱產(chǎn)權(quán)保護(hù)下，政府行為帶來(lái)的不確定性會(huì)加大，會(huì)阻礙信息的套利交易，引發(fā)噪音交易，減少公司特質(zhì)信息，提高股價(jià)同步性。楊潔等［19］發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響存在顯著的“U”型影響，而黃俊和郭照蕊［20］發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著正相關(guān)。顧小龍等［21］發(fā)現(xiàn)，證券違規(guī)監(jiān)管有助于增強(qiáng)股票特質(zhì)波動(dòng)。

基于對(duì)已有股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)影響因素相關(guān)研究的梳理發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)并沒(méi)有關(guān)注公司CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響，這為本研究提供了第一個(gè)契機(jī)?；谌缦略?，本文認(rèn)為CEO權(quán)力可能影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。第一，股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)與公司信息透明度、公司治理質(zhì)量密切相關(guān)，本質(zhì)上是一個(gè)代理問(wèn)題。第二，根據(jù)代理理論，CEO權(quán)力本身會(huì)影響公司代理問(wèn)題，能夠一定程度上折射公司治理質(zhì)量。第三，根據(jù)高階梯隊(duì)理論，CEO權(quán)力大小體現(xiàn)了公司決策模式，會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度及股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)狀況產(chǎn)生影響。Korkeam?ki等［22］發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力越大，CEO所就職公司的杠桿水平同CEO自身的杠桿水平正相關(guān)程度越高。這說(shuō)明CEO權(quán)力較高時(shí)，公司更可能體現(xiàn)CEO自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好。第四，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平應(yīng)該是公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的本源。Adams等［23］的研究認(rèn)為，群體決策需要妥協(xié)多數(shù)人的意見(jiàn)，因此，群體決策會(huì)規(guī)避掉一些具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，從而降低了公司業(yè)績(jī)波動(dòng)。Pae等［24］的研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)與現(xiàn)金流波動(dòng)率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。馬紅［25］通過(guò)對(duì)CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。李海霞［26］的研究結(jié)果表明CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。概括來(lái)講，CEO權(quán)力對(duì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)分布和代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度產(chǎn)生影響，進(jìn)而可能影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注了CEO權(quán)力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，但卻忽視其在股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)方面的經(jīng)濟(jì)后果，這也成為本研究的另一契機(jī)。

基于此，本文從CEO的董事會(huì)成員身份角度構(gòu)建CEO權(quán)力指數(shù)，利用Fama-French三因子模型將股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分離，探討CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響。除此之外，國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司、大型企業(yè)與小型企業(yè)所處的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)外部環(huán)境存在較大差異，CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響可能因此產(chǎn)生差異。因此，本文進(jìn)一步探討了國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司、大型企業(yè)與小型企業(yè)之間CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的關(guān)系。本研究拓展了股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)影響因素研究、CEO權(quán)力經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究，對(duì)上市公司規(guī)范組織結(jié)構(gòu)、合理控制CEO權(quán)力具有一定借鑒意義，同時(shí)豐富了資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域理論研究，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與公司治理交叉領(lǐng)域的研究有一定啟示作用。

本研究可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，研究視角的創(chuàng)新?，F(xiàn)有公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)影響因素方面的文獻(xiàn)，更多的關(guān)注信息、公司治理等公司層面因素及公司外部環(huán)境因素對(duì)公司股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響，本研究則從公司核心高管CEO權(quán)力視角展開(kāi)研究。第二，研究觀點(diǎn)的創(chuàng)新。本文認(rèn)為，CEO權(quán)力通過(guò)影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率的“本源”——公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及公司治理兩個(gè)因素來(lái)影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，厘清了CEO權(quán)力影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的作用機(jī)理。在實(shí)踐方面，本研究對(duì)公司合理配置CEO權(quán)力提供了一定的參考依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

在代理理論框架下，CEO是上市公司經(jīng)營(yíng)管理的決策者和執(zhí)行者，出于“在職消費(fèi)”、“帝國(guó)構(gòu)建”、“政治晉升”等機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，CEO很可能不會(huì)以股東利益最大化為目標(biāo)，反而以自身利益最大化為目標(biāo)［27］。而且，董事會(huì)作為公司治理的核心，往往因?yàn)槎聲?huì)成員“搭便車”、“兩職合一”等原因，不能有效行使監(jiān)督職能，甚至?xí)瓮撛O(shè)，最終導(dǎo)致CEO權(quán)力過(guò)大，凌駕于董事會(huì)之上，有可能違背股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者的個(gè)人特征，諸如性別、經(jīng)驗(yàn)、教育背景等，決定了其認(rèn)知結(jié)構(gòu)與價(jià)值觀念，從而決定了其對(duì)相關(guān)信息的判斷、解釋，因此高層管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀等心理結(jié)構(gòu)決定了戰(zhàn)略決策過(guò)程和對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。因此，CEO權(quán)力作為管理層個(gè)人特征的一個(gè)方面，也會(huì)影響其戰(zhàn)略決策，不同的戰(zhàn)略決策又會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，最終會(huì)影響股票價(jià)格波動(dòng)，形成公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。因此，本文從公司治理和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)雙重視角，探究CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響。本文理論邏輯如圖1所示。

圖1 邏輯關(guān)系圖

本文認(rèn)為，CEO權(quán)力通過(guò)兩種途徑影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。CEO權(quán)力通過(guò)影響公司治理，以及股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的“本源”——公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)產(chǎn)生影響。下面也將遵循這兩個(gè)思路進(jìn)行理論推演，提出研究假設(shè)。

1.1 CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)：基于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角

股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的本源是公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，CEO權(quán)力可能通過(guò)影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)表現(xiàn)為股價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)收益率的波動(dòng)，是公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的綜合體現(xiàn)，或者說(shuō)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的本源是公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。Atreya等［28］發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受激勵(lì)增大了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，公司風(fēng)險(xiǎn)水平隨之提高。CEO權(quán)力可能通過(guò)影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為而影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。

首先，與股東相比，管理層自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)不足，具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在傾向。在股東—高管代理關(guān)系中，股東享有剩余收益，高管享有固定收益，并且股東可以在資本市場(chǎng)上分散自身的資產(chǎn)組合，高管的收益相對(duì)集中，專有管理技能被鎖定在公司。因此，Misha等［29］的研究認(rèn)為，CEO作為代表股東行使管理權(quán)力的代理人，出于規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)的目的，在決策中可能選擇較低風(fēng)險(xiǎn)程度的投資項(xiàng)目。這說(shuō)明，作為代理人的CEO具有內(nèi)在的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和傾向。其次，CEO權(quán)力高時(shí)，CEO更有能力按照自身意愿來(lái)選擇公司的風(fēng)險(xiǎn)承受行為。代理問(wèn)題導(dǎo)致公司高管權(quán)力難以受到約束，當(dāng)他們權(quán)力較大時(shí)，能夠?qū)井a(chǎn)生重大影響［26］。劉鑫等［30］認(rèn)為，公司組建管理團(tuán)隊(duì)，可能不按企業(yè)價(jià)值最大化原則而以自身效用最大化為原則實(shí)施決策。根據(jù)相似—吸引理論認(rèn)為，CEO任命的董事往往與CEO在人口統(tǒng)計(jì)學(xué)上相似［31］。這意味著權(quán)力較大的CEO更可能選擇與自身價(jià)值觀、決策模式類似的高管來(lái)組建管理團(tuán)隊(duì)，CEO權(quán)力因此會(huì)得以放大，CEO更有機(jī)會(huì)按符合自身風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征實(shí)施決策。因此，本文認(rèn)為，高權(quán)力CEO可以通過(guò)組建與自身價(jià)值觀和決策模式類似的高管團(tuán)隊(duì)來(lái)放大自身的權(quán)力，并且CEO出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，選擇風(fēng)險(xiǎn)水平較低的投資項(xiàng)目，降低了公司風(fēng)險(xiǎn)水平。股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能因此而降低。

1.2 CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)：基于公司治理視角

首先，高質(zhì)量的公司治理機(jī)制會(huì)增大股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。袁知柱和鞠曉峰［32］的研究表明，公司治理機(jī)制能夠?qū)蓛r(jià)特質(zhì)波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。而Ashbaugh-Skaife等［33］的研究發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案第404條款實(shí)施后，公司治理環(huán)境得到了改善，紐約證券交易所中公司股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升。其次，較高的CEO權(quán)力會(huì)削弱獨(dú)立董事在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)，削弱公司內(nèi)部治理機(jī)制的有效性。根據(jù)以往文獻(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性是董事會(huì)保護(hù)股東利益的一個(gè)關(guān)鍵因素［34］，獨(dú)立董事因其獨(dú)立性可以在一定程度上緩解內(nèi)部人控制和第二類代理問(wèn)題，獨(dú)立董事比例越高，CEO權(quán)力越小。因此，較高的CEO權(quán)力會(huì)削弱獨(dú)立董事保護(hù)股東利益的能力，惡化內(nèi)部人控制和第二類代理問(wèn)題，公司決策風(fēng)險(xiǎn)可能因此而加大。Altunbas等［35］用高管任期作為CEO權(quán)力的代理變量，發(fā)現(xiàn)任期越長(zhǎng)的CEO權(quán)力越大，公司的不道德行為越可能發(fā)生。因此，CEO權(quán)力較大時(shí)，更容易導(dǎo)致圈內(nèi)人掌控公司的管理、治理機(jī)構(gòu)，公司治理機(jī)制可能形同虛設(shè)，難以有效發(fā)揮作用，股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)可能會(huì)因此而削弱。

基于以上理論分析，本文認(rèn)為較高的CEO權(quán)力不僅使高管更有能力按照自身風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的意愿降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，削弱股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的本源，強(qiáng)有力的CEO還更可能組建同質(zhì)性強(qiáng)、民主程度低的管理團(tuán)隊(duì)，監(jiān)督治理機(jī)構(gòu)更可能形同虛設(shè)，進(jìn)而降低公司治理質(zhì)量。因此，CEO權(quán)力可能降低股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1CEO權(quán)力越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低、公司治理機(jī)制越薄弱，致使股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)越低。

在我國(guó)特殊制度背景下，國(guó)有、非國(guó)有上市公司的公司治理、激勵(lì)機(jī)制等方面存在諸多差異。與非國(guó)有企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)的高管多來(lái)源于行政任命，有對(duì)應(yīng)的行政級(jí)別。因此，國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)機(jī)制除了包括通常的薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)機(jī)制外，晉升激勵(lì)可能更為重要［36］。而且近年來(lái)“限薪令”的實(shí)施，勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步削弱薪酬激勵(lì)的作用。在此背景下，國(guó)企CEO為了政治晉升，更有動(dòng)機(jī)“明哲保身”，更可能放棄高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，承擔(dān)較少的風(fēng)險(xiǎn)，即國(guó)企高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)可能更強(qiáng)。此外，國(guó)有企業(yè)多具有政府背景，政治關(guān)聯(lián)這一重要外部資源使國(guó)有企業(yè)具有更多機(jī)會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)CEO本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，也具有降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的動(dòng)機(jī)和能力，因此，CEO權(quán)力在一定程度上對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有替代效應(yīng)，CEO權(quán)力對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的削弱作用有限。相反，在非國(guó)有企業(yè)中，CEO本身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向相對(duì)較低，較高的CEO權(quán)力更可能會(huì)激發(fā)并強(qiáng)化CEO規(guī)避并降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的傾向。因此，同國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的CEO權(quán)力會(huì)在更大程度上削弱公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這意味著能夠在更大程度上減少股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的本源?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2在非國(guó)有企業(yè)中，CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的負(fù)向影響程度更大。

基于企業(yè)生命周期理論，不同發(fā)展階段的公司在經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略決策方面存在較大差異。與小型企業(yè)相比，大型企業(yè)的投資機(jī)會(huì)往往更多，也更有能力對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)避，從而將風(fēng)險(xiǎn)控制在適度水平。CEO為了鞏固現(xiàn)有職位、獲得貨幣薪酬和未來(lái)晉升機(jī)會(huì)等，更有動(dòng)機(jī)規(guī)避較高風(fēng)險(xiǎn)水平的投資項(xiàng)目。當(dāng)CEO權(quán)力越大時(shí)，就越有能力和意愿來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，小型企業(yè)受發(fā)展階段的限制，對(duì)投資項(xiàng)目的選擇空間不會(huì)太大，往往會(huì)因?yàn)閷?duì)高收益的強(qiáng)烈需求，放棄對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度是否過(guò)高的權(quán)衡。在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，CEO權(quán)力越大，就越有可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。進(jìn)一步，小型企業(yè)在戰(zhàn)略決策中，即使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿強(qiáng)烈，因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力有限，其承擔(dān)的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)仍比大型企業(yè)更大?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為，大型企業(yè)大多處于成熟期，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，高風(fēng)險(xiǎn)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限，這意味著CEO權(quán)力對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響較小。相反，小型企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，具有較多的高風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)期權(quán)和投資機(jī)會(huì)，備選經(jīng)營(yíng)決策方案的風(fēng)險(xiǎn)水平高、方差大，高權(quán)力CEO對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響會(huì)更為顯著。因此，同大型企業(yè)相比，小型企業(yè)的CEO權(quán)力能夠在更大程度上、更顯著地影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這意味著小型企業(yè)CEO能夠更顯著地減少股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)源?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H3在小型企業(yè)中，CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的負(fù)向影響程度更大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，樣本期間為2011～2017年，樣本數(shù)據(jù)均取自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)本文研究需要，遵循以往研究慣例，按照下述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：金融、保險(xiǎn)類公司與其他行業(yè)存在迥異的行業(yè)特征，因此剔除了CSMAR行業(yè)分類中的金融、保險(xiǎn)類上市公司；為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本文剔除了月交易觀測(cè)值數(shù)據(jù)小于等于15天的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的因素較多，其風(fēng)險(xiǎn)水平與主板上市公司有著較大差異，本文也對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了剔除。同時(shí)，為了防止生存者偏差對(duì)本文的研究結(jié)論造成影響，本文沒(méi)有剔除ST、ST*公司。為了減少極端值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了首尾1%的Winsorize處理。經(jīng)過(guò)上述數(shù)據(jù)整理，本文最終得到41922條樣本觀測(cè)值。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量

被解釋變量為股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，往往用公司特質(zhì)波動(dòng)來(lái)衡量。由于公司特質(zhì)波動(dòng)不能直接觀測(cè)，一般是通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行分解。現(xiàn)有研究多是通過(guò)Fama-Frech三因子模型分離股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，而且研究表明Fama-Frech三因子模型比CAPM模型能更好地解釋中國(guó)資本市場(chǎng)預(yù)期收益的特征［37］，因此本文沿襲以往研究的做法，采用Fama-French三因子模型來(lái)計(jì)算股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。

其中，Rt為股票i在t日的收益率，Rf為t日的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，MRTt、SMBt和HMLt分別是t日的Fama-Frech三因子模型中的市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子，εt為模型（1）回歸后得到的殘差。MRT、SMB和HML數(shù)據(jù)直接取自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中日三因子數(shù)據(jù)。首先，將個(gè)股日收益率減去日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，得到剩余收益率；然后將剩余收益率與MRTt、SMBt和HMLt進(jìn)行回歸得到t日殘差εt，并計(jì)算出月標(biāo)準(zhǔn)差std（ε）；最后，本文將std（ε）進(jìn)行月度化處理，以防股票在每個(gè)月交易天數(shù)不一樣對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響。

（2）解釋變量

目前我國(guó)對(duì)上市公司具有最高經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的高管的稱謂種類多樣，本文將總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官統(tǒng)稱為CEO。借鑒已有研究［22，38］，本文認(rèn)為CEO權(quán)力受三個(gè)因素影響，包括：組織權(quán)力、兼任權(quán)力以及受監(jiān)督程度。這意味著，CEO權(quán)力除了來(lái)源于自身職務(wù)權(quán)力之外，還可以來(lái)源于兼任董事長(zhǎng)、兼任提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)或者兼任CFO等對(duì)公司戰(zhàn)略決策具有重要影響的管理層職位。同時(shí)，獨(dú)立董事比例會(huì)削弱CEO權(quán)力，獨(dú)立董事比例越高，股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)越低。因此，本文從CEO兼任來(lái)考察CEO權(quán)力?；谝陨现笜?biāo)，構(gòu)建CEO權(quán)力指數(shù)Power來(lái)衡量CEO權(quán)力。CEO權(quán)力指數(shù)Power構(gòu)成及定義見(jiàn)表1。

表1 CEO權(quán)力指數(shù)Power構(gòu)成及定義

（3）控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、換手率、凈資產(chǎn)收益率、未預(yù)期盈余等能夠影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。因此，本文選取上述被廣泛證實(shí)的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的可能驅(qū)動(dòng)因素，作為控制變量。為了克服行業(yè)和年度的影響，本文還將行業(yè)和年度作為控制變量。相關(guān)變 量說(shuō)明表2所示。

表2 變量名稱及定義

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)H1～H3，設(shè)定如下模型。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)最大值為8.01，最小值為0.01，說(shuō)明我國(guó)上市公司之間的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)相差懸殊，而最小值、中位數(shù)、均值相差并不大，證明個(gè)別上市公司的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著高于其他上市公司。CEO權(quán)力最小值為-0.67，最大值為0.47，表明我國(guó)上市公司公司治理機(jī)制存在較大差異，導(dǎo)致上市公司之間CEO權(quán)力差距巨大，一些上市公司的CEO權(quán)力為負(fù)值，說(shuō)明其CEO權(quán)力很大程度上因獨(dú)立董事的監(jiān)督制約作用而被抵銷或中和，相反另一些上市公司CEO權(quán)力為相對(duì)較大的正值。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司在公司規(guī)模、賬面市值比、換手率、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、未預(yù)期盈余等指標(biāo)差距較大，意味著我國(guó)上市公司在諸多方面存在較大差異，需要對(duì)其進(jìn)行區(qū)別檢驗(yàn)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

本文將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，按照企業(yè)規(guī)模大小分為大型企業(yè)和小型企業(yè)，分別檢驗(yàn)不同樣本下股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)是否存在顯著差異。均值檢驗(yàn)的t值分別為-9.3114和-8.3717，中位數(shù)檢驗(yàn)的Z值分別為140.4148和61.2185，表明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與小型企業(yè)的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)存在差異，并且該差異在1%水平上顯著。

3.2 相關(guān)性分析

從表4可以看出，CEO權(quán)力、賬面市值比與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、換手率、市凈率、未預(yù)期盈余與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著正相關(guān)。公司年齡、凈資產(chǎn)收益率與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但該影響并不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)為0，表示兩者的相關(guān)程度很小甚至是不相關(guān)。在自變量和控制變量中，換手率對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響程度最大，其次是賬面市值比和公司規(guī)模。CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響程度有限。

表4 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文選擇固定效應(yīng)對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸。為了分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同企業(yè)規(guī)模下CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響，本文分別對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同企業(yè)規(guī)模的樣本進(jìn)行回歸。

對(duì)全樣本進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，得到回歸結(jié)果（1）。從回歸結(jié)果（1）可以看出，CEO權(quán)力指數(shù)與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，控制其他變量的影響后，CEO權(quán)力越大，股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)越小，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證；回歸系數(shù)為-0.00220，說(shuō)明CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)反向影響的程度有限。公司規(guī)模、換手率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和市凈率與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著正相關(guān)，賬面市值比、公司年齡與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，未預(yù)期盈余與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將全樣本分類為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，采用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果表明，CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響并沒(méi)有因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而表現(xiàn)出明顯差異。CEO權(quán)力指數(shù)與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)存在正向影響，并且非常顯著。賬面市值比則對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)存在顯著負(fù)向影響。國(guó)有上市公司的CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的回歸系數(shù)為-0.00274，非國(guó)有上市公司CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的系數(shù)為-0.00484，可以看出，與國(guó)有上市公司相比，非國(guó)有上市公司的CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，本文的假設(shè)2得到證實(shí)。

按照公司規(guī)模，將全樣本分類為大型企業(yè)和小型企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果（4）可以看出，小型企業(yè)的CEO權(quán)力指數(shù)與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，但影響程度有限；公司規(guī)模、換手率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、市凈率與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)顯著正相關(guān)，賬面市值比與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)存在顯著負(fù)相關(guān)；公司年齡與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果（5）顯示，CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，換手率、公司規(guī)模、市凈率正向影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，并且這種影響非常顯著，而賬面市值比、市凈率、未預(yù)期盈余對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)存在顯著正向影響。

綜上所述，從全樣本來(lái)看，CEO權(quán)力能夠顯著負(fù)向影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)；公司規(guī)模和換手率對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)表現(xiàn)出正向影響，并且這種影響非常顯著；而賬面市值比對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)則呈現(xiàn)出了負(fù)向影響。對(duì)全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模分類進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明，在非國(guó)有上市公司中，CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的負(fù)向影響程度更大；在小型企業(yè)中，CEO權(quán)力對(duì)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)存在顯著正向影響。

表5 回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)采取兩種方式展開(kāi)。第一，本文將股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)用CAPM模型進(jìn)行分離計(jì)算，然后重新估計(jì)回歸模型。以個(gè)股總市值的對(duì)數(shù)來(lái)代替公司規(guī)模?；貧w后的結(jié)果與原結(jié)論相符。第二，本文引入含交乘項(xiàng)的變量，進(jìn)行回歸分析。具體而言，首先構(gòu)建代表國(guó)有企業(yè)的虛擬變量Nonsta以及代表極大、極小型企業(yè)（按照公司規(guī)模對(duì)樣本整體等分為3組）的S和B虛擬變量。然后，分別生成交乘項(xiàng)Nonsta*Power以及S*Power，B*Power分別引入實(shí)證模型，在樣本整體中進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果表明，Power的斜率系數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)值，Nonsta*Power的斜率系數(shù)顯著為負(fù)值，S*Power斜率系數(shù)顯著為負(fù)值，而B(niǎo)*Power并不顯著。這再次證明，在非國(guó)有企業(yè)及小型企業(yè)中，CEO權(quán)力更大程度上增大了股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)，支持了本文觀點(diǎn)。

4 結(jié)論

在股票市場(chǎng)中，股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率一定程度上體現(xiàn)了資本市場(chǎng)信息效率，高效的股票市場(chǎng)不可能存在嚴(yán)重的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象。因此，踐行黨的十九大報(bào)告提出的“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”，要更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)在引導(dǎo)資源配置中的作用，必須提高資本市場(chǎng)信息效率。鑒于此，探究股票特質(zhì)波動(dòng)的影響因素成為近年來(lái)理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。已有研究多從公司信息披露質(zhì)量、公司內(nèi)部治理、分析師追蹤等市場(chǎng)參與者行為以及公司外部環(huán)境等方面探究股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的影響因素。公司高管作為公司風(fēng)險(xiǎn)決策的核心影響力量，高管權(quán)力大小不僅會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)產(chǎn)生重要影響，還對(duì)公司治理機(jī)制的有效性產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而很可能影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)。盡管已有文獻(xiàn)已經(jīng)證明CEO權(quán)力會(huì)影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但并沒(méi)有文獻(xiàn)探究CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)之間的關(guān)系。

鑒于此，本文對(duì)CEO權(quán)力與股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行研究。本文認(rèn)為，CEO權(quán)力是組織權(quán)力、兼任權(quán)力以及受監(jiān)督程度三因素綜合作用的結(jié)果。根據(jù)委托代理理論，CEO作為受托方，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)更符合自身利益。因此，在企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)中，CEO有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的傾向。根據(jù)高階梯隊(duì)理論及相似—吸引理論，權(quán)力較大的CEO更可能組建符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管團(tuán)隊(duì)，這會(huì)放大CEO規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。進(jìn)一步地，在國(guó)有企業(yè)中，高管的薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)受限，晉升激勵(lì)作用更顯著，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面對(duì)CEO權(quán)力的影響具有替代作用。此外，由于小型企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多，面臨的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)多，CEO權(quán)力對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更顯著。因此，本文認(rèn)為，CEO權(quán)力可能負(fù)向影響股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率，這在非國(guó)有企業(yè)、小型企業(yè)中可能更明顯。后續(xù)實(shí)證研究證明了以上理論推斷。

本研究拓展了有關(guān)股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率影響因素的研究，豐富了有關(guān)CEO權(quán)力經(jīng)濟(jì)后果的研究，對(duì)公司合理配置CEO權(quán)力也具有一定的政策啟示意義。一方面，在薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)不足時(shí)，國(guó)有企業(yè)CEO權(quán)力不能過(guò)大，更應(yīng)該嚴(yán)加監(jiān)管，否則可能影響企業(yè)發(fā)展，影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。另一方面，小型企業(yè)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)性投資機(jī)會(huì)，權(quán)力高度集中的CEO對(duì)小型企業(yè)產(chǎn)生的影響更大，小型企業(yè)引入忠實(shí)服務(wù)于股東和公司利益的CEO顯得更重要。此外，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，上市公司不應(yīng)僅僅關(guān)注公司治理、信息披露等因素的影響，高管權(quán)力的影響同樣不可忽視。