哪些業(yè)績(jī)亮點(diǎn)可挖掘？

林雅恒

新冠疫情突然爆發(fā)，各國(guó)政府采取社會(huì)隔離措施以應(yīng)對(duì)疫情，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎陷入停擺狀態(tài)。一季度國(guó)內(nèi)GDP增速大幅滑落至-6.8%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)分別錄得8.4%和36.7%的跌幅。

從歷史上看，A股上市公司以三四年為一個(gè)短周期。疫情出現(xiàn)之前，A股處于最近一輪盈利下行周期的底部區(qū)域，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善顯示經(jīng)濟(jì)周期和盈利周期有望見(jiàn)底反彈。但疫情沖擊后，盈利底部進(jìn)一步下探，上市公司的收入下滑帶動(dòng)利潤(rùn)增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)。一季度全部A股的利潤(rùn)下滑24%，剔除金融板塊的可比上市公司利潤(rùn)下滑53%，非金融企業(yè)受疫情沖擊更加嚴(yán)重。

從市場(chǎng)重要指數(shù)的業(yè)績(jī)看，大盤(pán)股指數(shù)的業(yè)績(jī)下滑幅度更小。以上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)為代表的大盤(pán)股指數(shù)一季度的凈利潤(rùn)同比下滑在18%左右，而以中證500為代表的小盤(pán)指數(shù)一季度的業(yè)績(jī)下滑34%。

從風(fēng)格和行業(yè)角度上看，大金融板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)定，周期板塊受沖擊較大，消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊出現(xiàn)分化。銀行板塊延續(xù)2019年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，一季度凈利潤(rùn)增速仍達(dá)到5.6%，僅小幅低于2019年四季度的6.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期。周期板塊整體下滑嚴(yán)重，一季度板塊盈利下跌在80%左右，充分反映了停產(chǎn)停工在供給與需求兩側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成的嚴(yán)重打擊。其中，上游的采掘和中游的化工與交通運(yùn)輸板塊跌幅更甚，而中游的公用事業(yè)和下游的建筑裝飾與材料受到的影響相對(duì)較小。汽車(chē)、家電、商貿(mào)零售、休閑服務(wù)和紡織服裝等可選消費(fèi)子行業(yè)普遍受到不同程度的沖擊，凈利潤(rùn)下滑普遍超過(guò)50%;而食品飲料和醫(yī)藥生物等必選消費(fèi)一季度凈利潤(rùn)分別下滑1%和19%。尤其是調(diào)味品和休閑食品錄得相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)下行中顯示出韌性。農(nóng)林牧漁行業(yè)受益于豬價(jià)、飼料價(jià)格上漲，收入與凈利潤(rùn)雙雙錄得正增長(zhǎng)。成長(zhǎng)板塊中，電子與電氣設(shè)備業(yè)績(jī)下滑較小，體現(xiàn)了行業(yè)的相對(duì)景氣程度較高?？梢园l(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的行業(yè)主要包括對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較為敏感的采掘、化工、交通運(yùn)輸和汽車(chē)行業(yè)，以及日常運(yùn)營(yíng)涉及較多人際接觸的商貿(mào)零售、休閑服務(wù)、紡織服裝等行業(yè)。

來(lái)自朝陽(yáng)永續(xù)的數(shù)據(jù)顯示，到4月底，分析師對(duì)滬深300全年盈利的一致預(yù)期已經(jīng)下調(diào)了5.8%。但該調(diào)整幅度可能尚未充分反映疫情帶來(lái)的負(fù)面預(yù)期。分析師的盈利預(yù)測(cè)一般會(huì)高于實(shí)際值，且在經(jīng)濟(jì)下行周期中表現(xiàn)得更為明顯。一方面是因?yàn)榉治鰩煵辉敢庀抡{(diào)盈利預(yù)測(cè)或低估了盈利下行的幅度;另一方面，上市公司可能在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候做向下的盈余管理，導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期。展望全年，仍需謹(jǐn)慎面對(duì)上市公司盈利可能再次低于市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)看，一季度大概率是全年經(jīng)濟(jì)底部。本次疫情負(fù)面影響最大的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，預(yù)計(jì)二、三季度經(jīng)濟(jì)可望錄得環(huán)比正增長(zhǎng)，疊加政策呵護(hù)，盈利面和情緒面均對(duì)資本市場(chǎng)較為有利。

判斷不同行業(yè)上市公司盈利發(fā)展的關(guān)鍵是看經(jīng)濟(jì)重新啟動(dòng)的模式與節(jié)奏。從托底宏觀經(jīng)濟(jì)需求和近期政策導(dǎo)向來(lái)看，外圍環(huán)境不確定性較強(qiáng)，因此，提振內(nèi)需是2020年“兩會(huì)”的重點(diǎn)。預(yù)計(jì)A股矛盾的焦點(diǎn)也將轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正常化的進(jìn)度與力度。自疫情得到相對(duì)有效控制后，經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)（消費(fèi)、投資和凈出口）均將不同程度上發(fā)力，一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)內(nèi)在的動(dòng)能恢復(fù)，另一方面是受政府出臺(tái)的消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)、貨幣和財(cái)政等方面政策驅(qū)動(dòng)。

消費(fèi)的復(fù)蘇速度與程度低于工業(yè)生產(chǎn)。中央層面推出促進(jìn)汽車(chē)、家電等產(chǎn)品消費(fèi)的政策，地方上發(fā)放消費(fèi)券，均是意圖刺激消費(fèi)復(fù)蘇以對(duì)沖疫情的負(fù)面影響。但當(dāng)前居民的杠桿率已經(jīng)達(dá)到57%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到5.9%，居民可支配收入下滑3.9%，部分可選消費(fèi)和服務(wù)可能難以恢復(fù)到過(guò)往的水平。消費(fèi)可能延續(xù)一季度分化的特征，但是必選消費(fèi)和可選消費(fèi)之間的增速差異將收窄。

以投資為代表的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)蘇最快，六大電廠日均耗煤量和各城市的軌道交通客流量回到歷史均值90%以上水平。從歷史上看，各行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速與上市公司的盈利相關(guān)性較大，因此跟蹤各行業(yè)的投資增速一定程度上可以輔助判斷行業(yè)的盈利走勢(shì)。但房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建這三大行業(yè)未來(lái)的投資節(jié)奏可能有一定差異。房地產(chǎn)投資方面已有改善跡象，部分地方政府在供給端適當(dāng)放松政策后，土地拍賣(mài)的熱度與溢價(jià)率有所提升。制造業(yè)的投資恢復(fù)則難度較大，因經(jīng)濟(jì)前景仍不明朗，且企業(yè)的現(xiàn)金流仍吃緊?；ㄒ虼顺蔀橥信e經(jīng)濟(jì)的重要抓手。預(yù)計(jì)政府將大幅加碼專項(xiàng)債發(fā)行，近期擬推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)，可能邊際緩解基建投資資金來(lái)源不足的問(wèn)題?；ㄍ顿Y增速在“兩會(huì)”結(jié)束后可望加速。

進(jìn)出口仍受困于海外疫情的發(fā)展。中國(guó)三大貿(mào)易伙伴中，美歐的疫情初步得到控制，但東盟地區(qū)疫情仍在發(fā)酵中，因此國(guó)內(nèi)進(jìn)出口相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)制造各個(gè)環(huán)節(jié)仍將承受沖擊?？紤]到3-4月份的新出口訂單仍下行，二季度出口增速可能維持在-20%至-30%之間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，南方基金

在這樣的邏輯下，從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看，主要抓住一個(gè)中心和兩條主線。一個(gè)中心是指以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為中心，在外圍經(jīng)濟(jì)與政治形勢(shì)不利的局面下，更多的要以“我”為主，關(guān)注國(guó)內(nèi)的需求復(fù)蘇與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。第一條主線是確定性較強(qiáng)的內(nèi)需板塊。必選消費(fèi)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)需占比高，受到全球產(chǎn)業(yè)鏈沖擊的影響較小，業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)。白酒等食品飲料龍頭的地位穩(wěn)固，需求隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)亦將有所恢復(fù);盡管豬價(jià)繼續(xù)明顯走強(qiáng)的幾率較小，但養(yǎng)殖龍頭仍將受益于“量增”的邏輯。因此，農(nóng)林牧漁和食品飲料板塊在現(xiàn)金流和盈利展望上仍具有較好的能見(jiàn)度。而汽車(chē)等少數(shù)可選消費(fèi)也有改善的空間。另外，作為托舉經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，基建投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充分，相關(guān)政策預(yù)計(jì)將進(jìn)一步發(fā)力?；óa(chǎn)業(yè)鏈中的建筑、工程機(jī)械、水泥建材等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，具有較強(qiáng)的確定性，基本面可望持續(xù)改善。

第二條主線是政策紅利不斷的新興產(chǎn)業(yè)鏈，包括新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈和以大數(shù)據(jù)、人工智能和5G為代表的科技產(chǎn)業(yè)鏈?？萍夹袠I(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，從零部件進(jìn)口、組裝到出口發(fā)達(dá)市場(chǎng)，受到疫情沖擊和貿(mào)易紛爭(zhēng)的負(fù)面影響較大。但是各國(guó)的產(chǎn)業(yè)之間，你中有我，我中有你，完全脫鉤的可能性很小。因此，雖然此前科技產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)受到疫情等因素的不利影響，但需求側(cè)受到的影響較小。國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷重重考驗(yàn)后，競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)凸顯，例如在新能源產(chǎn)業(yè)鏈已然進(jìn)行中的國(guó)產(chǎn)化替代和在智能制造裝備領(lǐng)域的趕超跡象。產(chǎn)業(yè)升級(jí)與科技創(chuàng)新的方針政策并未因疫情而改變。中長(zhǎng)期來(lái)看，需求的修復(fù)與升級(jí)仍將支撐新能源車(chē)、光伏、半導(dǎo)體和消費(fèi)電子等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度。