利率市場化的“詩和遠(yuǎn)方”，證券業(yè)的歷史抉擇

翟晨曦　丁潔

2020年4月9日，《中共中央、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》（下稱“《意見》）”公布。這是落實(shí)黨的十九大和十九屆四中全會精神的一項重大改革部署，也是新時代推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的又一具有標(biāo)志性意義的重要成果。

在資本要素方面，《意見》提出著力完善多層次的資本市場制度，完善股市基礎(chǔ)制度建設(shè)，完善債券市場統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)。作為服務(wù)資本市場發(fā)展主力軍的證券行業(yè)在這一歷史重要時刻，承擔(dān)著時代賦予的使命，也面臨著重要的歷史發(fā)展機(jī)遇。

在深化利率市場化改革當(dāng)中，利率對企業(yè)經(jīng)營決策的影響與日俱增，利率工具創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，證券行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)與個人投資者均大有可為。

證券公司個體能否抓住這一歷史機(jī)遇，在于能否跳出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“舒適圈”，深挖客戶在利率換“錨”后的風(fēng)險管理需求，磨合前中后臺業(yè)務(wù)流程，加強(qiáng)自身在人才、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等各方面的積累，為客戶提供基于資產(chǎn)負(fù)債表的新型資本中介服務(wù)。

本文初稿完成于2020年5月4日。歷史上的“五四”精神包含了家國情懷和創(chuàng)新求索態(tài)度。在筆者看來，正值青春的中國證券業(yè)要走向成熟強(qiáng)大，也需要將行業(yè)的成長統(tǒng)一到中國經(jīng)濟(jì)金融改革的歷史趨勢上，以遠(yuǎn)見謀規(guī)劃，以創(chuàng)新謀發(fā)展。

證券行業(yè)受益于直接融資市場的發(fā)展。在金融行業(yè)發(fā)展中，過去以抵押品擔(dān)保放貸為主的間接融資模式愈發(fā)不能適應(yīng)科技升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。證券公司作為直接融資市場的核心服務(wù)商，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。主要原因在于：一是全球治理秩序的摩擦將以非熱戰(zhàn)，主要以貿(mào)易摩擦、金融摩擦等模式展現(xiàn)。金融的重要性至關(guān)重要。二是從地產(chǎn)+政府融資轉(zhuǎn)型科技、智能制造的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要更為市場化的直接融資體系的支撐。三是以股債雙支柱為核心的資本市場是證券行業(yè)的核心業(yè)務(wù)，證券行業(yè)將面臨歷史性的發(fā)展機(jī)遇，未來10年中國有望出現(xiàn)世界級的證券公司。高盛研究認(rèn)為中國證券公司行業(yè)機(jī)遇可觀，預(yù)計2026年收入為1160億美元、稅后凈利潤470億美元，凈資產(chǎn)回報率9.4%。

對比海內(nèi)外證券公司經(jīng)營模式和收入結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)證券公司自營業(yè)務(wù)收入是增長關(guān)鍵點(diǎn)，海外機(jī)構(gòu)財富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比較高。另外，中國本土直接融資占比遠(yuǎn)低于美國市場、債券市場和股票市場占GDP的比重也遠(yuǎn)低于美國市場，中國直接融資市場的增長空間將非常大。

結(jié)合美國近50年來證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的變遷，其先后經(jīng)歷了傭金自由化、混業(yè)經(jīng)營、金融科技和數(shù)字化等不同階段的變遷。中國相較于美國的發(fā)展歷史，我們將進(jìn)入市場化競爭+科技化疊加的階段，證券公司競爭將更為激烈。行業(yè)的整合和差異化發(fā)展將成為證券行業(yè)的主要趨勢，綜合型證券公司和精品特色證券公司是未來中國證券行業(yè)發(fā)展的不同的主要路徑。

高盛預(yù)測市場結(jié)構(gòu)和競爭格局的變化將推動新型證券公司業(yè)務(wù) （如衍生品做市、主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)、主動資管及財富管理業(yè)務(wù)） 與傳統(tǒng)證券公司業(yè)務(wù) （如個人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營交易和股票質(zhì)押貸款） 收入增長進(jìn)一步分化。證券公司基于自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶提供的資本中介型服務(wù)的收入貢獻(xiàn)將大幅提升，推動2026年收入達(dá)到680億美元，相當(dāng)于2018年時240億美元收入水平的將近三倍。

人民銀行在《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中闡述了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、大額，后短期、小額。隨著人民銀行的貨幣工具箱越來越豐富，利率市場化改革進(jìn)程也在向縱深發(fā)展。

在人民幣存貸款利率方面，人民銀行1996年首先啟動貸款利率市場化。1996年起人民銀行首次允許貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮10%，隨后逐步放寬浮動上限，2004年基本取消上限。而為避免銀行惡性競爭抬高存款利率，存款利率的放開更為審慎，2004年取消存款利率下限管制，但保持存款基準(zhǔn)利率作為上限。

2012年，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)放緩和通脹下行，人民銀行連續(xù)兩次降息，并順勢放開利率浮動。2012年6月，人民銀行將存、貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)，同時將貸款利率下浮幅度由10%增至20%，首次允許存款利率上浮10%。2012年7月6日，人民銀行分別調(diào)低存、貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.31個百分點(diǎn)，將貸款利率下浮區(qū)間放寬至30%，并在隨后不久全面放開貸款利率管制。

2015年，人民銀行進(jìn)一步推動存款利率市場化。在2015年10月全面放開存款利率上限管制，標(biāo)志著中國對利率的直接管制基本取消。盡管中國對存貸款利率的直接管制放開，但實(shí)際上并不是完全自由決定。2013年，利率定價自律機(jī)制建立，在人民銀行的窗口指導(dǎo)下，自律機(jī)制對金融機(jī)構(gòu)自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進(jìn)行自律管理。因而存貸款利率管制放開后，實(shí)際的存貸款利率浮動幅度依然有限，并不是完全市場化的利率。

于是中國金融體系就出現(xiàn)了“利率兩軌并存”的狀態(tài)。一方面，中國金融機(jī)構(gòu)在貨幣和債券市場的利率基本是根據(jù)供需條件以市場化方式?jīng)Q定，而另一方面，存貸款利率雖然也已放開了浮動的上下限，但人民銀行還是公布存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部測算、對外報價、簽訂合同時也仍將該利率作為重要參考，因而，存貸款基準(zhǔn)利率和市場化決定的金融市場利率同時存在。

近年來，人民銀行著力解決金融體系 “利率兩軌并存”的狀態(tài)，目的是提高傳導(dǎo)效率，深化利率市場化進(jìn)程，同時降低實(shí)際利率。2019年8月17日，人民銀行發(fā)布公告〔2019〕第15號，稱為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制。2019年12月28日，中國人民銀行在官網(wǎng)重磅發(fā)布《中國人民銀行公告〔2019〕第30號》，公告規(guī)定：自2020年3月1日起，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)與存量浮動利率貸款客戶就定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換條款進(jìn)行協(xié)商，將原合同約定的利率定價方式轉(zhuǎn)換為以貸款市場報價利率（下稱“LPR”）為定價基準(zhǔn)加點(diǎn)形成（加點(diǎn)可為負(fù)值），加點(diǎn)數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變;也可轉(zhuǎn)換為固定利率，原則上應(yīng)于2020年8月31日前完成。人民銀行解決貸款基準(zhǔn)利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題進(jìn)入了實(shí)施階段，人民幣利率市場化進(jìn)程又邁出重要一步。

在利率市場化進(jìn)程中，利率衍生品發(fā)揮的作用功不可沒。2005年6月，人民銀行推出了銀行間市場第一個利率衍生產(chǎn)品——人民幣債券遠(yuǎn)期交易，并逐步引導(dǎo)投資者利用基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品去管理風(fēng)險。此后，中國利率衍生品市場邁出了快速創(chuàng)新發(fā)展的步伐。2006年2月，人民銀行允許開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)。兩年后，人民銀行宣布于2008年2月起正式開展人民幣利率互換業(yè)務(wù)。2007年11月，人民幣遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)正式開始交易，使機(jī)構(gòu)投資者獲得了新的利率風(fēng)險管理工具。在債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等場外利率衍生品快速發(fā)展的同時，場內(nèi)利率衍生品的啟動準(zhǔn)備就緒。

在這其中，利率互換和國債期貨是人民幣利率衍生品發(fā)展過程中市場影響力最大的基礎(chǔ)風(fēng)險管理工具。人民幣利率互換從無到有，截至2019年已發(fā)展為年交易量18萬億元的市場。更為重要的是利率互換市場提供了以七天回購利率、3M Shibor、LPR為基準(zhǔn)的三條收益率曲線。前兩者以貨幣市場利率為基準(zhǔn)，后者以貸款基礎(chǔ)利率為基準(zhǔn)，對于探索短端利率向長端方向的傳導(dǎo)起到了重要的作用。2013年9月，中金所5年期國債期貨合約正式起航，場內(nèi)利率衍生品交易的大幕也就此拉開，進(jìn)一步完善了中國利率衍生品的結(jié)構(gòu)。之后，中金所陸續(xù)推出10年期和2年期國債期貨合約。國債期貨推出后，對于提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用起了重要作用。2019年，2年期、5年期和10年期國債期貨共成交1303.21萬手，日均成交5.34萬手，較2018年增加19.45%;成交金額合計為14.82萬億元，日均成交金額為607億元，較2018年增加42.12%。從持倉量來看，截至2019年年末，國債期貨總持倉量為13.12萬手，較2018年年末增加63.86%

2020年3月23日，銀行間市場正式推出利率期權(quán)業(yè)務(wù)。此次推出的利率期權(quán)產(chǎn)品掛鉤LPR利率，包括利率互換期權(quán)和利率上/下限期權(quán)。利率期權(quán)具有靈活、非線性的特征，可以讓機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更精細(xì)、更多元的風(fēng)險管理目標(biāo)，對于企業(yè)客戶提供更為個性化產(chǎn)品。

一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全面提供利率市場化下的投融資解決方案。

當(dāng)前5G時代開啟，數(shù)字化時代即將來臨，商業(yè)的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，企業(yè)發(fā)展需要更加互動的關(guān)聯(lián)以及更加開放的格局。企業(yè)成功的核心在于能否搭建平臺型生態(tài)系統(tǒng)，把價值觀從獨(dú)立企業(yè)向生態(tài)系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。金融機(jī)構(gòu)的價值在于為企業(yè)發(fā)展的整個生命周期提供綜合性、多樣化的金融服務(wù)，鏈接投融資需求，幫助企業(yè)更好地利用資本市場推動自身的發(fā)展。

不同的金融機(jī)構(gòu)需要根據(jù)各自優(yōu)勢樹立在企業(yè)不同階段的核心業(yè)務(wù)。證券行業(yè)需要轉(zhuǎn)變思維，經(jīng)營思路切實(shí)從產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻魹橹行?，為客戶提供全鏈條金融服務(wù)。具體而言：一是根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段及市場情況，提供包括股權(quán)、債券、貸款、轉(zhuǎn)債、含權(quán)債券等不同品種的綜合融資方案，助力企業(yè)發(fā)展;二是利率并軌后，微觀上也意味著實(shí)體企業(yè)將真正面臨著短期利率和長期利率的選擇，企業(yè)對于未來利率的不同選擇將對于其財務(wù)費(fèi)用和經(jīng)營成果將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)差異。根據(jù)未來利率方向和企業(yè)融資需求，提供基于LPR貸款基準(zhǔn)的浮動利率貸款和固定利率貸款的轉(zhuǎn)換方案、含權(quán)結(jié)構(gòu)方案。

二是做實(shí)主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)模式。

證券公司PB業(yè)務(wù)（Prime Broker），即主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，也稱為主證券公司業(yè)務(wù)或者大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是指證券公司向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者和高凈值客戶等提供集中托管清算、后臺運(yùn)營、研究支持、杠桿融資、證券拆借、資金募集等一站式綜合金融服務(wù)。

投資業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化是證券行業(yè)客戶群體發(fā)展的重要趨勢。隨著資本市場的開放發(fā)展和不同類型市場的逐步融合，投資機(jī)構(gòu)對于主經(jīng)紀(jì)商模式的需求，即能夠提供一站式包括海內(nèi)外權(quán)益、利率、商品、衍生品、融資等多元化交易資產(chǎn)及支持的機(jī)構(gòu)變得迫切。

如在利率衍生品方面，除了提供標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)利率衍生品交易服務(wù)外，證券公司也應(yīng)該能夠設(shè)計個性化、結(jié)構(gòu)化的利率衍生產(chǎn)品，滿足客戶多樣化的需求，提高客戶粘性。

在這一方面，國內(nèi)證券公司面臨在這些業(yè)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)更為豐富的海外機(jī)構(gòu)的競爭。國內(nèi)證券公司需要在體系化的交易系統(tǒng)、IT基礎(chǔ)設(shè)施以及全面風(fēng)險管理體系等方面做好綜合配套措施。

三是充當(dāng)現(xiàn)貨和衍生品做市商角色。

經(jīng)過多年發(fā)展，人民幣市場主要資產(chǎn)類別的現(xiàn)貨、期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)等產(chǎn)品序列基本齊全。包括銀行、證券公司在內(nèi)的主要金融機(jī)構(gòu)在定價能力、人員儲備、系統(tǒng)建設(shè)和資源投入上均積累了較多經(jīng)驗(yàn)。

從引入做市商的必要性來看，海外幾乎所有重要的衍生品市場都有做市商制度，競價交易和做市商制度共存的交易模式已經(jīng)成為了趨勢。做市商在增強(qiáng)市場流動性、引導(dǎo)定價、穩(wěn)定市場價格等方面發(fā)揮作用。新品種的流動性往往不足，引入做市商制度增強(qiáng)新品種的流動性成為發(fā)展趨勢。與此同時，網(wǎng)絡(luò)時代具備金融產(chǎn)品定價能力和強(qiáng)勁金融科技實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)獲客成本大幅降低，去渠道化的趨勢愈發(fā)明顯。

以場外利率衍生品為例，根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，截至2019年上半年，全球場外利率衍生品未到期合約名義本金達(dá)523萬億美元。具備先發(fā)優(yōu)勢和傳統(tǒng)的證券公司在做市商服務(wù)具備廣闊前景。

四是以主動管理能力為抓手，做好資產(chǎn)與財富管理業(yè)務(wù)。

金融產(chǎn)品持續(xù)定價能力是金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力，它是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力、科技能力、人才儲備培養(yǎng)等因素綜合競爭能力的體現(xiàn)。

證券公司依托強(qiáng)大投研能力，圍繞客戶需求，構(gòu)建生態(tài)圈。其中，債券類資產(chǎn)作為波動率較低，能在一定時間范圍內(nèi)提供穩(wěn)定回報的資產(chǎn)在組合中所占比重總體較大。而各類期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換等衍生品在熨平組合市值波動、提供增厚收益、管理尾部風(fēng)險方面具有重要作用。

展望未來，超長期限國債期貨、期貨期權(quán)等新品種有望推出將進(jìn)一步豐富利率衍生品產(chǎn)品系列?；Q、期貨、期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步豐富，利于有效發(fā)揮利率傳導(dǎo)功能，形成市場理性預(yù)期。人民幣利率市場化的深化和市場的對外開放為處于發(fā)展分化關(guān)口的證券行業(yè)提供了廣闊前景。而國內(nèi)證券公司也需苦練內(nèi)功，在定價能力、產(chǎn)品設(shè)計、全面風(fēng)險管理、IT設(shè)施、資本補(bǔ)充等環(huán)節(jié)補(bǔ)足短板，在內(nèi)外部競爭加劇環(huán)境中形成自身新的核心競爭力。

在人類社會邁向數(shù)字化時代這一歷史變革背景下，乘著資本市場改革的東風(fēng)，金融行業(yè)，特別是證券行業(yè)面臨歷史性的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，機(jī)遇要大于挑戰(zhàn)，用科技賦能，向國際大券商學(xué)習(xí)，抓住利率市場化帶來的機(jī)遇，真正向大PB體系開始升級，成功邁向未來。

本文僅代表作者個人觀點(diǎn)