A股“入摩”降低股價波動了嗎？

張旭 王寶珠

摘? ?要：A股“入摩”是我國資本市場對外開放的重要舉措。本文基于這一準(zhǔn)自然實驗，構(gòu)建實驗組和控制組，利用雙重差分模型從不同期間研究A股“入摩”對我國股價波動性的動態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)，A股“入摩”有效降低了股價整體波動性以及股價崩盤的可能性，但對股價跳升風(fēng)險的影響不具有顯著性;同時動態(tài)評估表明A股“入摩”降低股價波動性的程度呈現(xiàn)波動增加的態(tài)勢。此外，影響機(jī)制分析表明A股“入摩”通過提高公司信息環(huán)境以及公司治理水平來降低股價波動性。研究結(jié)論為我國積極推進(jìn)A股“入摩”提供了理論證據(jù)，也為資本市場開放進(jìn)程中降低股價波動性提供了新的啟示。

關(guān)鍵詞：A股“入摩”;股價波動性;雙重差分模型

中圖分類號：F832.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）08-0012-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.002

一、引言

在過去的幾十年里，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展，許多新興市場對外開放了本國資本市場，而資本開放猶如一把雙刃劍，既可能化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)股市繁榮發(fā)展（Torre等，2007）[1];又可能加劇資本市場波動（Stiglitz，2000）[2]，引發(fā)金融危機(jī)。因此，關(guān)于資本開放政策分析一直是金融研究的熱點問題。近年來，我國從發(fā)行外資股到QFII、RQFII和QDII制度的實行以及滬港通、深港通和滬倫通等互聯(lián)互通交易機(jī)制的開通，再到如今的A股“入摩”，資本市場對外開放的進(jìn)程明顯加快。其中，我國A股在2018年5月31日盤后被正式納入MSCI指數(shù)，至今共經(jīng)歷了五個階段，納入比例從最初5%增加到20%，而且股票數(shù)量也由最初的234只擴(kuò)容到472只，自然納入MSCI新興市場指數(shù)對我國資本市場的影響也逐漸顯現(xiàn)，但是目前關(guān)于A股“入摩”對我國證券市場影響的研究還較為缺乏。此外，股價波動性是衡量股市穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。在資本市場對外開放進(jìn)程中，穩(wěn)定的資本市場能夠吸引境外投資者進(jìn)行長期的價值投資，促進(jìn)我國證券市場健康發(fā)展;而股價波動大的市場會導(dǎo)致國際短期資金投機(jī)行為的頻繁發(fā)生，危及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性（Bae等，2004）[3]?？梢姡芯緼股“入摩”這一資本市場開放舉措對我國股票價格波動性的影響，不僅具有豐富資本開放相關(guān)理論研究的學(xué)術(shù)價值，還具有探索我國A股“入摩”節(jié)奏與后續(xù)影響以及在我國資本開放進(jìn)程中降低股價波動性的實踐價值。

本文為了研究其對我國證券市場股價波動性的影響，主要做了以下工作：（1）基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實驗，將CAPM模型中的[β]系數(shù)作為匹配因子構(gòu)建實驗組和控制組，把股價波動性分解為股價整體波動性和極端波動性后運用雙重差分模型來進(jìn)行實證研究。結(jié)果表明，A股“入摩”顯著降低了股價整體波動性以及股價發(fā)生崩盤事件的次數(shù)，但對股價跳升事件的影響較小。（2）進(jìn)一步探究隨著時間的推移以及納入比例的增加，A股“入摩”對股價波動性的影響，本文依據(jù)納入MSCI指數(shù)的時點劃分為五個樣本區(qū)間，分別進(jìn)行雙重差分檢驗。檢驗結(jié)果表明，A股“入摩”降低股價波動性的影響效應(yīng)呈現(xiàn)波動性增加的態(tài)勢。（3）為了探究A股“入摩”降低股價波動性的途徑，本文進(jìn)行影響機(jī)制分析，研究發(fā)現(xiàn)A股“入摩”是通過提高公司信息環(huán)境以及公司治理水平來降低股價波動性的。（4）為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：其一，變更政策實施時點后，對股價整體波動性、崩盤事件和跳升事件重新進(jìn)行雙重差分模型實證檢驗，實證結(jié)果顯示[DID]的系數(shù)均不再具有統(tǒng)計上的顯著性，這表明股價波動性的降低確實是由A股“入摩”引起的。其二，替換股價波動性的衡量指標(biāo)后，分別在五個樣本區(qū)間中再次運用雙重差分模型研究A股“入摩”對股價整體波動性和極端波動性的影響，其回歸結(jié)果與主體分析保持一致，進(jìn)一步驗證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

與已有的研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：其一，基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分模型研究其對我國股價波動性的影響，豐富了我國資本市場開放相關(guān)影響效應(yīng)的理論研究。其二，依據(jù)納入MSCI指數(shù)的時點劃分為五個樣本區(qū)間進(jìn)行實證檢驗，探究A股“入摩”對股價波動性的動態(tài)影響，進(jìn)而能夠分析我國A股“入摩”的后續(xù)影響，為我國積極推進(jìn)A股“入摩”提供了理論證據(jù)。其三，對A股“入摩”降低股價波動性進(jìn)行影響機(jī)制分析，為最大程度地發(fā)揮資本市場開放降低股價波動性的積極作用以及為我國進(jìn)一步深化資本市場改革提供新的啟示。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分給出理論分析并提出研究假設(shè);第三部分介紹研究設(shè)計以及對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計;第四部分分析實證結(jié)果;第五部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗;第六部分分析影響機(jī)制;第七部分總結(jié)全文并給出政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

自20世紀(jì)80年代以來，許多新興市場對外開放了本國資本市場，吸引了許多學(xué)者研究資本市場開放政策對該國股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)，尤其是在20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，各國對資本開放政策的研究不僅僅是為了分析政策實施效果、探究資本開放對本國的影響，更是為政策制定者不斷調(diào)整資本開放的節(jié)奏和具體方案提供新的啟示，以降低甚至化解不利影響或者在最大程度上發(fā)揮其積極作用。A股“入摩”是我國資本市場開放進(jìn)程中的里程碑事件，但關(guān)于其影響效應(yīng)的研究還較為缺乏，鑒于此，本文將深入探究A股“入摩”對股價波動性的動態(tài)影響，為我國探索資本市場開放節(jié)奏以及降低股價波動性提供新的思路。

A股“入摩”為股市引入了更多的境外投資者。一方面，通過對其他新興市場資本開放進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國外投資者持股能夠有效降低股價波動性（Li等，2006;James和Karoglou，2010;Xuan，2015）[4，5，6];另一方面，通過對我國資本市場開放相關(guān)政策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國外投資者引入也顯著降低了股價的整體波動性（許從寶等，2016;紀(jì)彰波和臧日宏，2019）[7，8]。 同時，A股“入摩”既能夠擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)來增大信息收集力度，又能夠提高股價信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）[9]來降低投資者間存在的信息不對稱程度，進(jìn)而提高整個市場信息準(zhǔn)確性，使得股價整體波動性降低（Wang，2006）[10]。此外，境外投資者偏好長期持有股票，這會傳導(dǎo)至國內(nèi)投資者，增強(qiáng)其對標(biāo)的股票的長期持有欲望，并且我國A股“入摩”是漸進(jìn)式的，投資者對股價預(yù)期看好，也會增強(qiáng)長期持有欲望，降低股票價格的整體波動性。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：A股“入摩”降低了股價整體波動性。

Jin和Myers（2006）[11]認(rèn)為股價崩盤風(fēng)險的根源是管理層對公司內(nèi)部負(fù)面消息的隱瞞。而資本開放擴(kuò)大了投資者基礎(chǔ)，增大了信息收集力度，從而減少了管理層隱瞞負(fù)面消息以及負(fù)面消息突然釋放造成股價崩盤的可能性;此外，境外投資者進(jìn)入新興市場偏好于持有公司信息透明度高的股票（Kho等，2009）[12]，這會激勵上市公司提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而增加管理層隱瞞負(fù)面消息的難度、減少股價崩盤事件的發(fā)生。而且，在我國資本市場開放過程中，通過對相關(guān)政策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，引入國外投資者能夠顯著降低股價的崩盤風(fēng)險（郭陽生等，2018;李沁洋和許年行，2019）[13，14]。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：A股“入摩”減少了股價崩盤事件的發(fā)生次數(shù)。

隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，國外投資者持股逐漸增多，這降低投資者間存在的信息不對稱程度，同時他們也會更好地發(fā)揮監(jiān)督作用（Li等，2011）[15]，使得股價波動性降低。由于境外投資者進(jìn)入新興市場偏好于持有公司信息透明度高的股票，而且環(huán)境披露質(zhì)量提高能提升公司價值（楊廣青等，2020）[16]，吸引國外投資者持股，因此，各上市公司會逐漸提高公司信息披露質(zhì)量以及公司治理水平（Aggarwal，2011）[17]，從而A股“入摩”降低股價波動性的影響程度隨著時間的推移以及納入比例的增加而增加。同時許多學(xué)者在股價波動性、股市風(fēng)險傳染以及股市間相關(guān)性等多個方面進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場開放帶來的影響具有遲滯效應(yīng)（許從寶等，2016;王鵬和吳金宴，2018;方明和陳佳欣，2019）[7，18，19]。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：A股“入摩”降低股價波動性的影響程度隨著時間的推移以及納入比例的增加而增加。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)樣本

（一）股價波動性的度量

1. 整體波動。本文借鑒王文召和賀炎林（2020）[20]的做法，采用GARCH（1，1）模型來擬合股票的波動率。構(gòu)建GARCH（1，1）模型如下：

再利用[Stata]軟件計算出條件方差序列①，用其來衡量股價整體的波動性。

其中，[rt]為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，[δt2]為股票收益率的方差，即衡量股票價格整體波動性的指標(biāo)。

2. 極端波動。紀(jì)彰波和臧日宏（2019）[8]根據(jù)正態(tài)分布的[3σ]原則，將特質(zhì)收益率落在[μ±2σ]范圍外定義為極端波動。因此，本文利用模型（3）計算出公司的特質(zhì)性收益率：

其中，[ri，t]表示股票[i]在第[t]日考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報率，[Rm，t]表示第[t]日的市場收益率，[εi，t]為殘差項?；貧w估計后，得到剝離出市場收益率的殘差序列，并計算股票[i]在第[t]日的特質(zhì)性收益率[Wi，t=ln（1-εi，t）]。

計算出每只股票的月平均收益率[μ]以及標(biāo)準(zhǔn)差[σ]。若股票[i]在第[t]日的特質(zhì)性收益率大于[μ+2σ]，表明發(fā)生了極端波動中的跳升事件，則將[Jump]記為1，否則記為0;同樣若股票[i]在第[t]日的特質(zhì)性收益率小于[μ-2σ]，表明發(fā)生了極端波動中的崩盤事件，則將[Crash]記為1，否則記為0。

（二）實證分析模型構(gòu)建

1. 雙重差分模型。本文基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實驗，構(gòu)建一個包括實驗組和控制組的自然環(huán)境，運用雙重差分模型來分析我國A股納入MSCI指數(shù)對股票價格波動性的影響，模型構(gòu)建如下：

其中，[Voli，t]表示股票[i]在第[t]日的股價波動性;[Dt]是時間虛擬變量，[Dt=0]表示我國A股“入摩”之前，[Dt=1]表示我國A股“入摩”之后;[Dg]是組別虛擬變量，[Dg=0]表示控制組即未納入MSCI指數(shù)的A股股票，[Dg=1]表示實驗組即納入MSCI指數(shù)的A股股票;[DiD]是時間虛擬變量和組別虛擬變量的交互項，即[DiD=Dt×Dg]，其系數(shù)[δ1]就是政策實施效果的雙重差分估計量;[Zi，t]表示一組控制變量。

2. 控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，并結(jié)合影響股價波動性的相關(guān)因素，本文選取了以下控制變量：當(dāng)期收益率（[Yield]）、滯后一期的收益率（[Yield_Lag]）、換手率（[turnover]）、流通市值的自然對數(shù)（[Ln cmv]）以及日個股交易金額（[Amount]）。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

1. 樣本數(shù)據(jù)選取。為了探究隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，A股納入MSCI指數(shù)對股票價格波動性的影響，同時為了避免投資者由于第一批A股“入摩”產(chǎn)生股價波動對接下來“入摩”的A股股價有所預(yù)期，進(jìn)而影響實證檢驗的結(jié)果，本文在自2018年5月31日盤后一直是MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重股中選取實驗組。再在這184只股票中，剔除2016年7月1日之后上市的股票②、2016年8月1日至2020年3月31日期間出現(xiàn)過停牌的股票后，將剩余的99只股票設(shè)為實驗組。

同時，本文借鑒陳海強(qiáng)和范云菲（2015）[21]的做法，將CAPM模型中的[β]系數(shù)作為匹配因子，在2016年7月1日之前上市、2016年8月1日至2020年3月31日期間未出現(xiàn)過停牌以及從未成為MSCI新興市場指數(shù)權(quán)重股的786只股票中，以1：1的比例選取99只控制組股票。具體方法如下：先計算99只實驗組股票和786只備選控制組股票在2016年8月1日—2018年5月31日的[β]系數(shù)，再選取出與每只實驗組股票[β]系數(shù)的平均值最接近的個股組成控制組。[β]系數(shù)的平均值定義為：

其中，[βi]表示第[i]只股票[β]系數(shù)的平均值，[ri，t]為股票[i]在第[t]日的個股收益率，[rf]和[rm]為當(dāng)天的無風(fēng)險收益率和市場組合的收益率③。

（二）不同公司治理水平下A股“入摩”對股價波動性的影響

納入MSCI指數(shù)的上市公司受到了境外投資者、證券分析師以及媒體的廣泛關(guān)注，這在一定程度上激勵該上市公司提高治理水平，減少內(nèi)部人控制和利益侵占行為的發(fā)生，以吸引境外投資者持有本公司股票。因此，A股“入摩”很可能是通過提升公司治理水平這條途徑降低股價波動性。如果該推論成立的話，則在治理水平強(qiáng)的公司中股價波動性降低得更多。本文采用兩權(quán)分離度作為公司治理水平的衡量指標(biāo)，然后根據(jù)公司在全樣本區(qū)間內(nèi)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度進(jìn)行分組，即將樣本分為公司治理水平強(qiáng)和公司治理水平弱兩組，分別進(jìn)行雙重差分實證檢驗，回歸結(jié)果如表8所示。從表中可知，對于治理水平強(qiáng)的公司，A股“入摩”顯著降低了股價的整體波動性以及崩盤事件發(fā)生的次數(shù)，同時在10%的顯著性水平上降低了跳升事件發(fā)生的次數(shù);而對于治理水平弱的公司，A股“入摩”降低整體波動性的程度以及顯著性均較小，且對極端波動的影響不具有顯著性?？梢?，A股“入摩”降低股價波動性，能夠通過提升公司治理水平途徑實現(xiàn)。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實驗，按納入時點分為5個樣本區(qū)間，分別進(jìn)行雙重差分檢驗，深入探究隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，納入MSCI新興市場指數(shù)對我國A股股票價格波動性的影響。實證結(jié)果表明，A股“入摩”有效地降低了股價整體波動性以及減少了股價發(fā)生崩盤事件的次數(shù)，但并不能顯著減少股價跳升事件發(fā)生的次數(shù)。此外，研究發(fā)現(xiàn)隨著A股“入摩”時間的推移以及納入比例的增加，其降低股票價格波動性的程度波動性增加并且顯著性也逐漸增強(qiáng)。影響機(jī)制分析表明，A股“入摩”是通過改善公司信息披露環(huán)境和提高公司治理水平間接地起到降低股價波動性的積極作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，積極穩(wěn)健地拓展我國資本市場對外開放的廣度和深度。一方面，在“滬港通”“深港通”以及“滬倫通”開通的基礎(chǔ)上與更多國外成熟的證券市場建立起互通互聯(lián)的交易機(jī)制，拓寬我國資本市場開放的范圍。另一方面，逐步放松管制措施以及積極推進(jìn)我國A股“入摩”的進(jìn)程，加大我國資本市場對外開放的深度。第二，在推進(jìn)資本市場開放的同時，完善證券市場法律法規(guī)。（1）完善《證券法》涉外訴訟制度。在資本開放進(jìn)程中，若境外投資者的合法權(quán)益得不到保障會打擊境外投資者持有我國股票的積極性。完善涉外訴訟制度不僅有利于我國資本市場開放，還有利于提高我國資本市場的國際影響力。（2）積極推進(jìn)具有中國特色的投資者集體訴訟機(jī)制的建立。建立集體訴訟制度能夠降低中小投資者的維權(quán)門檻，增加上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的違法成本，切實保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，使得我國資本市場制度更加完善。第三，循序漸進(jìn)地對外開放，并不斷完善監(jiān)管機(jī)制。（1）資本市場開放不可操之過急，開放節(jié)奏過快可能會帶來一系列的金融風(fēng)險，因此采取試點、試運行等方式逐步地對外開放，發(fā)揮資本市場開放降低股價波動性、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險等積極作用。（2）跨境資本異常流動不可避免地會對我國資本市場甚至實體經(jīng)濟(jì)造成不利沖擊，因此需要提高對我國跨境資金流動的監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)跨境資金流動異常，減少不利沖擊。（3）隨著我國資本市場對外開放的范圍擴(kuò)大，我國證券市場與亞洲、北美和歐洲等區(qū)域多個國家的證券市場緊密聯(lián)系，應(yīng)嘗試建立多國聯(lián)合監(jiān)管模式，降低我國資本市場開放的風(fēng)險。

注：

①實驗組和控制組的[α1]、[α2]均大于0，且[α1+α2]均小于1，可知GARCH（1，1）的過程是平穩(wěn)的。

②選擇上市一個月及一個月以上的股票，是為了保證個股股價達(dá)到了相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

③[ri，t]、[rf]和[rm]分別采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”“日度化無風(fēng)險利率”以及“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）”。

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