“負(fù)油價(jià)”會(huì)再次出現(xiàn)嗎？

曲博

自4月21日美國(guó)WTI原油期貨近月合約出現(xiàn)負(fù)價(jià)格以來(lái)，隨著資源國(guó)開(kāi)啟史上最大規(guī)模減產(chǎn)以及石油需求緩慢修復(fù)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)較快反彈，負(fù)油價(jià)陰霾似乎正在退去。但時(shí)隔4個(gè)多月后再看這一事件不難發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致負(fù)價(jià)格的一系列基本因素并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，未來(lái)在某些條件具備的情況下，負(fù)油價(jià)有可能再度上演，我們還需對(duì)此保持足夠警惕。

負(fù)油價(jià)是市場(chǎng)邏輯的體現(xiàn)

價(jià)值、供需和市場(chǎng)是形成商品價(jià)格的三大核心因素，其中價(jià)值決定價(jià)格，供需影響價(jià)格，市場(chǎng)形成價(jià)格，而后兩者是我們常說(shuō)的基本面的主要方面。作為全球大宗商品之王，石油的全球化程度極高，石油價(jià)格也是以上三大核心因素綜合作用的結(jié)果，負(fù)油價(jià)則是極端的基本面扭曲了商品價(jià)值導(dǎo)致的，而且從全球能源革命和能源轉(zhuǎn)型角度來(lái)看，相對(duì)較弱的石油市場(chǎng)基本面可能將長(zhǎng)期存在，這也為再次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)埋下了隱患。

新冠肺炎疫情和產(chǎn)油國(guó)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致的極端扭曲基本面，使負(fù)油價(jià)出現(xiàn)成為可能。3月初，“歐佩克+”聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議破裂后，在俄羅斯和沙特的主導(dǎo)下，產(chǎn)油國(guó)開(kāi)啟了為期一個(gè)月的價(jià)格戰(zhàn)，大量廉價(jià)原油進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。與此同時(shí)，新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，主要經(jīng)濟(jì)體石油需求大幅下滑，市場(chǎng)呈現(xiàn)嚴(yán)重供過(guò)于求局面，原油和成品油庫(kù)存快速上升。國(guó)際能源署（IEA）在4月的月報(bào)中稱(chēng)，當(dāng)月，全球原油需求同比降幅高到2900萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)5、6月份仍將大幅下降。盡管如此，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商仍然開(kāi)足馬力生產(chǎn)，大量被開(kāi)采出的原油以驚人的速度進(jìn)入美國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備庫(kù)和商業(yè)儲(chǔ)庫(kù)，全球其他地方亦是如此。嚴(yán)重的供應(yīng)過(guò)剩和低迷的宏觀經(jīng)濟(jì)與需求構(gòu)成了當(dāng)時(shí)石油市場(chǎng)的基本面，推動(dòng)油價(jià)快速下行。在負(fù)油價(jià)出現(xiàn)前的4月17日，WTI實(shí)貨交割地庫(kù)欣地區(qū)的庫(kù)存總量已接近6000萬(wàn)桶，庫(kù)容使用率高達(dá)78.9%，幾乎達(dá)到80%的庫(kù)存使用上限;甚至有報(bào)道稱(chēng)，當(dāng)時(shí)在庫(kù)欣地區(qū)租用儲(chǔ)罐的單桶成本已經(jīng)超過(guò)了油價(jià)。即將交割的近月合約面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：買(mǎi)家無(wú)法找到儲(chǔ)庫(kù)完成實(shí)貨交割、原油儲(chǔ)存成本超過(guò)其自身價(jià)值，從市場(chǎng)角度而言，形成負(fù)油價(jià)的邏輯已經(jīng)出現(xiàn)。

從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和石油市場(chǎng)的沖擊遠(yuǎn)超人們預(yù)期，石油需求恢復(fù)到疫情前水平可能需要2～3年時(shí)間。與此同時(shí)，在全球能源革命和能源轉(zhuǎn)型的大背景下，石油需求放緩甚至達(dá)到峰值已成為業(yè)界共識(shí)，此前能源公司和分析機(jī)構(gòu)給出的石油需求峰值在2030—2035年之間，但由于疫情正潛移默化地改變著人們的生活、工作習(xí)慣，以及各國(guó)政府借刺激經(jīng)濟(jì)之機(jī)加大新能源和提高能效領(lǐng)域的扶持力度，石油需求峰值可能會(huì)提前到來(lái)?！案吖?yīng)、高庫(kù)存、低需求”可能會(huì)成為全球石油市場(chǎng)的永恒話題，而且美國(guó)將是中期全球石油供應(yīng)增長(zhǎng)的主要來(lái)源，在WTI交割制度和模式不做調(diào)整的前提下，交割地大量累庫(kù)仍有可能發(fā)生，并再次出現(xiàn)能形成“負(fù)油價(jià)”的基本面。

人民視覺(jué)

允許負(fù)價(jià)格是交易所了解與順應(yīng)市場(chǎng)的選擇

本次出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的是美國(guó)芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME）下屬紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油5月期貨合約。CME和NYMEX都是在19世紀(jì)70年代成立的，擁有100多年的歷史，是全球最早的期貨交易所之一，其交易運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)和管理經(jīng)驗(yàn)都屬業(yè)界頂級(jí)水平，允許負(fù)價(jià)格并非交易所在極端市場(chǎng)條件下“病急亂投醫(yī)”之舉，而是在察覺(jué)到市場(chǎng)變化和需求，以及自身價(jià)格機(jī)制存在的不足后，從價(jià)格真實(shí)反映市場(chǎng)和保護(hù)平臺(tái)參與者角度做出的選擇。

自產(chǎn)油國(guó)價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)始，國(guó)際油價(jià)便開(kāi)啟連續(xù)暴跌模式，不僅收盤(pán)價(jià)格屢創(chuàng)新低，單日波動(dòng)幅度也遠(yuǎn)超正常水平，3月初“歐佩克+”減產(chǎn)談判破裂到4月20日的大約30個(gè)交易日內(nèi)，WTI的單日波動(dòng)保持在5美元/桶上下，而此期間的WTI價(jià)格平均為25美元/桶，這就意味著WTI的平均日內(nèi)波動(dòng)幅度達(dá)到了20%。CME在3月19日將旗下所有WTI原油期貨動(dòng)態(tài)熔斷機(jī)制中的價(jià)格波動(dòng)百分比從7%提高至15%的做法具備市場(chǎng)基礎(chǔ)，符合交易所的實(shí)際。進(jìn)入4月份后，隨著石油供應(yīng)過(guò)剩進(jìn)一步加劇，全球石油庫(kù)存快速上漲，負(fù)油價(jià)出現(xiàn)前的4月19日，全球陸上原油庫(kù)存達(dá)到30億桶左右的歷史高位，庫(kù)容利用率超過(guò)80%，接近滿庫(kù);還有約1.9億桶原油利用油輪儲(chǔ)存在海上，接近2008年金融危機(jī)時(shí)期的水平，一罐難求、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用暴漲成為全球現(xiàn)象。在內(nèi)陸閥門(mén)實(shí)貨交割機(jī)制下，WTI原油實(shí)貨出現(xiàn)“倒牛奶事件”的風(fēng)險(xiǎn)陡增，市場(chǎng)上的負(fù)油價(jià)邏輯開(kāi)始出現(xiàn);而期貨的核心功能之一是通過(guò)大量公開(kāi)交易產(chǎn)生能反映市場(chǎng)情況的價(jià)格，CME允許WTI期貨合約在零以下成交是其較好了解市場(chǎng)、順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)的選擇，但也存在兩方面的不足，一是在很短的時(shí)間內(nèi)做出了超出人們正常認(rèn)知范圍的調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)間和空間都不足;二是在允許負(fù)值成交時(shí)沒(méi)有考慮熔斷機(jī)制，為投機(jī)做空者提供了可乘之機(jī)，一定程度上放大了油價(jià)的負(fù)值區(qū)間。

此外，WTI原油期貨合約執(zhí)行實(shí)貨交割，如果交易者在交割期的最后一個(gè)交易日仍持有未平倉(cāng)合約，則必須賣(mài)出/買(mǎi)入合約規(guī)定數(shù)量和品質(zhì)的原油實(shí)貨。4月20日是WTI原油2020年5月期貨合約進(jìn)入實(shí)貨交割前的最后一個(gè)交易日，如果持有5月買(mǎi)入期貨合約的參與者不能在當(dāng)天將手中合約平倉(cāng)，又無(wú)法找到儲(chǔ)罐或管道接受實(shí)貨，將會(huì)面臨違約甚至違法風(fēng)險(xiǎn)。CME通過(guò)允許期貨合約以負(fù)價(jià)格成交，為做多者平倉(cāng)提供了空間和流動(dòng)性，有利于在特殊市場(chǎng)條件下維護(hù)期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

負(fù)油價(jià)出現(xiàn)后，CME受到一些公司和組織的批評(píng)和質(zhì)疑，雖然其在8月14日發(fā)布公告稱(chēng)，將把期權(quán)定價(jià)模型恢復(fù)到負(fù)油價(jià)之前的模式，于2020年8月31日正式生效，但仍允許期貨合約以零和負(fù)價(jià)格成交。因此，CME此舉雖然彌補(bǔ)了交易平臺(tái)的漏洞，但是也給期貨市場(chǎng)增加了新的不確定性，當(dāng)極端基本面情況再次出現(xiàn)時(shí)，負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)將成為“理所當(dāng)然”，期貨參與者需要更加全面合理性地了解市場(chǎng)。

投機(jī)資金的順勢(shì)而為加速了油價(jià)下行

期貨交易市場(chǎng)參與者可以大體分為兩類(lèi)：有實(shí)物商品需求的交易者，如大型貿(mào)易商;不希望拿到實(shí)物，只通過(guò)押注價(jià)格漲跌獲利的交易者，即投機(jī)者，如最大的原油ETF美國(guó)原油基金（USO）。正常情況下，投機(jī)交易可以起到增加市場(chǎng)流動(dòng)性和承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的作用，一定程度上有利于期貨交易的順利進(jìn)行和期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，更好地促進(jìn)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;但類(lèi)似4月20日的瞬間大量投機(jī)資金拋售則會(huì)加速油價(jià)下行，雖然不是形成負(fù)油價(jià)的根本原因，但起到了推波助瀾的作用。

油價(jià)在3月初發(fā)生歷史性暴跌后，有抄底心理的投資者增多，不斷有投機(jī)資金作為多頭進(jìn)入原油期貨市場(chǎng)，基金持有WTI和布倫特原油凈多頭寸持續(xù)增加。對(duì)于這些投機(jī)交易者而言，為了不發(fā)生交割，會(huì)在交割日到來(lái)前平倉(cāng)，并換到下一個(gè)月合約中。因此，當(dāng)交割日即將來(lái)臨時(shí)，投機(jī)套利的近月合約多頭會(huì)選擇平倉(cāng)，從而形成一股天然的空頭力量，加速近月合約價(jià)格下行。此外，由于越臨近交割日，期貨合約的流動(dòng)性越差，對(duì)應(yīng)的成交量也就越低，做空者只需要少量資金就可以制造出更大的價(jià)格波動(dòng)，與上述天然的空頭力量疊加，推動(dòng)價(jià)格急速下跌。投機(jī)資金借助市場(chǎng)趨勢(shì)獲利由來(lái)已久，并仍將長(zhǎng)期持續(xù)存在，其操作反過(guò)來(lái)也會(huì)加深市場(chǎng)趨勢(shì)，因此，未來(lái)出現(xiàn)負(fù)油價(jià)的推動(dòng)器仍然存在。

與WTI相比，布倫特、迪拜商業(yè)交易所阿曼原油（DME Oman）和上海原油期貨（SC）出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的可能性極低，因?yàn)楹笕叩慕桓顧C(jī)制和庫(kù)存使用相對(duì)靈活。其中，布倫特實(shí)行現(xiàn)金交割，雖然也可以期轉(zhuǎn)現(xiàn)，但其交割地靠近海港，運(yùn)輸和儲(chǔ)存條件較靈活;DME Oman和SC則分別采用港口離岸交割和港口保稅交割模式，可以較好避免臨近交割日的“空逼多”現(xiàn)象。

綜上所述，WTI負(fù)價(jià)格是實(shí)貨交割機(jī)制、極度扭曲的供需關(guān)系、異常高漲的抄底投機(jī)情緒、庫(kù)存設(shè)施上限等實(shí)貨持有瓶頸綜合作用的結(jié)果，雖然是極個(gè)別案例，具有偶然性，但從深層次來(lái)看，負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)也有其必然性。從全球經(jīng)濟(jì)和能源市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，導(dǎo)致WTI負(fù)價(jià)格的四大因素未來(lái)仍有可能集齊，不過(guò)在經(jīng)歷前一次的巨大波動(dòng)之后，市場(chǎng)參與者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有更加直觀和深刻的認(rèn)識(shí)，再次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)時(shí)應(yīng)該不會(huì)有-37美元/桶這么深的程度。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2020年第17期）