環(huán)境信息披露、行業(yè)特征與權(quán)益資本成本

彭梓倩（博士）喬思齊（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢 420068）

一、引言

我國在現(xiàn)代化的進(jìn)程中面臨著日益惡化的生態(tài)環(huán)境，政府部門為了應(yīng)對企業(yè)環(huán)境問題以及響應(yīng)國家環(huán)保號召，出臺了相應(yīng)的環(huán)境保護(hù)法規(guī)，包括逐步加強(qiáng)相關(guān)部門對企業(yè)環(huán)境的監(jiān)管力度、增加企業(yè)環(huán)境信息的公開程度、規(guī)范環(huán)境信息披露等相關(guān)內(nèi)容。2007年國家環(huán)?？偩种贫ā董h(huán)境信息公開辦法（試行）》，從政府監(jiān)管層面和公司披露層面提出環(huán)境信息披露的相關(guān)要求；環(huán)境保護(hù)部進(jìn)一步于2014年發(fā)布《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開辦法》，細(xì)化環(huán)境信息披露的方式與政策；2016年國務(wù)院出臺《“十三五”生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃》，要求提高環(huán)境質(zhì)量，構(gòu)建生態(tài)環(huán)境信息網(wǎng)絡(luò)，將生態(tài)環(huán)境保護(hù)納入我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)劃；2018年中國證監(jiān)會在《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出，上市公司應(yīng)踐行綠色發(fā)展理念，主動參與生態(tài)文明建設(shè)，披露環(huán)境信息以及履行扶貧等社會責(zé)任相關(guān)情況。在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化過程中，環(huán)境信息披露已逐漸成為一項公司治理機(jī)制，對于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有著積極意義。

在我國重視綠色生態(tài)與環(huán)境保護(hù)的背景下，眾多學(xué)者展開綠色經(jīng)濟(jì)研究。目前，圍繞環(huán)境信息披露的研究比較廣泛，但關(guān)于環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的研究相對偏少，且研究結(jié)果并不相同?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注財務(wù)信息披露如何影響投資者預(yù)期股權(quán)收益率，而較少分析環(huán)境信息披露對權(quán)益收益率的作用機(jī)理。根據(jù)上述研究背景，本文通過探究“綠色發(fā)展”理念和實踐對于資產(chǎn)定價的影響，以此分析上市公司環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響，并進(jìn)一步區(qū)分行業(yè)特征檢驗這種影響效果的差異性。本文強(qiáng)調(diào)通過經(jīng)濟(jì)手段引導(dǎo)上市公司自覺加強(qiáng)環(huán)保，使得公司提高綠色投融資效率，以為我國實施綠色金融政策提供理論依據(jù)，同時對于提高上市公司質(zhì)量、完善資本市場建設(shè)具有現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

環(huán)境信息披露是社會責(zé)任的重要方面，這使得眾多學(xué)者關(guān)注環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀及形式。李建明和盧馨（2010）認(rèn)為，公司環(huán)境信息披露的主要動因是滿足投資者信息需要及國家制度要求，一般會傾向?qū)ψ陨碛欣男畔⑦M(jìn)行披露，并且重污染公司環(huán)境信息披露水平較高。平麗堃和桂麗（2018）研究得出，目前我國上市公司環(huán)境會計信息披露主要以年報、社會責(zé)任報告，招股說明書等形式進(jìn)行，只有少數(shù)公司單獨(dú)發(fā)行環(huán)境報告書。此外，公司披露的環(huán)境信息在公開信息里面只占據(jù)了很小的一部分，且披露的環(huán)境信息較為隱蔽，不方便大眾查看。王鑫和謝利娜（2019）認(rèn)為，公司披露的環(huán)境信息參差不齊，不僅內(nèi)容和形式上不夠完整，而且不同行業(yè)披露的差異性明顯。

近年來，有關(guān)非財務(wù)信息與資本成本的關(guān)系引發(fā)了研究者的興趣并成為新的研究趨勢。國外學(xué)者廣泛探討了企業(yè)社會責(zé)任的價值相關(guān)性，但直接研究環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的文獻(xiàn)較少，而且學(xué)術(shù)上存在不同的觀點。Richardson and Welker（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，如果提高社會責(zé)任感的信息披露，就會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，財務(wù)信息披露水平則正好相反，財務(wù)信息披露水平的提高會使得權(quán)益資本成本下降。然而，Aerts et al.（2008）以比利時、法國、德國、荷蘭四個歐洲國家以及美國、加拿大兩個北美國家的上市公司為研究對象進(jìn)行比較分析，研究表明公司加強(qiáng)環(huán)境信息披露有利于提升分析師對公司未來盈利的預(yù)測，并且這種影響效果在歐洲國家表現(xiàn)得更為明顯。除此之外，還有研究者發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間不存在明顯關(guān)系。如Clarkson et al.（2013）以美國污染最為嚴(yán)重的五個行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制用二氧化硫排放水平衡量的環(huán)境表現(xiàn)后環(huán)境信息與權(quán)益資本成本之間不存在顯著關(guān)系，這意味著投資者可以直接了解公司環(huán)境信息，公司環(huán)境信息披露不具有額外的解釋力。

國內(nèi)環(huán)境形勢日益嚴(yán)峻，相關(guān)學(xué)者更加關(guān)注環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，但研究結(jié)論也具有差異。沈洪濤等（2010）分析認(rèn)為，環(huán)境信息披露較高的公司使得投資者預(yù)期必要收益率下降，并且再融資環(huán)保核查政策對兩者關(guān)系也存在作用。吳紅軍（2014）以我國化工類上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)可驗證性強(qiáng)的環(huán)境信息才可以有效地降低權(quán)益資本成本，這意味著公司環(huán)境信息披露具有一定信號傳遞的作用。任力等（2017）通過對全樣本研究和單一化工行業(yè)的樣本研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露（包括“硬披露”與“軟披露”）對權(quán)益資本成本的影響都不明顯。高宏霞等學(xué)者（2018）基于我國環(huán)境敏感型上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，研究了環(huán)境信息披露和債務(wù)融資成本兩者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量負(fù)向影響企業(yè)的債務(wù)融資成本；而貨幣型環(huán)境信息披露質(zhì)量對債務(wù)資本成本的作用更顯著。滕雨函（2019）研究發(fā)現(xiàn)，紡織行業(yè)上市公司提升環(huán)境信息披露水平會降低公司價值。

綜上所述，環(huán)境信息披露受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者對公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀及形式進(jìn)行了持續(xù)的探究，并考察了環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，但結(jié)論并不一致，關(guān)于環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的理論機(jī)制還有待深入分析。此外，現(xiàn)有學(xué)者更加注重研究環(huán)境敏感型公司的環(huán)境信息披露后果，而關(guān)于我國污染程度不高的公司進(jìn)行環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)是否與環(huán)境敏感性公司一致，還有待進(jìn)一步探討。本文一方面以A股上市公司為研究對象，深入分析公司環(huán)境信息披露如何影響權(quán)益資本成本；另一方面充分考慮到行業(yè)異質(zhì)性，考察行業(yè)特征不同情況下兩者關(guān)系的差異性。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本

根據(jù)社會責(zé)任理論，上市公司追求經(jīng)濟(jì)價值的同時還應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任和義務(wù)。資本市場上，投資者則更加傾向于社會責(zé)任履行較好的公司（黃心羽和徐文娟，2018）。環(huán)境保護(hù)是公司應(yīng)盡的社會責(zé)任，并且在一定程度上可以通過環(huán)境信息披露水平進(jìn)行衡量。如果公司環(huán)境信息披露較為詳細(xì)，投資者將會更加全面地了解該公司環(huán)保情況，認(rèn)為該公司能夠?qū)嶓w經(jīng)營與社會公益良好結(jié)合，承擔(dān)起相應(yīng)的社會責(zé)任，那么該公司投資風(fēng)險和道德風(fēng)險就會相對較小，因而投資者要求的風(fēng)險溢價就會比較低，使得公司權(quán)益資本成本較低。

根據(jù)信息不對稱理論，在不完美的資本市場上，各相關(guān)利益方存在交易摩擦與交易成本。當(dāng)信息不透明度較高時，公司利益相關(guān)方的決策面臨更多的不確定性，為了彌補(bǔ)這種不確定性風(fēng)險，投資者在道德方面更加嚴(yán)格把控，并要求更高的風(fēng)險回報，這將構(gòu)成資本成本增長。環(huán)境信息披露水平可以有效揭示公司對環(huán)境保護(hù)責(zé)任的履行情況，增加投資者賴以做出判斷和決策的信息基礎(chǔ)。在其他條件一定的情況下，如果公司環(huán)境信息披露水平較高，意味著公司信息更加透明公正，那么投資者接受的信息更加廣泛真實，因此公司權(quán)益資本成本將會更低。

總體來說，對于環(huán)境信息披露質(zhì)量水平高的公司而言，被政府管制的風(fēng)險以及道德違約風(fēng)險相對較低，投資者更加傾向于環(huán)境保護(hù)責(zé)任承擔(dān)較好的公司。公司積極主動地向外界進(jìn)行環(huán)境信息披露，能夠得到投資者的更多積極關(guān)注，從而以較低成本籌集更多權(quán)益資金。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：公司環(huán)境信息披露水平與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）行業(yè)特征、環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本

從合法性理論的角度而言，上市公司披露環(huán)境信息的重要目的之一是證明其合法性。環(huán)境績效是考核公司的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，當(dāng)公司環(huán)境績效水平較低時將會面臨更大的壓力，從而影響其合法性，公司運(yùn)營就會面臨更大的困難。相比非重污染公司而言，重污染公司更需通過環(huán)境信息披露證明其合法性，從而消除政府以及公眾在環(huán)保方面的質(zhì)疑，獲取更大的政府和公眾支持，減輕公司運(yùn)營成本，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

基于公眾關(guān)注的角度，重污染行業(yè)的環(huán)境行為更加受到大眾關(guān)注，政府部門也率先對重污染行業(yè)強(qiáng)制要求進(jìn)行環(huán)境信息披露。由此可見，環(huán)保部門對重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)的監(jiān)管力度并不相同，相比于非重污染行業(yè)，對重污染行業(yè)的監(jiān)管力度更高，需要為此支付更多的監(jiān)管成本。因此，重污染行業(yè)披露更多的環(huán)境信息，不僅有助于減輕社會的監(jiān)督成本，也會大大降低投資者獲取環(huán)保信息的成本。從這個角度而言，投資者認(rèn)為重污染行業(yè)披露環(huán)境信息使得信息風(fēng)險下降的程度更大，從而降低權(quán)益資本成本。

綜上，投資者對重污染行業(yè)公司環(huán)境信息披露的反應(yīng)更加敏感。相比非重污染行業(yè)而言，重污染行業(yè)公司增加環(huán)境信息披露更加有助于增強(qiáng)其合法性，獲得更多投資者信任，降低投資者預(yù)期的風(fēng)險，從而使得權(quán)益資本成本降低的程度更大。根據(jù)以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：相比其他行業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)披露環(huán)境信息使得權(quán)益資本成本下降的效果更顯著。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2012—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，由于權(quán)益資本成本的計算涉及到t-2、t-1、t、t+1、t+2、t+3年，故樣本覆蓋2010—2018年財務(wù)數(shù)據(jù)。樣本確定步驟為：（1）剔除金融類樣本；（2）剔除ST等特殊處理的樣本；（3）剔除資不抵債以及凈利潤為負(fù)的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本。經(jīng)過上述篩選，最終得到471家公司的1 521個非平衡面板數(shù)據(jù)。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，權(quán)益資本成本的計算由Matlab2012b完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量。縱觀國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究，關(guān)于權(quán)益資本成本的測算方法主要有CAPM模型、ATP模型、因素模型等事后定價法，以及股利折現(xiàn)模型、剩余收益模型等事前定價法。其中GLS模型（Gebhardt et al.，2001）引入剩余收益折現(xiàn)模型來計算權(quán)益資本成本，該方法克服了以往計算權(quán)益資本成本未考慮公司股利和收益未來變化的缺陷，對權(quán)益資本成本的預(yù)測能力要優(yōu)于傳統(tǒng)模型（葉康濤和陸正飛，2004）。模型具體表達(dá)式如下：

上式中，r、P和B分別為公司的權(quán)益資本成本，年末收盤價和每股凈資產(chǎn)。FROE為預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，由于我國缺乏獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)發(fā)布的上市公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，前三期FROE采用實際ROE值；第十二期FROE采用行業(yè)平均ROE水平，第四至十一期的FROE對第三期和第十二期的FROE做平均線性差值計算。確定樣本公司實際值和上述計算得到的預(yù)測值后，通過Matlab求解re確定權(quán)益資本成本COE。

2.解釋變量。環(huán)境信息披露也稱作環(huán)境信息公開，是指公司披露生產(chǎn)經(jīng)營過程中的排放情況，以及排放情況是否對環(huán)境產(chǎn)生污染等相關(guān)問題。學(xué)者們關(guān)于環(huán)境信息披露指數(shù)的計算主要有內(nèi)容分析法、層次分析法或者選用專業(yè)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)。本文采用被多數(shù)學(xué)者引用的計量方法——內(nèi)容分析法。根據(jù)中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺披露的信息，對企業(yè)的八項環(huán)境信息披露行為進(jìn)行賦值，加總平均后得到企業(yè)環(huán)境信息披露指標(biāo)EDI，具體賦值見表1。

表1 環(huán)境信息披露指標(biāo)

3.控制變量。本文在環(huán)境信息披露（EDI）影響權(quán)益資本成本（COE）的實證模型中，采用貝塔系數(shù)（BETA）與股票異質(zhì)性（IV）控制市場波動性的影響，并使用杠桿率（LEV）控制財務(wù)風(fēng)險，公司規(guī)模（SIZE）控制規(guī)模效應(yīng)，賬面市值比（BM）控制公司的成長機(jī)會，資產(chǎn)收益率（ROA）控制盈利水平，股票換手率（TURN）控制流動性。環(huán)境保護(hù)部2008年公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，把火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、治金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革14個行業(yè)作為細(xì)化分類的重污染行業(yè)，本文據(jù)此構(gòu)建行業(yè)屬性（POLL）。表2為本文所有變量名稱、符號以及定義。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文首先構(gòu)建上市公司環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的實證檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

為了進(jìn)一步考察行業(yè)特征不同情況下環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的差異，本文區(qū)分重污染行業(yè)子樣本與非重污染子樣本進(jìn)行檢驗，并進(jìn)行交乘項回歸，構(gòu)建模型如下：

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3描述了主要變量的統(tǒng)計特征，權(quán)益資本成本的均值為0.056，中位數(shù)為0.054，與國內(nèi)大量學(xué)者利用剩余收益模型得出的測算結(jié)果相近。標(biāo)準(zhǔn)化后的環(huán)境信息披露均值為0.422，中位數(shù)為0.429。BETA系數(shù)的均值為1.056，中位數(shù)為1.077，可看出樣本公司的系統(tǒng)性風(fēng)險相比市場風(fēng)險更大。杠桿率的均值為0.488，體現(xiàn)了樣本公司的平均負(fù)債水平較高。股票流動性指標(biāo)的最小值為0.022，最大值為21.613，個體差別較大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.082。行業(yè)屬性的均值為0.381，說明重度污染行業(yè)公司占到了總樣本的38%。此外，各控制變量均值和中值接近，數(shù)據(jù)整體上基本符合正態(tài)分布。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

表4匯報了本文實證檢驗結(jié)果，第（1）列匯報了全樣本上市公司環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響，第（2）、（3）列分別為非重污染企業(yè)、重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響，第（4）列為加入交乘項后的回歸結(jié)果?；貧w分析中變量VIF值均遠(yuǎn)小于10，表明本文回歸模型不存在多重共線性。根據(jù)表4第（1）列，環(huán)境信息披露系數(shù)為負(fù)（-0.0041）并在1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，表明上市公司環(huán)境信息披露會降低權(quán)益資本成本，即驗證了假設(shè)1。根據(jù)第（2）、（3）列的回歸結(jié)果，非重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的系數(shù)為-0.0014且不顯著，而重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的系數(shù)為-0.007且在5%置信區(qū)間內(nèi)顯著，表明相比重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露降低權(quán)益資本成本的作用更為顯著，支持本文假設(shè)2。我們在第（4）列中加入環(huán)境信息披露與行業(yè)屬性的交乘項進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)交乘項系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明重污染行業(yè)環(huán)境信息披露使得權(quán)益資本成本下降的作用顯著大于非重污染行業(yè)，進(jìn)一步驗證假設(shè)2。

表4 回歸結(jié)果

此外，公司規(guī)模、賬面市值比、總資產(chǎn)收益率的增加都會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，相反，股票異質(zhì)波動性、杠桿率的增大則會使得權(quán)益資本成本下降，而貝塔系數(shù)、股票換手率與權(quán)益資本成本的關(guān)系不顯著，這與我國學(xué)者利用國內(nèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果類似。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證研究模型的穩(wěn)健性，本文借鑒已有文獻(xiàn)，采用第一大股東持股比例（CENT）與實際控制人性質(zhì)（CSD）控制代理問題對權(quán)益資本成本的影響，同時選取資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量公司盈利水平。下頁表5的結(jié)果顯示，變量符號及顯著性與原檢驗高度一致，說明本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性良好。

表5 穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論與政策建議

本文采用2010—2018年深圳證券交易所與上海證券交易所A股上市公司數(shù)據(jù)，分析公司環(huán)境信息披露如何影響權(quán)益資本成本。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司環(huán)境信息披露越全面，承擔(dān)的權(quán)益資本成本越低。這表明公司通過披露自身的環(huán)境信息，向投資者表明企業(yè)具有良好的社會責(zé)任，從而得到更多利益相關(guān)者的認(rèn)可，使得權(quán)益資本成本下降。本文進(jìn)一步區(qū)分行業(yè)特征進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)備受關(guān)注的重污染公司披露環(huán)境信息使得投資者預(yù)期收益率下降的效果明顯大于非重污染公司。這說明投資者更加關(guān)注重污染行業(yè)公司的環(huán)境行為，資本市場上對于重污染行業(yè)公司披露環(huán)境信息的反應(yīng)更為敏感。

依據(jù)上述結(jié)論，我們提出相關(guān)政策建議。一是各方需要不斷完善環(huán)境信息披露平臺，包括公司官方網(wǎng)站、上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)網(wǎng)站、環(huán)境保護(hù)機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站等，使得市場信息化更全面，投資者可以從多種渠道獲取企業(yè)環(huán)境信息披露情況，減少信息不對稱，從而降低公司融資成本。二是政府部門要加大環(huán)保宣傳力度，不斷將環(huán)保意識深化到公司經(jīng)營管理過程中，建立健全環(huán)境保護(hù)激勵機(jī)制。充分利用公眾“用腳投票”，加強(qiáng)公眾對企業(yè)的監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)積極披露環(huán)境信息，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)績效與環(huán)境績效的“雙贏”。三是上市公司尤其是重污染行業(yè)公司要提高環(huán)保意識，在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時提高社會責(zé)任感，積極披露自身環(huán)境信息，從而降低權(quán)益資本成本，減緩融資壓力。