注冊制與疫情常態(tài)化下，錢正流向這些企業(yè)

張奧平

從1990年滬深交易所創(chuàng)辦至今，中國資本市場的兩大核心功能一直存在一定的缺失。

資本市場的核心功能，其一是幫助優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司在資本市場融資發(fā)展，其二是讓更多投資者，包括機構(gòu)投資者和個人投資者，能夠在資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。

隨著2019年7月22日科創(chuàng)板正式開市，注冊制開始試點，成熟的資本市場的核心制度自此開始形成。30年來中國資本市場經(jīng)歷了什么？存在哪些不足？未來，企業(yè)和投資者在中國資本市場應該如何應對？

資本市場核準制下優(yōu)秀新經(jīng)濟公司流失海外

從1990年滬深交易所成立至今，中國資本市場經(jīng)歷了很多大事件：2004年深圳市成立中小板;2009年創(chuàng)業(yè)板開板;2013年“新三板”面向全國接受企業(yè)掛牌申請;2019年7月科創(chuàng)板正式開市，12月新證券法通過并于2020年3月1日開始全面推行注冊制;2020年6月12日創(chuàng)業(yè)板正式運行注冊制。

從1990年到2019年7月，近30年的非市場化的上市制度，造成A股IPO企業(yè)質(zhì)量參差不齊。比如，近年看到的某家上市公司扇貝多次“跑路”，某公司300億財務造假等，這些都是資本市場核心制度不夠成熟和完善所造成的。

伴隨著2010年移動互聯(lián)網(wǎng)的興起，美團、小米、拼多多等在內(nèi)的優(yōu)秀中國新經(jīng)濟企業(yè)也隨之崛起。但在A股的核準制之下，新經(jīng)濟類的創(chuàng)新型企業(yè)，比如移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等企業(yè)，無法在中國資本市場進行IPO融資發(fā)展。其核心原因便是：在中國資本市場，一直沒有一個能夠真正幫助這些優(yōu)秀的新經(jīng)濟類的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進行融資發(fā)展的制度。

通過觀察中美兩國市值排名前十企業(yè)的類型和行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，截至2020年7月17日，中國A股市值前十企業(yè)包括貴州茅臺、工商銀行、中國平安等傳統(tǒng)的強資源壟斷型企業(yè);美股市值前十企業(yè)包括蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook等，都是科技創(chuàng)新型企業(yè)。

資本市場的核心制度不同，上市企業(yè)的類型和行業(yè)也就不同。過去30年，中國資本市場雖然幫助了很多企業(yè)實現(xiàn)上市融資發(fā)展，但未能幫助到科技創(chuàng)新型、新經(jīng)濟型公司上市發(fā)展。

除科創(chuàng)板和改革后的創(chuàng)業(yè)板外，中國資本市場目前運行的核心制度是核準制。所謂核準制是由監(jiān)管機構(gòu)審核企業(yè)，判斷企業(yè)是否能夠達到上市標準。這樣的制度之下，企業(yè)上市數(shù)量和過會率很難以市場為導向。

創(chuàng)業(yè)板進行注冊制改革前，在創(chuàng)業(yè)板上市條件的財務要求中明確寫道：上市前最后兩年連續(xù)盈利，且累計凈利潤達到1000萬元的企業(yè)，可申報創(chuàng)業(yè)板。但實際上，監(jiān)管機構(gòu)審核運行的情況并不是如此。

參考2019年除科創(chuàng)板外，過會企業(yè)利潤情況可發(fā)現(xiàn)：利潤在1億元以上的企業(yè)上會數(shù)為97，過會數(shù)為94，過會率達到91.91%;利潤在5000萬元以下的企業(yè)，上會數(shù)為5，過會家數(shù)為2，過會率僅為40%。

因此，在核準制之下，企業(yè)A股IPO申報將繼續(xù)維持嚴格審核、高財務門檻的趨勢。

注冊制改革后

中國資本市場的機遇

注冊制：摒棄對企業(yè)的傳統(tǒng)盈利要求，追求成長性

注冊制是成熟的資本市場運行的核心制度，它對于企業(yè)是否能夠登陸資本市場融資發(fā)展有一個核心要求，即企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)市場化價值，能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的成長性。

審批制和核準制的要求則是財務指標，持續(xù)保持高利潤的企業(yè)才是好企業(yè)。科技創(chuàng)新型與模式創(chuàng)新型的企業(yè)早期是無法產(chǎn)生利潤的，而早期無法達到盈虧平衡點的企業(yè)便不是優(yōu)秀企業(yè)，這不符合企業(yè)成長發(fā)展的邏輯，尤其不符合新經(jīng)濟類企業(yè)的成長發(fā)展邏輯。

很多赴美、赴港上市的企業(yè)，如京東、美團等，這些企業(yè)上市時都沒有實現(xiàn)盈利，都是通過上市后實現(xiàn)融資發(fā)展，在資本市場逐步達到了盈虧平衡點。核準制之下的中國資本市場是不允許這些未盈利的企業(yè)上市融資的，包括同股不同權(quán)的企業(yè)也不允許上市。

為了服務好這些優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型、新經(jīng)濟型企業(yè)，讓他們在中國資本市場實現(xiàn)融資發(fā)展，中國資本市場必須要擁有自己的注冊制。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市。根據(jù)科創(chuàng)板注冊制第一套上市標準要求，擬上市企業(yè)市值需達到10億元，財務要求是近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元;或者最近一年凈利潤為正，且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。所謂凈利潤為正，是指即使企業(yè)剛過盈虧平衡點，也都可以登陸科創(chuàng)板。但注冊制之下有一個前提：市場上的機構(gòu)投資者認可企業(yè)的市值達到10億。

從科創(chuàng)板注冊制第二套標準開始，便不再對凈利潤有要求了，第五套標準甚至對于企業(yè)的營收也不再有要求，但要求企業(yè)市值必須達到40億。更明確指出，申報企業(yè)必須在一級市場中已獲得知名投資機構(gòu)的投資。只有知名投資機構(gòu)做背書，企業(yè)的估值才能更好地被市場認可。

按照第五套標準，注冊制下A股歷史上首家尚未盈利的上市企業(yè)是澤璟制藥，它是一家從事腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個領域新藥研發(fā)型企業(yè)。

一般來說，此類型企業(yè)前期需要大量資金投入到研發(fā)中，且產(chǎn)品研發(fā)周期很長，需要經(jīng)過臨床一期二期的試驗，最后拿到各種資質(zhì)才能把產(chǎn)品推向市場。

澤璟制藥申請科創(chuàng)板上市時，核心產(chǎn)品還沒有面向市場，但市場上的股權(quán)投資機構(gòu)已經(jīng)在多輪股權(quán)融資中幫助這家企業(yè)實現(xiàn)了價值化認證：

2016年6月，澤璟制藥第一輪股權(quán)融資后，投后估值為1.58億美元;

2018年上市前最后一輪融資，澤璟制藥的投后估值達到了47.6億元，因此在IPO首次公開發(fā)行階段，澤璟制藥的市值達到了第五套標準要求，上市后澤景制藥的市值達到179.02億元。

由此可見，注冊制之下企業(yè)實現(xiàn)市場化長期價值的能力，要遠遠大于創(chuàng)造低質(zhì)量營收與利潤的能力。

企業(yè)營收規(guī)模再大，利潤再高，只要市場上的投資機構(gòu)不認可企業(yè)的價值，該企業(yè)就無法在注冊制下實現(xiàn)IPO融資發(fā)展，這是自今年3月注冊制改革后，未來中國資本市場發(fā)展的新基點。

新版證券法體現(xiàn)資本市場全面注冊制改革背后的邏輯

新版證券法的改革主要有以下幾點：

其一，精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件，將現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開發(fā)行股票應當“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。

簡單來說，過去要求企業(yè)能持續(xù)賺錢，現(xiàn)在要求企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營和成長。因此，未來企業(yè)在經(jīng)營時要堅持具備創(chuàng)造長期價值的能力，而不只是賺錢的能力。

其二，調(diào)整了證券發(fā)行的程序，取消了發(fā)行審核委員會制度。

簡單來說，過去在核準制下，由證監(jiān)會的發(fā)審委審核企業(yè)是否能夠上市;如今在注冊制下，該環(huán)節(jié)被取消了，由上交所、深交所對企業(yè)進行審核。

其三，強化了證券發(fā)行中的信息披露，這是注冊制的核心。

具體來說，發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件應當充分披露讓投資者做出價值判斷和投資決策所需的信息，內(nèi)容必須真實準確完整，簡明清晰，通俗易懂。

瑞幸咖啡就是違反真實性要求的典型案例。2018年4月，瑞幸咖啡A輪融資后成為估值10億美元的獨角獸企業(yè)，成立一年半后登陸納斯達克，刷新了納斯達克最快上市記錄，上市后瑞幸市值最高達130億美元。

但在注冊制下，瑞幸咖啡財務造假被披露后，被納斯達克要求退市，其資本價值隨之消失，商業(yè)價值也很難重燃。截至2020年5月20日，它的市值僅剩7.1億美元。

伴隨瑞幸咖啡事件，美股投資人對中概股信任度下降，美股對海外上市公司監(jiān)管趨嚴，中概股迎來回歸潮。大型的、行業(yè)頭部公司如網(wǎng)易、京東選擇保留美股，在港股二次上市;中小型中概股則選擇從美股退市，再登陸A股或港股。

全面注冊制改革：打通中國資本市場“鏈條”

注冊制貫穿整個資本市場，包括上市后的再融資、并購、退市等，因此這一制度一旦運用于資本市場，會導致從一級市場到IPO到二級市場的整個產(chǎn)業(yè)鏈的變化。這一變化會影響企業(yè)融資發(fā)展，也會影響個人投資者和機構(gòu)投資者進行投資判斷。

今年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式落地。目前，注冊制的改革還未結(jié)束，未來，中小板、主板市場一定會迎來全面的注冊制改革，因為資本市場不可能兩個制度長期并行。

創(chuàng)業(yè)板的新定位是創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意，主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，幫助此類企業(yè)通過注冊制實現(xiàn)IPO融資發(fā)展。

科創(chuàng)板的定位主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

自創(chuàng)業(yè)板正式運行注冊制以來，目前累計受理企業(yè)296家，在審企業(yè)35家，審核通過企業(yè)14家?？梢?，注冊制改革加速了大量企業(yè)上市融資發(fā)展的進程，為更多企業(yè)提供了融資發(fā)展的機遇。

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革帶來的是整個中國資本市場以注冊制為核心的全面改革，未來中國資本市場將是一個以長期價值為核心的多層次資本市場，無論企業(yè)處于什么階段，都可以通過直接融資的方式去發(fā)展。

比如，初始階段可以選擇一級市場融資，成長階段可以繼續(xù)選擇一級市場融資或新三板的創(chuàng)新層和精選層掛牌融資，發(fā)展階段可以選擇創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，成熟階段可以選擇主板、中小板。

注冊制建設初期，企業(yè)資本價值“超漲”，中長期將兩極分化

創(chuàng)業(yè)板注冊制落地之后，前期伴隨各方主體參與熱情高漲，一定會出現(xiàn)“超漲”階段，之后會逐步回歸到價值投資、理性判斷的階段，未來企業(yè)一定會面臨價值分化。

注冊制之下，會有更多企業(yè)通過IPO的方式進行融資發(fā)展，但只有具備長期價值創(chuàng)造能力的企業(yè)，才能在資本市場持續(xù)有高估值的溢價。而在發(fā)展中逐步被市場所驗證的，不具備長期價值創(chuàng)造能力的企業(yè)，估值溢價將逐漸消失，甚至會被退市。

在納斯達克，全球范圍內(nèi)優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型公司如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市，他們的市值都突破了萬億美元。但另一面，在納斯達克，每年退市的企業(yè)大概有200多家，有70%的企業(yè)沒有流動性、沒有交易量、沒有價值。在納斯達克市場上市后的企業(yè)，有75%會在3年后因為破產(chǎn)、私有化等原因面臨退市。

為了及時淘汰不具備長期價值的上市企業(yè)，保證科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板良性發(fā)展，這兩大板塊目前所運行的都是中國資本市場史上最嚴的退市制度。

過去，由于上市公司資源稀缺，監(jiān)管機構(gòu)審核嚴格，上市企業(yè)數(shù)量有限，一旦企業(yè)上市，一二級市場中一定有估值價差。但在注冊制為核心制度的資本市場，三五年后會面臨破發(fā)的常態(tài)化。

就如現(xiàn)在科創(chuàng)板的企業(yè)，52%的企業(yè)在上市后跌破了發(fā)行定價，未來會有更多企業(yè)破發(fā)。因為上市企業(yè)太多，一二級市場的估值價差被打消，上市公司的資源稀缺性不再存在。

注冊制之下，未來資本市場一定會迎來上市價值化、破發(fā)常態(tài)化、退市嚴格化。對于企業(yè)家而言，要讓企業(yè)的長期價值能夠在資本市場中有所體現(xiàn);對于投資者來說，要選擇真正具備長期價值創(chuàng)造能力的企業(yè)，只有這樣的企業(yè)，資本市場的價值會逐步提升，否則就可能面臨退市。

注冊制對未上市企業(yè)而言，企業(yè)價值分化也將加劇。未來股權(quán)投資機構(gòu)一定會更關(guān)注真正具備關(guān)鍵技術(shù)、研發(fā)能力和價值型模式創(chuàng)新的企業(yè)。

價值型模式創(chuàng)新企業(yè)的商業(yè)模式必須是可落地的，只有這樣的企業(yè)才真正具備長期價值創(chuàng)造能力，才有可能在一級市場獲得股權(quán)融資，融資后便可獲得更多資源，吸引更多人才，才能在注冊制之下實現(xiàn)IPO資本化發(fā)展。

如果企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、商業(yè)模式、服務能力都是復制的，沒有核心價值壁壘，不具備長期價值創(chuàng)造能力，一定會被資本市場淘汰。

注冊制與疫情常態(tài)化下的一級市場趨勢

從一級市場目前的情況來看， 2019-2020年處于資本寒冬，這是一個虛假繁榮破滅，硬核價值崛起的時間節(jié)點，即便在風口的豬可以飛起來，但它不會成為孫悟空，早晚還是會落地，而且一定會摔得很慘。

通過觀察2020年一季度中國股權(quán)投資情況可以發(fā)現(xiàn)，雖然從總體規(guī)模上來說是下滑的，但那些代表未來科技、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)，例如生物醫(yī)藥、半導體、電子設備等行業(yè)，它們的融資規(guī)模沒有下降。

在當前市場環(huán)境下，疫情常態(tài)化階段，創(chuàng)業(yè)者需要注意，股權(quán)投資機構(gòu)關(guān)注的核心要點已經(jīng)發(fā)生變化：

其一，企業(yè)是否具備抵御風險能力以及長期價值型微創(chuàng)新能力。

疫情影響了各個行業(yè)，但無論哪個行業(yè)都有優(yōu)秀的公司，在所屬行業(yè)中實現(xiàn)新一步的躍遷式發(fā)展，這便是長期價值型微創(chuàng)新能力，而不是將過去的主營業(yè)務全部放棄。

其二，企業(yè)商業(yè)模式是否具有落地性，能否實現(xiàn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化。

其三，純模式創(chuàng)新型、短期內(nèi)無法實現(xiàn)盈利的企業(yè)，股權(quán)投資機構(gòu)已經(jīng)不再關(guān)注。

在疫情這一黑天鵝事件的影響下，中國資本市場注冊制改革正加速企業(yè)資本價值分化，中國商業(yè)生態(tài)正加速企業(yè)商業(yè)價值的分化。

對于創(chuàng)業(yè)者來說，如果未來想成為一個百億、千億甚至萬億市值的企業(yè)，就需要快速搶占行業(yè)頭部，成為主流，實現(xiàn)長期價值化發(fā)展。

這個世界從未按下暫停鍵。在疫情常態(tài)化階段，很多優(yōu)秀企業(yè)家做出了主動進攻式的改變，他們從來沒有停止探索。因此，對于企業(yè)家來說，需要堅持并且在短期疫情影響和長期行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，找到屬于自己的發(fā)展機遇。

對于投資者而言，在注冊制環(huán)境下，未來不要盲目投資，一定要努力學習，用80%的時間學習，15%的時間選擇，5%的時間做投資，才能在市場獲得一定收益。