江蘇省上市醫(yī)藥企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的問題與對策研究

翟菲　王鈺茹　丁曉翠

摘 要：融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，直接影響到上市公司的企業(yè)價值和企業(yè)發(fā)展。本文分析了江蘇省醫(yī)藥上市公司的融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)存在的內(nèi)源融資不足、債權(quán)融資比例低、短期債權(quán)融資比例高等問題，并結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的特點分析問題產(chǎn)生的原因，最后提出相應(yīng)的優(yōu)化對策。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥企業(yè);融資結(jié)構(gòu);對策研究

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.30.053

醫(yī)藥行業(yè)是技術(shù)密集型和資金密集型相結(jié)合的行業(yè)，具有技術(shù)要求高、資金投入大、投資回報周期長、投資風(fēng)險大等特點，這也是導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)融資水平低下的重要原因。從融資總量看，2019年江蘇省上市醫(yī)藥企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為31.64%，這一數(shù)字遠(yuǎn)低于西方學(xué)者的研究認(rèn)為的企業(yè)最佳的60%的資產(chǎn)負(fù)債率，說明了江蘇醫(yī)藥上市企業(yè)融資水平低且沒有發(fā)揮好杠桿的作用，但從另一個角度也反映了江蘇醫(yī)藥行業(yè)仍具有巨大的負(fù)債潛力。融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌集資金時，由不同渠道取得的資金之間的有機(jī)構(gòu)成，融資結(jié)構(gòu)可以反映出企業(yè)融資行為是否合理，不僅能夠揭露企業(yè)財產(chǎn)的歸屬問題和債務(wù)保證問題，還能反映出企業(yè)融資風(fēng)險的大小，關(guān)乎企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵。從融資結(jié)構(gòu)看，如表1所示，江蘇醫(yī)藥企業(yè)存在偏好股權(quán)融資、債權(quán)融資比例低等不合理的融資結(jié)構(gòu)問題，不利于醫(yī)藥上市企業(yè)的融資決策和持續(xù)經(jīng)營，為此，本文分析了江蘇省醫(yī)藥行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題及產(chǎn)生的原因，并據(jù)此提出了相應(yīng)的對策建議，以優(yōu)化江蘇省醫(yī)藥上市公司融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。

1 江蘇省上市醫(yī)藥企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的問題及原因分析

1.1 內(nèi)源融資不足，偏向外源融資

企業(yè)融資是指通過金融市場和金融機(jī)構(gòu)選取合適的籌資方式獲取資金的過程。根據(jù)資金的來源，可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金，包括企業(yè)的留存收益和折舊。外源融資是指企業(yè)通過發(fā)行股票債券，銀行借款等方式進(jìn)行融資。發(fā)達(dá)國家上市公司的內(nèi)源融資比例通常在50%左右，而如表1所示，而2015-2019年，江蘇省醫(yī)藥上市公司的融資比例一直存在外源性融資偏好，外源融資比例在70%左右小幅度波動，平均數(shù)達(dá)到了70.33%，而內(nèi)源融資比例僅29.67%。內(nèi)源融資不足，大大降低了企業(yè)資金使用的自主性，而過度依賴外源融資則增加了企業(yè)融資成本，提高公司的運營風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)無法積極應(yīng)對市場競爭帶來的變化。

造成江蘇省醫(yī)藥企業(yè)過度依賴外源融資的原因有以下幾點：首先，對于集聚“四高一長”，即具有高風(fēng)險，高投入，高產(chǎn)出，高科技和持續(xù)周期長的醫(yī)藥企業(yè)來說，從產(chǎn)品研發(fā)到進(jìn)入市場過程中企業(yè)企需要大量資金，據(jù)美國制藥業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，新產(chǎn)品研發(fā)所需要的資金投入平均高達(dá)13億美元，企業(yè)通過內(nèi)部資金積累短時間內(nèi)很難滿足巨大的資進(jìn)需求，只有通過外源融資才能支持公司大規(guī)模的資金需求，進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部和外部的擴(kuò)張。其次，醫(yī)藥企業(yè)持續(xù)周期長，一個完全知識產(chǎn)權(quán)的新藥從研發(fā)到最終轉(zhuǎn)換成商品進(jìn)行銷售，通常需要十至十五年的時間，醫(yī)藥企業(yè)在此期間盈利能力較差，留存收益較少，甚至出現(xiàn)虧損，很難從內(nèi)部進(jìn)行融資;再次，部分企業(yè)內(nèi)部缺少完善的內(nèi)源融資機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營者追求眼前利益，將未分配利潤轉(zhuǎn)化成股利，極少進(jìn)入內(nèi)源融資。雖然外源融資解決了資金問題，但是稀釋了原有股東的每股收益，改變公司的控制權(quán)和所有權(quán)。

1.2 債權(quán)融資占比低于股權(quán)融資占比

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）提出了啄食順序原則，當(dāng)公司要為新項目進(jìn)行融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資，即內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。但表1數(shù)據(jù)顯示，江蘇省醫(yī)藥上市公司融資結(jié)構(gòu)中，五年間股權(quán)融資比列平均值為57.18%，債權(quán)融資比例13.15%，債權(quán)融資遠(yuǎn)低于股權(quán)融資，與啄食順序原則相悖。

從企業(yè)、債權(quán)人、投資人角度來分析江蘇醫(yī)藥企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因。首先，對于醫(yī)藥企業(yè)來說，通過發(fā)行股票增資擴(kuò)股等增加企業(yè)的所有者權(quán)益籌集資金，股本無固定到期日不需要到期償還本金支付利息，籌資風(fēng)險小，企業(yè)無需擔(dān)心因無力支付本息而面臨的財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)融資成本低是導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資偏好的另一原因，股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息，在成熟市場，上市公司給投資者的股利往往高于銀行儲蓄收益，而我國上市公司股利不分配現(xiàn)象很普遍，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。其次，由于我國資本市場不夠完善，企業(yè)的融資方式選擇有限，債券市場對發(fā)行債券的企業(yè)的資產(chǎn)條件、盈利要求、利率要求等方面做出嚴(yán)格的限制。同時，由于藥品研發(fā)本身的復(fù)雜性，創(chuàng)新藥物在研發(fā)階段，技術(shù)、質(zhì)量和管理方面的缺陷，都可能使得藥品開發(fā)面臨失敗的風(fēng)險，債權(quán)人一般不愿意把資金投入到持續(xù)周期長且風(fēng)險高的項目中去。最后，對于投資人而言，成功醫(yī)藥產(chǎn)品的高回報是吸引其投資醫(yī)藥行業(yè)的主要原因。一個新藥品的研發(fā)成功與市場化后，其本回報率將高達(dá)十倍以上，給投資人帶來巨額的利潤。投資人在投資渠道較少的限制下，在股價上漲和醫(yī)藥行業(yè)高回報率的誘惑下，會看好醫(yī)藥市場，尤其對新藥品研發(fā)已經(jīng)取得一定進(jìn)展的股票更加青睞。

1.3 短期債權(quán)融資大于長期債權(quán)融資

江蘇省醫(yī)藥上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，短期債權(quán)融資占比也大于長期債權(quán)融資占比，根據(jù)表1數(shù)據(jù)顯示，江蘇省醫(yī)藥上市企業(yè)5年內(nèi)平均的長期債權(quán)融資占比僅為1%，而短期融資的比例為12%，是長期融資的12倍，說明江蘇省醫(yī)藥企業(yè)普遍存在資金緊張、應(yīng)收款回收慢等問題，需要依靠借入短期負(fù)債資金以維持公司的持續(xù)經(jīng)營。這一高流動負(fù)債比的特征，在金融市場環(huán)境變化和利率上調(diào)的情況下，企業(yè)將會出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的增加。而導(dǎo)致江蘇醫(yī)藥企業(yè)短期債權(quán)融資占比高的原因是因為其資產(chǎn)很難進(jìn)行抵押貸款，而短期債務(wù)融資大多數(shù)不需要抵押品，這可以幫助醫(yī)藥企業(yè)解決燃眉之急。此外，由于我國的金融市場在不斷完善，各大銀行為控制壞賬比例，十分重視資金的安全性、流動性以及企業(yè)的償債能力，不斷加強(qiáng)對貸款的審批，所以企業(yè)作為債務(wù)人取得長期貸款的難度增加。

2 江蘇省上市醫(yī)藥企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

2.1 加強(qiáng)企業(yè)資金管理，強(qiáng)化企業(yè)自我積累機(jī)制

從新藥研發(fā)到獲準(zhǔn)上市銷售，醫(yī)藥企業(yè)需要投入與使用大量的資金，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身的財務(wù)控制，使資金的來源和利用得到有效配合，如不能用短期借款來購買固定資產(chǎn)，以免導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難。由于我國對企業(yè)固定資產(chǎn)的折舊方法做出了硬性規(guī)定，一定程度上限制了上市公司進(jìn)行內(nèi)源融資，因此，建議優(yōu)化我國固定資產(chǎn)折舊的政策，使得企業(yè)能提高固定資產(chǎn)的折舊比例或加快折舊速度，促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)內(nèi)源融資的積累。此外，企業(yè)應(yīng)明確折舊基金的使用范圍和途徑，防止折舊基金被侵占和挪用，確保其真正用于更新改造等生產(chǎn)性建設(shè)上。最后，企業(yè)應(yīng)加大提取盈余公積金的比例，并結(jié)合企業(yè)增資的要求，定期將超出部分轉(zhuǎn)增到企業(yè)的資本金賬戶，以提高內(nèi)源融資比列。

2.2 利用政府政策，提高企業(yè)自身盈利能力

2016年，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中明確提到，我國將生物醫(yī)藥行業(yè)劃入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時對于推進(jìn)我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新，在政策上將會全力支持。江蘇省醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模就目前處于全國領(lǐng)先位置，發(fā)展十分快速，這與政府在政策上的大力支持有很大關(guān)系。江蘇省醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)抓住醫(yī)改帶來的機(jī)遇，一方面，可以借助有利的政策，大力引進(jìn)科學(xué)技術(shù)人才，不斷增加自主創(chuàng)新能力，提高企業(yè)的營運能力，從而提升企業(yè)的綜合實力，實現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大。另一方面，江蘇省醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)該控制營業(yè)成本和費用，降低期間費用的比重，增加營業(yè)利潤，從而擴(kuò)大內(nèi)源融資。

2.3 改革股票市場，完善股權(quán)融資制度

我國的股票市場起步晚，缺乏系統(tǒng)的管理，上市公司增發(fā)股票，對股票價格影響并不顯著，上市公司更愿意通過增發(fā)新股以募集更多資金，從而形成了對股權(quán)融資的偏好。對此，我國股票市場應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)改革，提高市場準(zhǔn)入門檻，對股票的發(fā)行數(shù)量加以限制，避免股票的濫發(fā)。同時，證監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，防止在企業(yè)上市過程中出現(xiàn)違規(guī)控股行為，并在公司配股融資、增資等方面，采用科學(xué)合理的財務(wù)指標(biāo)來監(jiān)管企業(yè)的融資。

江蘇醫(yī)藥上市公司股利不分配、少分配、送股、轉(zhuǎn)增等現(xiàn)象所導(dǎo)致的股權(quán)融資成本低是形成股權(quán)融資偏好的另一原因。對此，應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)融資制度，對上市公司的股利派發(fā)和分紅行為進(jìn)行規(guī)范和約束，比如對于股權(quán)再融資的公司，規(guī)定其必須先派發(fā)股息和紅利，使股權(quán)融資成本合理化;對于決定不分配股利的上市公司，要求其在年報中披露不分紅的具體原因，對送股和轉(zhuǎn)增股本的公司，要求其在年報中明確送股和轉(zhuǎn)增股本的用途等。通過以上方法，進(jìn)一步完善我國股權(quán)融資制度，從而弱化醫(yī)藥上市公司對股權(quán)融資的偏好。

2.4 大力發(fā)展債券市場

債券融資相比股權(quán)融資來說，雖然在一定程度上會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，但同時會為企業(yè)帶來資金杠桿收益，并且不會減少企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營控制權(quán)。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，市場準(zhǔn)入門檻比較高，直接導(dǎo)致了上市公司債權(quán)融資比列過低。因此，建議大力發(fā)展債券市場，建立完善有序的債券發(fā)行制度。在債券的發(fā)行方面，減少行政上的干預(yù)，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰹橹鲗?dǎo)的債券發(fā)行方式，降低企業(yè)債券融資的門檻，取消對其發(fā)行數(shù)量和價格的控制，醫(yī)藥企業(yè)可以根據(jù)自身的融資需求和盈利情況選擇發(fā)行債券的數(shù)量和價格。醫(yī)藥行業(yè)具有高風(fēng)險高回報的特征，降低政府對利率的管制，可以通過提高債券利率來刺激債券市場的活力，提高購買債券的積極性，從而增加企業(yè)債券融資的比例。同時，為確保證券市場有序發(fā)展，可以單獨設(shè)置相關(guān)組織機(jī)構(gòu)對債券融資實行監(jiān)管。

對江蘇醫(yī)藥上市企業(yè)自身來說，可以完善自己企業(yè)債券融資的制度，分析自身企業(yè)對于債券融資的要求、債券融資的方案，同時評估各項風(fēng)險，選擇出符合自身企業(yè)要求的債券融資方案。醫(yī)藥企業(yè)在負(fù)債能力較大的情況下，完全可以發(fā)展債券融資，不僅僅能夠?qū)ζ髽I(yè)的管理者起到激勵作用，還能在一定程度上使企業(yè)提高企業(yè)的資金使用效率，降低過多的投資風(fēng)險，從而提高債權(quán)融資比例，完善江蘇省醫(yī)藥上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

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