金融危機(jī)間的擴(kuò)張性貨幣政策與惡性通貨膨脹

解琦偉

一、引言

金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)周期中一種正常且不可避免的現(xiàn)象，自20世紀(jì)30年代的大蕭條至2009年的次貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷多次金融危機(jī)，對居民的生活造成了眾多困擾。金融危機(jī)造成的最直接后果就是以國家為單位的經(jīng)濟(jì)體均會受到經(jīng)濟(jì)增長率下降、失業(yè)率上升等影響。因此各國政府以何種方式應(yīng)對金融危機(jī)就成了一個(gè)令人深思的問題，尤其是自2008年年末由美國引發(fā)的次貸危機(jī)以來，各國中央銀行均在貨幣政策上啟用低利率、零利率甚至負(fù)利率的量化寬松貨幣政策，向經(jīng)濟(jì)體中注入大量的“水分”，以達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、降低失業(yè)率的效果。但是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)常識就是如果大幅增加貨幣供應(yīng)量，則有可能造成通貨膨脹乃至貨幣購買力的下降，對本國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重的副作用。

通貨膨脹的本意是以國家為單位的經(jīng)濟(jì)體，隨著貨幣供應(yīng)的逐漸增加造成的貨物與服務(wù)的價(jià)格連續(xù)以一定的幅度逐漸增長的一種正常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。合理范圍內(nèi)可控的通貨膨脹對國家經(jīng)濟(jì)體量的增長是有益的。但是因?yàn)楫?dāng)代貨幣主要是以政府信用作為背書，并且貨幣具有乘數(shù)效應(yīng)，因此如何合理地控制貨幣的供給是決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹水平的關(guān)鍵。一般情況下，合理提高貨幣的供給量能造成的影響是短期可控、長期可見的，但是如果一個(gè)國家發(fā)生了金融危機(jī)卻過度依賴貨幣政策并大幅提高貨幣供應(yīng)量，則有可能導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)步入惡性通貨膨脹，即通貨膨脹大幅超出可控范圍，進(jìn)一步造成貨幣購買力下降以及政府赤字上升。

金融危機(jī)一旦發(fā)生，全球范圍的中央銀行均會降低利率并在貨幣政策上保持一定程度的寬松，以期望低利率以及注入經(jīng)濟(jì)體的貨幣可以有效地幫助本國經(jīng)濟(jì)快速地走出低迷，尤其是自2020年新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)大規(guī)模暴發(fā)以來，各國中央銀行均采取了大量發(fā)行抗疫債，甚至向居民直接發(fā)放現(xiàn)金以及消費(fèi)券等手段進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供應(yīng)量，卻沒有在世界主要經(jīng)濟(jì)體中引發(fā)類似委內(nèi)瑞拉或埃塞俄比亞那種高通膨、負(fù)經(jīng)濟(jì)增長的局面，因此深究在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間或經(jīng)濟(jì)危機(jī)后各國中央銀行采取的貨幣政策的影響可以有效地幫助經(jīng)濟(jì)學(xué)家或分析師們了解貨幣政策與通貨膨脹相關(guān)問題。

二、金融危機(jī)與央行大規(guī)?！胺潘笔欠駴]有引發(fā)惡性通貨膨脹？

金融危機(jī)期間，全球中央銀行大規(guī)模采取擴(kuò)張性的貨幣政策提高貨幣供應(yīng)量而未造成經(jīng)濟(jì)體惡性通貨膨脹并不是絕對的。在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況下，發(fā)達(dá)國家的資本流動性較高，發(fā)展中國家的資本流動性較低，在此前提下，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面的國家或經(jīng)濟(jì)體通過超發(fā)貨幣發(fā)生惡性通貨膨脹的概率較小，但經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為單一或嚴(yán)重依賴某產(chǎn)業(yè)例如畜牧業(yè)、石油業(yè)的國家通過超發(fā)貨幣發(fā)生高通貨膨脹或惡性通貨膨脹的概率較大。

在深入討論各國中央銀行的貨幣政策與惡性通貨膨脹之前，首先要分別分析這兩類國家之間的區(qū)別。自2009年量化寬松貨幣政策較為流行的今天，在大家的感官中，中央銀行大規(guī)模擴(kuò)表“放水”卻沒有引發(fā)惡性通貨膨脹的國家多為美國、日本、中國、歐盟各國等多產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展、資本流動較為自由的國家，但是卻忽略了委內(nèi)瑞拉、阿根廷、俄羅斯等這些經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)單一、資本流動受控的國家。在貿(mào)易全球化以及貨幣匯率浮動化的今天，貨幣供應(yīng)量對匯率的影響不單純局限于本國的經(jīng)濟(jì)，而是會通過國際貿(mào)易鏈向產(chǎn)業(yè)上下游傳遞。

因此，在全球范圍內(nèi)浮動匯率制度下，這兩類國家類似的貨幣政策卻造成不同的經(jīng)濟(jì)后果最主要以及最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因有以下三點(diǎn)：一是貨幣政策與匯率造成的原因;二是社會需求與供給不匹配的原因;三是全產(chǎn)業(yè)造血能力與消化能力的原因。

就貨幣政策與匯率而言，通常情況下未發(fā)生惡性通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)體多為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面，資本流動性較高的國家或經(jīng)濟(jì)體，但單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)資本流動性較低的國家大概率會發(fā)生貨幣貶值以及惡性通貨膨脹。造成這樣的主要原因是因?yàn)樵趨R率方面發(fā)展較為全面的經(jīng)濟(jì)體對單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體有一定的掠奪效應(yīng)。一旦兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行在金融危機(jī)期間均采用擴(kuò)張性貨幣政策與財(cái)政政策，那么經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展全面的國家匯率的變化方向是不確定的，但是單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的國家大概率會發(fā)生貨幣貶值，造成國家的通貨膨脹，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，多數(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展全面的經(jīng)濟(jì)體的匯率是穩(wěn)定的，通貨膨脹是可控的，但單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)體卻容易出現(xiàn)惡性通貨膨脹的現(xiàn)象。

就社會需求與供給的原因而言，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面的經(jīng)濟(jì)體可以在金融危機(jī)期間快速地匹配局面的消費(fèi)需求，并且依靠全球范圍內(nèi)的需求改變將印發(fā)貨幣的通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁至單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體中。尤其是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體可以通過加大某產(chǎn)品或服務(wù)的出口量甚至傾銷某些產(chǎn)品，對單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)嫁本國中央銀行大規(guī)模印鈔造成的超出合理范圍的通貨膨脹。尤其是在金融危機(jī)期間，單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展原因，社會需求與供給會出現(xiàn)嚴(yán)重不匹配的情況，尤其是當(dāng)?shù)鼐用裨诮鹑谖C(jī)情況下資產(chǎn)大幅縮水，對各類價(jià)格較低的替代品的需求較高，但單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體的供給端卻又沒有辦法在短時(shí)間內(nèi)跟上居民的消費(fèi)需求，進(jìn)一步惡化了本國通貨膨脹的水平造成惡性通貨膨脹的后果。

就產(chǎn)業(yè)造血能力與消化能力而言，中央銀行應(yīng)對金融危機(jī)采用雙擴(kuò)張的政策本質(zhì)上是為了促進(jìn)居民消費(fèi)，解決企業(yè)的資金問題。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體可以合理引導(dǎo)印發(fā)貨幣的導(dǎo)向，將超印的貨幣合理地引導(dǎo)至有需求的企業(yè)中，并且在需要的情況下將房地產(chǎn)或基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)作為貨幣的蓄水池，起到對惡性通貨膨脹的延緩作用，以免過多印發(fā)的貨幣對居民的日常生活造成較大的影響。同時(shí)，多經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的造血能力與消化能力可以達(dá)到將超發(fā)貨幣快速消化的效果，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)等研發(fā)周期較長，對資金需求量較大的產(chǎn)業(yè)，可以有效地延緩大量的貨幣在短期內(nèi)對整體經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響。而單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)體由于自身限制原因，難以在短期內(nèi)合理引導(dǎo)超發(fā)貨幣的走向，并對這些超發(fā)的貨幣進(jìn)一步消化，因此有較大的概率造成一定程度的惡性通貨膨脹。

以上三點(diǎn)為各國中央銀行在金融危機(jī)期間采用擴(kuò)張性貨幣政策卻造成不同經(jīng)濟(jì)結(jié)果較為淺顯的原因，更深一步探究，經(jīng)濟(jì)體之間的匯率體制不同，國家債務(wù)水平以及其他因素也有可能造成中央銀行超發(fā)貨幣卻在短期內(nèi)無惡性通貨膨脹的現(xiàn)象，由于篇幅所限，此處不作深入研究。

三、以美國與阿根廷的案例說明中央銀行的貨幣超發(fā)與惡性通貨膨脹

全球范圍內(nèi)最突出的在金融危機(jī)期間采取類似的貨幣政策卻導(dǎo)致完全相反效果的經(jīng)濟(jì)體有以下兩個(gè)國家：美國與阿根廷。

眾所周知，美國在2008年的次貸危機(jī)后在世界范圍內(nèi)率先開啟了量化寬松貨幣政策。在2008年至2015年的近10年期間，美聯(lián)儲通過多次降息將短期利率設(shè)定在了一個(gè)近乎于0的水平上，通過降低信貸成本大幅向社會中增加貨幣的供應(yīng)量。跟隨著美聯(lián)儲的行為，量化寬松貨幣政策在全球范圍內(nèi)風(fēng)靡一時(shí)，甚至在歐盟某國出現(xiàn)了負(fù)利率這一奇特的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

伴隨著量化寬松貨幣政策在全球范圍內(nèi)的興起，各國中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表快速增長，Wind公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2008年次貸危機(jī)至2020年新冠肺炎疫情開始前，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)由1萬億美元擴(kuò)張至約4萬億美元，整體規(guī)模增長約400%，但值得注意的是，美國近10年的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)整體保持平穩(wěn)，美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2020年美國核心通貨膨脹率僅為1.2%。

而同時(shí)期的阿根廷，在2009年美國次貸危機(jī)的影響下，同樣采取了較為激進(jìn)的貨幣政策，希望通過采取與美國類似的貨幣政策方式促進(jìn)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的增長，但是值得注意的是阿根廷并沒有像美國一樣保持相對穩(wěn)定的通貨膨脹水平，其中2018年阿根廷的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)甚至一度接近惡性通貨膨脹的水平，本國居民的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)大幅縮水。公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，阿根廷M2貨幣供應(yīng)量在2009年次貸危機(jī)后開始逐漸上升，但是其消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也隨著M2貨幣供應(yīng)量的增長同時(shí)快速提升，阿根廷的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)在2009年后均保持在超過10%的高水平，其中在2017年后甚至一度超過30%，對本國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

通過對比美國與阿根廷的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與它們在政治體制、金融危機(jī)期間采取貨幣政策的相似性可以發(fā)現(xiàn)，相似的貨幣政策在相似的大經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不一定會獲得相似的效果。究其原因，可以發(fā)現(xiàn)兩國最根本在于美國是一個(gè)多元化經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)全方面發(fā)展的發(fā)達(dá)國家，而阿根廷是一個(gè)嚴(yán)重依賴畜牧業(yè)以及旅游業(yè)的單一經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國家。所以在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲可以大幅擴(kuò)表并增加貨幣供應(yīng)量，并且依靠自身的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)對超發(fā)的貨幣進(jìn)行吸收，并將不可控的惡性通貨膨脹通過產(chǎn)品進(jìn)出口以及傾銷等方式轉(zhuǎn)嫁至其他國家。而在金融危機(jī)情況下的阿根廷卻難以依靠其單一的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)對本國超發(fā)的貨幣進(jìn)行消化，并且在政府不斷發(fā)債的同時(shí)面臨償債能力下降的威脅，一旦政府信用破產(chǎn)，則可能進(jìn)一步推高本國通貨膨脹的水平，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不可逆的損傷。

四、結(jié)語

縱觀2009年美國次貸危機(jī)后各國中央銀行的貨幣政策，可以發(fā)現(xiàn)那些超發(fā)貨幣卻依舊保持通貨膨脹水平可控的國家多為美國、日本這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展多元化的國家與經(jīng)濟(jì)體，而類似于阿根廷、委內(nèi)瑞拉以及俄羅斯這種經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展單一并且嚴(yán)重依賴某些產(chǎn)業(yè)的國家卻因?yàn)槌l(fā)貨幣在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面受到了通貨膨脹的嚴(yán)重影響。因此在金融危機(jī)下全球央行“大放水”但并沒有造成通貨膨脹只是投資者在特定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的行為偏差，不同體制的經(jīng)濟(jì)體對量化寬松貨幣政策的反應(yīng)并不能一概而言。

在金融危機(jī)期間與之后的一段時(shí)間，不同國家采取相似貨幣政策造成不同后果的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)原因，主要在于不同國家在不同資本流動性的前提下各國貨幣政策與匯率造成社會需求與供給不匹配、產(chǎn)業(yè)造血能力與消化能力導(dǎo)致的。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體本身的政府違約風(fēng)險(xiǎn)較小，在全球浮動的匯率體制下也可以保持本國匯率的穩(wěn)定，從而進(jìn)一步削弱了通貨膨脹對本國經(jīng)濟(jì)的影響。

尤其是在新冠病毒肆虐的今天，在疫情的沖擊影響下，各國中央銀行再次開啟低基準(zhǔn)利率與量化寬松貨幣政策的大潮，貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)快速提高，但是通過梳理美國、日本等國的通貨膨脹率后發(fā)現(xiàn)，這些經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為全面的經(jīng)濟(jì)體本應(yīng)該發(fā)生的惡性通貨膨脹并沒有到來，它們的貨幣政策與匯率也在一定程度上保持穩(wěn)定，甚至由于各產(chǎn)業(yè)停工停產(chǎn)導(dǎo)致貨物供給不足出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象。

因此，各國中央銀行在金融危機(jī)期間以及之后需要以審慎的態(tài)度對待貨幣政策的使用，在明確本國各行各業(yè)長期發(fā)展的潛力下確定貨幣的供應(yīng)量，以保證通貨膨脹始終保持在合理區(qū)間，避免惡性通貨膨脹對本國經(jīng)濟(jì)起到負(fù)面的影響作用。