基于廣泛使用與廣泛交易標(biāo)準(zhǔn)的人民幣國際化分析

張晶晶　吳周恒

摘要：人民幣進(jìn)入SDR籃子是人民幣國際化進(jìn)程的一個里程碑。本文從廣泛使用與廣泛交易兩個標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)度量了現(xiàn)階段人民幣國際化的程度，人民幣已成為在亞洲交易量最大且價格靈敏度最高的貨幣之一，但在世界范圍人民幣交易量仍然低于美元、歐元等其他SDR籃子儲備貨幣，應(yīng)當(dāng)配合一帶一路和金融市場開放進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：廣泛使用;廣泛交易;人民幣外匯市場;特別提款權(quán)

一、引言

從2005年起，隨著人民幣匯率制度改革，中國逐步推進(jìn)人民幣國際化。2010年，人民幣離岸外匯中心首先在中國香港設(shè)立。2016年，人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。近年來，隨著中國推進(jìn)金融業(yè)雙向開放以及在亞洲和一帶一路沿線地區(qū)增加人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的使用，人民幣離岸外匯交易額進(jìn)一步擴大。那么，現(xiàn)階段人民幣國際化水平達(dá)到何種程度？本文嘗試從廣泛使用與廣泛交易兩個標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)進(jìn)行分析，本文研究對人民幣國際化的進(jìn)一步推進(jìn)具有理論借鑒意義。

二、人民幣國際化程度的度量

根據(jù)IMF特別提款權(quán)貨幣選擇標(biāo)準(zhǔn)，籃子貨幣需要滿足可自由使用貨幣標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)定義為在國際交易的支付中廣泛使用和在各主要外匯市場廣泛交易。廣泛使用要求人民幣能夠保證直接滿足IMF成員的國際收支需要;廣泛交易要求人民幣能夠在市場上兌換成另一種貨幣，以間接滿足IMF成員的國際收支需要，同時需要保證該交易不會產(chǎn)生重大的不利匯率影響。人民幣不必在世界所有外匯市場都滿足廣泛交易，但必須至少在一個以上的主要外匯市場中交易。本文借鑒SDR可自由使用標(biāo)準(zhǔn)分析人民幣國際化程度，即人民幣的廣泛使用與廣泛交易程度。

（一）人民幣廣泛使用程度

貨幣“廣泛使用”程度的主要衡量指標(biāo)為貨幣使用量在官方儲備、國際銀行負(fù)債和國際債務(wù)證券中所占份額，補充參考指標(biāo)為貨幣使用量在跨境支付和貿(mào)易融資中所占份額。

第一，官方儲備反映出儲備經(jīng)理持有儲備資產(chǎn)以將其用于干預(yù)目的偏好。2016年，IMF對其成員的官方外幣資產(chǎn)進(jìn)行了一次調(diào)查，其中包括儲備資產(chǎn)和沒有列入儲備的其他外幣資產(chǎn)。130個調(diào)查問卷答復(fù)者中有38個報告說持有人民幣，官方外匯持有者己積累以及意愿增加持有人民幣資產(chǎn)。2016年，IMF成員持有的人民幣資產(chǎn)為510億SDR，相較上年增長75.9%，占官方外幣資產(chǎn)總額的1.1%。至2018年底，該比例上升至1.89%。

第二，國際銀行負(fù)債顯示銀行及其客戶使用國際貨幣的情況。2016年，用人民幣計值的國際銀行負(fù)債亦達(dá)到較大的數(shù)額。用人民幣計值的國際銀行負(fù)債大約為4790億美元，占總額的1.8%。2016年，原SDR的四種貨幣（美元、歐元、日元、英鎊）占國際銀行負(fù)債總額的80o/n以上，所占份額最大。但近年，隨著全球?qū)θ嗣駧刨Y產(chǎn)的興趣增加，原SDR籃子貨幣（特別是美元）占比呈下降趨勢。由于國際銀行負(fù)債僅反映未清償?shù)拇媪?，因此對貨幣使用情況的反映可能存在時滯，特別是在人民幣的使用量迅速增加的情況下，更可能存在對人民幣使用情況的低估。

第三，國際債務(wù)證券顯示國際債務(wù)市場中的貨幣使用情況，其貨幣組成比國際銀行負(fù)債更為廣泛，而且除了未清償存量，還包括發(fā)行額數(shù)據(jù)，能更加有效的反映貨幣使用情況。 2015年，用人民幣計值的國際債務(wù)證券的未清償余額占總額的0.4%，發(fā)行額占總額的1%，而原SDR貨幣仍占證券的未清償存量和新發(fā)行量的90%以上。用人民幣計值的國際債務(wù)證券數(shù)額起點很低，但近年快速增長。至2018年底，人民幣計值的國際債務(wù)證券的未清償余額占總額的7.83%，發(fā)行額占總額的10.0%。

最后，人民幣在跨境支付和貿(mào)易融資中的使用量迅速增長。SWIFT兀環(huán)球銀行金融電信協(xié)會）數(shù)據(jù)能有效反映在跨境交易中把貨幣用于支付的情況。在2010年，原SDR貨幣占跨境支付的86%，人民幣的所占份額僅為0.1%。2015年，人民幣的所占份額上升至1.1%，截至2019年8月，該份額達(dá)到22%，在國際支付貨幣中排名第五。其中，貿(mào)易融資信用證中，美元所占比重最高為88%。相比之下，2010年，人民幣的所占份額為1.1%，2015年，上升至3.4%，2018年底，達(dá)到4.9%。

需要指出的是，其一，國際銀行負(fù)債與國際債務(wù)證券并不反映可自由使用概念所設(shè)想的所有方面的國際貨幣使用情況。其二，中國的外匯市場具有一定的特殊性，中國香港行政特區(qū)、中國澳門行政特區(qū)和中國臺灣省的人民幣外匯市場劃分為離岸人民幣市場，由于上述市場與在岸市場的緊密聯(lián)系，其人民幣使用量相對其他離岸市場較大。在上述人民幣國際使用計算中，我們將上述地區(qū)均視為國內(nèi)實體，如將上述離岸市場區(qū)域視為國際實體，計算得到的人民幣的國際使用比例顯著提高。

（二）人民幣廣泛交易程度

評估貨幣“廣泛交易”程度的標(biāo)準(zhǔn)為貨幣在國際外匯市場上的交易投資總額（交投量）。

第一，2010年，原SDR貨幣約占了全球外匯市場交投總額的80%，而人民幣占總交易額的1.1%（日均交易額為1200億美元），占即期交易額的0.8%（340億美元）。2015年，人民幣在六個地區(qū)交易中心（占全球人民幣市場的90%）的日均交易額為2500億美元，人民幣的全球交易額僅次于原SDR四種貨幣以及澳元、加元和瑞十法郎。從2010至2015年，人民幣交投量上升高達(dá)110%。2018年底，人民幣交投額占比上升至4.3%。

第二，由于廣泛采用電子交易，外匯交易地點與實際客戶所在地之間的聯(lián)系已經(jīng)削弱，在某個特定市場下單的交易可以在其他地方為客戶執(zhí)行。因此，若分區(qū)域考察人民幣外匯交易活動，最好的辦法是按全球三大時區(qū)（亞洲、歐洲和美洲）的匯總交易來分析各交易中心的外匯交易額數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可以顯示這些時區(qū)的總體流動性。首先，人民幣交易在亞洲最為普遍，新加坡、中國香港和內(nèi)地大約占全球人民幣交易額的四分之三。其次，人民幣交易在歐洲所占比重很小，倫敦交易量仍占全部市場的1%以下，但呈快速上升趨勢，最后，人民幣交易在北美的所占比重仍然很小。按絕對數(shù)字計算，現(xiàn)日均交易額超過400億美元。在EBS交易平臺（Electronic Broking System，簡稱EBS，是全球最大的外匯即期交易平臺）上的每小時外匯交易數(shù)據(jù)顯示，在亞洲市場營業(yè)時間，離岸人民幣（CNII）交易量很大，這段時間也與歐洲交易日的頭幾個小時相重疊。離岸人民幣的每小時交易額與EBS平臺上瑞郎對美元的交易情況相似。原特別提款權(quán)貨幣的交易額通常在非高峰時間繼續(xù)保持較高的水平，但即使是這些貨幣，其交易額也在北美交易時間即將結(jié)束時急劇下降，直至亞洲開盤。

第三，從外匯市場流動性來看，使用EBS交易平臺上的外匯交易高頻數(shù)據(jù)對貨幣對子進(jìn)行分析，使用出價一要價的價差和實際交易成本兩個指標(biāo)考察執(zhí)行交易的成本，使用訂單流量的價格影響和訂單流量的價格收益反轉(zhuǎn)情況衡量市場對訂單流量的彈性。平均而言，離岸人民幣/美元貨幣對子交易的執(zhí)行成本很低，接近美元舊元和美元/歐元貨幣對子的執(zhí)行成本，盡管交易之向的執(zhí)行成本變化較多，時區(qū)之間的差異也比較大，但在這個樣本中比若干其他貨幣的情況好。同樣，離岸人民幣/美元的市場彈性在所分析的貨幣對子當(dāng)中是最強的之一。盡管匯率受各種因素的影響，但分析發(fā)現(xiàn)，離岸人民幣/美元貨幣對子的價格影響和收益反轉(zhuǎn)情況對凈買入/賣出壓力的敏感度低于其他主要貨幣的敏感度。

三、結(jié)論與政策建議

本文從廣泛使用與廣泛交易兩個方面出發(fā)分析了現(xiàn)階段人民幣國際化的程度，人民幣己成為在亞洲交易量最大且價格靈敏度最高的貨幣之一，但在世界范圍人民幣交易量仍然低于美元、歐元等其他SDR籃子儲備貨幣。因此，應(yīng)進(jìn)一步配合“一帶一路”倡議和金融雙向開放，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，增強中國在國際貨幣體系中“制度性話語權(quán)”。

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基金項目：本文受到廣東省基礎(chǔ)與應(yīng)用基礎(chǔ)研究基金（2019A1515011008），國家自然科學(xué)基金項目（71703029）的資助。

作者簡介：張晶晶（1980-），女，漢族，山東歷城人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院講師，美國俄克拉荷馬城市大學(xué)工商管理碩士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長。

吳周恒（1984-），女，漢族，福建福州人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院副教授，中國香港中文大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。研究方向為國際金融學(xué)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。